Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

нерных обществ с раздробленными капиталами, чьи акции способны обращаться на организованных рынках). Система отчетности эмитентов должна быть адекватна способности ФКЦБ России обеспечить раскрытие этой ин-

формации. По оценке, с учетом опыта работы с электронной базой данных ФКЦБ в Интернет, эта операционная способность регулятора ограничена.

Политика допуска ценных бумаг резидентов к обращению за рубе-

жом. С целью поощрения внутреннего обращения ценных бумаг целесообразно разрешить в 2002 – 2005 гг. допуск ценных бумаг резидентов, включая депозитарные расписки, к обращению на иностранных рынках только при условии получения ими листинга по акциям и облигациям на внутренних организованных рынках.471 Осуществлять (и поощрять) допуск к прямому обращению за рубежом акций преимущественно тех российских эмитентов, которые являются компаниями малой капитализации («молодые компании роста», высокотехнологичные компании), для обращения на внешних специализированных рынках, созданных для этих классов эмитентов.

4.3.4. Стимулирование спроса инвесторов на ценные бумаги

Количественные ориентиры

Основная цель в ближайшие годы – ослабить зависимость российского фондового рынка от спекулятивных иностранных инвесторов, расширить внутреннюю ресурсную базу рынка, укрепить участие внутренних инвесторов в формировании стоимости ценных бумаг и использовании средств, привлеченных через фондовый рынок, для инвестиций в реальный сектор.

Розничные инвесторы. Как указывалось выше (см. пункт 2.3), в России розничные инвесторы отделены от фондового рынка. Об этом свидетельствуют оптовая структура собственности, ориентированная на торговлю блоками, отсутствие розничных брокеров, дискриминация мелких акционеров эмитентами, включая массовые нарушения их прав и постоянную невыплату дивидендов, отсутствие эмиссий ценных бумаг, рассчитанных на привлечение розничных накоплений. Такие эмиссии в 90-е годы были единичными (в начале десятилетия были созданы громкие финансовые пирамиды).

470 Предложения предприятий – эмитентов по обеспечению их эффективной деятельности на рынке ценных бумаг // Индикатор. – 2000. - №1.

451

Средний размер сделки в РТС (ведущем рынке акций в 90-е годы) долгое время составлял свыше 50-100 тыс. долл., что делало сделки недоступными для розничных инвесторов. Доли процента денежных доходов населения вкладывались в 90-е годы в ценные бумаги. До кризиса 1998 г. де-факто перестали существовать или были реорганизованы созданные в период массовой приватизации примерно 600 чековых инвестиционных фондов (с огромными потерями для населения). После кризиса 1998 г. и до 2001 г. оказались замороженными операции нескольких десятков паевых инвестиционных фондов, созданных на волне роста курсов акций в 1996 - 1997 гг.

Как уже указывалось (см. пункт 2.3), более 60 млрд. долл. наличных сбережений мелких инвесторов внутри России и часть российских капиталов, вывезенных за рубеж (которые также всегда персонифицированы), формируют бóльшую часть денежных ресурсов внутренних инвесторов, пригодных для инвестирования в фондовые ценности внутри страны. Как следствие, задачей государства должно быть усиление роли внутренних розничных инвесторов,

доведение их доли на рынке до 20-30% объема рынка, привлечение на фондовый рынок не менее 15-20% сбережений, находящихся внутри страны в наличной иностранной валюте. Соответственно, в рамках политики стимулирования внутренних розничных инвесторов необходимы экстраординарные меры:

-рассмотренные выше меры косвенного действия: снижение

рыночного риска (см. пункт 4.1.3), защита прав инвесторов от нечестных торговых практик и практик продаж финансовых продуктов, восстановление их доверия к ценным бумагам, создание розничных торговых систем (см. пункт 4.3.2), обеспечение справедливого, эффективного и информационно прозрачного фондового рынка, стимулирование работы брокеров с розницей, обеспечение должной защиты прав меньшинства акционеров и должного уровня корпоративного управления (corporate governance), создание рынков для небольших растущих компаний и стимулирование их (если они находятся в собственности семьи или узкого круга контролирующих акционеров) к преобразованию в открытые акционерные общества с публичным размещением акций (см. пункты 4.2.3, 4.3.2); развитие созданной ФКЦБ России общедоступной и бесплатной системы раскрытия информации о предприятиях в Интер-

471 Это предложение уже реализовано ФКЦБ России в ноябре 2001 г.

