Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

ничен выбор корпоративной структуры» (Р.20), в рамках которой ведется бизнес

с ценными бумагами. «Дебаты в отношении корпоративной отделенности бизнеса по цен-

ным бумагам остаются незаконченными. Эффективность корпоративной отделенности подвергается сомнению с различных точек зрения, и ни одна из двух моделей, которые на практике используются, чтобы осуществить разделение бизнеса, – модель холдинговой компании и модель банка – материнской компании, – не доказала своего превосходства над другой. Однако остается фактом, что в тех странах, где банки имеют большую свободу действий в выборе своей корпоративной структуры для интеграции фондовых операций с коммерческими банковскими операциями, они в целом предпочитают вести эту деятельность внутри банка (как это происходит в Германии, Италии и Швейцарии) или осуществлять их через дочернюю компанию (как в Великобритании). Модель холдинговой компании доминирует в США, но это представляется результатом регулятивных предписаний» (Р.19).

Конечный вывод отчета, опубликованного Банком международных расчетов в Базеле: «учитывая потенциальные преимущества от соединения традиционного коммерческого банковского дела с бизнесом по ценным бумагам, представляется желательным дать возможность коммерческим банкам войти в этот бизнес, предоставив им свободу выбора корпоративной структуры» (Р.21).

Экономические последствия отделения в России банков от рынка ценных бумаг

Что произойдет, если завтра разделить в России коммерческое и инвестиционное банковское дело? Способны ли брокерско - дилерские компании, во-первых, обеспечить без банков ликвидность рынка ценных бумаг, и, вовторых, выполнить свою основную функцию - привлечение инвестиций в экономику (организация и андеррайтинг крупных корпоративных эмиссий, портфельные инвестиции в предприятия, их брокерско - дилерское сопровождение)? Эта тема нуждается в специальных исследованиях; оценки, которые будут приведены ниже, носят предварительный характер.

Если банки уйдут с фондового рынка, какая доля рынка исчезнет?

ИММВБ, и РТС являются смешанными рынками, на которых работают

ибанки, и брокерско - дилерские компании, часть из которых являются дочер-

ними компаниями банков. При этом доля банков среди участников колебалась от 30% (РТС) и примерно 70% (ММВБ) в 1997 г. до 35 -37% (РТС) и 63 -65% (ММВБ) в 1999 - 2001 гг. (см. табл. 3.8).

331

Табл. 3.8 хорошо показывает, что рынки (РТС и ММВБ), созданные вначале соответственно как брокерские и банковские, всё в большей степени приобретают смешанный – с точки зрения участников - характер. Доля банков в численности членов РТС повышается. С другой стороны, растет доля брокеров в общем количестве финансовых посредников, работающих в сегменте ценных бумаг на ММВБ. В 1998 г. на коммерческие банки приходились 31% общего объема сделок с акциями, заключенных за год в РТС-1, в 1999 г. – 21.3%, в 2000 г. – 20.1%390 (в 1999 – 2000 г. г. произошел отток участников на ММВБ). На ММВБ (обороты торгов по акциям на которой в 1999 г. были в 1.25 раза, в 2000 г. – в 3 раза, в 2001 г. – в 5.5 раз выше, чем в РТС (см. табл. 1.3), по оценке, на операции банков приходится не менее 35% объема торгов по акциям (по долговым ценным бумагам доля банков значительно выше).391

Таблица 3.8*

Доля банков в составе профессиональных участников российского рынка ценных бумаг

*Расчет на основе данных ММВБ, РТС (1997 г., ноябрь 1999 г., июнь 2000 г.).

Таким образом, доля банков на рынке акций составляет примерно 30 - 35%. Нетрудно догадаться, что произойдет с рынком акций (который и так незначителен по объемам), с его ликвидностью, если изъять 30 - 40% его мощностей. Если же быть последовательными и в разделении коммерческого и инвестиционного банковского дела и запретить дочерние брокерские компании банков и их операции с акциями и корпоративными облигациями (повторение акта Гласса - Стигала в России в том виде, какой он имел до финансовой модернизации, проведенной в США в ноябре 1999 г.), то речь пойдет о разрушении более чем 60 - 65% потенциала рынка.

Вставка

390Расчеты проведены по данным РТС (www.rtsnet.ru) (брокерские компании, в т.ч. крупнейшие, являющиеся дочерними по отношению к банкам, в расчет доли банков не включены).

