Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
тал в объеме 5 млн р. путем выпуска привилегированных акций
с фиксированной ставкой дивиденда 10 %. Планируется получение прибыли до уплаты процентов и налогов в сумме 3 млн р.,
ставка налога на прибыль — 20 %. В настоящее время в обращении находится 300 тыс. шт. обыкновенных акций.
2.3.7. Компания планирует привлечь 3 млн р., эмитируя
300 тыс. шт. обыкновенных акций. В настоящее время в обращении находится 200 тыс. шт. обыкновенных акций. Планируемая операционная прибыль — 1,3 млн р., ставка налога на прибыль — 20 %. Обеспечит ли финансовый менеджер повышение
благосостояния акционеров, привлекая таким образом капитал,
если сегодня размер прибыли на акцию (ЕРS) 3,7 р.?
2.3.8. Выручка компания «АВС» составляет 100 долл. Операционная рентабельность продаж — 20 %. Амортизация за
период — 10 долл., процентные расходы по обслуживанию
долга — 5 долл., эффективная налоговая ставка — 40 %. Определите EPS, если среднее количество акций в обращении — 5 шт.
2.3.9. Определите уровень финансового рычага (используя
американский подход) при изменении объема выпуска с 50 до
80 тыс. ед.
Решение представьте в таблице по образцу:
Показатели
Собственный капитал, млн р. 75 50
Заемный капитал, млн р. 25 50
Ставка по кредиту, % 10 15
Объем выпуска, тыс. р. 50 80 50 80
Операционная прибыль, млн р. 20 50 20 50
Процентные платежи, млн р.
Налог на прибыль (20 %)
Чистая прибыль
Темп прироста операционной прибыли
Темп прироста чистой прибыли
DFL
Варианты
1 2
101
2.3.10. Компания рассматривает вопрос о привлечении
средств для модернизации производства (прогнозная стоимость
модернизации — 2,34 млн долл.). Модернизация позволит в будущем увеличить ежегодную EBIT на 0,6 млн долл. В настоящее
время цена одной акции составляет 2 долл. Предлагаются две
схемы финансирования:
1) выпуск 1,3 млн обыкновенных акций по 1,8 долл.;
2) кредит под 13 % годовых.
На текущий момент размер акционерного капитала —
1 млн долл., он состоит из обыкновенных акций по 0,25 долл./акц.
По данным отчета о прибылях и убытках, текущая операци-
онная прибыль составляет 1,2 млн долл.
Рассчитайте:
1) доход на одну акцию для двух альтернативных вариантов
финансирования (долговыми обязательствами и обыкновенными
акциями);
2) операционную прибыль, при которой доходы на акцию
при той и другой схеме финансирования будут равны.
Постройте кривые безразличия.
2.3.11. Компания «АВС» имеет следующую структуру капитала: 79 % — собственный капитал (100 тыс. шт. обыкновенных
акций, рыночная оценка — 7,5 млн р.), 21 % — заемный капитал
(рыночная оценка совпадает с балансовой оценкой — 2 млн р.,
размещен под 10 % годовых). Компания рассматривает проект
расширения, который потребует 3 млн р. Рассматривается два
варианта финансирования и соответственно два варианта структуры капитала:
1) привлечь заемный капитал под 10 % годовых;
2) провести дополнительную эмиссию обыкновенных акций
(прогнозируется продавать акции по цене 75 р./шт. и таким образом разместить дополнительно 40 тыс. акций).
Прогнозируемый показатель операционной прибыли —
1,25 млн р. Среднее значение финансового рычага по другим компаниям данной отрасли — 0,35, средний коэффициент покрытия
(interest cover ratio) — 6. Какой вариант финансирования вы порекомендуете для компании?
102
Мини-кейсы
2.1. Капитал инвестора — 1,2 млн р. Цена единицы продукции — 50 р. Спрос на продукцию, по данным маркетинга, составляет 35 тыс. шт. в год. Амортизация начисляется линейным методом. Расчетные издержки составляют 10 % на связанный капитал.