452

нет (рост числа обществ, по которым раскрывается информация, до 20-25% российских открытых акционерных компаний, преодоление неполноты информации, составляющей сейчас, по оценке, до 40-50% базы данных); организация совместно с профессиональными участниками рынка ценных бумаг розничных сетей центров интернет-инвестирования для операций населения в российских регионах (см. пункт 4.3.2); создание системы преференций и льгот для профессиональных участников, ведущих клиентские операции с населением, и т.п.;

- меры прямого действия,472 используемые в международной практике - создание возможностей для менеджеров и работников предприятия выкупа акций на льготных (включая налоговые стимулы) условиях, установление максимальной доли акционерных капиталов, которые могут приобрести институциональные инвесторы, установление срока при первичном размещении акций, в течение которого розничные инвесторы имеют право на преимущественное приобретение акций (Венесуэла), создание образовательных программ для инвесторов (к этому прибегают практически на всех рынках, в России известен опыт Регионального отделения ФКЦБ в Центральном федеральном округе), установление прямых каналов связи регулятора с инвесторами, возможностей прямой подачи жалоб, создание соответствующих структурных подразделений комиссии по ценным бумагам (этим занимаются практически все регуляторы фондовых рынков), арбитраж и разрешение споров между инвесторами и эмитентами, финансовыми посредниками (Чили, Корея, Тунис, Венесуэла), что, возможно, делает этот процесс более быстрым, дешевым и эффективным, чем в гражданском производстве. К указанным мерам относятся и решения, рассмотренные в пункте 4.3.3, например, обязанность для части эмитентов обрашения акций на бирже (Чехия), установление минимальной доли акционерного капитала, которая должна быть публично размещена, обязанность при приватизации разместить часть акций среди населения (Аргентина, ЮАР), обязанность при первичном размещении акций продажи их установленной части розничным инвесторам (Сингапур);

-введение налоговых льгот для розничных инвесторов по доходам от корпоративных ценных бумаг (анализ см. ниже); создание системы государственного страхования и гарантирования розничных инвестиций в ценные бума-

453

ги; налоговое поощрение инвестиционных и опционных планов для расширения собственности работников на акции своих компаний;

-укрупнение и реструктурирование в 2002-2003 гг. инвестиционных и пенсионных фондов в соответствии с целевой программой, которая должна быть принята правительством.

Иностранные инвесторы. Ограничение роли спекулятивных иностранных инвесторов, поддержание доли краткосрочных иностранных инвесторов в размере не выше 15% любого сегмента рынка ценных бумаг. С этой целью:

-запрещение выражения рыночной стоимости ценных бумаг в валютном эквиваленте при их выпуске и обращении внутри страны;

-запрещение заключения сделок по ценным бумагам и перерегистрации прав собственности на них внутри страны с проведением денежных расчетов по сделкам по счетам за границей;

-допуск к обращению за пределами страны вновь выпускаемых негосударственных ценных бумаг, включая депозитарные расписки, в объеме не выше 5-10% капитализации внутреннего рынка акций и рыночной стоимости долговых обязательств, находящихся в обращении;

-временное ограничение сделок на внутренних организованных рынках, хотя бы одной из сторон которых является нерезидент, 15%-ной долей в объемах рынка, если только сделки не совершаются в отношении крупных блоков, являющихся долгосрочными прямыми или портфельными инвестициями;

-одновременная либерализация доступа иностранных инвесторов к совершению операций в российских рублях на внутреннем рынке ценных бумаг, с использованием рыночных методов ограничения мгновенного вывода денег с рынка (см. пункт 4.2.1). Например, могут быть обеспечены свободный ввод на внутренний рынок нерезидентами валютных денежных средств, предна-

значенных для операций с корпоративными ценными бумагами резидентов, конвертация указанных валютных средств в российские рубли без ограничений, с одновременным заключением сна срок не менее шести месяцев срочных контрактов с Банком России, обеспечивающих возможности свободного вывода средств нерезидентами на основе обратной покупки иностранной валюты по валютному курсу, действующему на дату заключения срочного контракта. Со-

472 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Measures to Disseminate Stock Property”, May 1999.

454

ответственно, должен быть разрешен свободный вывод нерезидентами валютных средств из России по истечении сроков и исполнении срочных контрактов, заключенных с Банком России. На этой основе обеспечивается свободное совершение нерезидентами сделок с корпоративными ценными бумагами на внутренних организованных рынках в пределах сроков срочных контрактов, заключенных ими с Банком России. По желанию нерезидентов может быть осуществлено перезаключение срочных контрактов с Банком России на срок не менее шести месяцев по валютному курсу, действующему на дату перезаключения;

-обязательная регистрация через организованные рынки ценных бумаг крупных сделок блоками, осуществляемых долгосрочными прямыми или портфельными иностранными инвесторами без ограничения 15%-ной долей рынка, с указанием цели сделки как долгосрочной инвестиции и согласия покупателя на запрет перепродажи ценных бумаг в течение года;

-налоговое стимулирование долгосрочных иностранных инвесторов (льготный налоговый режим по прямым инвестициям или долгосрочным портфельным инвестициям, анализ см. ниже);

-обязательная маркировка брокерами поступающих на организованные рынки приказов за счет и в интересах иностранных инвесторов.

