Административно-правовой режим оборота ценных бумаг в Российской Федерации. Монография

рое способствует сочетанию общегосударственных и региональных интересов1. Проблема сочетания федеративных интересов и интересов субъектов Федерации в сфере оборота ценных бумаг является одной из ключевых для России, поскольку исходя из конституционных положений (ст. 71 Конституции РФ) это сфера полномочий Федерации и субъекты Федерации не вправе самостоятельно устанавливать условия и правила оборота ценных бумаг на территории субъекта даже в пределах своих бюджетных средств и осуществлять контроль за оборотом ценных бумаг в субъекте Федерации. Едва ли такую практику можно признать соответствующей федеративному устройству государства. Она отстраняет субъекты от финансового рынка, лишает их возможности устанавливать требования и механизмы управления оборотом ценных бумаг и осуществлять государственный контроль и надзор за их соблюдением.

Наряду с опытом государственного управления в сфере оборота ценных бумаг в США и в странах Европы с учетом евро-азиатского географического устройства России теоретический интерес и практи- ческое значение имеет исследование особенностей развития системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в Японии.

В отличие от фондовых рынков США и государств Европы рынок ценных бумаг Японии сформировался сравнительно недавно, практически после Второй мировой войны. Его организация и принципы регулирования также во многом ориентированы на активную роль государственной власти. Исторически сложилось так, что финансовые институты Японии находились под жестким контролем Министерства финансов, которое обладает большим объемом государственно-властных полномочий в сравнении с министерствами финансов других стран.

Американская послевоенная оккупация оставила свой след и в практике регулирования фондового рынка Японии: собственно банковские операции были отделены от операций с ценными бумагами. Соответствующая норма содержится в ст. 65 Закона о ценных бумагах и биржах (1948). В настоящее время в Японии указанное положение подвергается критике и ставится вопрос о его пересмотре.

Японское государство последовательно проводило политику специализации или сегментации финансового рынка. Существовавшее банковское кредитование привело к тому, что рынок ценных бумаг Японии долгое время оставался недостаточно развитым. Ситуация также осложнялась высокой стоимостью вхождения в официальный листинг и обязательным размещением выпускаемых акций по номиналу. Еще одним следствием жесткого регулирова-

1 Ñì.: Бараховский А.С. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в переходной экономике: Дис. … канд. экон. наук. М., 1999.

31

ния со стороны государства стала направленность японских финансовых институтов на международные рынки ценных бумаг после изменения валютного законодательства страны в 1970-е гг.

Основным регулирующим органом государственной власти в сфере оборота ценных бумаг в Японии является Министерство финансов. Оно жестко контролирует финансовый сектор через три его отделения — Бюро: банковское, ценных бумаг и международных финансов. Другие государственные учреждения также выполняют ряд наблюдательных функций за финансовой системой страны. Центральный банк контролирует банковскую систему. Рынок ценных бумаг помимо Бюро регулируется правлениями фондовых бирж и целым рядом органов саморегулирования, объединенных обычно по профессиональному признаку (например, Японская ассоциация дилеров по торговле ценными бумагами).

Âэкономической литературе отмечается, что изменения финансовых рынков в Японии менее значительные, чем в других западных странах. Это можно объяснить рядом факторов: во-первых, соответствующие Бюро Министерства финансов проводят политику, защищающую деятельность подотчетных им организаций; вовторых, низкие темпы изменений отражают особенность цивилизации Японии, которая характеризуется поиском изменений через согласие всех, кого эти изменения могут затронуть. В связи с тем что Министерство финансов осуществляет лицензирование различного рода профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, оно имеет реальные возможности через систему административных мер ускорить процесс либерализации финансовых рынков страны, если это соответствует стратегическим планам Японии.

Âлитературе отмечается, что за последние 30 лет был внесен целый ряд изменений в регулирование финансового сектора экономики.

К серьезным изменениям на финансовом рынке Японии привел нефтяной кризис 1970-х гг. Возникновение значительного бюджетного дефицита вызвало резкий рост государственных заимствований. В итоге это привело к ослаблению государственного контроля над процентными ставками с целью упростить возможность дополнительных государственных заимствований. На фоне бюджетного дефицита в государственном секторе корпоративный сектор из финансового заемщика превратился в кредитора. Компании, которые, будучи заемщиками, были удовлетворены существовавшими в экономике низкими процентными ставками, стали искать новые возможности вложения своих временно свободных финансовых активов с максимально возможной прибылью. Таким образом, бюджетный и финансовый кризисы стали стимулами дальнейшего развития рынка ценных бумаг.

