Миловидов, Ткачев - Актуальные проблемы международных финансов

¬.¥. ¡Û ·˜ÍÓ‚*

Причины кризисных состояний финансовой системы

Могут быть выделены пять групп причин, приводящих к кри зисным состояниям экономической системы, в том числе к финан совым кризисам: глобальные изменения в научно техническом раз витии; финансовая асимметрия; действие механизма принудитель ной реализации рисков; неадекватная макроэкономическая, в частности, денежно кредитная и бюджетная политика; человече ский фактор.

Глобальные изменения в научно техническом развитии, часто характеризуемые как циклы, технологические шоки, долгосрочные тенденции, выражаются в появлении новых идей, приводящих к созданию принципиально новых товаров (продуктовых рядов) и, соответственно, к появлению новых национальных и глобальных рынков.

Начало таких долгосрочных тенденций связано с ростом цен на ресурсы и падением спроса на традиционную продукцию ранее возникших компаний. В свою очередь, их финансовые трудности провоцируют проблемы в банковской системе. Это приводит к па дению фондового рынка. Происходят банкротства неэффектив ных бизнес структур.

Кризисные явления повторяются в период, когда долгосрочная тенденция научно технического развития достигает пика. Насы щение платежеспособного спроса приводит к росту товарно мате риальных запасов и кассовым разрывам. На перегретом фондовом рынке начинается фиксация прибыли. В условиях неопределен ности банки прекращают предоставление кредитов. Останавлива ется рынок межбанковского кредитования.

Глобальные изменения в научно техническом развитии точнее определять не как циклы, а как долгосрочные тенденции эконо мического развития. Это связано с тем, что они не имеют точных временных параметров, свойственных циклам, а происходят с раз ной периодичностью, определяемой научными открытиями.

* В.К. Бурлачков, д.э.н., проф. каф. междунар. финансы МГИМО(У).

241

Следует отметить важную особенность долгосрочных тенден ций экономического развития. Появляющиеся при их возникно вении новые товары (продуктовые ряды) могут не преобладать

вобщем товарообороте. Но быстро расширяющиеся новые рынки становятся основными факторами макроэкономической динами ки, предопределяющими изменения относительных цен, бирже вых котировок, процентных ставок.

Финансовая асимметрия как причина кризисных явлений пре допределяется действием денежного и финансового мультиплика торов, приводящих к непропорциональному росту (или падению) конкретных секторов хозяйственной системы. Денежный мульти пликатор предопределяет изменения в денежном предложении. Действие финансового мультипликатора связано с созданием про изводных и структурированных финансовых инструментов. Рын ки этих инструментов способны быстро расширяться в условиях высокой конъюнктуры. Но обращающиеся на них активы могут резко обесцениваться при кризисных явлениях.

Механизм принудительной реализации рисков проявляется

вдействиях спекулянтов, открывающих короткие позиции по ак циям конкретных компаний с целью получения прибыли. Успеш ность таких действий зависит от расширения круга их участников. Значительный объем коротких позиций по акциям компании спо собен привести к падению ее капитализации, ухудшению условий кредитования, возникновению финансовых проблем. Приведен ный пример показывает, что действия рыночных игроков могут приводить к реализации рисков. Поэтому можно утверждать, что рынок ищет риски, но находит кризисы.

Неадекватная макроэкономическая политика, в частности, бюджетная, монетарная (денежно кредитная), долговая, не яв ляется лишь результатом неверных оценок рыночной конъюнкту ры в результате запаздывания информации или догматических подходов к регулированию. На наш взгляд, ситуация намного сложнее.

Во первых, проведение монетарной политики как основного элемента макроэкономической политики связано в условиях со временного денежного обращения с риском появления ценных бумаг (денежных суррогатов) с высокой ликвидностью. В частно сти, такие ценные бумаги могут быть заложены в банке для полу чения кредита. Очевидно, что в этом случае возможности моне

242

тарной политики резко снижаются. Такая ситуация наблюдалась в период, предшествующий глобальному кризису.

Во вторых, для макроэкономической политики всегда сущест вует риск реакции рынка на меры регулирования. Этот вопрос об суждается в Главе 1 данной работы.

В третьих, в конкретных рыночных условиях может реализо ваться риск неэффективности общепринятых методов и инстру ментов макроэкономической политики.

С человеческим фактором, прежде всего, связано низкое каче ство риск менеджмента, конфликт интересов менеджеров и акци онеров, мошенничество. Но приведенный перечень далеко не по лон. Этот фактор активно проявляется в действии механизма при нудительной реализации рисков. Человеческий фактор играет заметную роль как в формировании кризисного потенциала, так и в наступлении кризиса. За ним стоит ничто иное, как несовер шенство человеческой натуры. Этой причиной, на наш взгляд, объясняются многие явления экономики.

