Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансовый менеджмент. Практикум-1
.pdf
ные акции) оценивается методом «If-converted» (в переводе —
It
«что, если конвертация состоится»):
() (1 )
NI PD PD
Diluted EPS
WASCONSNSNS
конв конв
ПА об лвыпус к_прав
(4.1.3)
,
где PD
акциям;
акций;
— дивиденды по конвертируемым привилегированным
конв
I
— проценты (выплаты купона) по конвертируемым облигациям;
конв
t — ставка налога на прибыль;
NSПА — количество акций от конвертации привилегированных
NS
— количество акций от конвертации облигаций;
обл
NS
выпуск_прав
— количество акций от выпуска прав.
Основные параметры метода:
• для расчетов принимается, что конвертация конвертируемых ценных бумаг (ЦБ) наступила в начале отчетного периода
(если эмиссия конвертируемых ЦБ произошла в отчетном периоде, то конвертация наступает в момент эмиссии);
• процентные платежи по конвертируемым облигациям,
уменьшенные на величину налога на прибыль, относятся на увеличение чистой прибыли (очевидно, если конвертировать облигации, то появляется возможность экономии на процентных платежах);
• дивиденды по конвертируемым привилегированным
акциям не уменьшают величину чистой прибыли (очевидно, что
если ПА конвертировать, то выплаты дивидендов держателям ПА
не осуществляются);
• средневзвешенное количество обыкновенных акций в
обращении увеличивается на величину предположительно конвертированных облигаций и ПА.
Пример 4.1.5. Компания «АВС» имеет за 2019 г. чистую при-
быль 115 600 долл. и WASCO 200 000. Компания имеет 1000 привиле-
гированных акций номиналом 100 долл., по которым выплачивается
дивиденд из расчета 10 %. В предшествующем периоде компания
151
выпустила 600 конвертируемых облигаций номиналом 1000 долл. со
25 200
0,42 0,528.
60 000
= <
ставкой купона 7 % годовых. Каждая из облигаций конвертируется
в 100 обыкновенных акций. Эффективная налоговая ставка — 40 %.
Найти базовую и разводненную EPS.
Решение:
EPS
базовая
115 600 1000 100 0,1
200 000
0,528 долл./акц.
Определим количество обыкновенных акций, получаемых в
процессе конвертации облигаций: 600 · 100 = 60 000 акц.
Определим выигрыш в чистой прибыли при самой ранней кон-
вертации облигаций: 600 · 1000 · 0,07 · (1 – 0,4) = 25 200 долл.
EPS
разводненная
115 600 1000 100 0,125 200
200000 +60 000
0,503долл./акц.
Вывод: сравнение базовой и разводненной EPS показывает, что
разводненная прибыль на акцию меньше базовой, следовательно,
эффект разводнения присутствует. В случае если разводнения не
происходит, далее в расчетах используется базовая EPS.
Можно воспользоваться быстрой проверкой наличия/
отсутствия эффекта разводнения. Для этого используем следующее соотношение:
(1 )
ITax
конв
NS
обл
EPS
базовая
.
Для примера 4.1.5 соотношение выполняется:
Следовательно, экспресс-проверка показала наличие эффекта
разводнения.
152
Эффект «обесценения» для опционов и варрантов оценивается «казначейским методом» (treasury stock method). Его основ-
ные параметры:
• для расчетов принимается исполнение опционов и варран-
тов в начале отчетного периода;
• выручка компании при исполнении опционов и варрантов идет на приобретение собственных обыкновенных акций по
средней рыночной цене на рынке;
• финансовый результат, возникающий из разницы между
ценой исполнения производных инструментов и средней рыночной ценой, скорректированный на величину налоговых отчислений, относится на чистую прибыль;
• для возникновения эффекта «обесценения» необходимо,
чтобы цена исполнения производных инструментов была ниже
средней рыночной цены.
Пример 4.1.6. В 2019 г. компания «АВС» характеризовалась
следующими данными. Чистая прибыль — 2,5 млн долл. Количество выпущенных привилегированных акций — 100 тыс. Номинал
привилегированных акций — 100 долл. Дивидендная доходность
привилегированных акций — 5 %. WACSO — 950 000. В 2019 г.
