Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

доля является излишне высокой (см. выше пункт 2.3, табл. 2.45 – 2.46), дос-

тигнув в 1999 г. 40-45% общероссийской численности. ФКЦБ России и ее региональные отделения должны “заниматься” организацией региональной брокерской сети, отчитываться за ее прирост в ближайшие годы, хотя трудно себе представить, чтобы финансовые регуляторы на развитых рынках ценных бумаг выполняли подобные задачи. Практика 1996 –1998 гг. показала, что сами региональные рынки не способны создать достаточно крупные институты, способные выжить в условиях высокой волатильности российского рынка. Мелкие брокерские фирмы с капиталами 100-200 тыс. долл. немедленно уходят рынка, ликвидируют лицензии и те немногие ресурсы, которые они вложили в свой бизнес, как только наступает рыночный риск.

Укрупнение и реструктуризация брокерско - дилерских компаний и фондового бизнеса банков

У универсальных банков и брокерских компаний очень слаба собственная финансовая база (см. выше табл. 3.9), высока доля проблемных активов (до 40-50%), они в массе своей убыточны, не обладают достаточной операционной способностью. По оценке, не менее 50% брокеров-дилеров являются дочерними компаниями промышленных предприятий и банков, что увеличивает их риски. При этом их финансовое положение продолжает ухудшаться (см. выше пункт 2.3, табл. 2.55). Как указывалось выше, если до кризиса августа 1998 г. примерно 18% брокеровдилеров были настолько малы, что собственный капитал, вложенный в ликвидные активы, не превышал 0.5 млн. долл., то в октябре 1999 г. доля таких участников фондового рынка составила 48.5%, в октябре 2000 г. – 49.6%, в марте 2001 г. – 45.3%. Слияние и реструктурирование брокерских компаний после кризиса августа 1998 г. не были проведены.

Хотя российские банки и обладают более крупными финансовыми средствами (см. пункт 3.2, табл. 3.9), будучи в 3-4 раза крупнее, чем брокерские компании, тем не менее и по международным стандартам, и с точки зрения потребности в финансовом посредничестве, которую испытывает российская экономика, нуждаясь в инвестициях для роста, эти банки являются мелкими финансовыми институтами, которые с трудом могут выполнить заявки хозяйства на корпоративное финансирование. Они пока не способны

401

поддерживать ликвидность масштабных рынков ценных бумаг, необходимых для финансирования инвестиций в реальный сектор. Свидетельство этому - высокая волатильность численности коммерческих банков (см. табл. 2.44). С 1995 по октябрь 2001 гг. количество кредитных организаций в России снизилось с 2295 до 1320, т.е. на 42.5%. Кредитные организации с уставным капиталом меньше 2 млн. долл. составляли в конце 2000 г. 77.7% их общей численности по России, в конце сентября 2001 г. – 71.9%.435

Витоге, финансовые регуляторы, работающие на фондовом рынке (прежде всего, ФКЦБ России), обязаны в ближайшие годы решить проблему повышения финансовой устойчивости отрасли ценных бумаг, снижения рисков, лежащих на операторах фондового рынка, увеличения их

операционной способности и способности брать на себя финансовые обязательства, перераспределять денежные средства на инвестиции.

Большинство брокерских компаний в России обслуживает финансовые потребности своих нескольких учредителей или узкого круга оптовых клиентов. Очень невелика группа компаний, которые оказывают розничные брокерские услуги (интернеттрейдинг охватывает очень узкий сегмент рынка). Еще уже круг финансовых операторов, которые развиваются как полносервисные брокерские компании (full brokerage services), а в более широком плане – как инвестиционные банки. Соответственно, задачей ФКЦБ России является река-

питализация и укрупнение брокерско - дилерских компаний, поэтапное снижение доли компаний, которые являются дочерними, не обладают диверси-

фицированным собственным капиталом и в связи с этим несут повышенные финансовые риски, стимулирование слияний брокерско - дилерских компаний, реструктуризация брокерско - дилерских компаний, не выполняющих обязательства перед своими клиентами.

Вкачестве рабочей цели должна быть поставлена разработка программы укрупнения (слияний и присоединений) и реструктуризации брокерско - дилерских компаний. Она может предполагать:

-создание не менее 100150 компаний, способных обслужить большое число клиентов и оказывать диверсифицированные услуги на фондовом рынке;

435 Данные о распределении кредитных организаций по величине уставного капитала опубликованы Банком России в Интернете.

