Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Современные тенденции развития финансовой науки. Монография.pdf
Новаторство ученого – создание стройной
математической модели формирования портфеля,
состоящего из ценных бумаг. Модель помогала инвестору
либо получить максимальную доходность при
установленном уровне риска, либо приемлемую
доходность при минимальном уровне риска. И при этом
учитывала большой массив исторических данных.
По мнению Марковица, риск активов имеет столь же
важное значение, как и их доходность. Этот рыночный
риск можно математически выразить и надлежащим
образом измерить с помощью среднеквадратичного
отклонения. Кроме того, необходимо использовать такой
важный индикатор, как взаимная корреляция активов.
Чем она более слабая (предпочтительнее отрицательная),
тем лучше.
Марковиц доказал, что ключевые характеристики
портфеля (доходность и риск) могут заметно отличаться
от характеристик отдельных активов, входящих в его
состав, и при этом в благоприятную сторону – снижая
риск и повышая доходность [93].
Базовую теорию Марковица в 1960 гг. и более
позднее время развили У. Шарп (диагональная модель,
позволяющая оценить влияние поведения рынка на
доходность акций), Д. Литнер, Я. Моссин, Д. Трейнер
(совместно с У. Шарпом разработавшие модель оценки
доходности финансовых активов, или сокращенно
CAPM), М. О'Хиггинс, Д. и Т. Гарднеры (метод анализа
дивидендов и цен акций), а также целый ряд других
ученых [42].
Сегодня на основе их работ так или иначе создается
большинство инвестиционных портфелей. Все
вышеназванные исследователи предлагают инвестору
рассматривать риск портфеля в целом, а не относительно
отдельных финансовых инструментов.
Профессиональные участники рынка ценных бумаг
считают современную портфельную теорию
действенным инструментом, которым следует грамотно
пользоваться. Он не может полностью исключить риски,
201
но помогает управлять ими, составлять рациональные
инвестиционные планы для каждого клиента.
После изучения массива российских и зарубежных
исследований по теме asset allocation был сделан вывод,
что порядок формирования инвестиционного портфеля
должен включать в себя несколько обязательных этапов:
− на первом этапе определяется инвестиционный
горизонт и инвестиционные цели инвестора, а также его
отношение к риску;
− на втором этапе разрабатывается структура
портфеля, выбираются классы активов;
− на третьем этапе портфель наполняется
необходимыми финансовыми инструментами.
Далее наступает этап управления и обслуживания
портфелем, время от времени проводится его
мониторинг, обязательно проводится ребалансировка
(раз в год, ежеквартально, в иные сроки).
Охарактеризуем более подробно каждый из выделенных
этапов.
Инвестиционный горизонт – это период времени, в
течение которого инвестор планирует владеть
портфелем. Он может варьироваться от нескольких лет
(срок менее трех-пяти лет при портфельных инвестициях
не имеет смысла) до нескольких десятилетий.
Инвестиционные цели могут быть самыми
разнообразными: достигнуть полной финансовой
независимости и жить на доход от капитала, получить
солидную прибавку к государственной пенсии, накопить
на обучение ребенка в вузе и т.д.
Чем продолжительнее срок, на который создается
портфель, тем больший риск может принять на себя
инвестор, поскольку у финансовых инструментов есть
запас времени, чтобы восстановиться в случае падения.
К примеру, если создавать портфель в 30 лет с расчетом
выйти на заслуженный отдых в 60 лет, то наибольшую
долю активов в портфеле должны занимать акции. По
мере сокращения инвестиционного горизонта инвестор
202
корректирует структуру портфеля в сторону снижения
уровня риска, наращивая долю облигаций.
В зависимости от инвестиционных целей основными
типами портфеля ценных бумаг могут быть портфели,
ориентированные на рост капитала, извлечение дохода
от уже сформированного капитала, комбинированные
портфели (роста и дохода).
В зависимости от уровня риска они подразделяются
на агрессивные, умеренные и консервативные. Каждый
инвестор обязан пройти специальный тест на
определение своего риск-профиля, даже если он
формирует портфель самостоятельно, а не с помощью
профессионального участника рынка ценных бумаг.
Финансовый советник Р.А. Томкив полагает, что
«инвестирование не всегда подчиняется математическим
законам, статистическим моделям, или корреляционнорегрессионным методам анализа. В основе
инвестирования лежат разнообразные факторы,
включая ожидания инвесторов и их поведенческую
психологию» [79].
