Административно-правовой режим оборота ценных бумаг в Российской Федерации. Монография

указанного Закона, стали прелюдией к существенным изменениям в регулировании рынка ценных бумаг и принятию других законодательных актов.

Не менее значимыми в становлении режима государственного регулирования рынка ценных бумаг стали Закон о ценных бумагах 1933 г. è Закон о фондовых биржах 1934 г. Данные законодательные акты были приняты Конгрессом в качестве мер по преодолению последствий кризиса 1929—1933 гг., после расследования о манипулировании рынком, предпринятого Банковским комитетом Конгресса. Они были призваны решить четыре основные задачи:

ξобеспечить возникновение специальных регулирующих органов;

ξжестко контролировать деятельность брокеров и дилеров по ценным бумагам как на биржевых, так и на внебиржевых площадках;

ξустановить максимально возможный уровень заемных средств при операциях купли-продажи ценных бумаг;

ξобеспечить адекватный уровень раскрытия информации по сделкам для всех участников рынка, с тем чтобы устранить

преимущества инсайдеров.

Для реализации положений этих законов была создана Комиссия по ценным бумагам и биржам (КЦББ (SEC)), наделенная достаточно широким кругом полномочий.

По своему организационно-правовому статусу SEC — это федеральное агентство — высший и независимый от правительства надзорный орган по выпуску и обращению ценных бумаг. Руководство SEC состоит из пяти человек, назначается Президентом США и утверждается Сенатом на пятилетний срок. Конгрессом США делегировано SEC право издавать юридические акты, по статусу приравниваемые к законам. Комиссия по ценным бумагам и биржам обладает правом расследовать случаи нарушения закона, налагать взыскания, инициировать возбуждение гражданских дел или передавать материалы проверок в Министерство юстиции США. К числу полномочий SEC также отнесены:

ξрегистрация фирм-эмитентов, брокеров, дилеров, консультантов по ценным бумагам;

ξрегулирование торговли ценными бумагами на биржах и внебиржевом обороте и деятельности профессиональных участников фондового рынка, SEC выполняет эту функцию с помощью «двойного фильтра» — регистрации и получения периодических отчетов о деятельности профессиональных уча- стников фондового рынка и эмитентов;

21

ξустановление порядка раскрытия и публикации информации по всем видам ценных бумаг, обращающихся на национальных фондовых биржах;

ξконтроль за деятельностью инвестиционных фондов. Фондовые биржи, проводящие операции, касающиеся двух и

более штатов, или осуществляющие международную торговлю либо функционирующие через почтовые отделения США, должны быть зарегистрированы в SEC. Это означает, что права членства, биржевые правила и процедуры и т.д. должны быть полностью одобрены SEC. Вместе с тем биржам дано право устанавливать особые правила и процедуры биржевой торговли при условии, что они не будут вступать в противоречие с действующим законодательством.

В соответствии с установленным порядком все наиболее крупные биржи США зарегистрированы в SEC, включая Чикагскую биржу опционов. Фьючерсные биржи не подлежат регистрации в SEC. Кроме того, они находятся под контролем специализированного государственного органа — Комиссии по товарным фьючерсам (CFTC). Данная комиссия также использует методику контроля, разработанную SEC: регистрация на первом этапе, а в дальнейшем — регулярные отчеты о деятельности. Следует отметить, что учеными и практиками на протяжении длительного времени отстаивается позиция, согласно которой контроль над фьючерсными биржами должен быть также передан SEC.

Обязанности SEC также связаны с обеспечением предоставления полной и достоверной информации по ценным бумагам, предлагаемым к публичному размещению. Таким образом, SEC является органом, определяющим основные стандарты по ведению бухгалтерского учета и отчетности не только на фирмы, функционирующие на фондовом рынке, но и на «корпоративную Америку» в целом.