компания «АВС» разместила 60 тыс. опционов для сотрудников на
свои обыкновенные акции. Каждый опцион позволяет приобрести
10 обыкновенных акций по цене 25 долл. Среднегодовая рыночная
цена на акции «АВС» — 30 долл. Определите разводненную EPS.
Решение:
Опционы для сотрудников на приобретение акций являются
мотивационным инструментом: если сотрудники добиваются высокой рыночной цены акции, то, приобретая их по зафиксированной в
опционе цене, они имеют возможность получить дополнительный
доход при продаже акций на рынке. Стоит отметить, что опционы
предоставляют право, но не обязанность приобретать акции, поэтому реализованы опционы будут лишь в случае, если это будет
выгодно сотрудникам.
Цена акции по опциону — 25 долл., а цена на рынке — 30 долл.,
следовательно, опционы сотрудниками будут реализованы. Если же
153
цена размещения опциона окажется выше рыночной цены акции, то
опционы реализованы не будут и эффект разводнения не возникнет.
При реализации опционов компания «АВС» получит:
60 000 · 25 долл. = 15 млн долл. Эти деньги будут использованы для
выкупа с рынка акций в количестве: 15 000 000 / 30 = 500 000 акц.
Следовательно, дополнительный выпуск акций составит: 60 000 · 10 –
– 500 000 = 100 000 акц.
EPS
разводненная
2500 000 100000 1000,05
950 000+100000
1, 905долл./акц.
Прибыль на акцию может существенно измениться в результате корпоративной реструктуризации (сделок по слиянию и
поглощению).
Пример 4.1.7. Компании «ABC» и «DEF» планируют слия-
ние в форме поглощения. В процессе слияния одна акция компании
«ABC» приравнивается к двум акциям компании «DEF». Остающаяся компания — «АВС».
Показатели двух компаний:
Показатель
Чистая прибыль, млн долл. 100 50
Количество акций в обращении
(WACSO), млн
Определите базовые EPS компаний до и после слияния.
Решение:
млн
EPS
базовая (до слияния «АВС»)
100
100
млн
1долл./акц.
Компания
АВС DEF
100 100
млн
50
100
млн
0,5долл./акц.
154
EPS
базовая (до слияния «DEF»)
После слияния в обращении останется 100 + 100 / 2 = 150 млн
акций компании «ABC».
млн+50 млн
EPS
базовая (до слияния)
100
млн
150
1долл./акц.
Вывод: по итогам слияния компании не улучшат и не ухудшат
показатель «прибыль на акцию». Прежде всего, это связано с отсутствием эффекта синергии, а также с выбранным коэффициентом
обмена.
Эффект синергии — дополнительная прибыль, возникающая
в результате слияния компаний. Лучше всего эффект синергии
описывается утверждением 2 + 2 = 5. Например, синергия может
возникнуть, если одна компания имела залежи непроданных
товаров, а вторая — налаженные рынки сбыта, тогда в результате слияния продажи резко возрастут, что приведет к получению
дополнительной прибыли, отличной от простого суммирования
прибылей компаний до слияния. Проблемой является адекватная
рыночная оценка эффекта синергии.
Для оценки эффекта синергии на практике можно прибегнуть к услугам консалтинговых компаний либо самостоятельно изучить сделки по слияниям и поглощениям с компаниями-аналогами.
Коэффициент обмена — параметр, пропорционально которому акции одной компании обмениваются на акции другой компании в процессе корпоративной реструктуризации:
Коэффициент обмена
Параметр поглощаемой компании
Параметр поглощающейкомпании
.
(4.1.4)
155
Пример 4.1.8. Компания «А» планирует приобрести компанию
«Б» путем выпуска новых акций. Решено, что коэффициент обмена
должен основываться на рыночной стоимости акций. Предполагаемый эффект синергии оценивается в 10 млн р. Определите коэффициент обмена, базовую ЕРS после слияния и выгоды (если они есть)
для компаний.
Показатель до слияния
Количество выпущенных акций, млн шт. 15 5
EPS, р.
Цена акции, р. 3 2
Компания
А Б
3,7 2,8
Решение:
Возможны два варианта коэффициента обмена:
1) по параметру EPS: 2,8 / 3,7 = 0,757;
2) по параметру рыночной цены: 2 / 3 = 0,67.
