Вопрос 1

Как и на любом другом рынке, равновесие на рынке капитала достигается тогда, когда спрос на капитал будет равен его предложению, т.е. в точке пересечения кривых рыночного спроса на капитал Dk и рыночного предложения капитала Sk.

Точка Е определит равновесную ставку ссудного процента i_Е (плату за капитал) и равновесное количество капитала Qе. Общая для всех ставка процента может установиться только в том случае, когда рынок капитала будет совершенно конкурентным.

В реальной экономике одновременно присутствует множество ставок ссудного процента. Их дифференциация объясняется действием ряда факторов, основными из которых являются:

• уровень богатства нации. В странах, где доходы людей высоки, склонность к сбережению текущего дохода выше, предложение капитала — больше, ставка ссудного процента — ниже. Экономическая практика подтверждает: в бедных странах процентные ставки выше, чем в богатых;

• срок, на который выдается ссуда. Кредитор, предоставляя ссуду, отказывается на определенное время от ликвидных средств (денег), а процентная ставка компенсирует ему потерю ликвидности. Поэтому, чем длиннее сроки, на которые выдаются финансовые средства, тем выше ставка процента;

• риск. В процентной ставке можно выделить два составных элемента: плату за пользование деньгами и вознаграждение за риск. Чем больше риск невозврата денег, тем выше вторая составляющая процента и, следовательно, ставка процента;

• налогообложение. Процент, получаемый кредиторами, облагается налогом как доход, поэтому, чем больше налог, тем выше ссудный процент;

• уровень ожидаемой инфляции. Инфляция приводит к повышению ставки ссудного процента, поскольку в ожидании обесценения денег фирмы увеличат спрос на финансовые ресурсы, а кредиторы потребуют более высокую плату за капитал.

Различают номинальную и реальную ставки процента. Номинальная рассчитывается в текущих ценах, именно она фиксируется в договоре банка на предоставление кредита. Реальная — это номинальная ставка, скорректированная на инфляцию. Зависимость между ними И. Фишер выразил равенством:

I = r + ,

где г — реальная ставка процента;  — ожидаемый годовой темп инфляции.

Данная формула применима, как правило, при низких темпах инфляции. Для более точного расчета может быть использовано уравнение r = (i - ) / (i + ).

Вопрос 2

Рынок ценных бумаг представляет собой систему отношений купли-продажи ценных бумаг, которые называют также фондовыми ценностями (активами), отсюда второе название рынка — фондовый. Цель его функционирования — обеспечить механизм привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать свой избыточный доход

Рынок ценных бумаг наряду с общерыночными (присущими любому рынку) выполняет следующие специфические функции:

• преобразование денежного капитала в ссудный, а затем — в физический капитал. Свободные денежные средства аккумулируются и направляются для инвестирования в реальный сектор экономики;

• перераспределение потоков денежных средств между субъектами хозяйствования, отраслями и регионами. Из малоэффективных отраслей и производств капитал перемещается в более эффективные, благодаря чему обеспечивается оптимизация его распределения в экономике;

• перераспределение прав собственности путем использования пакетов ценных бумаг (прежде всего акций);

• эффективное управление финансовым состоянием предприятий. Посредством выпуска ценных бумаг субъекты хозяйствования осуществляют привлечение денежных средств для расширения собственного физического капитала. Покупка предприятиями различных ценных бумаг позволяет им разнообразить свой инвестиционный портфель, что обеспечивает страхование (хеджирование) рисков инвестирования;

• регулирование денежного обращения и кредитных отношений. Продажа и покупка государственных ценных бумаг являются важным инструментом воздействия государства на объем денежной массы в стране;

• отражение общего состояния определенных секторов фондового рынка и экономики в целом. Фондовые индексы (Доу-Джонс — в США, ДАКС — в Германии) служат барометром рыночной конъюнктуры, позволяют прогнозировать общие тенденции уровня деловой активности в экономике.

Объектом сделок фондового рынка выступают ценные бумаги.

Ценная бумага — денежный документ, удостоверяющий имущественные права или отношения займа между ее владельцем и лицом, ее выпустившим (эмитентом).

Известные в мировой практике ценные бумаги условно делятся на три большие группы:

• основные — акции и облигации;

• производные — фьючерсы, опционы, варранты и др.;

• прочие — векселя, чеки, депозитные сертификаты банков и др.

