Миловидов, Ткачев - Актуальные проблемы международных финансов

го довольно большое количество объектов недвижимости. В то же время, очень часто портфели включают объекты из разных секто ров (например, торговые центры, офисы, промышленные зда ния), причем каждый сектор имеет свои характеристики риска

идоходности, а значит, приближение к среднерыночным значени ям требует еще большего количества объектов в портфеле.

Поскольку для каждого объекта недвижимости необходимы значительные финансовые затраты, диверсификация портфеля из таких активов может стоить очень крупной суммы, которую дале ко не каждый инвестор может себе позволить. Например, для ди версификации портфеля из торговых центров, расположенных в Лондоне, инвестору понадобится приобрести 118 объектов при 5% ной погрешности доходности5 (на это потребуется 272 млн ф.ст.), или же 434 при 2% ной погрешности (1 млрд ф.ст.). Для ди версификации портфеля, равномерно включающего все сектора в разных странах Европы, необходимо 3 млрд ф.ст.

Для решения этих проблем были созданы непрямые методы ин вестирования в недвижимость, одним из которых является покупка акций в инвестиционных трастах недвижимости. Проблема «гро моздкости» объектов недвижимости решается благодаря тому, что для инвестирования в компанию, оперирующую в сфере недвижи мости, необходимо значительно меньше средств, чем для покупки нескольких крупных объектов, при этом такие компании приносят доходности, схожие с доходностями при прямом инвестировании6 (обычно доходности REITs больше доходностей от прямого инве стирования в недвижимость в результате повышенного риска опе раций таких компаний, связанного с привлечением заемных средств). Кроме того, собрав необходимое количество инвестиций

ипривлекая заемные средства, такая компания может приобрести количество активов, достаточное для эффективной диверсифика ции портфеля. В результате, каждый инвестор, вложивший сумму, недостаточную для покупки нескольких крупных объектов (а зача

5 Погрешность доходности (tracking error) рассчитывается как стан дартное отклонение ожидаемой доходности портфеля от среднерыночной доходности.

6 Например, за период 1971–2010 гг. среднегодовая доходность недви жимости в Великобритании составляла 11,6%. Это выше, чем доходность по государственным ценным бумагам (10,9%), но ниже, чем по акциям (16,2%). Источник: Baum A.E., Hartzell D. Global Property Investment: Strategies, Structures, Decisions. Chichester: Wiley Blackwell. 2012. Р. 20.

181

стую недостаточную для покупки даже одного объекта), имеет воз можность пользоваться диверсификацией специфического риска портфеля из большого количества объектов недвижимости, осуще ствленной благодаря совместному капиталу всех инвесторов.

В отношении решения проблемы «громоздкости» и дороговизны недвижимости, а также диверсификации специфического риска портфеля инвестиционные трасты недвижимости и частные инвес тиционные фонды недвижимости имеют примерно одинаковую эф фективность. Однако REITs предлагают одно важное преимущест во: они решают проблему неликвидности активов. Операции купли продажи недвижимости занимают много времени и требуют значительных издержек (расходов, связанных с поиском контраген та, налогами при продаже/покупке, комиссии за услуги профессио налов – оценщиков, юристов и т.д.), многие из которых в случае от мены сделки не окупаются последующей ожидаемой прибылью от недвижимости. Поскольку акции публичных инвестиционных тра стов недвижимости котируются на вторичном рынке, инвестор мо жет с легкостью перепродать свою долю в компании (и, следова тельно, в недвижимости, которой он владеет) в любой выгодный для него момент. В то же время доли в непубличных компаниях далеко не всегда можно перепродать, т.к. для них не всегда существует вторичный рынок или же продажа доли запрещена уставом фонда (если это закрытый фонд с ограниченным сроком существования).