Внутренние корпоративные инвесторы. Количественным ориентиром могло бы стать увеличение до 10-20% доли институциональных инвесторов (страховых компаний, пенсионных и инвестиционных фондов) в собственности на ценные бумаги российских предприятий. В этой связи необходима поддерж-

ка внутреннего корпоративного спроса на ценные бумаги, связанные с инве-

стициями, в частности, установление обязательной минимальной доли вложений банков и кредитных организаций (например, 5% активов), страховых компаний и пенсионных фондов (8-10% активов), паевых инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов в акции и корпоративные облигации, обращающиеся на организованных рынках, прошедшие национальный рейтинг, средства от размещения которых используются эмитентами на инвестиции в производство.

Налоговое стимулирование инвесторов в ценные бумаги

455

Вусловиях дефицита инвестиций и высоких рисков на рынке ценных бумаг создание сильных налоговых стимулов, в значительной мере компенсирующих указанные риски, является одним из наиболее сильных инструментов побуждения населения к вложению накопленных долларовых сбережений в акции и облигации российских предприятий. Вместе с тем, подобную же попытку возможно сделать в отношении инвесторов - юридических лиц, поскольку предприятия под влиянием налогового бремени искусственно занижают прибыльность, отказываются на практике демонстрировать финансовые накопления, которые могли бы вкладывать в свое собственное развитие или в капиталы других предприятий. В этой связи вопрос о налоговых стимулов для предприятий по вложениям средств в корпоративные ценные бумаги также актуален.

Внастоящее время большинство методов налогового стимулирования инвесторов в ценные бумаги, известные в международной практике, в России

не используются. Сравнительный анализ российской и зарубежной практики стимулирования инвесторов в акции проведен в приложении 21.473

Рекомендации по налоговому стимулированию внутренних инвесто-

ров. Анализ, содержащийся в приложении 21, показывает необходимость изменить налоговую практику, сложившуюся на российском фондовом рынке. Необходимо использовать международный опыт налогового стимулирования внутренних инвесторов для вложения средств в отечественные корпоративные ценные бумаги. Речь идет, по сути, о создании в 2002 – 2004 гг. системы налогового стимулирования отечественных и долгосрочных (прямых и портфельных) иностранных инвесторов по вложению средств в российские акции, долговые ценные бумаги, выпускаемые для финансирования инвестиций в сфере науки, производства и обращения продукции. Система налогового стимулирования должна предусматривать значительное сокращение налоговых ставок или отмену налогов по дивидендам и другим доходам, получаемым по ценным бумагам, выпущенным предприятиями приоритетных отраслей или групп бизнеса.

Интересно, что в дореволюционной России сбор с доходов от денежных капиталов, который был по существу основным налогом в области ценных бумаг, составлял 5% сумм дивидендов и про-

473 Для анализа налоговой практики использованы материалы Международного общества администраторов ценных бумаг (International Society of Securities Administrators Handbook. 19981999), справочные системы по налогам компаний PriceWaterhouseCoopers (http://www.pricewaterhousecoopers.co.uk/), Deloitte Touche Tohmatsu (http://www.deloitte.com/tax/), Danziger’s Foreign Direct Investment (http://www.danzigerfdi.com/tax/) и др.

456

центов по любым видам акций и облигаций, для любых держателей ценных бумаг – отечественных или иностранных. Существовала практика полного освобождения от взимания сбора с учетом инвестиционных приоритетов правительства. Например, были освобождены от обложения дивиденды по акциям некоторых железных дорог, проценты по корпоративным облигациям, размещенным за границей, если они не были гарантированы правительством, и др.474

Соответственно, необходимо рассмотреть возможности создания в российской практике системы налогового стимулирования инвестиций в акции:

-полное или частичное освобождение розничных инвесторов от подо-

ходного налога, взимаемого на доходы от акций (дивиденды, рост курсовой стоимости), оптовых инвесторов (юридических лиц) от налога на прибыль, формируемую акциями, предоставление налогового кредита на уплату налогов