Финансовый кризис является сложным переплетением нега тивных тенденций, формирующихся не только в финансовом, но и в реальном секторе мировой экономики. Это можно проил люстрировать на примере Великой депрессии 1929–1933 гг.

Великой депрессии предшествовал период быстрого развития мировой экономики, основанного на производстве новых това ров: автомобилей, сельскохозяйственной техники, радиоприем ников, холодильников. В росте продаж этих товаров большую роль играло потребительское кредитование. Значительным был объем выданных ипотечных кредитов. Из за высокой спекулятив ной активности акции ведущих компаний оказались сильно пере оцененными. Фиксация прибыли на фондовом рынке переросла в банковскую панику. Погоня за денежными ресурсами вызвала набег вкладчиков на банки и их закрытие из за массового изъятия депозитов. Кризисную ситуацию усугубила политика ФРС США, своевременно не предоставившей экономической системе необ ходимую ликвидность.

Примерно та же последовательность событий прослеживается при анализе современного глобального кризиса: окончание бума, связанного со становлением в 90 х гг. ХХ в. емких мировых рын ков компьютеров, программного обеспечения, систем связи; вы сокий уровень задолженности домашних хозяйств, бизнес струк

243

тур, государства; спекулятивные операции с деривативами; пере грев фондового рынка и, как следствие, фиксация прибыли, паде ние индексов, возникновение проблем в банковском секторе, ос тановка рынка межбанковского кредитования.

Но современный глобальный кризис уникален по тем мерам, которые использовали монетарные власти для его преодоления. Реализация этих мер потребовала отказа от важнейших постулатов монетарной политики последних десятилетий.

Поиски выхода из современного глобального кризиса предпо лагают учет специфики современной экономики. Особенно важно принимать во внимание две ее черты: роль транснационального капитала и наличие структурно значимых компаний.

В глобальной экономике понятие «национальный капитал» от носится лишь к малому и, частично, к среднему бизнесу. Нацио нальные государства не способны конкурировать в сфере налого обложения с оффшорными зонами. Поэтому транснационализа ция бизнеса привела к снижению темпов роста государственных доходов и увеличению долга. В условиях открытой экономики нельзя эффективно решать проблемы поддержания экономиче ского роста и занятости мерами монетарной и бюджетной полити ки. Попытки использования таких мер способны приводить к от току капитала.

Обычно меры помощи бизнес структурам при их тяжелом фи нансовом состоянии обосновываются тем, что они «слишком большое, чтобы обанкротиться». Фактически речь идет о том, что деятельность таких структур приводит к реализации созданных ими рисков, несовместимых с размерами их собственности. Про блема состоит в том, что масштабы частной собственности в со временной экономике с высокими техногенными, природно кли матическими, финансовыми рисками объективно ограничены способностью частного предприятия нести эти риски, т.е. ликви дировать последствия их реализации за собственный счет или пу тем страхования.

К основным вариантам выхода мировой экономики из кризиса относятся: сохранение сложившегося положения («жизнь от кри зиса до кризиса»); введение жесткого государственного регулиро вания; развитие системы государственного капитализма, основан ной на государственном предпринимательстве и государствен но частном партнерстве.

244

Каждый из этих сценариев связан с существенными издержка ми и негативными последствиями. С этим, видимо, придется сми риться. Оптимистичного сценария выхода из нынешнего глобаль ного кризиса, видимо, нет.

«Жизнь от кризиса до кризиса» малопривлекательна. Однако на введение жесткого государственного регулирования рынок, как показывает практика, способен ответить контрмерами. Поэтому развитие системы государственного капитализма, основанной на государственном предпринимательстве и государственно частном партнерстве, можно рассматривать как альтернативу системы функционирования транснационального капитала. Государствен ная поддержка традиционно рассматривается в качестве обяза тельного условия преодоления кризисного состояния рыночной экономики.

Одна из главных современных проблем международных валют но кредитных отношений – кризис еврозоны. Этот кризис стал результатом использования недостаточно проработанных подхо дов к регулированию национальных экономик различной степени взаимозависимости и разного уровня развития. В период, предше ствовавший созданию зоны евро, в таких странах, как Германия, Франция, Бельгия, Дания, Люксембург, Нидерланды, наблюда лась синхронизация экономического цикла, а взаимные экспорт ные и импортные операции не характеризовались значительными и устойчивыми дисбалансами. Поэтому для этой группы стран на личие национальных валют не являлось необходимым условием поддержки национальной экономики.