Следует отметить, что SEC не является единственным органом, осуществляющим государственное регулирование и управление в сфере оборота ценных бумаг в США. Закон о фондовых биржах наделяет также Федеральную резервную систему (ФРС) полномочиями установления величины маржевого требования (в данном контексте под маржевым требованием понимается максимальный размер кредита, который банки и брокеры могут предоставлять при покупке листинговых бумаг) на рынке ценных бумаг. Если экономика, так сказать, «перегрета» и наблюдается излишняя спекулятивная активность на фондовом рынке, Федеральная резервная система изменяет требования в сторону увеличения и тем снижает напряженность на рынке, при необходимости усиления инвестиционной активности нормативы могут быть снижены. На протяжении многих лет норма маржевого покрытия в США составляет 50% (в 1930—1940-е гг. она доходила до 100%, т.е. сделки в кредит были

22

запрещены). Кроме того, в Законе достаточно жестко определены и запрещены конкретные виды деятельности на рынке ценных бумаг, подверженные манипулированию со стороны недобросовестных участников рынка, и дано право SEC устанавливать правила и ответственность по вновь выявляемым случаям злоупотреблений.

Кроме того, в 1938 г. Конгресс США принял Закон Мэлони, распространивший контроль SEC на внебиржевой рынок. Основной целью Закона было создание саморегулируемой ассоциации дилеров внебиржевого рынка, которые сами бы следили за выполнением установленных «правил игры» на этом рынке и при этом сами бы находились под контролем SEC. Такой организацией стала Национальная ассоциация фондовых дилеров (NASD), которая осуществляет контроль за исполнением своими членами установленных правил при совершении сделок с инвесторами. Брокеры и дилеры для получения права совершать сделки с ценными бумагами обязаны зарегистрироваться в NASD. В 1939 г. был также принят Закон о доверительном договоре, урегулировавший процедуру выпуска облигаций корпорациями; в 1940 г. были приняты еще два закона: Закон об инвестиционных компаниях è Закон об инвестиционных консультантах. Первый из них обязывал инвестиционные компании регистрироваться в SEC и давал ей обширные полномочия по регулированию их деятельности, второй — в том же объеме касался инвестиционных консультантов.

Â1964 г. после очередного биржевого кризиса (1962) были приняты поправки к законам 1930-х гг., которые предусматривали распространение требований раскрытия информации на ценные бумаги, находящиеся во внебиржевом обороте. Не менее важным законодательным актом, регулирующим фондовый рынок США, стал Закон

îзащите прав инвесторов 1970 г. Своим принятием он обязан back office crisis (кризис обработки результатов сделок) конца 1960-х гг. Выявившаяся в ходе кризиса неспособность брокерских фирм эффективно обрабатывать резко увеличившийся объем сделок с ценными бумагами привела к огромным трудностям в процедуре клиринга и проведения расчетов. По официальной оценке, бумаги на сумму от 100 млн до 400 млн долл. были похищены за время кризиса из-за потери контроля. В целях защиты инвесторов от банкротств брокерско-дилерских фирм в 1970 г. также была создана Корпорация по защите прав инвесторов, к обязанностям которой отнесено осуществление компенсации потерь инвесторов на сумму до 500 тыс. долл. Корпорация — некоммерческая организация, членами которой являются инвестиционные институты. Фонд корпорации образуется за счет взносов ее членов.

Âпоследующем государственное регулирование и контроль получили дальнейшее распространение в сфере финансового рынка и

23

рынка ценных бумаг. Поправки к основополагающим законам, принятые в 1975 г., распространили контроль SEC на клиринговые палаты и информационные фирмы, расширили возможность применения санкций к отдельным членам бирж и NASD. Важным событием принято считать отмену с 1 мая 1975 г. фиксированных комиссионных на Нью-Йоркской фондовой бирже (НФБ)1.