32

В связи с этим Министерство финансов выпустило ряд нормативных документов, облегчающих процедуру прохождения официального листинга, сократило налог, взимаемый при включении в официальный листинг, и изменило требования для эмитентов о минимальном количестве держателей акций. Правительство Японии уделило серьезное внимание решению проблемы заключения сделок с использованием инсайдерской информации, в том числе под нажимом общественного мнения и иностранных инвесторов. Соответствующий закон был принят в Японии в 1989 г.

После ликвидации последствий нефтяного кризиса 1970-х гг. японская экономика вернулась к привычному платежному балансу и комбинации сильной иены и мощного потока внутренних сбережений. Перед органами государственного регулирования рынка ценных бумаг возникла проблема либерализация финансовых рынков. Национальные финансовые институты Японии стали играть все более значительную роль на международных финансовых рынках, это вызвало давление на правительство со стороны иностранных инвесторов с требованием возможности более легкого доступа на внутренний рынок ценных бумаг. В результате определенных мер по либерализации рынка ценных бумаг многие операторы международного финансового рынка учредили свои дочерние компании в Японии, был значительно упрощен вопрос о членстве на Токийской финансовой бирже. Дальнейшее совершенствование системы регулирования фондового рынка связано с кризисом в июле 1992 г., который выявил серьезные злоупотребления на рынке, манипулирование ценами и использование инсайдерской информации. Вновь была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (ее предшественница была упразднена в 1951 г. после окончания американской оккупации), в функции которой входили наблюдение и контроль за состоянием рынка. В отличие от SEC США японская Комиссия является аффилированным учреждением Министерства финансов, которое сохранило свои надзорные функции. К ведению Комиссии отнесено государственное регулирование рынка ценных бумаг, а в ведении Министерства финансов — регулирование статуса и деятельности его участников.

Отмечается, что основным направлением в совершенствовании государственного регулирования рынка ценных бумаг в настоящее время являются вопросы постепенной и осторожной либерализации рынка, усиление интегрированности Японии в мировую систему торговли ценными бумагами. С 1 апреля 1993 г. в Японии действует

Закон о реформе финансовой системы, который частично упразднил барьеры, существовавшие между банками и брокерскими фирмами. Японским банкам было разрешено осуществлять андеррайтинг

33

фиксированных бумаг с фиксированным доходом, в свою очередь, брокерско-дилерские фирмы получили доступ к доверительным банковским операциям. В 1994 г. Министерство финансов разрешило городским банкам учреждать дочерние компании по торговле ценными бумагами, однако без права совершать сделки с акциями и с производными от них финансовыми инструментами1. Вместе с тем либерализация финансового рынка не меняет черту японского подхода к регулированию рынка ценных бумаг, характеризующегося жесткой централизацией, прямым вмешательством государства, определяющей ролью Токийской финансовой биржи. Проведенный анализ осуществления регулирования рынка ценных бумаг свидетельствует о значительном влиянии со стороны органов исполнительной власти Японии в лице Министерства финансов и Комиссии по ценным бумагам и биржам на рынок ценных бумаг, широком использовании административно-правовых форм и методов регулирования процедур и статуса профессиональных участников оборота ценных бумаг, государственного контроля и административного надзора. Это свидетельствует о том, что в Японии также сформирован административно-правовой режим оборота ценных бумаг.

Научный интерес представляет проведение сравнительного исследования практики государственного регулирования рынка ценных бумаг в Великобритании. Большое значение в британской правовой системе (относящейся к англосаксонской правовой семье) в регулировании общественных отношений имеют судебный и административный прецедент.

В литературе отмечается, что до принятия Закона о финансовых услугах (1986) государственное регулирование рынка ценных бумаг в Великобритании осуществлялось в значительно меньшей степени по сравнению с Германией, США или Японией. Либеральный законодательный режим способствовал тому, что основная торговля еврооблигациями была сосредоточена именно в Великобритании. Английский рынок ценных бумаг иногда сравнивали с джентльменским клубом, выделяя именно высокий уровень саморегулирования. Организации, составляющие финансовую сеть Сити — биржи, акцептные дома, клиринговые банки и т.д., — формулировали для своих членов собственные правила поведения, которых было необходимо придерживаться для участия в том или ином рыночном сегменте. Например, Лондонская фондовая биржа разработала собственные правила по поводу слияний и поглощений. На страховом рынке был также разработан собственный свод правил.

1 Ñì.: Бараховский А.С. Óêàç. ñî÷.