Коэффициент обмена по параметру EPS выгоднее акционерам
компании «Б», которые в этом случае в процессе обмена за каждую
акцию получат 0,757 акций компании «А». Коэффициент обмена по
параметру рыночной цены в данном случае выгоднее акционерам
компании «А», и судя по тому, что слияние было решено проводить
именно с таким коэффициентом, компания «Б» на переговорах о слиянии оказалась в более слабой позиции.
Количество акций после слияния: 15 млн + 5 млн · 0,67 =
= 18,33 млн акц.
Прибыль после слияния: 15 · 3,7 + 5 · 2,8 + 10 = 79,5 млн р.
Базовая прибыль на акцию после слияния: 79,5 / 18,33 =
= 4,34 р./акц.
Выгоды для компании «А» рассчитать просто: для этого необходимо сравнить EPS до и после слияния (4,34 – 3,7 = 0,64 р./акц.).
Выгоды для компании «Б» необходимо рассчитывать с учетом
коэффициента обмена (4,34 · 0,67 – 2,8 = 0,11 р./акц.).
Вывод: в результате слияния акционеры обеих компаний получат прирост прибыли на акцию, что связано с наличием эффекта
синергии.
Соотношение цены акции и прибыли (P/E) — параметр, показывающий, сколько денежных единиц согласны платить акционеру за одну единицу чистой прибыли компании:
156
,
PP
E EPS
=
где Р — рыночная цена акции.
(4.1.5)
Одним из вариантов измерителя показателя являются годы.
Этот мультипликатор сопоставим с дюрацией (см. раздел III). Он
переводит статические рассуждения финансового анализа в динамическую перспективу. Показатель говорит о том, когда вложения в акции вернутся назад без какой-либо прибыли.
Выделяются три основных подхода к определению Р/E:
1) поход по факту (Current P/E) — ценовой мультипликатор
относит к текущей цене акции EPS за последний финансовый
год;
2) трейлинговый подход (Trailing P/E) — ценовой мультипликатор относит к текущей цене акции EPS четырех предше-
ствующих кварталов;
3) форвардный подход (Leading P/E) — относит к текущей
цене акции ожидаемые в следующем полном финансовом году
(или в следующих четырех кварталах) значения EPS.
Высокое значение P/E с позиций фундаментальных показате-
лей может означать следующее:
• предприятие проявляет более высокий темп роста по сравнению с аналогичными предприятиями отрасли;
• рынок предполагает рост ROE компании в будущем;
• компания пережила сложный финансовый год, и ее фундаментальные показатели будут улучшены в будущем;
• компания занимается менее рискованными операциями;
• акции компании переоценены;
• компания применяет консервативную учетную политику.
Пример 4.1.9. Текущая цена обыкновенных акций компании
«АВС» на бирже — 86,2 р. Из бухгалтерской (финансовой) отчетности получены следующие данные:
157
Показатель IV квартал III квартал II квартал I квартал
2014 год
Чистая прибыль (млн р.) 2333 1192 56 1313
WACSO (млн шт.)
Чистая прибыль (млн р.) — — — 1184
WACSO (млн шт.)
1723 1712 1694 1690
2015 год
— — — 1675
Определите P/E компании, используя подход по факту, трейлин-
говый и форвардный подход.
Решение:
1. Подход по факту (для определения прибыли на акцию потре-
буется чистая прибыль и WACSO):
Чистая прибыль: 2333 + 1192 + 56 + 1313 = 4894 млн р.
WACSO: (1723 + 1712 + 1694 + 1690) / 4 = 1705 млн шт.
Для расчета WACSO в Excel может быть использована формула
СРЗНАЧ.
EPS: 4894 / 1705 = 2,87 р./акц.
P/E: 86,2 / 2,87 = 30,03.
2. Трейлинговый подход:
Чистая прибыль: 1184 + 2333 + 1192 + 56 = 4765 млн р.
WACSO: (1675 + 1723 + 1712 + 1694) / 4 = 1701 млн шт.
EPS: 4765 / 1701 = 2,8 р./акц.
P/E: 86,2 / 2,8 = 30,77.
