Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М
..pdfВажнейшим элементом развития рынка ценных бумаг является целе-
полагание, программирование важнейших количественных целей, которые должны быть достигнуты рынком на уровне макроэкономики в своей способности привлекать инвестиции и перераспределять свободные денежные ресурсы. Приоритетной задачей является значительное увеличение объема денежных ресурсов, направляемых в реальный сектор через рынок ценных бумаг. В этой связи количественными ориентирами могут быть, по экспертной оценке (с учетом объема требуемых инвестиций), следующие:
-привлечение ежегодно не менее 10-25 млрд. долл. в форме новых инвестиций в ценные бумаги, из них не менее 70%- в негосударственные ценные бумаги (анализ объема и структуры рынка см. в пункте 1.2);
-устойчивое повышение спроса на российские ценные бумаги, стабильный рост капитализации российского рынка акций в 3-5 раза при не менее чем двукратном снижении рыночного риска и волатильности, являющихся в настоящее время одними из самых высоких в мире (анализ волатильности см. в пункте 1.2); поэтапное повышение уровня капитализации фондового рынка до 35 - 40% ВВП и выше. Фондовый рынок должен стать значимым для экономики страны. Реальная капитализация рынка, охватывающая 100 – 200 российских компаний и оборот значительных долей их акционерных капиталов, должна составлять не менее чем 40% ВВП. (Для основной части развитых рынков характерна капитализация выше 40 - 60% ВВП / ВНП, для большинства формирующихся рынков – ниже 40 - 60% ВВП / ВНП - см. пункт 1.2);
-достижение не менее 3-5-процентной доли в совокупной капитализации формирующихся рынков мира (фактическая доля фондового рынка России не превосходила 0.3-0.4%, в последние годы – 0.01%, анализ см. в пункте 1.2);
-увеличение объема рынка корпоративных облигаций, выпускаемых предприятиями реального сектора, до 20-25 млрд. долл., создание рынка коммерческих бумаг реального сектора, обеспечивающего привлечение в реальный сектор инвестиций на сумму не менее 3-5 млрд. долл.;
-обеспечение не менее чем 1.3 - 1.5-кратного превышения объема сделок на внутреннем рынке акций над оборотом внешних рынков депозитарных расписок, усиление конкурентоспособности российского фондового рынка, предотвращение дальнейшего ухода торговой активности за рубеж;
371
-рост доли небанковских финансовых институтов в финансовых активах до 10-20% (сейчас в России, по оценке – 3-4%, в США – в конце 90-х годов XIX
в. – 3-5%, в 40-х годах –15-20%, в 90-х годах прошлого века – 70-80%);418
-усиление роли внутренних розничных инвесторов. Их доля на рынке должна быть доведена до не менее 10-20% объема рынка, а с учетом институциональных инвесторов (пенсионных и инвестиционных фондов, страховых компаний) – до 20-30% объема рынка (анализ оптового характера российского фондового рынка и незначительной роли розницы см. в пункте 2.3);
-привлечение на рынок корпоративных ценных бумаг не менее 15-20% сбережений, находящихся внутри страны в наличной иностранной валюте (это крупнейший внутри России источник денежных ресурсов, см. пункт 2.2.1).
Политика регулятора фондового рынка в области макроэкономики
В 1996-1999 гг. ФКЦБ России делала особый акцент на создание регулятивной инфраструктуры фондового рынка, что соответствует начальному этапу его создания. Вместе с тем, один из самых высоких в мире уровней рисков, неустойчивости, которые продемонстрировал российский рынок акций в 90-е годы, означал, что произошла во многом подмена фактических действий ФКЦБ России на макроэкономическом уровне - нормотворчеством, подмена регулирования экономики отрасли ценных бумагизданием ведомственных актов и правил, налаживанием контроля их исполнения.
Существуют реальные макроэкономические проблемы отрасли ценных бумаг в целом (анализ см. в пункте 2.3), которые должна решать ФКЦБ России: а) один из самых высоких в мире рыночный риск, спекулятивный и олигополистический характер фондового рынка, его уязвимость для манипулирования; б) высокая зависимость от иностранных инвесторов, слабая способность поддерживать ликвидность рынка за счет средств внутренних инвесторов; в) крупный опт как основа рынка (вместо мелкого опта и розницы); г) незначительное количество эмитентов и инвестиционных проектов; д) неэффективная структура собственности в экономике России, препятствующая созданию массового и ликвидного рынка акций; е) слабая финансовая база, проблемность активов и до-
418 Расчеты см. в кн. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 329-331.