Акция — ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на долю собственности акционерного общества, а также на получение части прибыли общества и участие в его управлении.

Облигация — ценная бумага, подтверждающая обязательство эмитента в установленный срок возместить ее номинальную стоимость, а также осуществлять обязательные периодические выплаты фиксированного дохода (если иное не предусмотрено условиями выпуска).

Фьючерс — ценная бумага, скрепляющая договор о поставке оговоренного количества каких-либо ценностей к определенному сроку.

Опцион — ценная бумага, заверяющая право покупки или продажи какого-то количества ценных бумаг по определенной цене в течение некоторого времени. Владелец опциона вправе совершить сделку либо отказаться от нее, заплатив неустойку.

Варрант — свидетельство, выдаваемое вместе с ценной бумагой, дающее ее владельцу право на дополнительные льготы по истечении определенного строка.

Вексель — письменное долговое обязательство, составляемое по строго установленной форме и дающее право его владельцу требовать с векселедателя или иного указанного в векселе плательщика уплаты оговоренной в нем денежной суммы.

Чек — ценная бумага, содержащая письменное распоряжение владельца текущего счета банку о выплате указанной в нем суммы определенному лицу или предъявителю.

В зависимости от характера отношений собственности выделяют:

• долговые ценные бумаги (облигации, векселя, депозитные сертификаты банка), которые представляют собой долговые обязательства их эмитентов перед своими инвесторами;

• долевые ценные бумаги (акции) отражают долю инвестора в уставном капитале эмитента.

По срочности ценные бумаги классифицируются:

• на краткосрочные (выпущенные на срок до одного года);

• среднесрочные (от одного года до трех лет);

• долгосрочные (свыше трех лет);

• бессрочные (без срока погашения).

В зависимости от эмитента различают государственные и частные (корпоративные) ценные бумаги.

Как и всякий другой, фондовый рынок характеризуется наличием спроса и предложения, под влиянием которых складывается рыночная стоимость ценных бумаг.

Спрос на ценные бумаги формируют инвесторы — субъекты, имеющие свободные денежные сбережения и готовые использовать их для покупки ценных бумаг. Ими могут быть частные лица и институциональные субъекты: государство, корпорации, фонды, банки и др.

Предложение ценных бумаг обеспечивают эмитенты — юридические лица, выпускающие ценные бумаги и обязующиеся выполнять обязательства, вытекающие из условий выпуска. В качестве эмитентов могут выступать негосударственные структуры (акционерные общества, инвестиционные фонды, предприятия, коммерческие банки) и государство в лице министерства финансов, центрального банка, местных (муниципальных) органов власти.

Помимо покупателей и продавцов на рынке ценных бумаг действуют посредники, представляющие интересы как первой, так и второй стороны. В роли посредников выступают профессиональные участники фондового рынка, занимающиеся брокерской и дилерской деятельностью. Брокеры осуществляют сделки с ценными бумагами в качестве поверенных. Доход брокера — процент, взимаемый от суммы сделки. Дилеры проводят сделки с ценными бумагами от своего имени и за свой счет. Доход дилера — разница цены продажи и покупки ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг делится на первичный и вторичный. На первичном рынке осуществляются размещение и продажа (выпуск в обращение) ценных бумаг эмитентами. Сделки этого рынка обеспечивают приток финансовых ресурсов эмитента. На вторичном рынке происходит перепродажа уже выпущенных в обращение ценных бумаг. Именно через него перепроверяется надежность ценных бумаг, устанавливается их реальная рыночная стоимость.

Вторичный рынок ценных бумаг в свою очередь делится на биржевой и внебиржевой. На внебиржевом («уличном») рынке происходит купля-продажа ценных бумаг, не котирующихся на биржевом рынке. Внебиржевой оборот связан с деятельностью коммерческих банков, инвестиционных фондов и других не столь значимых посредников. Благодаря более высокой доступности данный рынок доминирует по объему (здесь обращается порядка 85 % всех ценных бумаг), однако имеет ряд недостатков, главный из которых — дефицит информации.