Ставка по кредитам — 25 % годовых, по депозитам — 20 % годовых. Какой проект окажется предпочтительнее по методу среднегодовой экономической прибыли, рентабельности инвестиций,
усредненному сроку окупаемости?
Показатель Проект А Проект Б
Объем инвестиционных затрат, тыс. р. 1080 1500
Жизненный цикл проекта, лет 3 3
Объем производства, тыс. шт. 30 40
Условно-переменные издержки, р. 30 20
Условно-постоянные издержки, р. 80 000 120 000
Ставка налогообложения, % 30 30
2.2. Торговая фирма рассматривает два предложения по
приобретению магазинов. Начальные затраты на покупку магазина А — 8 млн р., а стоимость каждого магазина (их может быть
8 шт.) типа Б — 900 тыс. р. Предполагаемая ежегодная прибыль
от продаж по магазинам соответственно 3,8 млн р. и 390 тыс. р.
Может быть реализован только один из двух проектов (в условиях дефицитности финансовых ресурсов). Стоимость капитала
фирмы — 8 %. Проекты рассчитаны на 4 года. Сделайте выбор на
основе NPV.
2.3. Целевая структура капитала фирмы: 30 % заемных средств
и 70 % собственного капитала. В следующем году руководство
предполагает получить чистую прибыль в размере 105 тыс. долл.
Принцип начисления дивидендов в прошлом, по которому выплачивалось 50 % прибыли, остается в силе. Фирма имеет договор с
банком, в соответствии с которым она может получать кредиты
на следующих условиях: от 0 до 42 000 долл. — 8 % годовых;
42 001 долл. и более — 12 % годовых. Налоговая ставка компании — 40 %. Стоимость источника «нераспределенная прибыль» — 12 %, стоимость источника «обыкновенные акции»
103
(с учетом затрат на размещение) — 12,7 %. Инвестиционные возможности фирмы:
Инвестиционная
Проект
А 75 15 629 13
В 100 15 582 8
С 50 15 775 11
D 25 14 792 12
Е 50 12 858 9
потребность проекта,
тыс. долл.
Ожидаемые денежные
поступления
в конце года, долл.
IRR, %
Сформируйте оптимальный бюджет капитальных вложений,
если проекты делимы. Рассчитайте суммарный NPV от реализации портфеля по итогам первого года.
2.4. Компания с долгосрочным финансированием, равным
10 млн долл., капитал которой состоит исключительно из обыкновенных акций, планирует привлечь еще 5 млн долл. для расширения производства на основе одного из трех возможных планов
финансирования:
1) нового выпуска обыкновенных акций;
2) выпуска облигаций со ставкой 12 %;
3) выпуска привилегированных акций с выплатой 11 %
дивидендов.
В результате реализации проекта планируется рост операционной прибыли до 2,7 млн долл. Ставка налога на прибыль —
40 %. В настоящее время в обращении находится 200 тыс. шт.
обыкновенных акций. По условиям первого варианта финансирования, обыкновенные акции могут продаваться по цене 50 долл. за
акцию, что означает дополнительный выпуск 100 тыс. шт. обыкновенных акций. Сравните рассматриваемые варианты и определите точки безразличия.
104
III. СТОИМОСТЬ ПРИВЛЕЧЕНИЯ
ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА КОМПАНИИ
3.1. Облигационные займы: характеристики облигаций, доходность и
цена облигаций
3.2. Основные принципы взаимосвязи цены облигации, ставки купона
и доходности к погашению. Дюрация облигации
3.3. Определение стоимости привлечения внешнего финансирования
3.1. Облигационные займы:
характеристики облигаций, доходность
и цена облигаций
Существуют следующие формы привлечения заемного
ка питала:
• размещение облигационных займов;
• привлечение долгосрочных и среднесрочных банковских
кредитов;
• другие долговые инструменты.
В табл. 3.1.1 приведена сравнительная характеристика раз-
личных форм заемного капитала.
Облигационные займы позволяют компаниям аккумулиро-
вать значительные объемы заемного капитала на длительные
сроки и на относительно выгодных условиях.