Вторую группу стран с несинхронизированными деловыми циклами и с недостаточно сбалансированными экспортно им портными операциями составляли: Италия, Испания, Португа лия, Ирландия, Греция. В этих странах валютная политика была способна оказывать заметное влияние на национальную экономи ку. Очевидно, что с вступлением в зону евро эта группа стран теря ла такой механизм регулирования хозяйственной системы, как монетарная политика. Но определенные выгоды давал доступ к рынку капитала стран с более устойчивой экономикой.

Создание еврозоны было связано с рисками: (1) недостаточной координации национальной бюджетной политики стран участ ниц в условиях единой монетарной политики; (2) последствий введения валюты, адекватной по покупательной способности вы

245

сокоразвитым экономикам, в странах с относительно низкой про изводительностью труда и продуктивностью капитала; (3) широ кого доступа недостаточно развитых стран к кредитным ресурсам и, как следствие, высоких темпов роста задолженности госу дарств, бизнес структур, домашних хозяйств при низкой нацио нальной конкурентоспособности.

Риск недостаточной координации бюджетной политики стран еврозоны обсуждался еще на стадии разработки основных подхо дов к созданию еврозоны. Подготовленный в 1970 г. план П. Вер нера содержал предложения о централизации бюджетных пол номочий стран – членов валютного союза. Это должно было обеспечить применение бюджетной политики в целях макроэко номической стабилизации. Однако в силу политических причин страны участницы создаваемого валютного союза пошли по пути координации бюджетной политики на основе двух правил: отно шение бюджетного дефицита к ВВП не должно превышать 3%; от ношение государственного долга к ВВП должно быть менее 60%. В основу правил были положены оценки возможного бюджетно го дефицита при средних колебаниях ВВП в условиях цикличес ких рецессий за долгосрочный период. Однако в 2003–2005 гг. три ведущих страны еврозоны – Германия, Франция, Италия – допу стили превышение нормативного показателя бюджетного дефи цита в целях стимулирования экономик и поддержания экономи ческого роста. Эта ситуация выявила серьезные проблемы евро зоны. При реализации единой для всех стран монетарной политики оказалось невозможным учесть особенности макроэко номической ситуации в конкретных странах. Поэтому решение задач обеспечения макроэкономической стабильности и поддер жания экономического роста переместилось в сферу бюджетной политики.

Риск последствий введения валюты, адекватной по покупа тельной способности высокоразвитым экономикам, в странах с относительно низкой производительностью труда и продуктив ностью капитала был связан с негативными изменениями макро экономической ситуации в странах Южной Европы после перехо да на евро.

Получение домашними хозяйствами этих стран доходов в до рогой валюте привело к эффекту богатства – росту платежеспо собного спроса. Причем, этот спрос был направлен на более кон

246

курентоспособные товары развитых стран еврозоны. В этих усло виях произошло снижение потребления продукции, производи мой на предприятиях национального бизнеса. Но одновременно с этим процессом происходил процесс приближения в странах Южной Европы уровня оплаты труда к среднеевропейскому уров ню. Это привело к снижению конкурентоспособности националь ной продукции на внешних рынках.

Вусловиях глобального кризиса ситуация с состоянием торго вых балансов стран – членов еврозоны ухудшилась. Во внутрен ней торговле еврозоны значительные дефициты торговых балан сов имеют Испания, Греция, Португалия, а профициты – Герма ния, Австрия, Нидерланды. Но в рамках еврозоны как валютного союза отсутствует механизм снижения таких профицитов. Поэто му сохраняется высокий уровень экспорта Германии как ведущей экономики еврозоны.

Рост безработицы в странах Южной Европы привел к увеличе нию бюджетных расходов в целях создания рабочих мест в госу дарственном секторе.

Риск широкого доступа недостаточно развитых стран к кредит ным ресурсам ведущих стран еврозоны и, как следствие, высоких темпов роста задолженности бизнес структур и домашних хо зяйств был обусловлен относительной дешевизной таких заимст вований при их бесконтрольности со стороны государственных регулирующих органов. В Ирландии, а позднее и в Испании ши рокое кредитование рынка недвижимости привело к надуванию спекулятивного пузыря. Значительный рост задолженности биз нес структур и домашних хозяйств наблюдался в Италии и Гре ции. Но главная проблема еврозоны состояла в высоких темпах государственного долга. Это привело к формированию существен ной премии за риск в доходности их облигаций.

