Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
закладывать собственные риски в стоимость заемного капитала,
Стоимость
А
Стоимость
Стоимость заемного
WACC
Финансовый рычаг (D/E), %
Оптимальная структура капитала компании
Оптимальная
как следствие, дифференциал сокращается, а в определенный
момент может и вовсе стать отрицательным.
Более того, с ростом финансового рычага происходит рост
стоимости вновь привлекаемого собственного капитала. Это
обстоятельство влияет на средневзвешенную стоимость капитала
(рис. 2.3.3).
капитала, %
акционерного капитала
капитала
стоимость
капитала
Рис. 2.3.3. Классическое представление соотношения
уровня финансового рычага и WACC
По рисунку можно сказать об оптимальной структуре капи-
тала — таком соотношении заемных и собственных источников,
которые минимизируют средневзвешенную стоимость капитала.
Но большинство компаний идет по пути установления целевой
структуры капитала — жесткой фиксации уровня финансового
рычага. Целевая структура капитала может существенно отличаться от оптимальной, но выглядит привлекательнее (прежде
всего из соображений финансовой независимости).
Американский подход к оценке эффекта финансового рычага
делает акцент на изменении показателя «прибыль на одну обыкновенную акцию» (earnings per share, EPS). В четвертом разделе
данного практикума этот показатель будет рассмотрен максимально подробно.
91
В самом общем виде EPS представляет собой соотношение
( ) (1 )
EBIT I t PD
NS
− ⋅−−
()
прибыли, доступной к распределению среди держателей обыкновенных акций, и количества обыкновенных акций в обращении:
где I — сумма процентных платежей по заемному капиталу (в стоимостном выражении);
PD — дивиденды держателям привилегированных акций;
NS — число выпущенных в обращение обыкновенных акций;
EPS — показатель, интересующий собственника, держателя обык-
новенных акций.
EPS
=
(2.3.11)
,
Пример 2.3.3. Компания планирует привлечь 3 млн р., эми-
тируя 10-процентные облигации. В настоящее время в обращении
находится 200 тыс. шт. обыкновенных акций. Планируемая операционная прибыль — 2,3 млн р., ставка налога на прибыль — 20 %.
Обеспечит ли финансовый менеджер повышение благосостояния
акционеров, привлекая таким образом капитал, если сегодня размер
прибыли на акцию (ЕРS) — 4,7 р.?
Решение:
(2,3 30,1)(10,2)0
EPS
0, 2
Вывод: так как показатель «прибыль на акцию» увеличится в
случае привлечения капитала с помощью облигаций, можно говорить, что финансовый менеджер обеспечит рост благосостояния
собственников.
8р./акц.
Сила финансового рычага (в американском подходе) — темп
прироста EPS, вызванный темпом прироста EBIT:
изменения
где NP — чистая прибыль.
92
DFL
%
изменения
%
EPS NP
EBIT
(2.3.12)
,
Высокое значение коэффициента финансового рычага обу-
(1 )
,
a
EBIT t
EPS
n
∆ ⋅−
∆=
(1 ) /
.
( ) (1 ) /
a
a
EBIT t n
EBIT EBIT EBIT
DFL
EBIT I t n EBIT EBIT I EBT
∆ ⋅−
∆
= ÷= =
− ⋅− −
.
(1 )
EBIT
DFL
PD
EBIT I
T
=
−−
−
славливает:
• большие значения EPS и ROE при достижении EBIT изна-
чально установленных плановых значений;
• высокую волатильность EPS и ROE при отклонении EBIT
от изначально установленных плановых значений, т. е. финансовый рычаг усиливает прибыли и убытки.
Если величина процентов по заемному капиталу не меняется (не происходит изменение структуры капитала), то формула
может быть преобразована:
(2.3.13)
Сила финансового рычага с учетом привилегированных
акций:
Выбор источников финансирования оказывает влияние на
благосостояние собственников через прибыль на акцию, следовательно, принять решение о том, какой источник использовать,
можно на основании EPS. Рассмотрим взаимосвязь EPS и EBIT.
Пример 2.3.4. Компания «АВС» сформировала собственный
капитал, выпустив 50 тыс. шт. обыкновенных акций. В настоящий
момент компания «АВС» желает привлечь на инвестиционный проект 1 млн долл. У компании есть следующие варианты:
1) разместить дополнительно 50 тыс. акций по цене 20 долл./акц.;
2) привлечь заемные средства под 10 % годовых;
3) разместить привилегированные акции с нормой выплаты
дивидендов 9 %.
(2.3.14)
93
Ожидаемая операционная прибыль (EBIT) — 500 тыс. долл.