Этот тезис подкрепляется исследованиями, которые
делали Р. Талер, М. Хаузел, К. Ричардс, Д. Цвейг.
Инвестор должен хорошо понимать свой
психологический профиль, когда принимает те или иные
решения, учитывать распространенные когнитивные
искажения (излишнюю самоуверенность, неприятие
потерь, эффект толпы и т.д.)
Структура каждого портфеля уникальна и
адаптирована под цели, задачи, потребности и характер
каждого инвестора. Как пишет Е.В. Борисова, портфель
считается сбалансированным, если сформирован таким
образом, чтобы инвестор получил оптимальный для себя
баланс риска, доходности, роста капитала и
ликвидности.
Особое внимание уделяется соотношению
доходности и риска. Г. Марковиц подчеркивает важную
закономерность: практически всегда по совокупности
203
«риск – прибыль» портфеля оказываются выгоднее
отдельных финансовых инструментов.
Р. Ферри дает следующие рекомендации по выбору
классов активов для включения в портфель [91]:
− они должны фундаментально отличаться друг от
друга по характеристикам;
− иметь низкую или отрицательную корреляцию
друг с другом;
− быть ликвидными и низкозатратными.
Среди наиболее востребованных, базовых классов
активов – акции, облигации и инструменты денежного
рынка. Кроме того, в более диверсифицированные и
сложные портфели нередко включают недвижимость и
товарные активы (например, драгоценные металлы).
Некоторые инвесторы с повышенным уровнем риска и
осуществляющие частые торговые операции используют
производные финансовые инструменты и криптовалюту.
Изучение теоретического материала по стратегии
распределения активов позволило сформулировать
следующие критерии по подбору инструментов в
инвестиционный портфель розничного
неквалифицированного инвестора, проживающего в
России:
− оценка доступности покупки/продажи (часть
инструментов может быть доступна только
квалифицированным инвесторам; часть может быть
малоликвидной, если речь идет о паях открытых
интервальных или закрытых паевых фондов);
− понимание сути и рисков выбранных
инструментов (одним из критериев является
прохождение тестирования согласно федеральному
закону);
− стремление снизить издержки при
инвестировании и управлении портфелем (следует
постараться максимально сэкономить на брокерских
комиссиях и комиссиях управляющих компаний);
− снижение налоговой нагрузки (с использованием
всех законных способов – льготы по индивидуальному
204
инвестиционному счету, льготы по долгосрочному
изменилась на 64 % акций / 24 % облигаций / 12 %
владению ценными бумагами и пр.);
− избежание риска потенциальной блокировки со
стороны недружественных государств (на наш взгляд, в
нынешних геополитических условиях физлицу, не
имеющему ВНЖ или гражданства в таких государствах,
следует формировать портфель на базе финансовых
инструментов, созданных в отечественной или по
крайней мере дружественной России юрисдикции).
Следует также добавить, что в портфельной теории
большое внимание уделяется вопросу ребалансировки
портфеля, которая дает возможность увеличить прибыль
при одновременном снижении риска. Чтобы этого
добиться, инвестор периодически (но не чаще раза в
квартал) должен возвращать баланс портфеля к базовым
пропорциям активов.
Смоделируем конкретную ситуацию. Если
первоначальная структура портфеля была 60 % акций /
30 % облигаций / 10 % золото, то, к примеру, через
полгода под воздействием рыночных факторов она
золото. В этом случае инвестору необходимо продать
часть подорожавших активов (4 % акций и 2 % золота),
купить на эти деньги подешевевшие (6% облигаций) и
восстановить базовое распределение активов в портфеле
(60/30/10), но уже при новом уровне капитала.
Метод ребалансировки очень прост в понимании,
укрепляет инвестиционную дисциплину, помогает четко
придерживаться выбранной стратегии и контролировать
изначально заданный уровень риска.
В заключении, достаточно подробно рассмотрены
принципы применения стратегии asset allocation и
портфельных инвестиций, которые нашли отражение в
современной портфельной теории. Стратегия
распределения активов применяется инвесторами в
разных странах мира и дает положительный результат
при соблюдении должного порядка и способов
формирования инвестиционного портфеля.
