Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
в год. Ее текущий курс — 4480 р. Постройте график амортизации премии (дисконта), если доходность к погашению останется
неизменной.
3.2.3. Компания «ABC» выпустила облигации номиналом
1000 р., торгуемые по цене 950 р. Срок гашения — 4 года. Купонная ставка — 7 % годовых. Купон полугодовой. Рассчитайте
дюрацию облигации.
3.2.4. Компания «ABC» выпустила облигации номиналом
1000 р. с купоном в 10 %, которые в настоящее время торгуются
по цене 1080 р. Купон выплачивается раз в год. Гашение облигации произойдет через 8 лет. Рассчитайте дюрацию облигации.
3.2.5. Есть купонная облигация со сроком погашения 3 года.
Сейчас доходность к погашению совпадает со ставкой купона.
Определите текущую стоимость облигации. Рассчитайте дюрацию.
3.2.6. Определите дюрацию и модифицированную дюрацию
для купонной облигации со сроком погашения через три года,
ставкой купона 6 % и доходностью к погашению 6 %.
3.2.7. Определите дюрацию для двух облигаций.
Купонная облигация А: купонная ставка — 8 %; срок погашения — 3 года; доходность к погашению — 10 %; номинал —
1000 долл.
Бескупонная облигация В: срок погашения — 3 года; доходность к погашению — 10 %; номинал — 1000 долл.
3.2.8. Как изменится цена облигации при изменении процентных ставок на 0,1 % (∆r = 0,001)? Характеристики облигации:
срок погашения — 30 лет; купонная ставка — 8 %; доходность
к погашению — 9 %; цена — 897,26 долл.; дюрация — 11,37 лет.
131
3.3. Определение стоимости привлечения
4
100
67 0.
(1 )x
−=
+
4
100:67 1 0,1053 (10,53 %).
D
r IRR x= = = −=
внешнего финансирования
Если предприятие имеет торгуемые долгосрочные облигации, то доходность таких облигаций к погашению (YTM) может
использоваться для определения стоимости привлечения внешнего финансирования (rD). Для компаний с публичным долгом
рекомендуемый метод оценки требуемой доходности по заемному капиталу основывается именно на значении доходности к
погашению, а не на купонной доходности. Разница между купонной доходностью и доходностью к погашению уже была ранее
рассмотрена в этом разделе.
Например, стоимость долга для эмитента по бескупонным
облигациям — это внутренняя ставка доходности двух денежных
потоков:
1) денежного притока, связанного с получением заемного
капитала (за вычетом трансакционных издержек по размещению);
2) денежного оттока, образованного погашением данных
облигаций по номиналу.
Пример 3.3.1. Рыночная цена бескупонной облигации, выпу-
щенной эмитентом, составляет 67 % к номиналу, срок до погашения — 4 года. Определите стоимость капитала для эмитента при
выпуске таких облигаций (без учета трансакционных издержек по
размещению).
Решение:
Откуда
Вывод: стоимость заемного капитала в форме указанной бескупонной облигации составляет 10,53 %.
132
Также, например, стоимость долга для обыкновенных купонных облигаций — это внутренняя ставка доходности трех денежных потоков для эмитента:
1) денежный приток, связанный с получением заемного
капитала (за вычетом издержек размещения);
2) денежный отток, образованный погашением данных
облигаций по номиналу;
3) денежный отток, направленный на исполнение обяза-
тельств по купонным выплатам.
Пример 3.3.2. Компания разместила долгосрочные облигации.
Сумма выпуска — 5 млрд р. Номинал одной облигации — 10 тыс. р.,
срок до погашения — 4 года. Купон 10 % годовых с выплатой один
раз в конце года. Рыночный курс облигации — 97 % от номинала
(9,7 тыс. р.). Определите рыночную стоимость заемного капитала и
рыночную оценку заемного капитала.
