Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
2.2. Графики предельной цены капитала
и график инвестиционных возможностей,
построение бюджета капитальных вложений
Бюджет капитальных вложений — это форма образования и
расходования фонда денежных средств организации, предназначенных для финансового обеспечения затрат на строительство,
приобретение и восстановление основных средств. Бюджет капитальных вложений — основная форма простого рационирования
капитала.
Как правило, в организации реализуется не единичный инвестиционный проект, а портфель проектов. При этом объем источников финансирования ограничен. В портфель реализуемых
проектов включаются наиболее эффективные из них, суммарно
обещающие получение максимально возможного наращения ценности фирмы.
Существуют два подхода к формированию бюджета капитальных вложений:
1) основан на критерии внутренней нормы доходности (IRR)
и построении графика инвестиционных возможностей;
2) основан на критерии чистой приведенной стоимости
(NPV).
Формирование бюджета капвложений
на основании внутренней нормы доходности (IRR)
Этот подход включает четыре этапа.
I. Построение графика инвестиционных возможностей IOS
(Investment Opportunity Schedule), для чего необходимо ранжировать все доступные инвестиционные проекты в порядке убывания IRR с учетом объемов вложений (в денежных единицах).
71
Пример 2.2.1. Постройте график инвестиционных возможно-
стей для компании со следующими доступными проектами:
Параметр
Инвестиционная потребность, млн р. 10 10 20 60
IRR, %
A B C D
10,7 9,6 13,8 12,4
Проект
Решение:
Ранжируем проекты в порядке убывания IRR (от максимального значения к минимальному). Можно использовать опцию Excel
«Сортировка».
Проект Инвестиционная потребность, млн р.
C 20 13,8
D 60 12,4
А 10 10,7
B 10 9,6
IRR, %
Далее заносим проекты в ранжированном порядке на график,
учитывая потребность в инвестировании (ось абсцисс).
Вывод: получен график инвестиционных возможностей.
72
II. Построение графика предельной цены капитала MCC
(Marginal Cost of Capital).
Под предельной ценой любого ресурса понимается цена каждой дополнительной его единицы. Предельная цена капитала —
это уровень стоимости каждой его новой единицы, дополнительно привлекаемой организацией. Показывает цену последней
денежной единицы вновь привлекаемого капитала. Цена капитала меняется с ростом объемов привлекаемых средств, а также
в связи с изменением ситуации на рынке капитала и различными
методами привлечения ресурсов.
Достаточно легко определить стоимость капитала фирмы,
если он существует в одной форме (легко идентифицируем),
например, если единственным источником финансирования
является прибыль, то и найти стоимость капитала означает найти
стоимость источника «прибыль» для этой фирмы. Однако источники финансирования компании могут быть неоднородными
(рис. 2.2.1).
Рис. 2.2.1. Долгосрочные источники финансирования компании
Возникает необходимость в расчете средневзвешенной цены
капитала (weighted average cost of capital, WACC), которая представляет собой средневзвешенное отдельных значений требуе-
73
мых ставок доходности. В расчете WACC анализируются долго-
(1 )
,
eE
DD
FF
rV
rV T
WACC
VV
⋅
⋅ ⋅−
= +
,
F ED
VVV= +
1
,
n
ii
i
WACC r V
=
= ⋅
∑
срочные привлеченные средства (в отличие от краткосрочных
источников финансирования). Стоимость капитала (WACC) рас-
считывается как стоимость его элементов (собственного и заемного капитала), взвешенных по их доле в структуре капитала
предприятия:
где VE — собственный капитал, рыночная капитализация;
VD — рыночная оценка задолженности предприятия;
rD — стоимость долга, средняя взвешенная ставка привлечения кре-
дитов компании;
re — средняя стоимость капитала по вложениям в акции компании;
T — эффективная корпоративная налоговая ставка.
(2.2.1)
Важнейшее условие для расчета WACC: значения объемов
используемых капиталов компании должны быть рыночными,
а не балансовыми.
Если рассматривать привилегированные акции как отдельный
источник финансирования, имеющий гибридную форму (гибридность заключается в том, что они, с одной стороны, предоставляют право на участие в компании, что есть признак собственного капитала, а с другой — дают право на фиксированный доход
в виде дивиденда, что является признаком заемного капитала), то
формулу можно представить следующим образом:
(2.2.2)
где ri — стоимость i-го источника финансирования (ко всем формам
заемного капитала применяется налоговый щит);
74
Vi — доля i-го источника финансирования в структуре капитала;
n — количество источников финансирования.