Следует отметить наличие у Комиссии по ценным бумагам и биржам полномочий, направленных на пресечение коррупционной деятельности участников оборота ценных бумаг. В 1977 г. Конгресс США принял Закон о подкупе должностных лиц за рубежом, надзор за исполнением был вновь возложен на SEC. Было установлено, что отчетность публичных компаний должна точно отражать все операции и не допускать наличия неучтенных средств. Значительная часть законодательства напрямую регулирует деятельность различного рода инсайдеров. В частности, это относится к владельцам 10 и более процентов акций одного эмитента в целях контроля за деятельностью основных акционеров и недопущения спекуляций с их стороны собственным портфелем ценных бумаг. Инсайдерская торговля акциями была предметом разбирательства SEC в ряде громких дел конца 1980-х — начала 1990-х гг.

Дальнейшему стимулированию государственного регулирования рынка ценных бумаг США послужил октябрьский биржевой кризис 1987 г. Среди ученых и практиков развернулась крупная дискуссия по поводу необходимости контроля над рынками производных ценных бумаг и лежащих в их основе финансовых инструментов2. Эта дискуссия получила дальнейшее развитие после проведенного расследования торговой практики на Чикагской бирже фьючерсов и опционов, в результате которого были возбуждены уголовные дела в отношении большого числа трейдеров.

Для российской практики государственного регулирования и управления с учетом федеративного устройства России интерес представляет сочетание федеративных и региональных начал в государственном управлении в сфере оборота ценных бумаг и опыт государственного надзора за рынком ценных бумаг на региональном уровне. В США в каждом штате имеется комиссия по ценным бумагам и комиссия по корпорациям, которые обязаны обеспечить инвесторов информацией о вложениях в ценные бумаги. К компетенции органов власти отдельных штатов отнесены регистрация и регулирование первичного рынка ценных бумаг, сделки с ценными бумагами на недвижимость и ряд других аналогичных полномочий.

1Ñì.: Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Форма, 2002.

2Ñì.: Бельзецкий А.И. Международный рынок ценных бумаг: Учеб.-метод. комплекс. Минск: Изд-во МИУ, 2008. С. 76.

24

Оценивая сложившуюся систему государственного регулирования и надзора за оборотом ценных бумаг и профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг в США, следует отметить, что американская модель регулирования фондового рынка является образцом для регулирующих систем многих стран мира, к числу которых относится и Франция.

Âî Французской республике ценные бумаги продаются и покупаются на специализированных государственных фондовых биржах, создаваемых по указу министра экономики и финансов. Основное действующее лицо биржи — маклер — также назначается министром экономики и финансов на основании досье, представленного его предшественником. Маклер вносит залог, дает подписку о неразглашении профессиональных тайн и несет ответственность за поставку и оплату проданных и купленных ценных бумаг. Все маклеры объединены в Профессиональную палату биржевых маклеров

(или «Палату синдиков»).

Профессиональная палата выполняет следующие функции:

ξследит за выполнением маклерами правил работы;

ξотстаивает общие интересы и права маклеров;

ξрешает вопрос о принятии и снятии с котировки ценных бумаг;

ξпубликует официальные котировки ценных бумаг;

ξуправляет общей кассой маклеров, обеспечивающей солидарную ответственность маклеров.

Деятельность Палаты контролируется и регулируется созданной в 1967 г. государственной Комиссией по надзору за биржевыми операциями. Председатель Комиссии назначается Советом министров Франции на пять лет, члены — на три года. Деятельность данной Комиссии практически полностью соответствует американскому образцу. К ее основным функциям относятся:

ξпринятие решений на основе рекомендаций Палаты синдиков о допуске ценных бумаг к официальной котировке, о бирже, на которой будут совершаться сделки, и о снятии котировок ранее внесенных в список ценных бумаг;

ξобеспечение инвесторов достоверной информацией. Все проспекты эмиссий ценных бумаг должны визироваться в Комиссии;

ξконтроль над биржевыми операциями лиц, обладающих инсайдерской информацией о деятельности тех или иных ком-

паний.