391Оценка проведена по данным ММВБ. Например, в июне 2001 г. доля банков в объеме операций 50 крупнейших операторов рынка акций на ММВБ составляла 34.4%.

332

Доля банков и их обороты на рынке ценных бумаг стран СНГ и Балтии (Эстония, Латвия, Литва, Армения, Белоруссия, Казахстан) могут доходить до 75 – 80% их объемов. В этом случае уход коммерческих банков с фондового рынка означал бы потерю не менее 50-70% его мощностей, в зависимости от развитости небанковских инвестиционных институтов отдельных стран, что, безусловно, сказалось бы отрицательно на состоянии этих рынков и привело бы их к глубокому кризису».

Вартанов А. Банки в структуре фондовых рынков стран СНГ и Балтии / Дипломная работа в Финансовой академии при Правительстве РФ. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 63.

Являются ли брокерско - дилерские компании настолько финансово сильными, чтобы осуществлять корпоративное финансирование? В 90-е

годы рынок акций был исключительно спекулятивным. Ему еще только предстоит выполнить свое инвестиционное предназначение в России. Корпоративное финансирование под инвестиционные проекты под силу только тем финансовым институтам, которые имеют достаточные капиталы, накопленную прибыль, легкий доступ к финансовым ресурсам. Сравнительная характеристика банков и брокерско - дилерских компаний по размерам собственных капиталов

(на конец марта 2001 г.) приведена в табл. 3.9.

Таблица 3.9*

Величина чистого капитала, размещенного в ликвидных активах, банков и брокерских компаний - членов РТС, участвующих в торгах, %*

* По данным РТС. Рассчитывается как разница между ликвидными активами и краткосрочной задолженностью по компаниям, данные о ликвидном чистом капитале которых публикуются РТС.

Табл. 3.9 хорошо показывает, что несмотря на масштабы кризиса, поразившего банковскую систему в 1997-1998 гг., банки, тем не менее, существуют как более устойчивые (по критерию капитала) институты, способные обеспечить на порядок более крупное финансирование, чем брокерские компании (как правило, небольшие, принимающие высокие риски фирмы, в значительной мере убыточные, обслуживающие большей частью спекулятивных инвесторов, в мас-

333

се своей пока не способные обеспечить доступ предприятий к значительным долгосрочным денежным средствам).

Возникает вопрос: могут ли брокерские компании, более 60% которых имели до кризиса ликвидный чистый капитал до 0.5 млн. долл., после гипотетического разделения банков (как предлагала ФКЦБ России в 1999 г.) на инвестиционные и расчетные, профинансировать инвестиции в такой капиталоемкой модернизации, которая предстоит России, создать массовый и ликвидный рынок корпоративных ценных бумаг, выступать в такой требующей капиталов роли, как андеррайтинг? Ответ на это вопрос – отрицательный.

Этого не могут в полной мере и российские банки, так как они в основном тоже небольшие финансовые институты. Тем сильнее негативное влияние, которое может быть оказано на инвестиции и экономический рост самой попыткой сужения роли крупнейших в России финансовых институтов (коммерческих банков) в прямых операциях на рынке ценных бумаг в качестве инвесторов, посредников, консультантов, кредиторов, андеррайтеров.

Основной вывод: универсальность российских банков, выбор в настоящее время смешанной модели фондового рынка, на котором с равными правами должны действовать как универсальные коммерческие банки, так и брокерско – дилерские компании, неизбежно вытекают из структуры собственности в России, из долговой природы финансирования хозяйства в стране, из фактической роли банков на рынке ценных бумаг.

Экономические дискуссии, ведущиеся с начала 30-х годов, не дали ни одного неопровержимого аргумента, который свидетельствовал бы о настоятельной необходимости запрета для коммерческих банков работать на рынке корпоративных ценных бумаг. При этом требование перейти к чисто «американской» модели находится в противоречии с международными тенденциями, со стремлением всех рынков к универсализации финансовых услуг и секьюритизации. Его реализация может нанести огромный ущерб российскому рынку ценных бумаг, на котором реально действует не более нескольких десятков жизнеспособных брокерских компаний.