Решение:
Для определения стоимости заемного капитала по аналогии с
примером 3.1.3 найдем доходность к погашению (используя функцию Excel ВСД):
Период Сумма платежа, тыс. р.
0-й = –0,97 · 5 000 000 = –4 850 000
1-й = 5 000 000 · 0,1 = 500 000
2-й 500 000
3-й 500 000
4-й = 500 000 + 5 000 000 = 5500 000
rD = YTM = 10,97 %.
Для рыночной оценки заемного капитала определим количество
выпущенных облигаций — 500 000 шт.
Рыночная оценка привлеченного капитала 500 000 · 9700 р. =
= 4,85 млрд р.
133
Стоит учитывать, что на стоимость заемного капитала влияют
налоговые факторы, позволяющие его удешевить (т. е. компания
имеет налоговый щит, уменьшающий требуемую доходность кредитора). Стоимость заемного капитала с учетом налогообложения может быть рассчитана: r
= rD · (1 – t), где t — ставка налога
DPT
на прибыль.
Применение налогового щита требует учета особенностей
налогового законодательства соответствующей страны.
Внимательно изучите возможности налоговой защиты, что
позволит получить дополнительный выигрыш от использования заемных средств.
Если предприятие имеет рейтинг от рейтинговых агентств,
то на основе рейтинга можно определить риск дефолта по облигациям и в конечном итоге рассчитать стоимость привлечения
внешнего финансирования (кредитные рейтинги строятся на
основе финансовых и нефинансовых показателей компании).
Например, спред корпоративного дефолта (SCD) рассчитывается по формуле:
SCD = YTM – Rf , (3.3.1)
где YTM — требуемая доходность по заемному капиталу;
Rf — безрисковая ставка на рынке.
Чаще всего спред используется при сравнении анализируемой облигации с аналогичной безрисковой облигацией (т. е. государственной ценной бумагой с аналогичным сроком погашения
и купонной ставкой). Спред процентных ставок измеряется в
базисных пунктах (basis points), где один исходный пункт равен
0,01 %. Например, если доходность к погашению для одной облигации составляет 11,50 %, а для другой — 11,90 %, то спред процентных ставок равен 40 базисным пунктам.
134
В развитии метода рейтинговой оценки используются также
,
EBIT
ICR
Interest
=
расширенные модели диагностики финансового здоровья компании (например, модель Альтмана).
Если предприятие не имеет рейтинга, то:
1) можно использовать ставку по долгосрочным банковским
кредитам для определения стоимости внешнего финансирования
(ставка по кредиту может быть взята в условиях кредитного договора, однако корректно использовать эффективную процентную
ставку с учетом комиссий всех типов);
2) можно определить синтетический рейтинг предприятия,
и использовать его для определения риска дефолта и стоимости
долга;
3) можно перенести выявленные зависимости «риск —
доходность» в рамках рейтинговых категорий по публичным
заимствованиям компаний рынка на непубличные заимствования
анализируемых фирм.
Метод синтетического рейтинга состоит в присвоении
категории кредитного риска по обоснованному ряду финансовых
коэффициентов и качественных показателей, диагностирующих
долговую нагрузку компании и кредитный риск.
Синтетический рейтинг может быть построен на основе
финансовых показателей компании. Чаще всего для его построения используют коэффициент покрытия процентов (interest
coverage ratio, ICR)1. При стандартном варианте применяется
коэффициент покрытия процентов по операционной прибыли:
где Interest — годовая сумма процентов по долгам компании.
(3.3.2)
При стандартном варианте определяется риск дефолта по
оценочным таблицам (пример — в табл. 3.3.1).
1
См.: Как вычислять и анализировать коэффициент покрытия процентов
(ICR)? // Финансовый учет [электронный ресурс]. — URL: https://n-accounting.
ru/articles/2018/use-of-interest-coverage-ratio-icr-times-interest-earned
135
Таблица 3.3.1
Оценочная таблица для определения синтетического рейтинга
Коэффициент покрытия
процентов предприятия
малой капитализации
(< 5 млн долл.)