на указанные доходы. Примеры возможных льгот: освобождение дивидендов, полученных от юридических лиц – резидентов, от налога на прибыль и от подоходного налога, если их акции имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках (стимулирование развития биржевой торговли, дающей возможность выявить справедливую рыночную стоимость). Сокращение до ставки 5% обложения положительных курсовых разниц налогом на прибыль и подоходным налогом по ценным бумагам, выпущенным резидентами, если они имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках;

-возможность переноса на несколько лет вперед отрицательных курсовых разниц для розничных и оптовых инвесторов (что дает возможность зачета их в годы растущей курсовой стоимости);475

-введение целевых налоговых льгот (освобождение от налога, примене-

ние пониженной налоговой ставки), направленных на поощрение: долгосрочных инвестиций в акции (льготы применяются в том случае, если акции держатся владельцем в течение определенного срока), неспекулятивных прямых инвестиций (льготы применяются, когда инвестор владеет не менее определенной доли бизнеса), инвестиций в определенные акции (малого бизнеса, определенных приоритетных отраслей, венчурных компаний), вывода акций на организованные рынки (льготы возникают, если акции прошли листинг и обращаются на фондовой бирже), спроса на акции (вычет из налогооблагаемой базы процентов за кредит, взятого на покупку акций), специальных личных и институциональных инвестиционных планов (в рамках которых средства направляют-

474Голицын Ю.П. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. – М.:ФИД «Деловой экспресс», 2001. –

С.89.

475Предложение (в качестве отдельной меры) реализовано в Налоговом кодексе РФ (глава 25) в 2001 г.

457

ся на инвестиции в акции). Например, исключение из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль и подоходному налогу сумм инвестиций в ценные бумаги резидентов и в доли паевых фондов резидентов при их первичном размещении в случае, если инвестиции были направлены в корпоративные ценные бумаги и доли паевых фондов, имеющие рыночную котировку на внутренних организованных рынках, и составляют срок не менее шести месяцев. Или, например, освобождение от обложения подоходным налогом и налогом на прибыль любых доходов от вложений в ценные бумаги (акции и облигации) резидентов – компаний высоких технологий, быстрорастущих компаний, экспортоориентированных компаний, если данные ценные бумаги имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках;

-отмена или снижение по приоритетным ценным бумагам (например,

корпоративным облигациям) налога на операции с ценными бумагами (или же при отмене налога – государственной пошлины за регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг), взимаемого как доля от объема выпуска корпоративных ценных бумаг (этот налог удорожает эмиссию, препятствует выходу предприятий на

фондовый рынок). Например, сокращение государственной пошлины за регистрацию проспекта эмиссии до 0.2 % от номинальной суммы эмиссии (вместо 0.8%). С другой стороны, введение гербового сбора на выдачу векселей в размере 0.2% номинальной суммы векселя (вытеснение нерегулируемого оборота ценных бумаг, устранение приоритетов, которые имеют векселя в сравнении с эмиссионными долговыми ценными бумагами);

-налоговое стимулирование долгосрочного спроса на корпоративные

ценные бумаги, источником которого является банковский кредит. Например,

исключение из налогооблагаемой базы подоходного налога процентов за кредиты, взятые физическими лицами для приобретения корпоративных ценных бумаг резидентов, если они имеют рыночную котировку на внутренних организованных рынках и сроки инвестиций в ценные бумаги составляют не менее шести месяцев;

-налоговое стимулирование отечественных институциональных ин-

весторов, направленное на расширение их инвестиций в реальный сектор.

Например, освобождение от налогообложения доходов от процентов и положительных курсовых разниц по облигациям, получаемых пенсионными фондами и страховыми компаниями, если не менее 30% пенсионных и страховых резервов вложено ими в корпоративные облигации, имеющую рыночную котировку на внутренних организованных рынках;

-налоговое стимулирование брокерско-дилерских компаний и банков,

направленное на развитие их операций с розничными инвесторами, привлечение средств населения на рынок ценных бумаг. Например, введение льготных (пониженных

на 50%) ставок налога на прибыль профессиональных участников рынка ценных бумаг, сформированную операциями с физическими лицами – резидентами.