Кроме того, поскольку акции REITs котируются на фондовой бирже, по своим свойствам они приближаются к обыкновенным акциям, и значит, их диверсификационные способности в порт феле, состоящем из различных активов, снижаются. Так, отмеча ет А. Баум, в 2009–2010 годах цены на акции британских REITs и акции обычных компаний имели сходный характер колебаний под воздействием изменений цен на нефть, политических скан далов и т.д.7 Это означает, что если инвестор выходит на рынок недвижимости с целью диверсифицировать риски своего портфе ля, состоящего из акций и облигаций, ему следует выбирать либо прямые инвестиции в недвижимость, либо покупку доли в част ном фонде, поскольку акции REITs не дают эффективной дивер сификации.

7 Baum, A.E., Hartzell, D. Global Property Investment: Strategies, Structures, Decisions. Chichester: Wiley Blackwell. 2012. Р. 330.

182

Наконец, можно также отметить, что, вложив средства в инве стиционный траст недвижимости, инвестор освобождается от не обходимости самостоятельно управлять объектами недвижимос ти (например, искать арендаторов или покупателей) и передает управление средствами инвесторов специалистам в данной обла сти, заинтересованность которых в успешной деятельности трас та основана на том, что менеджмент REITs получает процент с прибыли.

Таким образом, REITs решают целый ряд проблем инвестора, желающего вложить средства в недвижимость, а также предлагают освобождение от налогов на корпоративном уровне. Однако тот факт, что траст вынужден 90% своей прибыли распределить в виде дивидендов, вызывает следующий вопрос: откуда он берет средст ва для осуществления своей деятельности и дальнейшего ее рас ширения? Вероятно, он активно прибегает к заимствованиям, по лучение средств значительно облегчается тем, что трасты облада ют большим количеством объектов недвижимости, используемой как залог при кредитовании. С одной стороны, это приносит по вышенную прибыль в благоприятные периоды (используя финан совый рычаг, внутренняя норма доходности возрастает). В то же время это довольно рискованно в случае, если компания несет убытки, которые, так же, как и прибыль, при наличии заемного капитала значительно увеличиваются.

Необходимо отметить, что, как показывает практика, убытки REITs в кризис в целом были меньше, чем убытки частных фон дов. Так, в 2008 г. падение годовой доходности европейских REITs составило 48,6%, а частных фондов – 57%. Вероятно, причиной этому является тот факт, что особенно значительными в кризис были потери высокорискованных частных фондов, которые ис пользовали до 75% заемных средств. В то же время финансовый рычаг инвестиционных трастов составлял в среднем 45%8.

В таблице 1 (стр. 184) показано, что после кризиса все виды компаний снизили свои уровни кредитования, но «выздоровле ние» инвестиционных трастов недвижимости происходит быст рее, чем фондов. Вероятно, это объясняется тем, что REITs все еще

8 Morningstar. Commercial Real Estate Investment: REITs and Private Equity Real Estate Funds. 2011 [Эл. ресурс]. URL: http://www.reit.com/por tals/0/ PDF/Morningstar Report REITs and Private Equity Real Estate Funds 2011.pdf

183

поддерживают довольно низкий (по сравнению с предыдущими годами) уровень заемного финансирования, т.е. относительно ста бильны в случае очередного спада, но при этом намного более лик видны, чем фонды. Приток инвестиций в трасты выше, чем в фон ды, поэтому их восстановление протекает успешнее9. Фонды с на именее рискованными операциями на рынке недвижимости и с небольшим объемом заемных средств оказались более устойчи вы в кризис (их доходность была выше доходности рискованных фондов в среднем на 0,4% за период 2009–2011 гг.10), а их валовая доходность в послекризисный период была выше, чем у фондов с более высоким уровнем риска (7,6% и 6,4% соответственно).

Таблица 1

Заемный капитал и доходности европейских частных инвестиционный фондов и инвестиционных трастов недвижимости в послекризисный период

Источник: PD Pan'European Property Funds research, 2011; Morningstar. 2011. Commercial Real Estate Investment: REITs and Private Equity Real Estate Funds; Wall Street Journal. 2011. Europe REITs regaining their footing [Эл. ресурс]. URL: http://europe.wsj.com/home'page, дата обращения 6.06.2011

Таким образом, покупка акций инвестиционных трастов недви жимости – это непрямой метод инвестирования в недвижимость, который позволяет инвестору получить следующие выгоды:

●приобрести такую долю недвижимости (в виде акций компа нии), которую он может себе позволить, и при этом получать доходность, сходную с доходностью от прямого инвестиро вания;

9 Hough J. It's time to get choosier with REITs. // SmartMoney on line Journal. Статья от 20/07/2012 [Эл. ресурс]. URL: http://www.smartmoney. com/

10 IPD Pan European Property Funds research, 2011. [Эл. ресурс]. URL: http://www1.ipd.com/Pages/default.aspx

184

Ф.О. Рыбкин*

Современные тенденции слияний и поглощений в России

Недавний финансово экономический кризис, негативно отра зившийся практически на всех странах мира, к сожалению, не обошел стороной и Россию. Аналогично ситуации в развитых го сударствах, особо негативное влияние он оказал на финансовый рынок РФ, российскую банковскую систему, в т.ч. на инвестици онный банковский сегмент. Более того, негативные тенденции все еще имеют место. Так, в четвертом квартале 2011 года на мировом рынке слияний и поглощений (СиП) отмечался значительный провал, и в результате (по итогам года) объем сделок СиП увели чился всего на 3,3%. Наибольшее снижение в результате продол жающегося долгового кризиса было отмечено в Европе, в Азии (без учета Японии) общая стоимость сделок упала на 11%, а США остались в лидерах1. Еще одна важная тенденция – активизация СиП с участием компаний из БРИКС, достигших исторического максимума активности в начале 2011 года. И хотя на российский рынок пришлось всего 5% общемировых СиП, его вклад в эту ста тистику был весьма ощутимым.

Конечно, окончательные итоги пока подводить рано, однако эксперты солидарны во мнении, что отечественный рынок СиП восстанавливается после значительного падения в 2009 году, хо тя и далек по своим показателям от докризисного 2007 года. Так, по данным AК&M, за десять месяцев 2012 года на российском рынке было совершено 474 сделки СиП общей стоимостью 65,9 млрд долл. против 420 сделок на 46,7 млрд долл. годом ра нее. По итогам целого года аналитики прогнозируют рост объе ма российского рынка СиП до 75 млрд долл.2 Однако, несмотря на увеличение размера сделок и их количества, сама структура

* Ф.О. Рыбкин, аспирант каф. междунар. финансы МГИМО(У).

1 World Investment Report 2012. Towards a New Generation of Investment Policies. UNCTAD. 2012. P. 177–180.

2 [Эл. ресурс]. URL: http://www.finam.ru/analysis/forecasts0128E/ default.asp

186

СиП по сравнению с предыдущими годами пока остается неиз менной: основной прирост рынка обеспечили несколько мегас делок, в то время как более мелкие сделки постепенно «сходят на нет». В этом проявляется более длительная тенденция – вы сокая концентрация характерна для российского рынка СиП с 2001 года, около 85% стоимостного объема СиП приходится на 10–15% сделок. И эта тенденция сохранится – мегасделки не только останутся, но и будут определять стоимостную составля ющую рынка. Еще одна тенденция – практическое отсутствие крупных сделок в нефтяной отрасли, в металлургии, в то время как в телекоммуникациях, сфере услуг, торговле, пищевой про мышленности процессы консолидации являются одним из драйверов роста.

Наиболее активными участниками сделок СиП (по их стоимо сти) в 2011 году стали «телекомы». Можно отметить слияние акти вов «ВымпелКома» и Wind Telecom (1,495 млрд долл.); покупку «Ростелекомом», СЗТ и «Уралсвязьинформом» 71,8% акций НТК (27 907 млн руб.); приобретение «ВымпелКомом» и ANN A.Маму та ГК «Евросеть» (226 млн долл.). Второе место заняла химическая промышленность, благодаря мегасделке по слиянию производи телей удобрений «Уралкалия» и «Сильвинита» (7,8 млрд долл.). Также в тройку лидеров по итогам года вошли российские метал лурги: за счет ряда сделок «Норникеля» (к примеру, отчуждения акций ОГК 3 в обмен на акции «ИНТЕР PAO»), «Северстали» (продажа заводов в Северной Америке, покупка 100% канадской Crew Gold и 25% бразильской SPG Mineraзгo), завершенной сдел ки обратного поглощения между компаниями «Полюс Золото» и KazakhGold и сделки по выкупу 100% «Полиметалла» PMTL Holding Limited. По оценкам Thomson Reuters, две последние сдел ки, стоимость которых составляет 6,3 и 7,3 млрд долл. соответст венно, стали крупнейшими в 2011 году3.