Ставка налогообложения (t) — 20 %.
Решение:
Обратите внимание на то, что для получения операционной прибыли в 500 тыс. долл. компании необходимо реализовать инвестиционный проект с инвестиционной потребностью в 1 млн долл., при
этом неважно, какой источник финансирования будет привлечен. Но
выбор источника финансирования важен для собственников, так как
влияет на их благосостояние через прибыль на акцию.
Показатель
EBIT, тыс. долл.
Сальдо процент-
1 2 3
500 500 500
0 = 1000 · 0,1 = 100 0
Альтернативы
ных доходов /
расходов (Int),
тыс. долл.
EBT, тыс. долл.
Налог на при-
500 400 500
= 500 · 0,2 = 100 = 400 · 0,2 = 80 = 500 · 0,2 = 100
быль, тыс. долл.
NI, тыс. долл.
PD, тыс. долл.
Прибыль,
= 500 – 100 = 400 = 400 – 80 = 320 = 500 – 100 = 400
0 0 = 1000 · 0,09 = 90
400 320 = 400 – 90 = 310
доступная к
распределению
среди держателей
обыкновенных
акций (EACS),
тыс. долл.
Количество
= 50 + 50 = 100 50 50
акций в обращении (na), тыс. шт.
EPS, долл./акц.
= 400 / 100 = 4 = 320 / 50 = 6,4 = 310 / 50 = 6,2
Наиболее выгодной с позиции прибыли на акцию является альтернатива привлечения капитала за счет заимствования.
Но проблема расчета в примере 2.3.4 в том, что он сделан
только для одного значения операционной прибыли. Тогда как
изменится решение о финансировании при изменении EBIT? На
94
этот вопрос можно ответить, если построить кривые безразли-
( 0) (1 0,2) 0
(OA) 0,000008 .
100 000
EBIT
EPS EBIT
− ⋅− −
= = ⋅
4
1,2
EPS, долл.
EBIT, долл.
150 000
500 000
Альтернатива 1
чия — графики, отражающие зависимость EPS от EBIT.
Например, зависимость EPS от EBIT для альтернативы формирования капитала за счет выпуска обыкновенных акций будет
выглядеть следующим образом:
График представлен на рис. 2.3.5. Для его построения выбрана
еще одна точка — операционная прибыль (150 тыс. долл.).
(привлечение средств
через эмиссию
обыкновенных акций)
Рис. 2.3.4. График зависимости EPS от EBIT
для альтернативы формирования капитала
за счет выпуска обыкновенных акций
Рассмотрим ситуацию для варианта привлечения заемного
капитала:
( 100 000) (1 0, 2) 0
EBIT
(ЗК) 0,000016 1, 6.
EPS EBIT
50 000
Добавим график данной зависимости в ту же плоскость
(рис. 2.3.5).
95
EPS, долл.
4
1,2
EBIT, долл.
150 000
500 000
Альтернатива 1
0,8
6,4
Альтернатива 2
(привлечение капитала
Точка безразличия
61
через заимствование)
(привлечени е ср едств
через эмиссию
обыкновенных акций)
Рис. 2.3.5. График зависимостей EPS от EBIT
для альтернатив формирования капитала за счет выпуска
обыкновенных акций и за счет заимствования
Чтение графика показывает, что есть точка безразличия —
такая величина операционной прибыли, при которой оба варианта финансирования приведут к одинаковой величине прибыли
на акцию. Если операционная прибыль менее значения точки
безразличия, то более выгодным является вариант привлечения
средств через эмиссию обыкновенных акций, если наоборот —
выгоднее вариант привлечения через заимствование.
Можно найти точку безразличия аналитически: 0,008 · EBIT =
= 0,016 · EBIT – 1,6. Отсюда: EBIT = 200 тыс. долл., а соответству-
ющая ей EPS = 1,6 долл./акц.
Рассмотрим ситуацию для варианта привлечения средств
через привилегированные акции:
EPS EBIT
96
(0)(10,2)90 000
EBIT
(ПA) 0,00001
50 000
,8.
EPS, долл.
4
1,2
EBIT, долл.
150 000
500 000
Альтернатива 1
0,8
6,4
Альтернатива 2 (привлечение
Точка безразличия 1
Альтернатива 3
(привлечени е средств
Точка безразличия 2
капитала через заимствование)
через эмиссию
привилегированных акций)
(привлечени е средств
через эмиссию
обыкновенных акций)
Рис. 2.3.6. График кривых безразличия
для трех альтернатив формирования капитала
На рис. 2.3.6 уже две точки безразличия. Вторая точка менее
интересна, поскольку в любом случае лежит ниже линии привлечения средств через заимствование, т. е. вариант заимствования
обеспечит максимальную прибыль на акцию после прохождения
первой точки безразличия. Если же этот источник будет недоступен, тогда вторая точка безразличия будет важна для принятия
решения. Обратите внимание на то, что линии заимствования и
привилегированных акций параллельны (аналитически уравнение не имеет решения).