458

Формирование собственности менеджеров и работников предприятий

Даже учитывая микроэкономический характер механизмов стимулирования работников через акции, которые будут рассмотрены ниже (см. приложение 22), в тех случаях, когда их использование приобретает национальное значение, как это произошло в США в 70 - 90-е годы, существенно расширяются возможности для решения следующих макроэкономических задач:

-постепенный переход от капитализма крупных собственников

(«stakeholder capitalism») к капитализму акционеров («shareholder capitalism»),

который означает более широкое участие населения в собственности, более высокий инновационный потенциал экономики и, в итоге, большую экономическую свободу и более высокий потенциал развития общества;

-расширение мощности финансовых рынков, становление действительно массовых рынков акций, диверсификация финансовых инструментов и финансовых институтов и, в итоге, более глубокая насыщенность хозяйственного оборота финансовыми ресурсами, что ведет к активизации экономического роста (что доказано в исследованиях Всемирного банка в 80-е - 90-е годы);

-усиление социальной стабильности, рост благосостояния населения при большей вовлеченности средств населения в финансирование инвестиций.

Соответственно, механизмы стимулирования вложений работников и менеджеров в акции своих предприятий приобретают макроэкономическое

значение. В США доля работников в акционерных компаниях, в которых они работают, со-

ставляла в конце 90-х годов (с учетом опционов на акции) примерно 9% (и продолжает увеличиваться). По оценке, в 2000 г. в ¼ открытых акционерных обществ собственность работников составила не менее 15% акционерных капиталов. Не менее 25% закрытых акционерных обществ будут иметь свои собственные планы стимулирования работников акциями (здесь и ниже данные для анализа заимствованы из обзоров Национального центра собственности работников

(National Center for Employee Ownership) (США).476 В Австралии в 1999 г. 74% из 350 наиболее крупных австралийских компаний, прошедших листинг на фондовой бирже, имеют планы по стимулированию своих работников через акции, при этом 55% указанных планов являются опционными, 24%- планами выкупа акций работниками за счет ссуд (т.е. большинство планов на-

целено на стимулирование менеджеров).477 В Великобритании с начала 80-х принято законода-

476An Overview of ESOPs, Stock Options, and Employee Ownership. 1999. Источникпубликация National Center for Employee Ownership на сайте организации в Интернете (http://www.nceo.org).

477Submission on Employee Share Ownership. Prepared by the Australian Employee Ownership Association for the House of Representatives standing Committee on Employment, Education and Work Place Relations.- 15 April 1999.-P.7.

459

тельство и применяется сходная с США модель Leveraged ESOP (плана формирования собственности персонала на акции компании-работодателя с использованием левереджа, т.е. через получение заемных средств для выкупа акций персоналом с последующим погашением ссуды за счет дивидендов и целевых взносов компании-работодателя, вычитаемых из налогов). В Нидер-

ландах примерно 4% компаний (конец 90-х) используют корпоративные планы формирования собственности работников на акции своей компании. В Канаде более 20% компаний, имеющих листинг на Торонтской фондовой бирже, развивают программы ESOP (данные исследования Торонтской фондовой биржи). Во Франции обязательные и добровольные схемы участия работников в собственности имеют широкое распространение (десятки тысяч компаний, около

40% работников). В Японии планы ESOP являются быстро развивающейся областью стимулирования труда работников. 90% японских компаний - открытых акционерных обществ, чьи акции торгуются на фондовой бирже, используют механизмы поощрения покупки работниками акций своей компании (работники владеют 2-3% капитала своих компаний).478

Характеристика основных форм поощрения работников и менеджеров предприятий на основе расширения участия персонала в собственности (на примере США) приведена в приложении 22. Для использования в российской практике могут быть рекомендованы практически все указанные формы, включая пенсионные планы предприятий, за счет средств которых могут осуществляться вложения в собственные акции, планы формирования собственности персонала на акции компании (на основе создания внутрифирменного финансо-

вого фонда на эти цели (ESOP), планы бонусов, выплачиваемых менеджерам акциями, и опционные планы, в которых менеджер получает экономическую выгоду в том случае, если курсовая стоимость акций поднимется, планы компенсации фантомными акциями (реально акции в собственность не переходят, но «владельцу» выплачиваются суммы, равные дивидендам и росту курсовой стоимости закрепленных за ним акций). Формы стимулирования работников и ме-

неджеров акциями не должны использоваться для обратной задачи – сверхконцентрации соб-

ственности в одних руках. Например, опционные планы могут быть использованы менеджерами российских предприятий, являющимися также и собственниками компаний, в которых они работают, не только для раздробления, но, наоборот, для еще большей концентрации собственности в своих руках (при том, что планы поощрения рядовых работников - типа ESOPбудут развиваться очень медленно). В этой связи введение стимулирования акциями в практику и налоговых льгот в этой области должно быть тщательно спланировано с точки зрения последствий для структуры собственности и эффективности работы российских предприятий.

478 National Centre for Employee Ownership (NCEO). Growth of Employee Ownership in US and Abroad.- May 1997.- P.2.

460