Центральным звеном биржевого рынка является фондовая биржа. Здесь обращаются бумаги наиболее высокого качества, а операции совершаются профессиональными участниками рынка. Купля-продажа ценных бумаг на фондовой бирже осуществляется на основе их биржевых котировок, заранее объявляемых и публикуемых для широкого ознакомления.

Рассмотрим особенности формирования рыночного курса акций и облигаций как основных и наиболее распространенных видов ценных бумаг.

Облигация — это долговое обязательство заемщика. В установленный срок, когда наступит время погашения облигации, заемщик обязан вернуть кредитору ее номинальную стоимость. До этого момента он ежегодно (если иное не предусмотрено условиями выпуска) осуществляет обязательные выплаты фиксированного дохода, что составляет текущий доход владельца облигации.

Номинальная стоимость облигации, срок ее погашения, периодичность и размер текущих выплат проставляются на самом бумажном носителе. Гарантированный доход по облигациям (чаще всего фиксированный процент) указывается на отрезном купоне, или перфорируемой части облигационного сертификата. Отсюда его название — купонная норма процента.

Купонная норма процента k — фиксированный процент от номинальной стоимости облигации, выплачиваемый ее владельцу в качестве ежегодного дохода. Она имеет вид десятичной дроби.

Размер годового купонного платежа R определяется умножением купонной нормы процента k на номинальную стоимость облигации N: R = k * N.

Размер годового купонного платежа (доход), срок погашения и номинальная стоимость влияют на формирование текущей стоимости облигации. Все они изначально устанавливаются эмитентом. Главным же рыночным фактором, сказывающимся на стоимости облигации, выступает ставка банковского процента как альтернатива (вмененные издержки) размещению денег в покупку облигаций.

Рыночная стоимость ценной бумаги (в данном случае облигации) — это коммерческая оценка ее номинальной стоимости. Из сказанного выше вытекает, что стоимость облигации должна быть равна сумме денег, которая, будучи размещенной в банке в качестве депозита, обеспечила бы выплаты по банковскому проценту, равные выплатам по облигации.

Облигация имеет длительный срок погашения (в мировой практике от 90 дней до 30 лет, в практике Республики Беларусь — до года и выше). Следовательно, для расчета ее рыночной стоимости требуется определять дисконтированную сумму обеспечиваемого по ней дохода РV, т.е. приведенную стоимость.

Рассчитаем рыночную стоимость облигации, погашаемой через год без всяких купонных выплат. Как известно, одна денежная единица, которую предполагается получить через год, сегодня стоит меньше на величину банковского процента. Следовательно,

Р=

где Р — текущая рыночная цена облигации; i — ставка банковского процента в виде десятичной дроби.

При сроке погашения облигации в два года ее рыночная стоимость определяется по формуле

Р =

Формула для расчета текущей рыночной стоимости облигации, удерживаемой в течение n лет, при отсутствии периодических купонных выплат выглядит следующим образом:

Р =

На практике помимо конечной цены погашения облигации ее владельцы получают ежегодные фиксированные выплаты. Поэтому рыночная стоимость этих ценных бумаг будет рассчитываться по формуле P = … + +

где К — ежегодная купонная выплата; n — количество лет обращения облигации.

Из формулы следует, что рыночная стоимость облигации (дисконтируемая сумма обеспечиваемых ею доходов РN) находится в обратной зависимости от ставки банковского процента.

Таким образом, чем выше ставка банковского процента, тем ниже рыночный курс облигации, а следовательно, тем больше разрыв между рыночной и номинальной стоимостью облигации.

Рис. 8.10. Дисконтируемая сумма доходов от облигации

Разница между конечной ценой погашения (номинальной стоимостью) облигации и ее рыночной ценой составляет дополнительный доход инвестора — дисконт. Из приведенных выше рассуждений следует, что он зависит также от нормы банковского процента: чем выше ставка ссудного процента, тем ниже рыночная стоимость облигации, а следовательно, тем больший дисконт своему владельцу она обеспечивает.

Для сопоставления доходности различных облигаций и определения наилучшего направления вложения свободного денежного капитала рассчитывают норму прибыли облигации:

Норма прибыли = *100%

Одна из наиболее важных причин дифференциации — разная степень связанного с ними риска. Чем рискованнее инвестиции в облигации, тем большего дохода требует инвестор. Следовательно, облигации, степень риска которых выше, должны обеспечивать большую доходность (т.е. включать плату за риск).