Несмотря на то, что в расчете средневзвешенной стоимости
,
(1 )
PS
RS
PS
DPS
r
Pl
=
⋅−
0,08 100
0,0988 (9,88 %).
90 (1 0,1)
RS
r⋅= =
⋅−
капитала компании участвуют долгосрочные источники,
в практике российских компаний зачастую преобладает
краткосрочные источники финансирования — «короткие»
кредиты и кредиторская задолженность. Некоторые авторы
(например, Т. В. Теплова1) предлагают включать в расчет
WACC именно их, а в качестве стоимости источника «кредиторская задолженность» использовать размер штрафных
санкций за просрочку платежей.
При этом стоимость привлечения финансирования через при-
вилегированные акции (ПА) определяется по формуле:
(2.2.3)
где rPS — стоимость привлечения финансирования через ПА;
DPSPS — дивиденды, приходящиеся на одну ПА;
PPS — рыночная стоимость одной ПА;
l — затраты на дополнительный выпуск ПА в процентах от цены ПА.
Пример 2.2.2. Корпорация «АВС Inc» выпустила (100 долл.,
8 %) привилегированные акции в 2007 г. Сейчас текущая стоимость
одной акций — 90 долл. «АВС Inc» планирует дополнительно выпустить привилегированные акции. Стоимость размещения — 10 %.
Рассчитайте стоимость привлечения дополнительного капитала
для «АВС Inc».
Решение:
Вывод: стоимость привлечения дополнительного капитала
в форме привилегированных акций составит 9,88 %.
1
Теплова Т. В. Корпоративные финансы: учеб. для бакалавров. — М.:
Юрайт, 2013.
75
Пример 2.2.3. «АВС Limited» предоставил вам следующую
1
,
DD
D
EE
FF
k
rV T
r
rV
WACC
VV
⋅ ⋅−
⋅
= +
информацию для расчета WACC:
Источник капитала
Займы 30 8
Привилегированные акции 10 12
Обыкновенные акции 60 15
Доля
в капитале, %
Требуемая норма
доходности, %
Ставка налога — 40 %. Рассчитайте WACC компании.
Решение:
WACC = 0,3 · 8 · (1 – 0,4) + 0,1 · 12 + 0,6 · 15 = 11,64 %.
Можно использовать функцию Excel СУММПРОИЗВ.
Вывод: WACC компании — 11,64 %.
Стоит уточнить формулу 2.2.1 для российских компаний, не
имеющих большой долгосрочной задолженности:
где k — показатель, ограничивающий налоговую защиту по российскому законодательству (гл. 25 НК РФ), исчисляется с опорой на ставку
рефинансирования.
(2.2.4)
Спектр использования WACC широк. Вот лишь некоторые
направления использования WACC:
• для дисконтирования при оценке эффективности инвести-
ционных проектов со смешанным финансированием;
• при оценке стоимости бизнеса доходным методом (FCF,
генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала);
• при расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA);
• в других аналитических и управленческих ситуациях.
Возвращаясь к понятию предельной цены капитала, оче-
видно, что для компаний с различными источниками финанси-
76
рования предельная цена капитала — это средневзвешенная цена
WACC, %
Объем капитала,
WACC1 = 10,68
WACC2 = 12,28
100
капитала последней привлеченной единицы капитала.
Пример 2.2.4. Пусть доналоговая стоимость заемного капитала
компании — 9 %, собственного — 12 %, а ставка налога на прибыль — 40 %. При этом финансовый рычаг компании — 25 % (целевое значение). Стоимость привлечения дополнительного собственного капитала — 14 % (после 100 млн р.). Рассчитайте предельную
стоимость капитала компании (МСС) и постройте график предельной цены капитала.
Решение:
Финансовый рычаг (соотношение заемного и собственного
капитала) — 1:4. Следовательно, доля ЗК — 0,2; доля СК — 0,8.
WACC1 (до 100 млн р.) = 0,2 · 9 · (1 – 0,4) + 0,8 · 12 = 10,68 %.
WACC2 (после 100 млн р.) = 0,2 · 9 · (1 – 0,4) + 0,8 · 14 = 12,28 %.
млн р.