3. Форвардный подход:
Чистая прибыль: 1184 · 4 = 4736 млн р.
Для определения прибыли форвардным подходом сделано предположение, что прибыль первого квартала будет получена в таком
же объеме и далее. Это очень грубая прикидка, так как по исходным
данным очевиден сезонный характер получения прибыли в компании, следовательно, требуется более детальный прогноз.
WACSO: 1675 млн шт.
EPS: 4736 / 1675 = 2,83 р./акц.
P/E: 86,2 / 2,83 = 30,49.
Вывод: наименее достоверные результаты дает использование
форвардного подхода, рекомендуется обращаться к нему только в
случае, если компания не имеет данных за предыдущий финансовый
год (например, только начала свою деятельность).
158
Таким образом, показатели EPS и P/E имеют важнейшее значение для акционеров и характеризуют эффективность использования собственного капитала компании.
Задания для самостоятельного решения
4.1.1. В 2018 г. компания «Х» характеризовалась следующими
данными. Чистая прибыль — 2,5 млн долл. Количество выпущенных привилегированных акций — 100 тыс. шт. Номинал привилегированных акций — 100 долл. Дивидендная доходность привилегированных акций — 5 %. WACSO — 950 000. Определить
базовую EPS.
4.1.2. Определите базовую EPS. В 2019 г. компания «Х» полу-
чила чистую прибыль 12 млн долл., а держателям привилегированных акций была выплачена прибыль 1 млн долл.
События, связанные с обыкновенными акциями:
Дата Событие Количество акций, шт.
01.01 Акции, находящиеся в обращении 1000
01.04 Дополнительная эмиссия акций 4000
01.07 Держателям обыкновенных акций произведена консолидация акций 1 : 2
01.10 Выкуп акций 1200
4.1.3. Определите WACSO и рассчитайте базовую EPS. Ком-
пания «Х» в 2019 г. получила чистую прибыль 12 млн долл., а
держателям привилегированных акций была выплачена прибыль
1 млн долл.
События, связанные с обыкновенными акциями:
Дата Событие Количество акций, шт.
01.01 Акции, находящиеся в обращении 1000
01.04 Дополнительная эмиссия акций 4000
01.07 Выплачен дивиденд 12 % обыкновенными акциями
01.10 Выкуп акций 600
159
4.1.4. Определите WACSO и рассчитайте базовую EPS. Ком-
пания «Х» в 2019 г. получила чистую прибыль 12 млн долл., а
держателям привилегированных акций была выплачена прибыль
1 млн долл.
События, связанные с обыкновенными акциями:
Дата Событие Количество акций, шт.
01.01 Акции, находящиеся в обращении 1000
01.04 Выкуп акций 400
01.07 Выплачен дивиденд 12 % обыкновенными акциями
01.10 Дополнительная эмиссия акций 200
4.1.5. В 2018 г. компания «Х» характеризовалась следующими
данными. Чистая прибыль — 2,5 млн долл. Количество выпущенных привилегированных акций — 100 тыс. шт. Номинал привилегированных акций — 100 долл. Дивидендная доходность привилегированных акций — 5 %. WACSO — 950 000. В 2018 г. компания «Х» выпустила облигации с объемом эмиссии 1 млн долл.
И стоимостью по номиналу 1000 долл. Ставка по облигациям —
6 % годовых. Каждая из выпущенных облигаций конвертируется
в 40 обыкновенных акций. Эффективная налоговая ставка —
40 %. Определите разводненную EPS методом «If-converted».
Возникнет ли эффект разводнения, если каждая облигация будет
конвертирована в 4 акции?
4.1.6. В 2018 г. компания «Х» характеризовалась следующими данными. Чистая прибыль — 2,5 млн долл. Количество
выпущенных привилегированных акций — 100 тыс. шт. Номинал
привилегированных акций — 100 долл. Дивидендная доходность
привилегированных акций — 5 %. WACSO — 950 000. В 2018 г.
компания «Х» установила, что привилегированные акции становятся конвертируемыми в обыкновенные акции. При этом коэффициент конвертации — 2 обыкновенные акции за одну привилегированную. Эффективная налоговая ставка — 40 %. Определите
разводненную EPS методом «If-converted».
160
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]