205
Глава 4.2. Тенденции, вызовы и характеристика
российского рынка биржевых фондов для
розничных инвесторов
4.2.1 Оценка состояния российского рынка
биржевых фондов
Коллективные инвестиции уже более века являются
удобным и эффективным способом вложения средств
частных инвесторов. Базовый принцип института
коллективного инвестирования заключается в том, что
средства розничных инвесторов объединяются в общий
пул, который передается в управление
профессиональным участникам рынка.
Е.М. Попова полагает, что «такая схема
инвестирования наилучшим образом подходит
неквалифицированным инвесторам, которые… хотят
сберечь и приумножить свой капитал» [63].
Как ранее упоминалось, государство в целях
укрепления финансовой системы заинтересовано в том,
чтобы граждане России использовали не только
традиционные способы вложений денежных средств,
такие как открытие банковских депозитов или покупка
недвижимости, но и инструменты коллективных
инвестиций, в частности, паевые инвестиционные
фонды [13].
При этом наиболее перспективным по сравнению с
открытыми, интервальными и закрытыми паевыми
инвестиционными фондами представляется сегмент
биржевых паевых инвестиционных фондов, паи которых
свободно покупаются и продаются в течение рыночных
торгов.
Рассмотрим различия между типами паевых фондов
по процессу организации и управления. Так, ОПИФ
рассчитывает стоимость пая, а также осуществляет
выдачу и погашение паев по итогам каждого рабочего
дня. ИПИФ проводит операции по паям в заранее
установленные промежутки времени (один раз в месяц,
206
квартал, год). Условия инвестиций в ЗПИФ еще более
о одну ценную бумагу фонда SPY, по сути,
строгие: эти фонды, как правило, формируются под
определенную инвестиционную стратегию, и погасить
паи можно только при ликвидации фонда.
Инвестор же в БПИФ несет меньшие операционные
издержки: отсутствуют скидки / надбавки при
погашении паев, в большинстве случаев установлено
более низкое комиссионное вознаграждение
управляющему. Кроме того, он получает преимущество
высокой ликвидности, способен в любой момент торгов
купить либо продать тот или иной актив.
Биржевой инвестиционный фонд как инструмент
был разработан и реализован на практике в последнее
десятилетие XX века. Он дал возможность миллионам
людей вместо покупки отдельных акций и облигаций
приобрести ценные бумаги фондов, включающие в себя
целый пул различных активов. При этом владелец таких
бумаг получает свою долю в праве собственности на
имущество в инвестиционном портфеле фонда.
Как отмечает В.А. Татьянников, биржевые фонды
предоставляют частным инвесторам возможность
избежать затратных и трудоемких исследований рынков.
Они отличаются высокой прозрачностью и
ликвидностью, в том числе благодаря поддержке
котировок со стороны биржевых маркетмейкеров. Для
торговли данными фондами достаточно открыть
обычный брокерский счет [78].
Первый в мире ETF (c англ. exchange-traded fund, или
торгуемый на бирже фонд) появился в Канаде в 1990 г. и
отслеживал индекс Торонтской фондовой биржи. Спустя
три года в США был создан фонд под тикером SPY, состав
которого повторял индекс S&P 500. Розничный инвестор,
купив всег
становился владельцем акций сразу 500 крупнейших
американских компаний. Это существенно повышало
диверсификацию портфеля и снижало порог входа на
фондовый рынок.
207
Развитие портфельной теории также способствовало
й фонд» появилось в 2012 г. В
появлению биржевых инвестиционных фондов, что
сделало стратегию приобретения рынка, или индексную
стратегию, особенно популярной. Набор активов,
моделирующий структуру конкретного фондового
индекса, отражает общий тренд развития определенной
отрасли или экономики в целом, при этом сглаживая
специфические риски отдельных ценных бумаг.
Следовательно, отрасль биржевых фондов активно
развивается на протяжении тридцати с лишним лет. ETF
востребованы как профессиональными участниками
рынка, так и частными инвесторами, поскольку
позволяют снизить до минимума затраты на покупку и
владение пулом ценных бумаг.
Следует отметить, что на российский фондовый
рынок эта инновация пришла с ощутимым запозданием.
Торги первыми ETF начались на Московской бирже в
2013 г. Свою линейку представила международная
финансовая группа FinEx. Спустя пять лет был запущен
первый биржевой паевой инвестиционный фонд (БПИФ),
созданный в соответствии с российским
законодательством.