Концепция создания в России инвестиционных банков как особых финансовых институтов

334

В российской практике часто происходит подмена понятий, когда под инвестиционными банками имеются в виду банки развития (development banks), привлекающие средства на долгосрочной основе и вкладывающие их в

инвестиционные проекты. Например, в послании Президента РФ Федеральному собранию от 30 марта 1999 г. «Россия на рубеже эпох (о положении в стране и основных направлениях развития Российской Федерации)» указывалось, что «Банк России и Правительство начали работу по восстановлению банковской системы. Но если ее восстанавливать в прежнем виде, то ничего иного, кроме…старых проблем, мы не получим. Пора более решительно двигаться в сторону специализации банков, выделив для начала две группы: банки - расчетные центры и инвестиционные банки». В Указе Президента РФ «Об утверждении Комплексной программы мер по обеспечению прав вкладчиков и акционеров» (в редакции от 16 октября 2000 г. №1756) предлагается «создать развитую систему различных форм коллективного инвестирования, в том числе… через инвестиционные банки». Постановлением Правительства РФ «О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации» (в редакции от 8 мая 2002 г.) предусмотрено, что к инвесторам в ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, «относятся… инвестиционные банки».

В международном деловом обороте, как и на финансовом рынке США,

инвестиционный банк (investment bank) - это просто брокерско-дилерская фирма, которая выполняет полный круг операций на рынке ценных бумаг, в том числе - в более узком понимании инвестиционного банковского дела – предоставляет услуги на первичном рынке ценных бумаг (андеррайтинг и размещение эмиссий, выкуп корпоративных ценных бумаг). Для создания инвестиционных банков в России не нужно особого законодательства – оно уже есть – необходимы рекапитализация, укрупнение и финансовое оздоровление брокерско-дилерских компаний, более подробная правовая регламентация технологий первичного рынка ценных бумаг. Важен отказ от идеи создания инвестиционных банков как особого финансового института,

отличающегося от коммерческих банков и брокерско – дилерских компаний.

Концепции ввоза в Россию иностранных финансовых активов

Кризис 1998 г. и практическое разрушение российского рынка ценных бумаг, отсутствие на внутреннем рынке финансовых активов инвестиционного качества уже в конце 1998 г. привели к попыткам обосновать и осуществить

ввоз в Россию иностранных финансовых активов. Российские мелкие инве-

сторы, действующие на свой страх и риск, паевые инвестиционные фонды,

335

крупный бизнес, обнаруживший, что в России не во что вложить деньги, оказались заинтересованными в том, чтобы на законной основе покупать в своей стране иностранные ценные бумаги или свидетельства о собственности на них (депозитарные расписки).

Предложения в этой области, рассчитанные на внутренних инвесторов,

сводились либо к прямому допуску иностранных ценных бумаг к обращению на внутреннем рынке, либо к созданию российских депозитарных расписок,

базой которых были бы депонированные за рубежом иностранные ценные бумаги. В частности, весной 1999 г. ФКЦБ России выставила на обсуждение два проекта,392 создающих базу для ввоза и обращения внутри страны иностранных ценных бумаг. Эта линия была продолжена в конце 1999 г., когда

вупомянутом отчете “Cadogan Financial” предлагалось “предоставление компаниям, зарегистрированным за рубежом, но имеющим в России значительные интересы, права регистрировать свои акции на российской бирже

виностранной валюте”.393 Суть первого проекта ФКЦБ России заключалась в следующем. Разрешался своеобразный бартер - покупка для россиян за границей иностранных ценных бумаг (и выпуск под них в России депозитарных расписок) против покупки для иностранцев в России отечественных ценных бумаг. При этом внешне соблюдался паритет, происходил бы только обмен бумажными ценностями, никакие деньги российскую границу в этом случае не пересекали (что было важно с точки зрения валютного регулирования). Вместе с тем объективно этот проект создавал основу для «внутренней эмиграции» капи-

талов в России. У российских инвесторов - долгосрочный интерес к надежным и доходным западным финансовым активам. У иностранных инвесторов (и это доказывается всей практикой последних лет) преобладают спекулятивные цели, их деньги – короткие, «горячие», на скачках курсов российских бумаг можно получить очень высокую доходность. Соответственно, высока вероятность, что если бы этот проект был осуществлен, то в короткое время приобретенные за счет бартера российские ценные бумаги были бы проданы, а деньги иностранцами выведены за границу. Чистый результат в этом случае был бы следующим:

392Миркин Я.М. Государство поощряет вывоз капитала из России // Время – МН. – 1999, 15 апреля.

393Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.35.

336

в активах российских инвесторов акции западных компаний, а им адекватный денежный капитал - в иностранных финансовых институтах.

Второй проект ФКЦБ России преполагал упрощенный допуск загра-

ничных ценных бумаг на российский рынок, если деньги от их продажи российским инвесторам будут вложены иностранцами внутри страны. И в этом случае можно было прогнозировать, что деньги будут инвестированы, но только на короткий срок, формально условие будет выполнено, а затем средства будут выведены из страны. Проект ФКЦБ России не содержал ни малейших ограничений на этот счет. Итог был бы тот же, что и в первом случае, т.е. чистый экспорт капитала из России.

ФКЦБ России предлагала указанные проекты в 1998 –1999 гг., в качестве решений по преодолению кризиса на российском рынке ценных бумаг. Хотя, объективно оценивая макроэкономические последствия, лучшего способа углубить кризис в этот момент, чем завезти в страну иностранные финансовые активы, обеспечить им упрощенный порядок обращения, вывезти вложенные в них деньги за границу, усилить спекулятивные колебания на рынке отечественных бумаг, сократить и без того очень ограниченный спрос на них российских инвесторов, наверное, не было. С учетом крайнего дефицита финансовых ресурсов внутри России на цели инвестиций и уже состоявшегося массового вывоза капитала, указанные проекты в случае их реализации в 1999 гг. (как и при кризисах 19971998 гг.) вели бы к превышению той необходимой степени либерализации движения капиталов, которая может быть дозволена инвестиционной обстановкой и требующимися мерами по защите внутреннего финансового рынка.

Открытые границы в либеральной рыночной экономике, свобода движения капиталов, обращение на внутреннем рынке иностранных финансовых инструментов - это позитивные задачи. Вместе с тем крайне важна своевременность их постановки и решения. Отрицательные последствия, к которым могла привести в 1999 г. реализация проектов ФКЦБ России по выпуску российских депозитарных расписок и упрощенному допуску иностранных ценных бумаг на внутренний финансовый рынок, очевидны.

Вместе с тем сама идея обращения внутри России иностранных фи-

нансовых активов должна быть реализована в такой форме, которая привела

337

бы, во-первых, к развитию внутреннего финансового рынка, и, во-вторых, не создавала бы несвоевременно – при крайне слабых стимулах к инвестициям внутри страны - канала для вывоза внутренних денежных ресурсов за границу.

Концепция создания в Москве специализированных рынков, которые удовле-

творяли бы этим требованиям, содержится в разделе 4.

Единственность СРО, регулирующей определенный вид профессиональной деятельности

В1999 – 2000 гг. велись дискуссии по поводу того, должна ли быть

единственной саморегулируемая организация, которая “закреплена” за определенным видом профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и, в частности, за брокерско –дилерской деятельностью. Подспудно в этой дискуссии присутствовал спор между сторонниками “американской” и “германской” моделей рынка ценных бумаг. Реально, кроме НАУФОР,

саморегулируемой организацией должна была бы стать Национальная фондовая ассоциация (НФА), членами которой являются преимущественно кредитные организации (в конце 2000 г. НФА стала СРО).

Вчастности, в упомянутом выше отчете компании “Cadogan Financial”

отмечалось, что “нам известны намерения создания СРО по институциональному признаку, в

частности СРО профессиональных участников – кредитных организаций. Мы сомневаемся в оправданности и полезности такого шага, поскольку он ведет к возникновению разных стандартов деятельности организаций, занимающихся одной и той же деятельностью; разной степени жесткости в применении стандартов; и, в конечном итоге, к регуляторному арбитражу – т. е. решению профессионального участника вести бизнес в такой форме, чтобы оказаться под регулированием более мягкого СРО… Кроме того, при наличии угрозы превращения СРО в лоббистскопредставительские центры, существование СРО по институциональному признаку создаст конфликт между участниками, принадлежащими к одному институту, и участниками, принадлежащими к другому институту… Определенный вид деятельности должен регулироваться только одной СРО.”394 «Возможность многочисленных СРО… ведет к разнице стандартов, арбитражу и конфликтам; зависимости деятельности СРО в большей степени от интересов ее членов, поскольку если СРО не будет служить реализации их интересов, они могут покидать СРО, сокращая финансовую базу».395

394Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.135.

395Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.27.