34

Однако необходимость открытия внутреннего рынка ценных бумаг для иностранных компаний потребовала законодательной базы. Законодательной основой, определяющей систему регулирования рынка ценных бумаг Англии, является Закон о финансовых услугах 1986 г., принятый с целью регулировать ведение инвестиционного бизнеса. В качестве его особенности отмечается то, что действие Закона о финансовых услугах распространяется не только на ценные бумаги, но и на иные финансовые инструменты. В связи с этим в Законе используется термин «инвестиции», а не «ценные бумаги». Под инвестициями понимаются, помимо общепринятых ценных бумаг (включая производные ценные бумаги) и товарных фьючерсов, также опционы на валюту и драгоценные металлы и долгосрочные страховые полисы. Данный Закон вобрал в себя большую часть уже существовавшей нормативной базы, объединил решение вопросов, связанных с практикой заключения сделок инсайдерами, торговли внелистинговыми бумагами, слияниями, процедурой официального листинга и т.д. Он значительно расширил сферу государственного регулирования инвестиционного бизнеса. Чтобы полнее использовать опыт, накопленный участниками рынка, Закон ввел категорию «саморегулируемые организации» (далее — СРО). Основной целью СРО является обеспечение условий профессиональной деятельности на фондовом рынке. Непосредственной функцией СРО является допуск на отдельные сегменты фондового рынка частных лиц и фирм, а также контроль за соблюдением ими законодательства. Основная положительная черта СРО — это полное представление о предмете регулирования, однако недостатком является то, что создаются условия для ограничения конкуренции при прямом поощрении со стороны соответствующих СРО. Именно поэтому государственные органы передают лишь часть своих полномочий, оставляя за собой право контроля непосредственно за деятельностью СРО.

До принятия Закона о финансовых услугах в законодательстве Англии существовали пробелы, позволявшие осуществлять деятельность на фондовом рынке без соответствующих лицензий. Целью законодательства являлось создание системы, которая гарантировала бы, что компания или физическое лицо может заниматься инвестиционным бизнесом в Великобритании, только получив соответствующее разрешение от того или иного органа власти. В случае попытки заниматься инвестиционным бизнесом без получения соответствующей лицензии виновный, по Закону о финансовых услугах, подлежит преследованию и наказанию.

Органом регулирования в сфере оборота ценных бумаг в Англии является Комиссия по ценным бумагам и инвестициям (SIB). В соответствии с Законом о финансовых услугах ей переданы все основ-

35

ные полномочия по регулированию фондового рынка. В отличие от американской Комиссии по ценным бумагам и биржам, которая является государственным органом, SIB являлась негосударственным учреждением, финансируемым с помощью специальных взносов, взимаемых с участников рынка. Она выступала как орган по регулированию и надзору за соблюдением законодательства.

В конце ХХ столетия в Великобритании прошло существенное реформирование в области регулирования финансовой системы. Первый этап реформы был завершен в июне 1998 г., когда ответственность за осуществление банковского надзора была переведена из компетенции Банка Англии в компетенцию Совета по финансовым услугам (Financial Services Authority (FSA)1. Начало второму этапу положило опубликование Казначейством 30 июля 1998 г. проекта Закона о финансовых услугах и рынках (Financial Services and Markets Bill), обсуждение которого продолжалось очень долго. С момента принятия данного Закона начался третий этап реформы, когда FSA стал единственным регулирующим органом финансового сектора Великобритании.

Правовой статус Совета по финансовым услугам характеризуется тем, что он являлся независимым негосударственным органом, осуществлявшим свою деятельность на основании Закона о финансовых услугах 1986 г. и Закона о банковской деятельности 1987 г. (а также ряда других нормативных актов). FSA являлся преемником SIB, но круг полномочий нового регулирующего органа по сравнению с существовавшим ранее существенно изменился.

К основным целям Совета по финансовым услугам относились: контроль за надежностью финансовой системы Великобритании, доведение необходимой информации о финансовой системе до широкой общественности, обеспечение высокой степени защиты потребителей финансовых услуг, применение мер по снижению преступности по финансовой сфере.

Подход Совета по финансовым услугам к регулированию вклю- чал в себя ряд основополагающих процессов административноправовой природы, таких как:

ξустановление стандартов — использование законодательных полномочий для установления стандартов финансовой надежности и рыночного поведения для финансового сектора;

ξпредоставление полномочий — открытие доступа к ведению бизнеса только тем фирмам, которые будут признаны «подходящими»;

1 Ñì.: Бараховский А.С. Óêàç. ñî÷.