402

-доведение объема чистых активов, находящихся в распоряжении брокерско - дилерских компаний до суммы в рублях, эквивалентной 5-7 млрд. долл., поэтапное увеличение требований достаточности капитала, предъявляемым к брокерско – дилерским компаниям, до суммы, эквивалентной 1 млн. долл., введение обязательного резервирования части денежных средств, переданных клиентами на ведение операций с ценными бумагами;

-налоговое поощрение брокерскодилерских компаний в развитии услуг по корпоративному финансированию, работе с отечественными, прежде всего, розничными инвесторами на рынках корпоративных ценных бумаг;

-введение требований по минимальному количеству клиентов, которых должны обслуживать брокерские компании, снижение доли компаний, которые являются дочерними, организация пруденциального надзора за финансовым состоянием профессиональных участников рынка ценных бумаг, с выделением проблемных компаний, публичное раскрытие информации о них, более жесткое регулирование финансовых рисков в брокерско - дилерских компаниях, введение системы классификации активов, с выделением проблемных активов и созданием под них резервных средств;

-развитие и более жесткое государственное регулирование систем управления рисками (в том числе забалансовыми), систем внутреннего контроля; переход к широкому использованию международных стандартов и концепций управления рисками (Basle Committee, IOSCO); осуществление внешнего мониторинга и оценки рисков профессиональных участников рынка ценных бумаг; разработка требований к системам управления рисками

иконфликтами интересов, внедряемым операторами рынка;

-международную помощь (программы “twins” для российских броке- ров-дилеров, в которых последние работали бы с закрепленными партнерами - западными инвестиционными банками (как это было сделано в середине 90-х в программах Всемирного банка для развития банковского сектора в России).

Требования к системам управления рисками. В 90-е годы Банк России

внедрил в кредитных организациях стандарты рисков, основанные на концепциях Базельского комитета по банковскому надзору (что не спасло банки от

403

кризиса в 1998 г.).436 До 2000 г. ФКЦБ России рисками практически не занималась, самыми крупными новациями были увеличение норм достаточности капитала брокеров – дилеров, установленных еще Минфином, и введение на фондовом рынке концепции внутреннего контроля.

Основные виды рисков, признанные в международной практике: а)

кредитный риск; б) процентный риск; в) риск ликвидности; д) рыночный риск; е) операционный риск и др.437 ФКЦБ России предложила в конце 2000 г. иную классификацию рисков. Если эта классификация будет применена в практике, станет невозможным применение стандартных систем управления рисками: а)

риски, связанные с конфликтом интересов; б) риск утраты средств клиентом при аресте денежных средств брокера; в) риск потери средств клиента в результате банкротства кредитной организации, в которой открыты счета брокера; г) риски, связанные с использованием брокером денежных средств в своих интересах; д) риски, связанные с маржинальной торговлей; е) риски, связанные со срочными сделками; ж) риски низкой капитализации брокеров – дилеров; ж) риски, связанные с низкой квалификацией руководства и специалистов профессиональных участников; з) риски, возникающие при аннулировании лицензий брокеров – дилеров.438

Основным требованием к управлению рисками у брокеров - дилеров,

которое должно быть предъявлено регулятором (ФКЦБ России), является

наличие всех компонентов системы управления рисками в их международной классификации. Нормативная структура системы управления рисками, предлагаемая для введения в практику, приведена в приложении 15.

Рост доли операций региональных участников на московском рынке ценных бумаг. Политика ФКЦБ России и ее регулятивные усилия должны быть направлены на рост доли операций региональных участников на московском рынке ценных бумаг, что должно облегчить финансирование инвестиций в регионах через рынок ценных бумаг. Данные, рассмотренные в пункте 2.3 (табл. 2.52), свидетельствуют о сверхвысокой доле (93-98%), которую имеют москов-

436Источники международных практик в области рисков: Basle Committee on Banking Supervision, Bank for International Settlements (BIS), Committee on Payment and Settlement Systems (BIS), Euro-Currency Standing Committee (BIS), International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Group 30, Derivatives Policy Group, Counterparty Risk Management Policy Group, Global Association of Risk Professionals, International Securities Market Association (ISMA). В 90-е годы кон-

цепции управления рисками, разработанные Базельским комитетом по банковскому надзору (BIS) и принятые им для коммерческих банков, были постепенно распространены на отрасль ценных бумаг и страховой рынок. Под важнейшими документами в этой области сейчас стоит подпись - наравне с Базельским комитетом – Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO).