338

В документе «Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России», подготовленном НАУФОР и Российской торговой системой в марте

2000 г., предлагалось «решить вопрос в пользу единственности СРО в одной отрасли про-

фессиональной деятельности… Предлагаемое решение основано на предпосылке необходимости единства рынка с точки зрения стандартов поведения его участников. Наличие двух и более СРО в одной отрасли оправдано, если оправдано наличие разных стандартов. Но на одном рынке должен быть единый для всех участников стандарт. При условии единства стандартов необходимость в более чем одной СРО отпадает».396

Приведенный анализ не содержит ни одного аргумента, который был бы неопровержим и который не имеет противоположных доводов. В частности,

единство стандартов на рынке может достигаться через согласовательные действия СРО, через создание рабочих групп, обмен информацией, совместную работу под началом финансовых регуляторов, которые всегда выносят окончательные решения. Если удается создать международные стандарты при огромных различиях в подходах тех или иных стран к финансовой деятельности, то почему этого нельзя сделать внутри одной финансовой отрасли? С другой стороны, если один и тот же вид профессиональной деятельности осуществляют различные финансовые институты (что делается повсеместно в мире и является

– как стремление к универсализации – международной тенденцией), то почему не может быть стандартов, единых в главном, но устанавливающих особенности, присущие конкретным видам финансовых институтов? Почему регуляторный арбитраж должен сниматься запрещением на создание еще одной СРО, а не координацией действий нескольких СРО?

При этом участники дискуссии, защищающие единственность СРО, не указывали на опасность монопольного положения на рынке, которое занима-

ет такая саморегулируемая организация, на превращение понятия «саморегулируемая организация» в формальность, на исчезновение самого смысла саморегулирования, добровольности и инициативности как его основы, на риски для рынка, возникающие в том случае, если единственная СРО будет проводить политику, наносящую вред рынку (неправильные концепции его развития, предпочтение одних участников рынка другим, установление монопольно высоких цен на услуги СРО и др.). Конкуренция в 1998 –2000 гг. СРО в России –

396 Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России//Национальная асоциация участников фондового рынка; РТС. – 2000, Март – С. 32.

339

НАУФОР и НФА –принесла огромную пользу уже тем, что именно благодаря ей, а также в связи с конкуренцией финансовых регуляторов в центре внимания профессионального сообщества оказались фундаментальные вопросы развития рынка (дискуссии 1998 – 2000 гг. о политике восстановления фондового рынка).

Позиция в отношении СРО, выработанная международным профессио-

нальным сообществом, не ограничивает (и не может ограничивать) множе-

ственности СРО, признавая при этом правомерность различных моделей са-

морегулирования. «Существуют различные модели саморегулирования, и степень, в какой используется саморегулирование, различается. Общими характеристиками СРО в большинстве юрисдикций являются их отделенность от правительственного регулятора (хотя обычно правительство сохраняет полномочия авторизации и надзора) и участие в операционной деятельности СРО бизнеса, отрасли и, если это подходит, инвесторов» (раздел 7.2 документа IOSCO «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг»).397 Международная практика (см.

табл. 3.10) включает много моделей регулирования, в том числе модели без СРО, с одной СРО, выделяемой по функциональному признаку, или множественными СРО. Как следует из табл. 3.10, среди 30 крупнейших фондовых рынков мира наиболее распространена (более 75% стран) модель, в которой не существует саморегулируемых организаций. Характерно, что отказ от слож-

ной и множественной системы СРО в конце 90-х годов произошел и в Великобритании, являвшейся одним из источников концепции саморегулирования. В

секторе традиционных банковских операций концепция СРО вообще не при-

меняется, будучи востребована, прежде всего, для рынка ценных бумаг, страховых и других финансовых продуктов.

Довольно распространено создание СРО по функциональному признаку

(брокерско-дилерская деятельность, инвестиционная деятельность), по продуктовому признаку (например, муниципальные ценные бумаги), по закрепленно-

сти за определенным рынком (биржи, внебиржевой рынок) или инфраструк-

турой, обслуживающей определенные рынки. В последних случаях СРО вы-

полняют не только функции саморегулирования, но и функции организации рынка, конкурируют между собой. «СРО становятся рынками, стремящимися к сохранению и усилению своих конкурентных позиций. По мере того как растет

397 Objectives and Principles of Securities Regulation // International Organization of Securities Commissions. – 1998. – 27 p.

340