На рыночной стоимости облигаций сказывается также срок их обращения: рыночная цена краткосрочных облигаций почти всегда близка к их номинальной стоимости, долгосрочных — чаще всего существенно отличается от номинала. Более того, существует «привязка» рыночной стоимости облигации к отдаленности срока ее конечного погашения: чем дальше срок, тем слабее влияние номинальной стоимости облигации на текущую рыночную цену. И наоборот, с сокращением срока погашения облигации ее рыночный курс все больше приближается к номиналу.

Существует особый тип облигации — бессрочная облигация (консоль). Без представления о формировании ее рыночного курса картина ценообразования на рынке ценных бумаг будет неполной. Номинальная стоимость бессрочных облигаций не влияет на их рыночный курс. Дисконтированная сумма дохода для консоли рассчитывается по формуле:

P = + …

Данная формула имеет бесконечное множество слагаемых. В конечном итоге суммирование дает следующий результат: Р =

Акция — это долевая ценная бумага, поэтому в обмен на «инвестиционную долю», внесенную в уставный капитал акционерного общества, владелец акции получает право на долю прибыли в нем. В данном случае речь идет об обыкновенной акции, сохраняющей свою юридическую силу до тех пор, пока существует АО, поэтому срок ее обращения считается неограниченным. Следовательно, в отличие от облигации, обыкновенная акция а) предоставляет право собственности на соответствующую часть капитала акционерного общества и обеспечивает участие в его управлении;

б) не имеет срока погашения; в) не подразумевает гарантированности обязательных годовых выплат ее владельцу.

Доход по акции определяет прибыль акционерной компании. Собственник акции получает дивиденд, только если он декларирован директорами компании (прибыль может быть реинвестирована в компанию для обеспечения больших доходов в перспективе). В случае неблагоприятного финансового состояния компании дивиденды по акциям вообще не выплачиваются.

Таким образом, заранее точно определить величину дивиденда невозможно. Поэтому цена, которую покупатели соглашаются платить за акции, зависит от оценки перспектив данной фирмы. Для новых фирм, или тех из них, которые начинают функционировать в еще неизвестной отрасли, риск получения низких доходов особенно велик.

Предположим, что сегодняшняя ценность текущих и будущих прибылей фирмы А составляет 100 млн руб. с гарантией 100 %. Сегодняшняя ценность прибылей фирмы С с вероятностью 50 / 50 может составить как 200 %, так и 0 % . Если цена акций обеих фирм одинакова, большинство инвесторов предпочтут акции первой из них как наиболее безопасные. Следовательно, акции компаний, будущие доходы которых подвержены высокому риску, должны продаваться по более низким ценам.

Логику поведения инвестора в поиске компромисса между безопасностью и ожидаемым доходом отражает кривая ВВ (рис. 8.11).

Рис. 8.11. Компромисс между безопасностью и ожидаемым доходом

Приведенный на рисунке график демонстрирует следующую закономерность: чем безопаснее инвестиции, тем меньший доход они приносят, и наоборот. Рынок заставляет инвестора делать выбор между доходностью и безопасностью. Осторожный инвестор предпочтет ценные бумаги фирмы А, т.е. поступится доходом, чтобы обеспечить безопасность своих вложений. Инвестор, склонный к риску, пожертвует безопасностью в целях получения более высокого дохода и приобретет акции фирмы С.

В любом случае рискованные акции будут покупаться только при условии, что ожидаемый доход от них будет выше, а цена — ниже, чем у менее рискованных, поскольку большинство инвесторов достаточно осторожны в своих действиях.

Следовательно, главными факторами, определяющими рыночную стоимость акции, являются величина обеспечиваемого ею годового дохода и риск.

Как и в ситуации с облигациями, альтернативой покупки акции выступает размещение денег в банке в качестве депозитов. В результате рыночная стоимость акции рассчитывается с учетом величины ставки банковского процента:

Р =

где D — обеспечиваемый акцией дивиденд.

Акционерные общества наряду с обыкновенными могут выпускать привилегированные акции. Они не дают права голоса в управлении АО, однако гарантируют получение фиксированного дохода. В этом случае расчет рыночной стоимости акции аналогичен расчету для бессрочной облигации (консоли).