Втом же году наибольшее число сделок СиП наблюдалось

вэлектроэнергетике, горнодобывающей промышленности и сфере коммунальных услуг. Хотя количественная доля СиП в сфере энер гетики несколько сократилась, однако их стоимость возросла при мерно вдвое. Вероятно, это связано со структурой собственности

3 [Эл. ресурс]. URL: http://accelus.thomsonreuters.com/content/special report ma trends q4

187

всекторе – более 25% приходится на государственные компании. Так, одной из основных сделок года стало приобретение «ИНТЕР PAO ЕЭС» 79,3% акций ОГК 3; кроме того, компания объявила о намерении получить у государства и частных владельцев в обмен на свои акции доли более чем в 40 сбытовых предприятиях, а так же обменять 40% акций «Иркутскэнерго» на 10% акций «РусГид ро»; «КЭС Холдинг» начал консолидацию своих энергоактивов на базе ТГК 9, а «Газпром» завершил объединение ОГК 2 и ОГК 6. Получается, что сегодня государство готово платить значительные суммы за переход частных активов в госсобственность, а привати зация отходит на второй план. Хотя предполагалось, что движущей силой российского рынка СиП в 2011 г. станет именно приватиза ция, она оказалась не очень значительной (около 6 млрд долл.). Бо лее того, ощутимый вклад внесла продажа 75% ной доли ПГК, приобретенной у РЖД «Независимой транспортной компанией» за 4,2 млрд долл. В целом, в течение последних трех лет сделки СиП с участием государства и госкомпаний превалировали над частны ми сделками и по количеству, и по стоимости. С учетом объявлен ного продолжения масштабной приватизации, тенденция должна измениться, но пока это только планы.

Еще одной тенденцией 2011 года стало снижение объема зару бежных покупок российскими инвесторами (11,2 млрд против 18,2 млрд долл. в 2010 году). Главная причина сложившейся ситу ации – нестабильность экономической ситуации в зоне евро и в СШA. Неудивительно, что российские инвесторы занимают выжидательную позицию в связи с повышенной волатильностью финансовых рынков и неуверенностью в финансовых результатах купленных компаний. Наиболее активно иностранными активами интересовался Сбербанк, который объявил о приобретении вос точноевропейского подразделения австрийской банковской груп пы Oesterreichische Volksbanкen AG за 585 млн евро, а затем за 75,35 млн швейцарских франков купил у структур «ЛУКОЙЛа» SLB Commercial Bank. Кроме того, Сбербанк «отметился» и на внутреннем рынке, купив за 1 млрд долл. российскую инвестком панию «Тройка Диалог», а также, совместно с «Бинбанком», долю

вГК «Интеко».

Вцелом, в банковской сфере СиП отмечаются негативные тен денции: только в первом полугодии 2011 года количество сделок

188

СиП снизилось на 30% по сравнению с 2010 годом. Наибольшее количество сделок заключается на сумму от 10 млн до 100 млн долл., преобладают покупки неконтрольных пакетов. Исключени ем стала покупка ВТБ «Банка Москвы» и «Столичной страховой группы» за 103 млрд руб. Кроме того, ВТБ в рамках сделки по по этапному вхождению в капитал «ТрансКредитБанка» постепенно увеличивает свою долю в стратегическом банке РЖД, а к 31 дека бря 2013 года ВТБ планирует получить 100%.

Но, безусловно, самым главным (и наиболее ожидаемым) со бытием в финансовой сфере стало завершение процесса объеди нения двух российских бирж. Сообщения о планируемом слиянии регулярно появлялись на рынке с 2006 года, и только в 2011 году стало известно о выкупе ММВБ контрольного пакета акций РТС, при этом ММВБ была оценена 3,45 млрд, а РТС в 1,15 млрд долл.4 Торги на объединенной бирже стартовали 19 декабря 2011 года. Организационно правовой формой объединенной биржи выбра но OAO, а при благоприятной рыночной конъюнктуре ММВБ РТС в 2013 году планирует провести IPO.