Облигация (bond) — это долговая ценная бумага, удостове-
ряющая внесение ее владельцем денежных средств и подтверждающая обязательства компании-эмитента возместить инвестору
стоимость этой ценной бумаги в установленный срок с уплатой
зафиксированного в ней процента от номинальной стоимости или
получить иные имущественные права.
Стоимость облигации — приведенная стоимость обещанных
денежных потоков от облигации, дисконтированных по ставке
процента, отражающей риск дефолта данных денежных потоков.
105
Таблица 3.1.1
Сравнение источников долгосрочного заемного финансирования
Источник заемного финансирования
публичные источники:
Критерий
сравнения
Срок
погашения
Ставка
процента
Размер долга Средний Крупный Небольшой
Риск Умеренный Относительно
Залог Иногда требуется Чаще не требуется Чаще требуется
Ликвидность
долга
Контроль
со стороны
кредитора
Возможность
управлять
долгом
облигационные займы, векселя
частное размещение
облигаций
Средний Долгосрочный
Фиксированная Фиксированная Плавающая
Низкая Высокая Низкая
Значительный Минимальный Максимальный.
Отзыв облигаций
возможен только
при условии
предварительной
договоренности
об этом с заемщиком
публичное
размещение
облигаций
(до 30 лет)
низкий
Эмитент может
покупать собственные облигации на
рынке
банковский кредит
• долгосрочный
(до 15 лет);
• среднесрочный
(до 5 лет);
• краткосрочный
(до 1 года)
Высокий
Проблемы с получением информации
Банк может требовать досрочного
возврата кредитных
средств в исключительных случаях
Облигации классифицируются по ряду оснований. Например, по срокам погашения выделяют краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные облигации. В прошлом выпускались и бессрочные облигации, которых на современном финансовом рынке
нет. Однако формулы расчета доходности бессрочных облигаций
широко применяются в оценке стоимости бизнеса, так как, по
сути, бессрочная облигация — это вечно доходный актив, аналогично в доходном подходе можно оценить компанию, если она не
собирается закрываться в обозримом будущем.
106
В табл. 3.1.2 рассмотрены основные характеристики облигаций.
Таблица 3.1.2
Характеристики облигаций
Характеристика Описание
Номинал облигации
(par value)
Дата гашения
(maturity date)
Купонная ставка
(coupon rate, CR)
Оговорка об отзыве
(ковенанта)
Налоговый статус Характеризует принципы налогообложения,
Рейтинг облигаций Ранг, на основании которого потенциальный
Ликвидность Возможность продажи облигации инвестором в
Вероятность
неплатежа
Сумма, которую компания обязуется выплатить
инвесторам при погашении облигации. По
номинальной стоимости рассчитывается суммарная стоимость облигационного займа
Дата, при наступлении которой облигация
гасится, компания выплачивает инвесторам
сумму, равною номинальной стоимости. Одновременно с погашением выплачивается последний купон по данной ценной бумаге
Процент от номинальной стоимости, выплачиваемый эмитентом владельцам облигаций.
Эмитент удерживает с купонного дохода НДФЛ
Дает возможность эмитенту выкупать облигации до наступления срока гашения по цене
выше номинальной (безотзывная; с отложенным отзывом; свободно отзываемая)
применяемые к данному типу облигаций
инвестор может судить о качестве долга и кредитном риске
максимально короткие сроки и без существенной потери в стоимости
Характеристика риска инвестора, вероятность
возможного дефолта
Доходность облигации (yield structure) зависит от характеристик, перечисленных в табл. 3.1.2 (некоторые из приведенных
характеристик рассматриваются как постоянные), и вычисляется
на основе данных о денежных потоках (купонных платежах и
сумме погашения), сроках их осуществления и цены облигации.
Виды доходности облигаций:
• купонная;
• текущая;
107
• доходность к погашению;
Д,
NT
• реализованный сложный доход.
Купонная доходность (coupon rate, CR) — величина купонного платежа, выраженная в процентах от номинальной стоимости купонной облигации (ставка купона).