В нормативных документах понятие «биржевой
паевой инвестиционны
Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. № 156-ФЗ «Об
инвестиционных фондах» были внесены поправки,
которые закрепили появление нового типа инструмента
[5]. В 2013 г. были утверждены типовые правила
доверительного управления БПИФами. Лишь в апреле
2019 г. вступило в силу указание Банка России № 4713У, которое установило требования к правилам
определения и открытия расчетной цены пая биржевого
фонда. После этого управляющие компании перешли к
формированию БПИФов.
Интерес управляющих компаний к созданию
линейки биржевых фондов был обусловлен тем, что
«после вывода БПИФа на торги его можно добавить на
платформы всех ведущих брокеров, получив доступ к
208
мощным каналам продаж». Это ключевое преимущество
БПИФов перед обычными ПИФами. Кроме того,
управляющие компании использовали свои БПИФы в
качестве удобной «начинки» для оказания услуг по
доверительному управлению.
Первым в линейке российских биржевых ПИФов стал
фонд от «Сбер Управление активами», запущенный в
сентябре 2019 г. и отслеживающий динамику Индекса
МосБиржи полной доходности. В дальнейшем на рынок
биржевых паевых инвестиционных фондов вышли «ВТБ
Капитал Управление активами», «Альфа-Капитал»,
«Газпромбанк Управление активами», «Тинькофф
Капитал», «Райффайзен Капитал».
Помимо крупных управляющих компаний,
связанных с одноименными банками, свои биржевые
фонды вывели на торги независимая инвестиционная
группа АТОН, «Ингосстрах – Инвестиции», «ДОХОДЪ» и
ряд других компаний. Таким образом, к концу 2022 г. на
российском фондовом рынке действовало 17
провайдеров БПИФов плюс два провайдера ETF (FinEx и
ITI Capital) (рис. 4.4).
Рисунок 4.4 – Данные по биржевым фондам на
Московской бирже
[111]
Данные официального отчета Московской биржи
[111] демонстрировали быстрый и уверенный рост
сегмента биржевых фондов, особенно в 2022 год
209
(представлена суммарная статистика как по БПИФам,
Управляющая компания
СЧА (млрд руб.)
БПИФы (число)
1
FinEx
98,76
22
2
«Сбер Управление активами»
82,34
14
3
«Тинькофф Капитал»
52,43
22
4
«Альфа-Капитал»
37,21
12
5
«ВТБ Капитал Управление активами»
27,67
11
6
«Райффайзен Капитал»
2,75
7
7
«Ингосстрах Инвестиции»
2,05
3
8
«Открытие»
1,93
7
9
«Атон-Менеджмент»
1,85
18
10
ITI Capital
1,51
2
11
«Газпромбанк Управление активами»
1,15
2
12
«ДОХОДЪ»
0,92
5
13
«МКБ Инвестиции»
0,84
2
14
«БСПБ Капитал»
0,46
2
15
«БКС»
0,46
3
16
«РСХБ Управление активами»
0,24
2
17
«Восток-Запад»
0,15
1
18
«Финам Менеджмент»
0,14
2
19
«Система-Капитал»
0,07
1
так и ETF):
− число фондов увеличилось с 55 до 138 (более чем
двукратный рост);
− стоимость чистых активов фондов выросла со 146
до 313 млрд руб.;
− чистый приток составил 172 млрд руб.;
− оборот вырос до 612 млрд руб.
В структуре фондов по классам активов преобладали
акции (57 %, 78 фондов) и облигации (28 %, 38 фондов)
В ходе исследования рынка была подготовлена
статистическая таблица 4.2 с данными по стоимости
чистых активов биржевых фондов на конец 2022 г.
Сегмент ETF/БПИФов контролировался прежде всего
пятью крупными провайдерами – FinEx, Сбер,
Тинькофф, Альфа и ВТБ. В совокупности они охватили
свыше 95 % рынка, управляя активами на сумму свыше
298 млрд руб. На долю оставшихся 14 провайдеров
пришлось всего 5 % СЧА (15 млрд руб.).
Таблица 4.2 – Количество и стоимость чистых
активов биржевых паевых инвестиционных фондов
на 31.12.2022 г.
210