437Risk Management and Control Guidance for the Securities Firms and Their Supervisors, IOSCO, 1998 и др. Подробный перечень источников см. в статье: Миркин Я.М. Управление рисками брокеров – дилеров // Рынок ценных бумаг, 2000. - № 23. – С. 35-40.

438Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – С. 1-2.

404

ские профессиональные операторы рынка ценных бумаг, в сделках на рынке акций. Подобная сверконцентрация существует и на рынке государственных ценных бумаг, и на рынках неэмиссионных фондовых ценностей, сосредоточенных, в основном, в Москве. Кроме того, сверхконцентрация в Москве бро- керов-дилеров и банков (см. пункт 2.3), институтов коллективных инвестиций, денежных ресурсов так же способствует сосредоточению операций на столичном фондовом рынке. Всё это оставляет российские регионы без развитой финансовой инфраструктуры, сужает возможности перераспределения денежных ресурсов на столичном рынке для направления их в регионы, способствует сохранению дефицита денежных ресурсов и инвестиций на местах.

Соответственно, одной из задач регулятора фондового рынка (ФКЦБ России) могло бы стать снижение доли сделок, заключаемых московскими брокерами – дилерами, хотя бы до 75-80% объема рынка. При этом, что соот-

ветствует международной практике объединения торговых систем, сохранится существующий уровень концентрации торговых оборотов в Москве.

Снижение уровня олигополистичности рынка. Как уже отмечалось выше (см. пункт 2.3), 10-20 универсальных банков и брокерских компаний, составляющих 5-10% компаний, заключающих сделки на организованных рынках, формируют 60-80% торгового оборота по акциям. Олигополия, наряду с небольшими объемами рынка, когда даже небольшие суммы (1-10 млн. долл.) могут создавать значительные ценовые колебания на рынке, и огромными информационными асимметриями, неизбежно должна вести к манипулированности фондового рынка, к частому использованию запрещенных торговых практик, прежде всего, манипулятивных и инсайдерских сделок, к искусственно высокому уровню доходности (или завышенным потерям проигравших участников рынка). В этой связи важнейшей задачей финансового регулятора является

снижение уровня концентрации рынка на операциях небольшой группы его крупнейших участников, расширение хотя бы до 90-100 компаний круга профессиональных участников рынка, которые формируют 60-80% его объема.

4.3.2.Развитие рынков и организаторов торговли

Количественные ориентиры

405

Биржевая сеть. Как следует из анализа, проведенного в пункте 2.3, в

ближайшие годы должны серьезно измениться количество бирж и

“небанковскую” структуры как следствие конкуренции Банка России и ФКЦБ России в 90-е годы. Хотя фондовый рынок крайне ограничен в своих объемах, в

крупных городах дублируются фондовые биржи (Москва, Петербург,

Новосибирск, Екатеринбург). Даже для Москвы, в которой концентрируется более 90% оборотов по ценным бумагам, три фондовых биржи (ММВБ, РТС и МФБ) – это много. (В международной практике только в таких финансовых центрах, как Нью-Йорк, есть основа для существования двух фондовых бирж).

Соответственно, можно прогнозировать, что фондовые биржи,

созданные в качестве альтернативы системе валютно-фондовых бирж, с

высокой вероятностью перестанут существовать (именно так произошло в Саратове и во Владивостоке), превратятся в альтернативные торговые системы или будут поглощены более успешными московскими биржами, став техническими центрами доступа к ним. Следует ожидать волны слияний российских организаторов торговли ради выживания.