372
черний характер профессиональных участников, сокращение их численности, высокие риски и конфликты интересов, лежащие на брокерско – дилерской отрасли; ж) перемещение торговой активности по ценным бумагам российских эмитентов на внешние рынки (в форме торговли депозитарными расписками); з) необходимость вывода на рынок молодых компаний роста, предприятий высокотехнологичных отраслей; и) сверхконцентрация фондового рынка в Москве; к) чрезмерный объем векселей, находящихся в обращении, выпуск которых носит эмиссионный характер и связан во многом с замещением денег в качестве суррогатов; л) раздробленность торговых, депозитарных и расчетных систем фондового рынка, неунифицированность технологий на фондовом рынке; м) отсутствие срочного рынка как механизма ценообразования на базовые ценные бумаги и т.д.
В этой связи первоочередными задачами ФКЦБ России должны стать не только развитие регулятивной инфраструктуры рынка, но и: а) раскрытие, мониторинг и анализ сводной информации о фондовом рынке в целом; б) налаживание рынка, оперативные, совместные с другими регуляторами, профессиональным сообществом и эмитентами действия, направленные на решение макроэкономических проблем, с ним связанных, рост объема, изменение структуры, снижение рисков и повышение эффективности рынка.
Защита ФКЦБ России интересов отрасли ценных бумаг при разработке и проведении экономической (в том числе денежнокредитной и финансовой) политики государства. Из анализа влияния цикличности на рынок ценных бумаг, проведенного в пункте 1.3, следует, что только политика госу-
дарства, стимулирующая экономический рост, способна создать устойчивую положительную динамику российского рынка ценных бумаг. Защита ин-
тересов отрасли ценных бумаг со стороны ФКЦБ России предполагает отстаи-
вание политики экономического роста, работу с Министерством экономиче-
ского развития и торговли, Министерством финансов, Банком России и другими государственными органами по предлагаемым ими вариантам общеэкономической, инвестиционной, финансовой и денежно-кредитной политики с тем, чтобы они в возможно большей степени ориентировались на стимулирование инвестиций, модернизацию экономики, экономический рост.
373
ФКЦБ России должна перейти к практике ежегодной разработки по согласованию с Банком России и Минфином России и открытого обсуждения своей политики на следующий год. Она может быть изложена в таких документах, как «Основные направления развития рынка ценных бумаг и политика ФКЦБ России» или «Основные направления государственной политики на рынке ценных бумаг». В частности, в «Основных направлениях…» экономические сценарии, предлагаемые правительством, оценки, относящиеся к компетенции и политике Банка России, Минфина России и других государственных ведомств, могли бы увязываться с собственными экономическими прогнозами ФКЦБ России, мерами, относящимися к компетенции комиссии по усилению долгосрочного инвестиционного характера фондового рынка. Важным является введение в практику публичных ежегодных отчетов ФКЦБ России (перед Президентом РФ или в зависимости от подчиненности перед другими органами власти) о привлечении долгосрочных инвестиций через рынок ценных бумаг.
Интересы отрасли ценных бумаг требуют создания формальных (и неформальных) процедур участия ФКЦБ России в подготовке основных направлений денежно-кредитной политики и в бюджетных разработках, в формировании кратко- и долгосрочных макроэкономических сценариев не только на стадии согласования проектов документов, но и на предварительных стадиях, когда возможности повлиять на идеологию решений значительно выше. Для этого целесообразно создать в структуре ФКЦБ России подразделения, занимающиеся стратегическими вопросами.
Счет капиталов и политика валютного курса: влияние на фондовый рынок
Принимая в качестве конечной цели либерализацию валютного курса и движения капиталов, нельзя допустить повторения ситуации 1997-1998 гг., когда при закрепленном или устойчивом валютном курсе свобода движения капиталов позволяет войти в страну крупным краткосрочным иностранным деньгам, разогревать рынок, создавать – в силу закрепленного курса - сверхдоходность на нем и - через краткосрочный разовый сброс финансовых активов, спекулятивные атаки - вызывать кризис на фондовом и валютном рынках. Даль-
374
нейшая либерализация финансового сектора должна осуществляться во взвешенной последовательности, учитывать масштабы рыночного риска.