Франция традиционно является одной из европейских стран, где финансовая и банковская деятельность подвергалась наибольшей регламентации. После Второй мировой войны эта деятельность была разделена между специализированными учреждениями, имеющими определенные привилегии и при этом жестко контролируе-

25

мыми государственными органами. Акты французской национализации 1982 г. еще больше укрепили подчинение финансового и банковского сектора государству. Операции тщательно регламентировались: государство фиксировало цену (регулирование процентных ставок и комиссионных, контроль цен на услуги) и иногда даже контингентировало их объем (кредитные ограничения). Достаточно жестко осуществлялись механизмы валютного контроля.

Попытки к дерегулированию и открытию финансовых границ принимались во Франции неоднократно. Основной целью был возврат Парижу роли международного финансового центра, которую он играл до Первой мировой войны. Всякий раз эти попытки заканчивались неудачей в силу внутриполитических или международных экономических событий.

Ñ1983 г. политика либерализации и модернизации финансовой

èбанковской деятельности приняла целенаправленный характер. Банковский закон (1983) реформировал учреждения, которые под руководством Банка Франции осуществляли контроль за банковской деятельностью, и подчинил их контролю всю совокупность кредитных организаций (ранее часть из них находилась под прямым контролем Банка Франции и Казначейства).

Ñ1986 г. постепенно была отменена сегментация функций банков и брокерских компаний, связанных с эмиссией и торговлей ценными бумагами. До этого времени финансовый рынок был разделен на рынок капиталов (сделки осуществлялись через посредство фондовой биржи) и денежный рынок (открытый только для банков и финансовых институтов). При этом до реформы 1986 г. в исключительной компетенции банков находилось размещение новых выпусков ценных бумаг, в то время как операции на вторичном рынке составляли монополию брокеров, причем последние лишь согласовывали в ходе биржевых торгов приказы о покупке и продаже, но цен самостоятельно не назначали (цены фиксировались на середину дня, что вело к низкой ликвидности рынка).

В 1987 г. была начата реформа биржевых институтов. Участие в капитале биржевых обществ стало возможным для французских и иностранных банков. Были модернизированы органы контроля за биржевой деятельностью: Совет фондовых бирж и Объединение бирж распределили между собой функции надзора за фондовым рынком и управления биржами (ранее эти функции принадлежали Профессиональной палате биржевых маклеров)1.

Кредитные ограничения были отменены 1 января 1987 г., с тех пор контроль над денежной массой осуществляется при помощи

1 Ñì.: Бельзецкий А.И. Óêàç. ñî÷.

26

таких классических инструментов, как процентные ставки и обязательные резервы. Также был отменен контроль над ценами на финансовые и банковские услуги. 1 июля 1989 г. была отменена регламентация биржевых комиссионных платежей.

Âрезультате этих изменений рынок инструментов краткосроч- ных вложений открылся для всех инвесторов. Он был представлен краткосрочными ценными бумагами, выпускаемыми предприятиями (векселя), бонами Казначейства, банковскими сертификатами, бонами финансовых учреждений.

Â1985 г. был учрежден срочный рынок финансовых инструментов. Рынок облигаций в значительной мере высвободился из-под опеки Казначейства и модернизировался во многом благодаря рационализации методов управления государственным долгом и диверсификации выпущенных ценных бумаг. В 1984 г. Франция отменила удержание 25%-го налога у источника, которым облагались проценты по облигациям, принадлежащим нерезидентам. Валютный контроль постепенно смягчался вплоть до его отмены для предприятий и банков в 1989 г., а также для операций с ценными бумагами как резидентов, так и нерезидентов1.

Таким образом, проводя сравнение, следует отметить, что во Франции регулирование рынка ценных бумаг, так же как и в США, находится под прямым жестким контролем со стороны государственных органов, а французское законодательство по защите прав инвесторов отличается исключительной строгостью. (При этом следует отметить, что защита прав инвесторов на рынке ценных бумаг

èвведение строгих санкций за нарушения свойственны всем на-

циональным фондовым рынкам промышленно развитых стран.) В этих государствах сложился и достаточно эффективно функционирует административно-правовой режим оборота ценных бумаг, устанавливающий достаточно четкие требования, процедуры и государственный надзор по отношению ко всем профессиональным участникам оборота ценных бумаг, обеспечивающие защиту прав участников оборота и механизмы ответственности.