В отличие от снижавшейся активности отечественных инвес торов за рубежом, отмечался постоянный интерес иностранных игроков к российскому рынку, в 2011 году с участием зарубежных компаний прошло сделок на 8,4 млрд долл. (5 млрд в 2010 году). Однако есть вероятность, что крупные международные компа нии все еще рассматривают Россию как новый рынок. Знаковы ми сделками года стало приобретение американской PepsiCo 100% российского «Вимм Билль Данна» на 5,7 млрд долл., а так же крупнейшее за всю историю на отечественном парфюмер но косметическом рынке приобретение голландской Unilever PLC 82% акций концерна «Калина» за 552,9 млн долл. Кроме то го, французская Total потратила 4 млрд долл. на увеличение сво ей доли в «НOВAТЭКe» до 14%. Вместе с тем, ряд зарубежных компаний в 2011 году вышел из российских активов: американ ская ConocoPhillips полностью вышла из уставного капитала «ЛУКОЙЛа», британский банк Barclays продал 100% акций сво

4 Президент ММВБ Рубен Аганбегян оценивает биржу в $4 6 млрд [Эл. ресурс]. URL: http://ria.ru/economy/20101124/300267698.htm; ФАС одобри ла присоединение РТС к ММВБ [Эл. ресурс]. URL: http://www.forbes. ru/news/73304 fas odobrila prisoedinenie rts k mmvb (09.11.2011 г.)

189

ей российской «дочки», так и не состоялась сделка по обмену активами между «Роснефтью» и ВР. Следовательно, в целом, на российском рынке все еще сохраняются существенные пре грады, способные «развалить» сделку с иностранным участием: ограничения на доступ зарубежным компаниям, ограничения ФAC на долю рынка и т.д.

И хотя число транзакций в августе 2012 г. снизилось совсем не значительно (до 40 сделок, тогда как месяцем ранее и в августе 2011 года состоялось по 45 сделок5), за первые восемь месяцев 2012 года российский рынок СиП потерял четверть объема. Впро чем, это можно было бы отнести к традиционному влиянию сезо на отпусков, из за чего августовские показатели всегда одни из са мых низких в году. Однако и в годовом сравнении сумма сделок

вавгусте 2012 года также снизилась, причем существенно – на 28,5%. Разумеется, отчасти снижение обусловлено изменением курса доллара, который за год вырос на 12%, с 28,86 руб. по курсу Центрального банка РФ на конец августа 2011 года до 32,29 руб.

вконце августа 2012 года. Однако и после введения поправки на курсовую разницу в июле рынок показывал небольшой рост, на 4% годовых, тогда как в августе даже после курсовой коррекции сни жение суммы сделок составило 20%.

Всего в январе августе 2012 года на российском рынке СиП бы ло заключено 336 сделок (это на 6,4% меньше, чем за тот же пери од 2011 года, 359 сделок). Столь небольшую разницу также можно объяснить ростом курса доллара, в силу чего часть сделок не пре одолела нижний ценовой предел для включения в статистику (1 млн долл.). Однако сумма сделок снизилась заметно – на 32% в годовом сравнении (до 35,32 млрд против 52 млрд в янва ре августе 2011 года). C учетом коррекции на курс доллара сниже ние составляет около 25%.

Средняя стоимость сделки на российском рынке СиП (без уче та крупнейших) за восемь месяцев 2012 года снизилась на 14%, до 59,1 млн долл. (с 69 млн долл. в 2011 году). С учетом курсовой разницы снижение составило около 4%. Динамика снижения объе мов рынка и числа сделок в 2010–2012 годах представлена на диа граммах 1 и 2 (стр. 191, 192).

5 Их общая сумма сократилась на 24,8% к предыдущему месяцу (против 3927,1 млн долл. в июле 2012 года).

190