Именно эти идеи были признаны международным сообществом в итоге анализа финансовых кризисов 1997 –1998 гг., в завершение периода массовой «либерализации», «дерегулирования» на формирующихся рынках. В попытках создать новую мировую финансовую архитектуру, предпринятых после 19971998 гг., ведущими индустриальными странами (“Группой Семи”) были сформированы следующие подходы, отличающиеся от концепций финансовой политики начала и середины 90-х годов: 419
-либерализация счета капиталов должна осуществляться осторожно и
вхорошо взвешенной последовательности шагов;
-нельзя допускать излишнего накопления в стране краткосрочных обя-
зательств в иностранной валюте, связанных с привлечением капиталов, должны быть исключены стимулы к такому накоплению;
-выбор режима валютного курса является критически важным для формирующихся экономик. Режимы, которые наиболее подходят для конкретной экономики, могут быть разными в зависимости от экономических обстоятельств и могут изменяться, когда меняются последние;
-может быть оправданно использование ограничений на движение капиталов во время переходного периода, когда страны используют его для усиления институциональной и регулятивной инфраструктур в своих финансовых системах. В тех случаях, когда финансовый сектор и надзор за ним являются слабыми, могут быть приняты меры защиты с тем, чтобы ограничить валютный риск, лежащий на банковской системе. Всесторонние системы контроля за притоком капиталов могут быть использованы отдельными странами с тем, чтобы защитить себя от давления рынка. Данные шаги имеют свои издержки и не могут заменить реформы. Меры контроля за оттоком капиталов могут иметь еще большие долгосрочные издержки. Тем не менее они могут быть не-
обходимы при определенных исключительных обстоятельствах; -оценка режимов контроля капиталов должна быть менее однознач-
ной (чем до кризиса). В этой связи необходимо подвергнуть дополнительному изучению те меры, направленные на контроль движения капиталов, которые
375
основаны на рыночных методах и пруденциальном подходе, включая методы, используемые чилийскими властями. Подход Чили к либерализации счета
капиталов обычно характеризуется как “постепенный”, поэтапный, предупреждающий накопление краткосрочных обязательств в иностранной валюте. В его основе - идея “налогообложения” потоков капиталов, удорожания связанных с ними издержек. Инструменты:
контроль притока капиталов - а) обязательный беспроцентный годовой депозит в валюте заимствования или в долларах, направляемый на счет в центральном банке, формируемый за счет и в доле заимствованных средств (от 10 до 30%), б) разрешение на размещение за границей только тех эмиссий ценных бумаг, которые отвечают определенным требованиям, – облигации (требования к величине рейтинга, минимальный срок – 4 года, минимальные суммы – 25 –50 млн. долл.), американские депозитарные расписки (требования к величине рейтинга,
минимальные суммы – 50 млн.долл.); контроль оттока капиталов – минимальная величина срока, в течение которого капиталы должны оставаться внутри страны.420
Существует и российский опыт рыночного регулирования ввода-вывода средств нерезидентами (свободный ввод нерезидентами валютных денежных средств, предназначенных для операций с ценными бумагами резидентов, на внутренний рынок, конвертация указанных валютных средств в российские рубли, с одновременным заключением срочных контрактов с Банком России обеспечивающих возможности свободного вывода средств нерезидентами на основе обратной покупки иностранной валюты по валютному курсу, действующему на дату заключения срочного контракта).
Как показано выше (см. пункт 2.2.1), без притока иностранных инвестиций российская экономика будет испытывать долгосрочный дефицит денежных ресурсов для целей модернизации. Соответственно, необходимо: а) решать проблемы «горячих денег», объемных движений спекулятивных капиталов, которые присутствуют в системе «торговля АДР на российские акции – РТС» (поэтапное сокращение расчетов в иностранной валюте по счетам за рубежом, ограничение возможности массового сброса акций и шокового вывода с рынка спекулятивных иностранных капиталов); б) выстраивать поэтапную политику либерализации счета капиталов, прямого участия иностранных инвесторов в рублевом обороте на внутреннем рынке, осуществляя при этом меры, направленные на предупреждение будущих финансовых кризисов; в) рассматривать связь между политикой валютного курса и динамикой фондового рынка, имея в
419 G7 Statement, June 18, 1999; Report of G7 Finance Ministers to the Cologne Economic Summit, Cologne, 18-20 June, 1999.