36

ξнадзор — контроль за тем, чтобы компании соблюдали установленные стандарты деятельности;

ξобучение — способствование лучшему пониманию компаниями и частными лицами их обязательств перед регулирующими органами, а также пониманию потребителями преимуществ и рисков, связанных с финансовыми продуктами и рынками;

ξпринудительные меры — применение мер наказания по отношению к тем, кто не соблюдает законодательство или требования регулирующих органов;

ξвозмещение ущерба — предоставление потребителям компенсаций потерь, понесенных в результате неисполнения подле-

жащими регулированию компаниями своих обязательств. Создание Совета по финансовым услугам, по мнению авторов,

исследующих международный опыт организации инвестиционной деятельности и рынка ценных бумаг, позволило Великобритании снять межведомственный конфликт по регулированию различных сегментов финансового рынка и повысить эффективность законодательного и контролирующего процесса в финансовой сфере1.

Следует отметить, что в регулировании рынка ценных бумаг Англии значительную роль играют саморегулирумые организации. Большая часть инвестиционного бизнеса в Великобритании работают под контролем таких СРО, как: Организация по регулированию деятельности инвестиционных управляющих (IMRO), Совет по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) и Совет по частным инвестициям (PIA), который был образован в результате слияния Ассоциации по регулированию деятельности финансовых посредников, управляющих и брокеров (FIMBRA) и Организации по регулированию обществ страхования жизни и совместных фондов (LAUTRO).

Необходимым условием существования СРО являлся «свод правил по ведению бизнеса», направленный, прежде всего, на защиту инвесторов. В частности, наличие специальных правил, определяющих отношения между работниками фирмы и клиентами, направление и исполнение заявок, ведение учетных записей. Если в результате неисполнения правил у инвестора возникли потери, фирма может быть подвергнута судебному преследованию в целях возмещения ущерба или к ней применяется дисциплинарное наказание. Для большинства СРО предусмотрены определенная система ведения бухгалтерского учета и отчетности, требования по размеру собственного капитала участников, регулярное составление отчетов по финансовому состоянию организаций — членов данной организации.

В числе органов, осуществлявших управление в сфере оборота ценных бумаг, были уполномоченные инвестиционные биржи, дейст-

1 Ñì.: Бараховский А.С. Óêàç. ñî÷.

37

вовавшие под надзором FSA, в их числе: Лондонская фондовая биржа (LSE), Лондонская международная биржа финансовых фью- черсов и опционов (LIFFE), Трэйдпойнт (Tradepoint), Лондонская биржа ценных бумаг и производных инструментов (OMLX), Лондонская биржа металлов (LME), Международная нефтяная биржа (IPE). Биржи должны поддерживать равный доступ к полной информации для всех участников рынка. Например, на Лондонской фондовой бирже существует система онлайн-мониторинга объема сделок, цены и даты исполнения. Данная система позволяет отслеживать осуществление сделок по максимальным (минимальным) и определять их «рыночность».

Совет по финансовым услугам осуществлял разрешение на занятие профессиональной деятельностью и надзор за деятельностью уполномоченных клиринговых палат, таких как: Лондонская клиринговая палата (LCH), осуществляющая клиринговое обслуживание операций с производными инструментами LIFFE, LME и IPE, и Крестко (CRESTCo), осуществляющая расчеты и клиринг по операциям с ценными бумагами на LSE и Tradepoint, а также по операциям с ценными бумагами на LIFFE, возникающими как результат исполнения опционов на акции. Совет по финансовым услугам уполномочен контролировать деятельность ECHO — клиринговой палаты по наличным сделкам и форвардным контрактам с иностранной валютой.

Кроме того, Совет по финансовым услугам осуществлял лицензирование и надзор за деятельностью ряда инвестиционных фирм, находящихся под его непосредственным контролем, проводил расследования в отношении нарушений действующего законодательства в инвестиционной сфере. В отношении компаний, проводящих незаконные (т.е. не подкрепленные соответствующей лицензией) инвестиционные операции, Совет по финансовым услугам (FSA) был вправе реализовать следующие полномочия:

ξпроводить расследования;

ξпрекращать ведение незаконного инвестиционного бизнеса;

ξпредъявлять иски о возмещении ущерба;

ξприменять меры наказания по отношению к фирмам, нарушившим законодательство.

Совет по финансовым услугам был ответствен за создание и реализацию программ компенсации средств инвесторов (вкладчи- ков) в случае наступления неплатежеспособности инвестиционной фирмы (банка)1.

1 Ñì.: Бараховский А.С. Óêàç. ñî÷. Ñ. 85.