Вусловиях глобального кризиса реализовались все три риска еврозоны. Стала очевидной невозможность достаточной степени координации бюджетной политики стран – участников европей ского валютного союза. Возникла угроза выхода из него отдельных стран.

Острота европейского кризиса потребовала вмешательства ЕЦБ в функционирование долгового рынка европейских стран

имасштабной скупки государственных облигаций. Тем самым произошло фактическое расширение полномочий ЕЦБ – его не

247

посредственное влияние на реализацию бюджетной политики стран еврозоны.

Одобренный в марте 2012 г. 25 ю членами ЕС (за исключением Великобритании и Чехии) Договор «О стабильности, координа ции и управлении в экономическом и валютном союзе» содержит несколько важных положений, касающихся проведения бюджет ной политики. Во первых, Договор предусматривает взимание штрафа за нарушение нормативного показателя бюджетного де фицита. Штраф может составить 0,1% ВВП страны, нарушившей установленный в ЕС показатель дефицита. Во вторых, Договором установлено, что структурный дефицит бюджетов стран – членов ЕС, т.е. дефицит без учета циклических колебаний, не должен пре вышать 0,5% ВВП. В третьих, страны ЕС взяли обязательства еже годно осуществлять сокращение государственного долга, превы шающего 60% ВВП.

Весьма спорным является первое из приведенных положений Договора. Вряд ли возможно оштрафовать страну, которая испы тывает потребность в ресурсах для финансирования текущих бюд жетных расходов.

В числе возможных сценариев преодоления европейского кри зиса могут быть отмечены: оптимизация зоны евро, т.е. выход из нее ряда стран; учреждение общеевропейского «плохого» банка для аккумулирования «токсичных» активов, т.е. замена таких ак тивов деньгами, эмитированными ЕЦБ; унификация налоговых и бюджетных систем. Реализация любого из этих сценариев зави сит не только от экономической, но и от политической ситуации в странах еврозоны.

Важнейшими особенностями макроэкономической политики ведущих стран мира в период глобального кризиса являются: сни жение ставок рефинансирования до значений, близких к нулевым; создание «плохих» банков; проведение количественного смягчения.

Правительства и центральные банки ведущих стран стремятся заменить такими мерами традиционный механизм выхода из ситу ации макроэкономической нестабильности. Традиционный меха низм состоял в повышении процентных ставок вследствие удоро жания денежной ликвидности, банкротствах банков и компаний, обесценении неэффективных активов, схлопывании спекулятив ных пузырей, делевериджированности экономики, структурной перестройке ее реального и финансового секторов.

248

Количественное смягчение – специфическая модель моне тарной политики в кризисных условиях, состоящая в скупке цен тральным банком финансовых активов за счет денежной эмис сии. Результат такой политики – резкое увеличение балансов центральных банков. Потребность в количественном смягчении как неординарном варианте монетарной политики возникает в условиях, когда исчерпаны возможности традиционных мето дов, и процентная ставка вплотную приближается к нулевым значениям.

Необходимость количественного смягчения определяется сле дующими обстоятельствами. Во первых, в условиях низких про центных ставок сохраняется угроза дефляции. Падение цен созда ет крайне неблагоприятные условия для бизнеса и обостряет угро зу банкротств. Во вторых, количественное смягчение повышает ликвидность коммерческих банков и других финансовых институ тов. Их низколиквидные активы заменяются эмитированными денежными средствами. Увеличиваются ресурсы коммерческих банков, которые они могут использовать для кредитования эко номики. В третьих, использование количественного смягчения расширяет возможности центральных банков по поддержке сово купного спроса и, соответственно, занятости при крайне низких процентных ставках. В этом случае решаются две задачи: (1) обес печиваются дешевые государственные заимствования, в том числе для обслуживания накопленного долга; (2) осуществляется под держка фондового рынка за счет минимизации ставки по безрис ковым активам, которой традиционно считается ставка по госу дарственным облигациям.

Под «плохим» банком понимается специфический финансо вый институт, учреждаемый правительством в целях аккумулиро вания «токсичных» активов, накопленных на балансах коммерче ских банков. «Токсичными» считаются активы, в том числе вы данные кредиты и приобретенные на рынке долговые ценные бумаги, которые не погашены их эмитентами в установленные сроки. Появление «токсичных» активов – результат неэффектив ной коммерческой деятельности бизнес структур, допустивших серьезные просчеты в риск менеджменте. Избавление от «токсич ных» активов, т.е. их списание с балансов, является необходимым условием возвращения финансовых институтов к нормальной де ятельности.

249