Во-вторых, во всем мире региональные биржи либо приходят в упадок

(не выдерживая конкуренции с финансовой столицей страны) и прекращают свое существование (Великобритания, Италия, Франция, Австралия), либо специализируются, либо постепенно объединяются со столичными биржами

вцентрализованные биржевые системы. Именно эта тенденция наблюдается

вГермании и Японии. Высока вероятность создания 1-2 таких биржевых сетей в России (одна из них на базе ММВБ, вторая, например, РТС + МФБ

+региональные биржи или Санкт-Петербург + региональные биржи). В-третьих, международной тенденцией (см. табл. 4.6) является со-

кращение количества бирж, создание единых электронных национальных рынков (London Stock Exchange, Italian Stock Exchange, Bourse de Paris, Australian Stock Exchange и т.д.). Еще в начале 90-х в Италии было 10

фондовых бирж, во Франции –семь. Сейчас в каждой стране осталась по одной национальной фондовой бирже. В сравнении с началом 90-х годов в Бельгии из

406

трех фондовых бирж осталось две, в Швейцарии из трех фондовых бирж оста-

лась одна, в Португалии и на Филиппинах – из двух - одна.

Из рассмотренных в табл. 4.6 48 стран только в пяти странах в конце 90- х годов фондовых бирж в стране было более 5. Рынки Бразилии и Индии, как фрагментированные, разбитые на региональные анклавы, мало связанные друг с другом, - не пример. Сокращение региональных бирж и создание единых национальных бирж продолжалось и в 1999 – 2001 гг. В 1999 г. фондовые биржи в Альберте и Ванкувере (Канада) были слиты в Canadian Venture Exchange (специализация на акциях молодых компаний роста). Последняя, в свою очередь, в 2001 г. была поглощена Торонтской фондовой биржей. В Бразилии в 2000 г. началось слияние фондовых бирж в Сан-Паулу и Рио-де-Жанейро (97-98% рынка акций страны). В Малайзии фондовая биржа в Куалу-Лумпур была консолидирована с MESDAQ - вторым по значению рынком акций Малайзии (Malaysian Exchange of Securities Dealing & Automated Quotation).439 В Индии крупнейшая в стране Бомбейская фондовая биржа создала в июле 2001 г. сеть дочерних компаний на базе 13 региональных бирж.440 В Испании в 2001 г. началась интеграция столичной и региональных бирж (Мадрид, Барселона, Бильбао, Валенсия) в национальную фондовую биржу.441

*Рассчитано по: ISSA Handbook 1998-1999; The LGT Guide to World Equity Markets 1997.

Cоответственно, можно прогнозировать, что количество фондовых

439International Federation of Stock Exchanges. Focus Monthly Newsletter. – 2000.- № 84. – P. 1-2; 2000. - № 88. – P.2; 2001. - № 101. – P.P. 5-7, 11.

440Опубликовано на сайте Bombay Stock Exchange в Интернете www.bseindia.com.

441International Federation of Stock Exchanges. Focus Monthly Newsletter. – 2001.- № 102. – P.6.

407

бирж в России не будет превышать в ближайшее время семи – восьми, что соответствует международной практике (см. табл. 4.6). Но если емкость региональных рынков будет невелика, то, скорее всего, сложится полицентричная система из 3-4 фондовых бирж - Москва с двумя фондовыми биржами, дей-

ствующими в национальном масштабе, Санкт-Петербург, Екатеринбург (Урал) и / или Новосибирск (Сибирь).442 В предельном случае – в России в течение 3-5

лет останется две или даже одна фондовые биржи, являющиеся националь-

ными электронными рынками, которые будут включать в качестве технических пунктов доступа бывшие региональные биржи. Это не исключает появления группы альтернативных или специализированных торговых систем.

Вставка

В Основных положениях проекта договора о слиянии Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи (май 2000 г.), в частности, утверждалось, что биржи осуществляют свою деятельность в быстро изменяющемся операционном окружении, ключевыми элементами которого яв-

ляются: а) дерегулирование и либерализация экономики на глобальной основе; б) демографиче-

ское давление, оказываемое на долгосрочные пенсионные обязательства; в) технологическое развитие коммуникаций и систем бизнеса; г) консолидация профессиональных участников рынка ценных бумаг, д) растущая конкуренция. С растущей однородностью и конкурентностью ми-

ровых рынков не представляется возможным, чтобы все ныне существующее биржи оста-

лись жизнеспособными… Биржи в Европе начали процесс консолидации.