38

Помимо СРО и уполномоченных фондовых бирж, регуляторами рынка ценных бумаг являлись Совет по вопросам слияний и поглощений (РОТАМ) и так называемые уполномоченные профессиональные органы — Общество бухгалтеров, Общество страхователей, Общество по проблемам развития законодательства и т.д.

В литературе обоснованно высказывается мнение, что система регулирования Великобритании во многом отражает генезис, специфику английского финансового рынка. Она возникла историче- ски, в значительной мере опирается на традиции демократически самоуправляемых структур бизнеса, в целом отвечает поставленным задачам1.

Вместе с тем специалисты отмечают в функционировании британской системы регулирования рынка ценных бумаг наличие параллелизма в работе регулирующих органов, пересечение интересов. Помимо Закона о финансовых услугах, функционирование финансовой системы регулируется также другими законодательными актами, постановлениями других регуляторов рынка. Например, регулирование рынка страховых услуг осуществляется на основании особого закона — Закона Ллойда 1982 г., а регулирование банковской деятельности — Закона о банковской деятельности 1978 г. До 1998 г. Банк Англии устанавливал показатели достаточности капитала и объемы «рисковых позиций» на денежном рынке и рынке «гилтов» в рамках Лондонской фондовой биржи, а Министерство торговли и промышленности несло прямую ответственность за обеспечение необходимой законодательной базы для паевых фондов и компаний по страхованию жизни.

Очевидно, что между СРО происходило пересечение интересов. Часто регулированием деятельности фирмы занималась более чем одна организация, и в этом случае подготовка регулярных отчетов становилась достаточно трудоемкой и дорогой. Например, клиринговые банки в дополнение к тому, что они являлись объектом мониторинга со стороны Банка Англии, также подпадали под действие Закона о финансовых услугах, так как их деятельность связана с оказанием консалтинговых и управленческих услуг на рынке ценных бумаг. С учетом такого положения английская наука и практика пришла к выводу о необходимости существенной рационализация механизма управления оборотом ценных бумаг.

1 апреля 2013 г. Управление по финансовому регулированию и контролю (FSA), в ведении которого находилась целая отрасль финансовых услуг Великобритании, прекратило существование. Взамен него созданы два новых контролирующих органа — Управле-

1 Ñì.: Бельзецкий А.И. Óêàç. ñî÷. Ñ. 284.

39

ние регулирования практики ведения дел в финансовом секторе (FCA) и Управление пруденциального регулирования (PRA).

Орган PRA является частью Банка Англии. Он призван обеспе- чивать стабильность работы финансовых компаний, оказывающих финансовые услуги. Управление FCA уполномочено накладывать штрафные санкции на компании. Данные изменения дают Банку Англии гораздо более широкие полномочия по контролю над финансовой системой страны.

После учреждения новых органов управления все финансовые организации, деятельность которых ранее регулировалась управлением FSA, стали подчиняться FCA.

В целях исключения двойного надзора и дублирующих функций роль координатора PRA и FCA на себя взял Комитет по финансовой политике, который состоит из представителей Банка Англии и Казначейства Ее Величества — организаций, которые курируют работу PRA и FCA. Этот же Комитет является макроэкономическим регулятором, который будет вести мониторинг систематических рисков финансового сектора.

Предусмотрено, что управление FCA будет применять те же требования, что и FSA. Этими требованиями будут обеспечиваться защита интересов потребителей и целостность рынков. Более того, FCA объявило о намерении налагать строгие санкции на организации, не выполняющие его требований.

Следует заметить, что смена контрольного органа не влияет на важнейшие принципы защиты интересов клиентов в компаниях, действующих на территории Великобритании. Денежные средства клиентов по-прежнему хранятся на раздельных счетах. Клиенты попрежнему имеют доступ к финансовому омбудсмену. Как и прежде, интересы клиентов и далее защищены Программой компенсации в сфере финансовых услуг (FSCS).

Проведенный анализ свидетельствует о поиске и реформировании системы органов управления оборотом ценных бумаг в Англии. Однако следует отметить стабильность принципов, норм и правил, на основе которых осуществляется управление в сфере оборота ценных бумаг, выработанных, прежде всего, практикой и в последующем получивших законодательное установление. Реформирование системы управления рынком ценных бумаг в основном носит институциональный характер за счет перераспределения регулятивных и контрольных полномочий между разными органами, координируемыми организациями, как правило, имеющими представительный характер, состоящими из представителей разных заинтересованных ведомств или профессиональных корпораций. При этом не меняется сущностное содержание принципов лицензирования профессиональной деятельности, государственного контроля и над-

40