Коэффициент покрытия
процентов предприятия
большой капитализации
(> 5 млн долл.)
Синтети-
ческий
рейтинг
> 12,50 > 8,5 AAA 1,25
9,50–12,50 6,50–8,50 AA 1,75
7,50–9,50 5,50–6,50 A+ 2,25
6,00–7,50 4,25–5,50 A 2,5
4,50–6,00 3,00–4,25 A– 3,0
4,00–4,50 2,50–3,00 BBB 3,5
3,50–4,00 2,25–2,50 BB+ 4,25
3,00–3,50 2,00–2,25 BB 5,0
2,50–3,00 1,75–2,00 B+ 6,0
2,00–2,50 1,50–1,75 B 7,25
1,50–2,00 1,25–1,50 B– 8,5
1,25–1,50 0,80–1,25 CCC 10,0
0,80–1,25 0,65–0,80 CC 12,0
0,50–0,80 0,20–0,65 C 15,0
< 0,50 < 0,20 D 20,0
Пример 3.3.3. Определите риск дефолта для компаний:
Риск
дефолта,
%
Сальдо
процентных
расходов, млн долл.
Капитализация
Компания
Операционная
прибыль, млн долл.
Disney 6,819 0,821 Большая
Aracruz 574 155 Малая
Тата
Chemicals
6263 1215 Малая
Bookscape 3575 575 Малая
136
Решение:
,
Df
r R CountryDS CDS=++
Компания
Disney = 6,819 / 0,821 = 8,31 Большая АА 1,75
Aracruz 3,7 Малая ВВ+ 4,25
Тата Chemicals 5,15 Малая А– 3
Bookscape 6,22 Малая А 2,5
Коэффициент покрытия
процентов (ICR)
Капитализация
Синтети-
ческий
рейтинг
Риск
дефолта,
%
Доналоговая стоимость привлечения внешнего финансирова-
ния (rD) рассчитывается по формуле:
где Rf — безрисковая процентная ставка;
CountryDS — риск (спред) дефолта по обязательствам предприятия,
связанный с риском деятельности в конкретной стране;
CDS — риск (спред) дефолта по обязательствам предприятия.
(3.3.3)
Пример 3.3.4. Используя метод синтетического кредитного
рейтинга, оцените стоимость заемного капитала. По отчетности компании ICR = 2,6. Капитализация большая. Страновой риск — 2 %,
доходность государственных ценных бумаг — 9,5 %.
Решение:
Риск дефолта по табл. 3.3.1 составит 3,5 % (синтетический рейтинг ВВВ). Тогда, стоимость заемного капитала принимается на
уровне 9,5 + 3,5 + 2 = 15 %.
Синтетический рейтинг может отличаться от рейтинга рейтинговых агентств, поскольку:
• строится только на основе коэффициента покрытия процентов, в то время как рейтинги рейтинговых агентств строятся
на основании и других финансовых показателей и качественных
факторов;
• не учитывает отраслевые особенности;
• строится на основе операционной прибыли, а рейтинги
рейтинговых агентств учитывают нормализованную прибыль.
137
Синтетический рейтинг нельзя применять для кредитных
организаций.
Алгоритм определения стоимости привлечения внешнего
финансирования по методу синтетического рейтинга:
1. Определить коэффициент покрытия процентов.
2. Определить синтетический рейтинг предприятия.
3. Определить стоимость привлечения внешнего финанси-
рования в доналоговом исчислении.
4. Определить стоимость привлечения внешнего финанси-
рования в посленалоговом исчислении.
Обобщая используемые методы, сведем их в табл. 3.3.2.