Предполагалось, что в результате слияния создается новая компания iX – international exchanges plc., инкорпорированная в Великобритании, которая включает в себя весь бизнес Лондонской фондовой биржи и Немецкой биржи (за немногими исключениями), с разделением ак-

ционерного капитала 50 на 50%. Ключевой элемент соглашения: торговля на вторичном рынке будет происходить на базе единой платформы Xetra (разработка Франкфурта) и общего клиринга, на основе общих модели рынка и системы его регулирования, с предложением услуг по торговле всеми европейскими акциями. Задача – новая биржа должна быть сильнее, чем каждая из двух бирж в отдельности. Стратегическая цель – лидерство в Европе с позиций объема рынка. Предполагается участие в слиянии других бирж (предположительно – Мадрид и Милан).Создание единого менеджмента (единого Правления). Управление новой биржей будет подчинено цели максимизации стоимости ее акций, при этом часть акций биржи будет находиться во внебиржевом обращении. Рост рыночной стоимости биржи будет достигнут за счет перемещения на нее торговых объемов с других рынков в большем объеме, чем бы этого

442 Именно в этих городах, которые являются наиболее экономически сильными в России, концентрировались в 90-х гг. самые крупные обороты по ценным бумагам, существовало наибольшее количество профессиональных участников рынка ценных бумаг.

408

могли достичь каждый из рынков в отдельности, за счет экономии издержек на масштабах деятельности.

Соответственно, повышение конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг может предполагать присоединение РТС к ММВБ и прекращение деятельности региональных бирж – создание единой националь-

ной биржи, как это произошло во Франции, Великобритании, Италии, Австралии и других странах (с одновременным слиянием клиринговой, расчетной и депозитарной инфраструктуры). Даже если такие конкуренты, как Лондонская и Франкфуртская фондовая биржи, стремились в последнее время определиться в необходимости слияния, то возможно прогнозировать, что интересы сохране-

ния торговой активности на российском фондовом рынке, сопротивление перемещению операций с российскими бумагами за рубеж могут подтолкнуть ММВБ и РТС к объединению ресурсов. Различия и расхождения между этими биржами не так велики, как между Франкфуртом и Лондоном.

Количественные параметры российских фондовых бирж. Важнейшая

задача развития отечественного рынка ценных бумаг - появление хотя бы од-

ной фондовой биржи, которая по своим объемам и ресурсам превышала бы большинство средних и малых бирж развитых фондовых рынков и, одновременно, вошла бы в число крупных бирж формирующихся рынков.

В новейшей истории российского рынка ценных бумаг уже был момент (1997 г.), когда по своим объемным показателям ММВБ и РТС были близки к небольшим западным биржам.

*Данные Московской межбанковской валютной биржи и РТС за 1997 г., по фондовой бирже в Хельсинки - данные за 1997г. (FIBV Annual Report 1997). Данные (кроме ММВБ)- по рынку акций, по ММВБ - по рынку акций и облигаций

В 2001 г. размеры рынка ММВБ вновь стали сопоставимы с рядом средних и малых фондовых бирж – членов FIBV (см. табл. 4.7). Сопоставление абсолютных величин недостаточно. Сравнительный анализ размеров экономик во взаимосвязи с сопоставлением оборотов бирж (см. пункт 1.2) показывает, что российские биржи должны иметь бόльшие размеры.

Таблица 4.7*

Сравнительная характеристика объемов сделок с акциями на ММВБ и зарубежных биржах, млрд. долл., январь-ноябрь 2001 г.

409

* Рассчитано по данным ММВБ, WFE Statistics 2001, Federation of European Stock Exchanges (текущая статистика на сайте www.fese.org).

Сравнительный анализ сделан по биржам, ведущим учет по системе TSV.

Оценка количественных параметров зарубежных фондовых бирж приведена в приложении 17 на основе данных Международной федерации фондовых бирж по более чем 30 биржам. Итоги этой оценки обобщены в табл. 4.8.

Таблица 4.8*

Количественные характеристики зарубежных фондовых бирж в 90-е годы

Прибыли Отношение прибылей к капиталу, в среднем, по фондовой бирже составляет 20-25% (при объеме прибыли до взимания бирж и налогов в среднем, по «типичной бирже» 20-25 млн. долл. в год) (1997 г.)

*Рассчитано по данным Приложения 17.

410