376
виду накопление рыночного риска, возможный «перегрев» фондового рынка при искусственно сдерживаемой динамике валютного курса рубля; г) создавать режим контроля движения капиталов преимущественно рыночными методами (см. выше анализ чилийского и отечественного опыта). Эти задачи – полностью или частично – относятся к компетенции не только Банка России, но и ФКЦБ России (в части, касающейся фондового рынка). В ее политике должны появиться элементы макрофинансового регулирования.
Политика в области государственных финансов и деятельности центрального банка: стимулы для рынка ценных бумаг
Только политика стимулирования экономического роста способна создать условия для развития и устойчивой повышательной динамики рынка ценных бумаг реального сектора (анализ влияния экономических циклов на фондовый рынок см. в пункте 2.2.1). Наряду с ростом монетизации экономики и сбалансированным режимом счета капиталов, к элементам такой политики, типичным для формирующихся рынков и проводимым инструментами государственных финансов и центрального банка, являются следующие.
Поддержание в размере не более 30-35% доли внутреннего кредита, направляемого на покрытие потребностей государства (федеральный и региональный уровн). Как следствие, использование 65-70% внутреннего кредита для финансирования экономики. Анализ чрезмерного использования государством заемных денежных ресурсов в 90-е годы и его негативных последствий для развития рынка ценных бумаг реального сектора проведен в пунктах 2.1 и 2.2.2. При этом было показано, что при доле государства во внутреннем кредите более 25%, вероятность того, что капитализация рынка акций превысит 40%, является малой величиной, а 50 - 60% ВВП - крайне незначительной. Соответственно, нельзя допустить, чтобы воссоздание рынка государственных ценных бумаг или наращивание государственного долга в иной форме вновь, как это было в 1995 - 1998 гг., привели к масштабному отвлечению денежных средств от целей финансирования реального сектора.
Налоговые условия. Исходя из того, что только устойчивый экономический рост способен создать успешно развивающийся фондовый рынок, необхо-
420 Nadal-De Simone F., Sorsa P. A Review of Capital Account Restrictions in Chile in the 1990s. – Wash.: IMF.- IMF Working
377
димо создание налоговых условий, при которых невыгодны занижение прибылей и доходов, искусственная убыточность, дробление бизнеса для уклонения от уплаты налогов. Выгодным должно стать создание прозрачного бизнеса (который только и может привлекать средства с рынка ценных бумаг). В частности,
базовыми условиями устойчивого развития фондового рынка являются:
а) налоговая амнистия, относящаяся к уклонению от уплаты налогов в 90-е годы и, соответственно, возврат значительных денежных ресурсов в легальный оборот, формирование информационно прозрачных компаний; вытеснение неформального оборота по ссудам); амнистия на вывоз капиталов из страны (с тем, чтобы создать условия для их репатриации);
б) снижение налогового бремени, но не за счет базовых ставок, а за счет налоговых льгот (регрессивная шкала налогообложения), даваемых за прирост продукции (или чистой прибыли) в сопоставимых ценах, за рост несырьевого экспорта (создание на несколько лет налогового механизма, стимулирующего бизнес в том, чтобы демонстрировать рост, не прятать выручку); объемные на-
логовые льготы малому бизнесу за рост производства. В этом налоговом механизме
потери бюджета за счет налога от прибыли компенсируются ростом налога на добавленную стоимость. Малые предприятия (венчурные фирмы) в экономиках большинства стран являются “объектами ускоренного роста”, наиболее динамичными разработчиками и поставщиками новейших технологий. В этой связи налоговое стимулирование малого бизнеса является распространенным приемом в международной налоговой практике. Например, США неоднократно прибегали к снижению налоговых ставок по малым предприятиям до уровня на 10-15 пунктов ниже ставок, применяемых к более крупному бизнесу;
в) налоговое стимулирование развития фондового рынка, создание сис-
темы налоговых стимулов для долгосрочных инвестиций в корпоративные ценные бумаги (будут подробно рассмотрены в пункте 4.3.4).
Налоговая и квази-налоговая (социальное страхование, пенсионные фонды) нагрузка 90-х годов (до 50 - 55% выручки налогоплательщика) была непомерно тяжелой для экономики России, испытывающей потребность в быстром хозяйственном росте. Она была неадекватна периоду перехода от финансовой стабилизации к промышленному подъему и неизбежно, наряду с высокими текущими (неинвестиционными) расходами государства, выводила Россию в зону стран с наиболее низкими или отрицательными значениями экономического
Paper WP/99/52. – 1999. – 55 p.