Расчет накопленного купонного дохода (НКД) осуществляется по формуле:
НК
PV CR
где PV — номинал облигации;
CR — купонная доходность (годовая купонная ставка);
N — периодичность выплаты купонов (раз в год);
T1 — количество дней с последней выплаты купона;
T2 — количество дней в купонном периоде.
T
1
(3.1.1)
2
Сумма годовых выплат держателю облигаций в году t опреде-
ляется выражением:
C
В мире существует множество систем периодизации, в том
числе затрагивающих расчет дней в купонном периоде.
Наиболее распространенные: американская — 30/360 (при
расчете количества дней принимается 30 дней в любом
месяце и 360 дней в году); европейская — ACT/360 (при рас-
чете используется фактическое количество дней в месяце,
а количество дней в году принимается равным 360); национальная — АСТ/АСТ (количество дней в месяце и в году
принимается по факту). Подобные различия вызывают
арифметические отклонения при расчете накопленного
купонного дохода (особенно проявляющиеся при большом
объеме совершаемой операции) и часто встречаются в специальной литературе при представлении различных вариантов финансовых коэффициентов, связанных с временными параметрами. Для корректности расчета необходимо
понимать, в какой системе периодизации выпущена облигация и происходит финансовое измерение. Необходимая
информация содержится в проспекте эмиссии.
108
= PV · CR. (3.1.2)
t
Пример 3.1.1. Облигация корпорации имеет номинальную сто-
.
t
C
CYPV=
3
12
123
,
(1 ) (1 ) (1 ) (1 )
n
n
CC
CC
PV
YTM YTM YTM YTM
= + + ++
+++ +
1
,
(1 )
n
i
i
i
C
PV
YTM
=
=
+
∑
имость 1000 р. Купон по ставке 10 % выплачивается раз в полгода.
Рассчитайте купонный доход при 60-дневном периоде владения
облигацией.
Решение:
НКД = (1000 · 0,1) · (60 / 365) = 16,44 р.
Текущая доходность (current yield, CY) — годовой купонный
доход (сумма годовых купонных выплат), деленный на рыночную
стоимость ценной бумаги:
(3.1.3)
Пример 3.1.2. Текущая цена облигации — 959 р. По облигации
в течение года выплачивается купон в размере 100 р. Рассчитайте
текущую доходность облигации.
Решение:
CY = (100 / 959) · 100 = 10,43 %.
Доходность к погашению (полная доходность, заявленная
доходность) (yield to maturity, YTM) — показатель доходности,
при расчете которого учитываются как текущие купонные процентные доходы, так и курсовые изменения стоимости облигации. Рассчитывается на основе сложного процента за весь период,
оставшийся до срока погашения облигации.
По сути, доходность к погашению является внутренней нормой доходности для инвестора и характеризует полную доходность от владения облигацией за весь период:
(3.1.3)
(3.1.4)
109
где PV — текущая рыночная цена (справедливая цена) облигации;
,
2
N PV
C
n
YTM
N PV
−
+
=
+
12 3
60 60 (60 1000)
900 .
(1 ) (1 ) (1 )YTM YTM YTM
+
=++
++ +
n — срок до погашения;
Ct — сумма предполагаемых выплат держателю облигаций (инве-
стору) в t-й год;
YTM — доходность к погашению.
Максимально точное значение доходности к погашению
может быть получено, если решить уравнение из формулы 3.1.4
относительно YТМ.
Точное значение доходности к погашению довольно сложно
вычислить, не имея под рукой специальных технических средств.
Приблизительное значение этой величины можно найти по формуле:
где N — номинал облигации.
(3.1.5)
Для точного вычисления параметра можно воспользоваться
формулой Excel ВСД. При этом все платежи по облигации необходимо представить в виде потока, включая текущую рыночную
цену как аналог исходной инвестиции (отрицательная величина).
Стоит отметить, что приблизительный расчет от точного
отличается незначительно, однако погрешность присутствует.
Пример 3.1.3. Текущая цена облигации — 900 р.; остаточный
срок обращения — 3 года; купонные выплаты по облигации — 60 р.
в год; номинальная стоимость — 1000 р. Определите доходность
к погашению.
Решение:
110
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]