Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
Пример 4.3.2. Компания выплачивает 8 долл. в виде дивиден-
t
t
gDPSDPS )1(0+=
0
1
01
1
(1 )
(1 )
.
(1 )
t
t
t
t
ee e
DPS g
DPS
g
P DPS
r rg rg
=∞
=
+
+
= = =
+− −
∑
0
2,5
31, 25
0,16 0,08
P = =
−
дов ежегодно. Стоимость привлечения собственного капитала —
20 %. Найдите текущую стоимость акции.
Решение:
Текущая стоимость акции: 8 долл. / 0,2 = 40 долл.
Модель дисконтирования дивидендов с постоянными тем-
пами прироста может быть охарактеризована следующим обра-
зом:
Тогда стоимость акции может быть определена по формуле:
.
(4.3.4)
Пример 4.3.3. Компания в текущем году выплатила 2,5 долл.
в виде дивидендов. Постоянный темп прироста дивидендных
выплат — 8 %. Стоимость привлечения собственного капитала —
16 %. Определите стоимость акции.
Решение:
долл.
В расчетах использовалась левая часть формулы, так как изве-
стен дивиденд за текущий период.
Графически такая модель представлена на рис. 4.3.1.
Модель дисконтирования дивидендов с постоянными тем-
пами прироста лучше всего работает для:
• устойчиво развивающихся компаний;
• компаний, объем дивидендных выплат которых близок
или совпадает со свободным денежным потоком к акционерам
(FCFE);
• компаний со стабильным соотношением собственного и
привлеченного капитала (финансовым рычагом).
171
Темпы прироста
дивидендов
Время
g
ДивиденднаядоходностьПриросткапитала.
rg
Рис. 4.3.1. Изменение темпов роста дивидендов во времени в модели
дисконтирования дивидендов с постоянными темпами прироста
Компании, для оценки которых модель дает наилучшие
результаты:
• естественные монополии;
• крупные финансовые институты;
• компании занимающиеся управлением недвижимостью.
Модель также позволяет рассчитать стоимость привлечения
собственного капитала в виде обыкновенных акций:
DPS
e
1
P
0
(4.3.5)
= Дивидендная доходность + Прирост капитала.
Пример 4.3.4. Акции компании «X» торгуются по цене 40 долл.
Ожидаемые дивидендные выплаты в следующем году составят
2 долл./акц. Ожидаемый темп прироста дивидендов — 4 %. Вычислите стоимость собственного капитала.
Решение:
re = (2 / 40) + 0,04 = 0,05 + 0,04 = 0,09.
Вывод: стоимость собственного капитала — 9 %, дивидендная
доходность — 5 %.
172
Цена акции может рассматриваться как сумма капитализи-
1
0
,
e
EPS
P PVGO
r
= +
0
1
(1 )
.
ee
dg
d
P
Erg rg
+
= =
−−
рованной стоимости средней прибыли при отсутствии роста и
приведенной стоимости перспектив роста (present value of growth
opportunities, PVGO):
(4.3.6)
Пример 4.3.5. Среднее количество акций в обращении у компа-
нии в прошлом году — 1095 тыс., бета компании — 1,2, прибыль до
уплаты процентов и налогов в прошлом году составила 633,8 млн р.
В прошлом году доходность к погашению государственных облигаций составила 4 %, индексная доходность рынка акций — 11,5 %,
а ставка налога — 20 %. Компания использует только обыкновенные
акции в качестве источников финансирования, а приведенная стоимость перспектив роста компании равна 232 р. Оцените справедливую стоимость акции компании.
Решение:
WACSO = 1,095 млн акц.
EPS = (633,8 · (1 – 0,2)) / 1,095 = 463,05 р./акц.
Стоимость собственного капитала определим с использованием
модели САРМ по формуле (4.2.1): re = 4 % + 1,2 · (11,5 % – 4 %) =
= 13 %.
PVGO = 232 р.
Р0 = (463,05 / 0,13) + 232 = 3793,92 р.
Вывод: рыночная цена акции — 3793,92 р., Р/Е = 8 лет.
Двухфазная модель дисконтирования дивидендов представ-
лена на рис. 4.3.2.
173
Темпы прироста
дивидендов
Время
g
g
n
hg
st
00
0
1
,, ,
(1 ) (1 ) (1 )
,
(1 ) ( )(1 )
tn
n
n
tn
t
e hg e st n e hg
DPS g DPS g g
P
r rg r
=
⋅+ ⋅+ +
= +
+ −+
∑
5
5
0
5
1
400 (1 0,2) 400 (1 0,2) (1 0,05)
15 600 p.