378
роста, с подавленным фондовым рынком. По налоговым условиям российским компаниям было невыгодно выплачивать дивиденды, инвестировать средства в ценные бумаги и, наоборот, были выгодны занижение прибылей, искусственная убыточность (ситуация стала меняться в 2000 – 2001 гг.).
Инвестиционная направленность бюджетов: более высокая доля го-
сударственных и муниципальных расходов на инвестиции и вложения в корпоративные ценные бумаги в сравнении с относительной величиной данных рас-
ходов в 90-е годы. Анализ показывает («Government Finance Statistics» МВФ), что в 90-е годы в большинстве стран с формирующимися рынками капитальные расходы из бюджета центрального правительства превышали военные расходы от 30 до 1.2-1.5 раз, доля инвестиций в бюджете обычно составляли более 10% (до 40%). В бюджете Японии доля инвестиций примерно в 3 раза превышала военные расходы. В других индустриальных странах расходы капитального характера колебались около 4-5% бюджета при том, что военные расходы на 1-3% выше. В США - военные расходы примерно в 5 раз больше затрат капитального характера.
Стимулирование инвестиций финансовых институтов в реальный
сектор. Это предполагает налоговые льготы по доходам от инвестиций, фи-
нансового лизинга и долгосрочных кредитов в экономику, льготные нормы ре-
зервирования и нормативы рисков, субсидирование процентных ставок, в
т.ч. по долговым ценным бумагам, выпускаемым предприятиями реального сектора, целевое кредитование Банком России коммерческих банков для фи-
нансирования инвестиционных проектов при усилении надзора за рисками фи-
Указанные формы распространены в странах с формирующимися рынками. Их широкое применение является, по сути, этапом, который должен быть пройден с тем, чтобы создать условия для последующей либерализации. Положительный эффект от стимулирования экономического роста перекрывает отрицательные последствия, связанные с искажением cвободного рыночного перераспределения ресурсов, с нарастанием проблемных кредитов, с утечкой части денег на валютный рынок и за рубеж, с централизованным принятием решений в государственном аппарате, часть которых будет носить внеэкономический характер.
Запуск крупных инвестиционных программ (экспортные производства,
дороги, жилищное строительство, автомобилестроение и т.д.), связанных с улучшением жизни населения и смешанным (государственным и частным) финансированием. Одним из начальных источников финансирования может стать осторожная денежная эмиссия (целевые кредиты центрального банка коммерческим банкам для инвестиций последних в долговые обязательства по конкретным инвестиционным проектам). Международный опыт (способы преодоления
379
кризиса в 30-е годы в США, Австралии и большинстве европейских стран, послевоенный бум в азиатских экономиках), массовое применение “общественных” работ, спонсируемых государством, показывают, что инвестиционные программы государства способны быть рычагом, “запускающим” механизм экономического роста и повышения капитализации фондового рынка.
Переход от выпуска государственных ценных бумаг, направленных только на покрытие общего бюджетного дефицита, к более широкой гамме финансовых инструментов государства, в которой растущая доля будет приходиться на государственные ценные бумаги под конкретные инвести-
ционные проекты; поэтапное увеличение их доли в эмиссиях государства, по оценке, до 25-30%, сохранение значимых налоговых льгот только по тем государственным ценным бумагам, средства от размещения которых используются на капитальные вложения, финансирование науки и образования. Такая политика государства многократно улучшит инвестиционную обстановку и вызовет мультипликативный эффект в сфере частных инвестиций. Банк России, приобретая (вместе с коммерческими банками) целевые выпуски государственных ценных бумаг, обеспечивал бы не только прирост предложения денег в экономике, но и его целевой, инвестиционный характер, направляя эмиссию на конкретные инвестиционные программы, на «разогрев» инвестиционной сферы, прирост заказов оборудования, строительных материалов. В международной практике широко используются государственные или гарантированные государством облигации под конкретные инвестиционные проекты. В Японии подобные облигации выпускаются Японской государственной дорожной корпорацией, Японской корпорацией жилищного строительства, Корпорацией по финансированию местных государственных предприятий, специальными корпорациями, действующими в области развития инфраструктуры (Корпорация по развитию электроэнергетики). В Германии к выпуску облигаций на цели развития прибегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Федеральные железные дороги.
Завершение создания в России системы управления государственным долгом, обеспечивающей снижение кредитных рисков, раскрытие информации о государственном долге.
380