Достаточно интересным представляется опыт государственного регулирования рынка ценных бумаг, сложившийся в Федеративной Республике Германия. Немецкий финансовый рынок характеризуется рядом особенностей. С момента введения в 1948 г. немецкой марки финансовая система Германии, несмотря на постоянные изменения приоритетных финансовых инструментов, технических и организационных решений, отличается стабильностью, которая, прежде всего, выражается в неизменно доминирующей роли кредитных институтов в немецкой финансовой системе и постоянной

1 Ñì.: Бельзецкий А.И. Óêàç. ñî÷.

27

ориентации на перспективу развития финансовых отношений в экономике Германии. Ведущая роль кредитных институтов является наиболее характерной чертой для организационной структуры немецкой финансовой системы. Они работают преимущественно в качестве универсальных банков и могут заниматься всеми видами банковских операций, в особенности кредитованием и операциями

ñценными бумагами, в отличие от преобладающей в других странах системы разделенных банков.

Ñначала 1980-х гг. наблюдается значительный рост немецкого рынка ценных бумаг, прежде всего рынка облигаций (ценных бумаг

ñфиксированным доходом). Это сопровождалось быстро прогрессирующей интернационализацией деятельности инвесторов. Оборот ценных бумаг с «твердым» процентом немецких эмитентов с конца 1989 по конец 1994 г. увеличился более чем вдвое — почти до 2,7 трлн немецких марок, причем четверть бумаг принадлежала иностранным инвесторам. Немецкий рынок акций с середины 1980-х гг. также в возрастающей степени использовался для привлечения средств. На рынке ценных бумаг банки — как эмитенты долговых обязательств, как инвесторы, а также как посредники при операциях с ценными бумагами — занимают важное положение. В конце 1994 г. ими проводилось до 50% сделок с ценными бумагами. Другим признаком условий финансирования в Германии является их выраженная ориентация на перспективу. Это касается как срока действия кредитов и привлечения средств, так и процентных ставок. В конце 1994 г. 77% кредитов по открытому счету небанковскому сектору и почти 85% находящихся в обращении долговых обязательств имели первоначальный срок четыре года и более.

Следует отметить, что помимо банков в Германии биржи играют системообразующую роль в организации фондового рынка страны. Важными организационными мерами в немецком биржевом деле были открытие Немецкой биржи срочных сделок в 1990 г., ввод электронной интегрированной системы информации и биржевой торговли (ИБИС) в 1991 г., а также учреждение АО «Немецкая биржа» в начале 1993 г. в качестве центральной организации для осуществления, стимулирования и развития немецкой биржевой торговли. Немецкие фондовые биржи, особенно две крупнейших из них — во Франкфурте-на-Майне и в Берлине, имеют важное зна- чение и для российского фондового рынка. Через механизм глобальных депозитарных расписок здесь котируются акции АО «Газпром», НК «Лукойл-Холдинг», РАО «ЕЭС России» и других предприятий России, причем объемы операций на немецкой бирже нередко значительно превосходят масштабы сделок с этими инструментами на российском рынке. В 1998 г. сделок с акциями «Лукойл» в Российской торговой системе было заключено на 2 млрд долл. Есть

28

основания констатировать, что в настоящее время ценные бумаги трех ведущих российских компаний вполне интегрированы в германский биржевой рынок ценных бумаг.

Законодательной основой государственного регулирования современного фондового рынка Германии является Закон об операциях с ценными бумагами, принятый 1 августа 1994 г. До 1994 г. Германию можно было рассматривать как классический пример активного участия в регулировании местных органов. Следует отметить, что в системе государства учитывается федеративное устройство Германии. В связи с этим полномочия по управлению имеют как органы власти Федерации, так и органы государственной власти земель. В соответствии с Законом о биржах их деятельность находится под контролем специальных органов — государственных биржевых комиссаров, назначаемых при правительствах земель, где они расположены.