(1 0,1) (1 0,05) (1 0,1)
t
t
t
P
=
⋅+ ⋅+ ⋅+
=+≈
+ − ⋅+
∑
n
Рис. 4.3.2. Изменение темпов роста дивидендов
в двухфазной модели дисконтирования дивидендов
Стоимость акции в такой модели определяется по формуле:
где g — исключительные темпы прироста за первые n лет;
gn — темпы прироста, сохраняющиеся до бесконечности после года n;
hg — период быстрого роста;
st — период стабильного роста.
Пример 4.3.6. Период избыточного (исключительного) роста
дивидендов составил 5 лет, темп роста дивидендов в этот период —
20 %, в период стабильного роста темп установился на уровне 5 %
в год. Последний выплаченный дивиденд — 400 р. Требуемая норма
прибыли — 10 %. Определите цену акции.
Решение:
Вывод: приблизительная цена акции — 15 600 р.
174
(4.3.7)
H-модель дисконтирования дивидендов изображена на
Темпы прироста
Время
g
g
n
sg
st
00
0
,,
(1 ) ( )
,
()2()
nn
e st n e st n
DPS g DPS n g g
P
rg rg
⋅+ ⋅ −
= +
− ⋅−
рис. 4.3.3.
дивидендов
n
Рис. 4.3.3. Изменение темпов роста дивидендов
в Н-модели дисконтирования дивидендов
Стоимость акции в модели определяется по формуле:
где g — сокращающиеся темпы прироста за первые n лет;
gn — постоянные прироста, сохраняющиеся до бесконечности
после года n;
sg — период сокращающегося роста;
st — период стабильного роста.
Трехфазная модель дисконтирования дивидендов предпо-
лагает следующие фазы развития компании: интенсивный рост,
умеренный рост, стабильный рост (рис. 4.3.4).
(4.3.7)
175
Темпы прироста
дивидендов
Время
g
g
n
m
hg
st
g
n
mg
m
Рис. 4.3.4. Изменение темпов роста дивидендов
в трехфазной модели дисконтирования дивидендов:
g — исключительные темпы прироста за первые n лет;
gm — темпы прироста от года m до года n; gn — темпы прироста,
сохраняющиеся до бесконечности после года n; hg — период быстрого
роста; mg — период умеренного роста; st — период стабильного роста
Расчет стоимости привлечения собственного капитала —
важнейший этап для расчета средневзвешенной цены капитала
WACC.
4.3.1. Ожидается, что дивиденды компании будут постоянно
расти на 5 % в год. Если дивиденды текущего года равны 10 р., а
норма доходности обыкновенных акций — 8 %, какова в настоящее время расчетная цена акции? Рассчитайте Р/Е для компании.
4.3.2. В следующем году компания планирует выплатить
дивиденды в размере 3 долл. на обыкновенную акцию. Инвестор
предполагает, что затем дивиденды будут постоянно расти на
5 % в год. Если инвестор требует 15 % доходности, то сколько он
готов заплатить за акцию?
176
Задания для самостоятельного решения
4.3.3. Компания «Х» только что выплатила дивиденды в размере 2 долл., и ожидается, что дивиденды будут расти на 5 % ежегодно. Рыночная цена обыкновенных акций — 50 долл. Затраты
на размещение составляют 6 % от рыночной цены акции. Найдите
стоимость привлечения дополнительного собственного капитала
в форме обыкновенных акций.
4.3.4. Текущая рыночная стоимость акции — 116 р., среднее
количество акций в обращении в году — 20 млн шт. Рыночная стоимость долга компании в виде облигаций составляет 209 млн р.
Доходность к погашению по облигациям — 12 %. Рентабельность собственного капитала компании за последние 12 месяцев
составила 24 %. По оценкам аналитиков, приведенная стоимость
перспектив роста компании равна 35 р. Ставка налога — 20 %.
Рассчитайте WACC компании.
4.3.5. Цена акции нулевого роста в текущий момент времени — 400 р., последний выплаченный дивиденд — 40 р. Определите доходность такой акции.
Мини-кейсы
4.1. В 2018 г. компания «R» характеризовалась следующими
данными. Чистая прибыль — 2,5 млн долл. Количество выпущенных привилегированных акций — 100 тыс. шт. Номинал привилегированных акций — 100 долл. Дивидендная доходность привилегированных акций — 5 %. WACSO — 950 000.
В 2018 г. компания «R» выпустила облигации объемом эмиссии 1 млн долл. и 1000 долл. по номиналу. Ставка по облигациям — 6 % годовых. Каждая из выпущенных облигаций конвертируется в 40 обыкновенных акций. Эффективная налоговая
ставка — 40 %.