Доступным инструментом для поиска точек безразличия
являются диаграммы Excel.
97
Совокупный рычаг
,
()
,
()
:,
DIL DOL DFL
Q P VC
DIL
Q P VC FC I
EPS S
DIL
EPS S
= ⋅
−
=
− −−
∆∆
=
.
(1 )
EBIT FC
DIL
PD
EBIT I
T
+
=
−−
−
Интегральный (совокупный) рычаг (DIL) оценивает изменение EPS под влиянием соответствующего изменения в объемах
продаж:
где ∆S — изменение выручки (объема продаж);
S — выручка (объем продаж за период).
(2.3.15)
В источниках можно встретить обозначение интегрального
рычага DTL (degree of total leverage). Эти понятия идентичны.
Сила интегрального рычага с учетом привилегированных
акций:
(2.3.16)
Общая схема интегрального рычага представлена на рис. 2.3.7.
Использование интегрального рычага в финансовом менеджменте позволяет установить точное влияние изменений в объемах
продаж на чистую прибыль акционеров1. Подбирая различные
сочетания операционного и финансового рычага, можно получить максимальную прибыль при допустимом риске или минимизировать риск при допустимой прибыли.
economics.studio/nansovyiy-menedjment/glossariy-59872.html
98
1
Финансовый менеджмент [электронный ресурс]. — URL: https://
Выручка от реализации
Переменные издержки
Маржинальная прибыль
Постоянные издержки
Операционная прибыль
Процент по заемному капиталу
Налог на прибыль
Чистая прибыль
мин ус
равно
мин ус
равно
мин ус
мин ус
равно
Деловой риск (DOL)
Финансовый риск (DFL)
Сила
интеграль-
ного рычага
(DIL)
Рис. 2.3.7. Последовательность расчета интегрального рычага
Задания для самостоятельного решения
2.3.1. Производственное предприятие выпускает и продает
энергетический напиток, средние переменные затраты на производство и сбыт которого составляют 100 р. за 1 бутылку. Напиток продается по цене 150 р. за бутылку. Постоянные затраты
в месяц — 150 тыс. р. Определите, какую прибыль предприятие
может получить в месяц и эффект операционного рычага, если
оно продает напитки в объеме 4 тыс. бутылок, 5 тыс. бутылок
и 6 тыс. бутылок.
99
2.3.2. Постоянные операционные издержки компании, выпускающей специальные красители, составляют 3 млн долл. в год.
Переменные операционные издержки —1,75 долл. на каждую
упаковку произведенной краски, а средняя продажная цена —
2 долл. за упаковку. Вычислите силу операционного рычага при
текущем уровне продажи 16 млн упаковок. Каким окажется итоговое процентное изменение операционной прибыли (ЕВIТ) по
сравнению со своим текущим значением, если ожидаемое увеличение объема продажи составляет 15 % от текущего значения?
2.3.3. DOL компании при ее нынешнем уровне производства
и продаж, составляющем 10 тыс. изделий, равняется 2. Итоговая
величина операционной прибыли — 1000 долл. Какова будет итоговая величина операционной прибыли, если ожидаемое увеличение объема продажи составляет 20 % от текущего значения?
Каким станет «новый» показатель DOL, если объем продажи про-
дукции компании повысится до 12 тыс. изделий?
2.3.4. Рассчитайте эффект финансового рычага (используя
европейский подход) и рентабельность собственного капитала
(RОЕ) для предприятия с рентабельностью активов (RОА) 25 %.
Планируется привлечение кредита в размере 2 млн р. под 22 %
годовых, величина собственного капитала — 4 млн р. Ставка
налога на прибыль — 20 %. Чему равно плечо финансового
рычага?
2.3.5. Определите финансовый рычаг для компании (согласно
европейскому подходу), планирующей привлечь капитал под
22 % годовых, при этом рентабельность активов составит 35 %.
Сделайте выводы. Ставка налога на прибыль — 20 %. Компания
рассматривает следующие варианты формирования различной
структуры капитала:
1) СК — 100 %;
2) СК — 75 %, ЗК — 25 %;
3) СК — 50 %, ЗК — 50 %;
4) СК — 25 %, ЗК — 75 %.
2.3.6. Определите прибыль на одну акцию для компании,
планирующей привлечь дополнительный долгосрочный капи-
100
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]