После принятия Закона об операциях с ценными бумагами система органов регулирования и контроля над рынком ценных бумаг связала в единое целое общегосударственный уровень и федеральные земли. Был создан особый федеральный орган — Федеральное ведомство по надзору за торговлей ценными бумагами (Комиссия по ценным бумагам), который постепенно аккумулирует функции регулирования рынка в полном объеме. Своим возникновением орган в определенной степени обязан унификации законодательства стран Европейского Союза (ЕС). В частности, были учтены три основные директивы ЕС, которые органично вошли в систему немецкого законодательства о рынке ценных бумаг: они относятся к вопросам крупного долевого участия, инсайдерской информации и фондовых услуг. К компетенции Комиссии отнесен контроль за соблюдением законодательства и инструкций, определение профессиональных правонарушений и международное сотрудничество по вопросам надзора за ценными бумагами, в том числе и для контактов с аналогичными государственными учреждениями в других странах ЕС1.

Кроме федерального ведомства по надзору за торговлей ценными бумагами, которое реализует свои функции на общефедеральном и международном уровнях, в структуру органов, регулирующих рынок ценных бумаг Германии, входят органы биржевого надзора при правительствах федеральных земель и комитеты по контролю и надзору за организацией торгов на фондовых биржах.

Специфика оборота ценных бумаг в Германии определяется значительной ролью банков, которые являются основными профессиональными участниками фондового рынка (по Закону о банках

1 Ñì.: Рубцов Б.Б. Óêàç. ñî÷.

29

покупка и продажа ценных бумаг за счет других лиц относится к банковским операциям). В связи с этим важная роль в регулировании отношений в сфере оборота ценных бумаг принадлежит центральному банку — Немецкому федеральному банку, а также специальному контролирующему органу — Федеральной надзорной палате по банкам1.

На рынке капитала Федеральный банк выполняет целый ряд функций. Его деятельность охватывает достаточно большую сферу правоотношений от содействия при эмиссии банковских ценных бумаг до непрерывного поддержания курса котирующихся на биржах долговых обязательств Федерации. Займы федеративного государства и его особых фондов выпускаются через Федеральный консорциум займов (ФКЗ), в который под руководством Федерального банка прямо или косвенно входят все влиятельные немецкие кредитные учреждения, работающие с ценными бумагами. С 1996 г. к участию в консорциуме допущены также кредитные учреждения с зарубежными активами. К концу 1994 г. они представляли половину банков консорциума. При переговорах о сумме и условиях займа Федеральный консорциум займов представляется так называемой сокращенной коллегией. Наряду с федеральным органом определенные полномочия имеют и органы земель. Займы земель выпускаются, как правило, регионально организованными консорциумами на нерегулярной основе. Одной из задач центрального банка являются операции на открытом рынке, поддержание курса государственных ценных бумаг, осуществляемое по заказу и за счет эмитентов. Это исключает возможность скрытого кредитования государства с использованием указанного механизма.

Совершенствование государственного регулирования рынка ценных бумаг в Германии, рассмотренные правовые и организационные меры обусловлены ростом немецкого рынка ценных бумаг, его значением для стран — членов ЕС, они направлены на повышение его конкурентоспособности на международной арене.

Опыт организации рынка ценных бумаг в Германии представляет интерес для отечественной науки и практики. Россия и Германия относятся к одной романо-германской правовой семье, что обусловливает правовые формы воздействия на общественные отношения в сфере оборота ценных бумаг. В России, как и в Германии, отсутствуют специализированные инвестиционные банки, кредитные учреждения являются активными участниками фондового рынка. В научной литературе обоснованно отмечается, что заслуживает внимания диалектика взаимодействия органов государственного регулирования на уровне федерального правительства и земель, кото-

1 Ñì.: Рубцов Б.Б. Óêàç. ñî÷. Ñ. 348.

30