Кроме того, компания «R» установила, что привилегированные акции становятся конвертируемыми в обыкновенные акции
(коэффициент конвертации — 1 : 2). Также компания «R» разместила 60 000 опционов для сотрудников на свои обыкновенные
177
акции. Каждый опцион позволяет приобрести 10 обыкновенных
акций по цене 25 долл. Среднегодовая рыночная цена на акции
«R» составляла 30 долл.
Определите полную разводненную EPS.
4.2. Компания «S» надеется приобрести «Y» путем слияния.
Предварительные расчеты показывают, что если бы две компании
действовали вместе, то синергетический эффект составил бы в
общем 2,4 млн долл.
Имеются следующие данные о компаниях:
Компания
S 2,5 40 6
Y 1,8 18 2
ЕРS, долл.
Цена акции, долл. Количество акций, млн шт.
Вычислите:
1) коэффициент обмена на основании рыночной цены акций;
2) коэффициент обмена на основании текущей прибыли на
акцию;
3) ЕРS после слияния по коэффициенту обмена по ЕРS;
4) предполагаемую прибыль на акцию после слияния, если
акции будут обмениваться по курсу 1 : 1.
Сделайте вывод о наличии/отсутствии выгоды от сделки для
обеих компаний. Как изменится ситуация, если не будет эффекта
синергии?
Предположите, что Р/Е после слияния составит 15. Вычислите ожидаемую рыночную цену после слияния и сравните ее с
ожидаемой ценой акции компании «S» на следующий год без слияния. Коэффициент обмена — по ЕРS. Темп роста цены акций по
компании «S» — 6 %.
4.3. Текущий P/E компании — 23,6. Чистая прибыль ком-
пании в прошлом году — 485 млн р., при этом коэффициент
дивидендных выплат по обыкновенным акциям составил 26 %.
Ожидаемый рост прибыли в следующем году — 5 %. Рыночная
цена обыкновенных акций на текущий момент — 1150 р. В обращении также имеются привилегированные акции в количестве
100 тыс. шт., с текущей рыночной ценой 42 р., которая на 10 %
178
выше номинала, с дивидендной нормой доходности 13 %. Ставка
налога — 20 %. Рассчитайте EPS, стоимость привлечения собственного капитала в виде обыкновенных и привилегированных
акций, WACC компании, Р/Е для компании.
4.4. Компания «АВС» в своей финансовой отчетности за
2018 год показала прибыль, приходящуюся на одну обыкновенную акцию, в размере 1,5 долл., а выплаченные дивиденды на
акцию составили 0,42 долл. Кроме того, в финансовой отчетности компании были раскрыты следующие данные: чистая прибыль — 30 млн долл., расходы по обслуживанию процентов —
0,8 млн долл., балансовая стоимость долга — 7,6 млн долл.,
балансовая стоимость собственного капитала — 160 млн долл.
Налоговая ставка для фирмы составляет 38,5 %. Ставка по
государственным облигациям — 7 % годовых и не меняется во
времени. Отношение рыночной стоимости долга к рыночной стоимости собственного капитала — 5 %.
Определите темп роста чистой прибыли, рыночную премию
за риск, если бета компании — 0,85, справедливую цену акции.
179
V. АНАЛИЗ ФАКТОРОВ,
ВЛИЯЮЩИХ НА РАСЧЕТ ФИНАНСОВЫХ
КОЭФФИЦИЕНТОВ ОРГАНИЗАЦИИ
5.1. Элементы учетной политики, влияющие на расчет финансовых
коэффициентов. Влияние учетной политики на анализ товарно-материальных запасов
5.2. Анализ долгосрочных вложений организации (процессы капитализации, амортизации, обесценения)
5.3. Анализ налоговых отчислений (временные разницы). Анализ
финансовых обязательств. Анализ аренды (лизинга)
5.1. Элементы учетной политики,
влияющие на расчет финансовых
коэффициентов. Влияние учетной политики
на анализ товарно-материальных запасов
Учетная политика (accounting policy) — совокупность при-
нятых в организации способов ведения бухгалтерского учета
(первичного наблюдения, стоимостного измерения, текущей
группировки и итогового обобщения фактов хозяйственной деятельности).
Элементы учетной политики, влияющие на количественные
значения ключевых показателей результативности деятельности
(чистую прибыль, чистый денежный поток по операционной деятельности) и, соответственно, на количественные значения коэффициентов, характеризующих финансовое состояние компании в
целом и показывающих, насколько компания удовлетворяет принятым на рынке условиям или ограничениям:
1) признание выручки;
2) принципы сведéния, включая дочерние и ассоциирован-
ные компании;
3) объединения компаний и совместная деятельность;
4) признание и амортизация материальных и нематериаль-
ных активов;
180
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]