Таблица 3.3.2
Методы оценки стоимости доналогового привлечения
заемного капитала
Описание ситуации
Высокая ликвидность облигаций компании и рынка
ценных бумаг страны
Средняя ликвидность ценных
бумаг компании, присвоение рейтинга признанным
агентством
Низкая ликвидность ценных
бумаг компании, отсутствие
рейтинга
Отсутствие обращаемых
ценных бумаг компании
Метод оценки стоимости привлечения
заемного капитала
Доходность к погашению облигаций
соответствующего выпуска (по сроку,
рискам)
Метод анализа стандартного отклонения по акциям отрасли
Метод спреда доходности по кредитному рейтингу
Метод спреда доходности по синтетическому кредитному рейтингу
Последние по времени привлеченные
займы (анализ доходности)
Расчет стоимости привлечения внешнего финансирования
должен осуществляться в тех же единицах измерения (валютах),
что и стоимость привлечения собственного капитала (и то, и другое — относительные величины, измеряемые в процентах).
В интересах расчета средневзвешенной стоимости капитала
компании важно дать рыночную оценку заемного капитала, так
как именно рыночная оценка лежит в основе исчисления долей
источников.
138
Рыночная оценка обязательств по внешнему финансирова-
(1 (1 ) )
,
(1 )
WATM
D
D
WATM
DD
r
LTD
V Int CL
rr
−
−+
=⋅ ++
+
нию рассчитывается по формуле:
(3.3.4)
где VD — рыночная оценка обязательств по внешнему финансированию
(ден. ед.);
Int — сальдо процентных расходов;
LTD — долгосрочные обязательства (срок исполнения — свыше года);
CL — краткосрочные обязательства (срок исполнения — менее года);
WATM — средний срок до исполнения обязательств.
При оценке обязательств по внешнему финансированию операционный лизинг необходимо реклассифицировать в состав
заемных средств.
Пример 3.3.5. Стоимость привлечения внешнего финансиро-
вания в доналоговом исчислении 6 %, сальдо процентных расходов
текущего года составляет 348 долл. Рассчитайте рыночную оценку
внешнего финансирования.
У компании на текущий момент имеются следующие обязательства:
Краткосрочные обязательства (CL)
Срок исполнения
Количество лет
до исполнения
2016 0 1842 100
Долгосрочные обязательства (LTD)
Срок исполнения
Количество лет
до исполнения
2017 1 3513 31,60
2018 2 1074 9,7
2019 3 1205 10,9
После трех лет 5 5324 47,9
Долгосрочные
обязательства (LTD)
Средний срок до
исполнения (WATM)
3,23
Объем
обязательств,
долл.
Объем обяза-
тельств, долл.
11 116
% в общем
объеме
% в общем
объеме
139
Решение:
3,23
3,23
(1 (1 0,06) ) 11116
348 1842
0,06 (1 0,06)
994,8 9209,3 1842 12 046, 2.
D
V
−
−+
=⋅ + +=
+
= + +=
На первом этапе решения необходимо разделить все обязатель-
ства компании на долгосрочные и краткосрочные.
Далее находим средний срок до исполнения обязательств, на
самом деле являющийся средневзвешенным на величину обязательств сроком:
WATM
3515 1074 1205 5324
3, 23 года.
135152107431205 55324
Вывод: рыночная оценка внешнего финансирования компании
составляет 12 046,2 долл.
Задания для самостоятельного решения
3.3.1. Для каждой компании, на основе синтетического рейтинга (см. табл. 3.3.1) определите стоимость привлечения внешнего финансирования, если курс JPY/USD = 0,01; доходность
по 10-летним облигациям Японии составляет 0,6 % годовых;
а ставка налога на прибыль — 28 %.
Компа-
ния
Операционная прибыль,
млн йен
Сальдо процентных
расходов, млн йен
А 319 91,7 479
В 5831 2075 81 237
С 1,73 0,15 5,15
3.3.2. Стоимость привлечения внешнего финансирования в
доналоговом исчислении — 18 %. Сальдо процентных расходов
140
Капитализация,
млн йен
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]