Вывод: предельная цена капитала компании — 12,28 %.
Обратите внимание на то, что при построении графика предельной цены капитала средневзвешенные цены капитала размещаются в порядке увеличения (от минимальной WACC к максимальной).
77
График предельной цены капитала — это графическое изображение WACC как функции объема привлекаемых ресурсов.
Из примера 2.2.4 очевидно, что WACC изменяется скачкообразно.
Объем ресурсов, после которого средневзвешенная стоимость
капитала увеличивается, называется точкой перелома (в примере 2.2.4 точка перелома — 100 млн р.).
Инвестиционный портфель не может включить в себя все
выгодные проекты, поскольку:
• собственные источники ограничены;
• с ростом финансовой зависимости мобилизация нового
заемного источника обходится все дороже;
• существует предел в структуре капитала фирмы, после
которого привлечение дополнительного заемного капитала невозможно.
III. Комплектование инвестиционного портфеля путем нало-
жения графиков IOS и MCC (построение в единой плоскости).
Пример 2.2.5. Предположим, что компания из примера 2.2.1
имеет WACC1 = 9,7 % и WACC2 = 13 %. Точка перелома — 50 млн р.
Объедините графики в одной плоскости.
Решение:
78
IV. Интерпретация результатов, формирование бюджета
капитальных вложений.
Сформировать бюджет капитальных вложений означает отве-
тить на два вопроса:
1. Какие проекты следует взять в бюджет?
2. Сколько денежных средств потребуется для их
реализации?
1
Для ответа на первый вопрос необходимо на графике выбрать
те проекты, внутренняя норма доходности по которым превышает средневзвешенную цену капитала. Для примера 2.2.5 это
однозначно проект С. Линия IRR по проекту D частично лежит
ниже средневзвешенной. В такой ситуации необходимо определиться, являются ли проекты делимыми.
Проекты делимы в том случае, когда их реализация возможна
не в полном объеме, например, если в строительстве торгово-развлекательного центра запланированы фудкорт и кинотеатр, в случае роста стоимости ресурсов от кинотеатра можно отказаться.
Проекты неделимы, если их реализация возможна только в
полном объеме (реализуй проект целиком либо полностью от
него откажись). Например, если компания строит бассейн, при
нехватке средств нет возможности не построить крышу.
Для примера 2.2.5: если проекты делимы, то бюджет капитальных вложений будет состоять из проектов С и части проекта D, общий объем бюджета — 50 млн р.; если проекты неделимы, бюджет капвложений будет состоять только из проекта С,
общий объем — 20 млн р.
Если проект неделим, но вам крайне важно его реализовать, то можно рассчитать чистый финансовый результат от
проекта. Для этого надо рассчитать прибыль от той части
проекта, IRR которой превышает WAC C, а затем рассчитать
убыток от той части проекта, IRR которой менее WACC.
Сопоставить результаты между собой.
1
Коява Л. В., Уланова Н. К., Фролова И. Н. Финансовый менеджмент: прак-
тикум. — Новосибирск: НГУЭУ, 2010. — С. 52.
79
График капитальных вложений также позволяет определить
IRR,
А В С
D
E
MCC
IOS
Потребность в капитале, ден. ед.
Ограничение на бюджет
Максимальная
ставку дисконтирования для каждого инвестиционного проекта.
Например, ставкой дисконтирования для проекта С выступит
WACC1 = 9,7 %, над которым «лежит» проект С. Чистый приве-
денный доход по проекту С будет рассчитываться с использованием ставки дисконта 9,7 %.
По сути, разница между IRR и WACC по каждому проекту
определяет его прибыльность, а значит, среди проектов выгоднее
тот, у которого этот разрыв максимален (рис. 2.2.2).
%
прибыль
капиталовложений
Рис. 2.2.2. Выбор проекта с максимальным уровнем прибыли
Если стоит задача выбрать один из проектов — А, В или С,
очевидно, выбор будет сделан в пользу проекта А (прибыльность
проекта максимальна).
Верно и обратное: если по каким-либо причинам необходимо
выбрать наименее убыточный проект (например, строительство
приюта для животных), то по графику бюджета капитальных вложений можно выделить проект с минимальным разрывом между
IRR и WACC, т. е. проект с минимальным убытком. На рис. 2.2.3
целесообразнее выбрать проект D как наименее убыточный.
80
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]