Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

соту – деловому успеху, человеческое братство – культу самореализации».329 «Чувство евангельской правды и справедливости, твердая убежденность в превосходстве духовного над плотским, небесного над земным, соборности над индивидуализмом, единства над разобщенностью – все эти качества, исконни присущие русским православным христианам, могут быть востребованы человечеством XXI века. Традиция аскетического самоограничения, ничуть не роняющего достоинства человеческой личности, но возводящего его на высший уровень, способна стать спасательным кругом в губительном водовороте глобального потребительства».330

В 2000 г. впервые Русская Православная Церковь приняла документ, в котором определила свою позицию по ряду фундаментальных вопросов в области экономики - «Основы социальной концепции Русской Православной Церкви» (приняты на Юбилейном Архиерейском Соборе, 13 – 16 августа 2000 г.). Этот документ, определяя позитивное отношение православия к основным институтам рыночной экономики и признавая многообразие форм собственности, вместе с тем постоянно подчеркивает примат духовного над материальным в экономической жизни общества, в труде человека, необходимость самоограничения, имея в виду, вероятно, еще и полемику с моделью «протестантского капитализма», с «обществом потребления», с экономикой, основанной на максимизации прибыли.

Раздел VII Основ социальной концепции РПЦ «Собственность»: «Церковь предос-

терегает от чрезмерного увлечения материальными благами, осуждая тех, кто обольщается "заботами, богатством и наслаждениями житейскими" (Лк. 8.14). В позиции Православной Церкви по отношению к собственности нет ни игнорирования материальных потребностей, ни противоположной крайности, превозносящей устремление людей к достижению материальных благ как высшей цели и ценности бытия. Имущественное положение человека само по себе не может рассматриваться как свидетельство о том, угоден или неугоден он Богу. Отношение православного христианина к собственности должно основываться на евангельском принципе любви к ближнему, выраженному в словах Спасителя: "Заповедь новую даю вам, да любите друг друга" (Ин. 13. 34). Эта заповедь является основой нравственного поведения христиан. Она должна служить для них и, с точки зрения Церкви, для остальных людей императивом в сфере регулирования межчеловеческих отношений, включая имущественные... Материальные блага не могут

329Там же, С. 15.

330Там же, С. 17.

281

сделать человека счастливым… Церковь призывает христианина воспринимать собственность как дар Божий, данный для использования во благо себе и ближним».

Раздел VI Основ «Труд и его плоды». «Совершенствование орудий и методов труда, его профессиональное разделение и переход от простых его форм к более сложным способствуют улучшению материальных условий жизни человека. Однако обольщение достижениями цивилизации удаляет людей от Творца, ведет к мнимому торжеству рассудка, стремящегося обустроить земную жизнь без Бога… С христианской точки зрения труд сам по себе не является безусловной ценностью. Он становится благословенным, когда являет собой соработничество Господу и способствует исполнению Его замысла о мире и человеке. Однако труд не богоугоден, если он направлен на служение эгоистическим интересам личности или человеческих сообществ…Священное Писание свидетельствует о двух нравственных побуждениях к труду: трудиться, чтобы питаться самому, никого не отягощая, и трудиться, чтобы подавать нуждающемуся... Церковь всегда выступает в защиту безгласных и бессильных. Поэтому она призывает общество к справедливому распределению продуктов труда… Духовное благополучие и самосохранение общества возможны лишь в том случае, если обеспечение жизни, здоровья и минимального благосостояния всех граждан считается безусловным приоритетом при распределении материальных средств».

Приведенные тексты находятся в контексте социальной рыночной экономики, хотя, с другой стороны, они могут быть использованы и для обоснования аскетизма и этики труда, не подчиненного интересам получения прибыли, а также защиты распределительных моделей хозяйства, в которых нет места финансовому рынку и «корыстным интересам», основанным на обращении ценных бумаг и других финансовых инструментов.331 Важно также то, что Русская Православная Церковь в «Основах социальной концепции» дала резко отрицательную оценку спекуляции на финансовых рынках (без спекуляции ликвидности рынков не существует) и призвала к всестороннему контролю государства за финансовым сектором экономики.

Раздел XVI Основ социальной концепции РПЦ «Международные отношения. Проблемы

331 Например, в своем выступлении на научно – богословской конференции «Христианские начала экономической этики» (октябрь 2000 г.) О.В.Шведов, член Синодальной рабочей группы по выработке «Основных начал социальной концепции Русской Православной Церкви», высказывал мнение о том, что «особое идеологическое предпочтение труда как высшей ценности… базируется на протестантской этике… когда вера в спасительную благодать Духа Святого была подменена уверенностью в том, что материальное процветание может быть знаком и свидетельством того, что жизнь твоя угодна Богу и спасение тебе на небесах уготовано. Богатство стало показателем того, что деятельность трудящегося угодна Богу и что вечная жизнь на небесах ему обеспечена. Общечеловеческое понимание труда как скорбной тяготы и идеологизированное приукрашивание его самодостаточности и ценности - это две крайности социальных воззрений предъявляют свои права на душу современного христианина… Первое, выражаемое в контексте божественного откровения, - непререкаемо и вся человеческая история свидетельствует об его истинности…» (распространено на сайте в Интернете www.sobor.ru).

282

глобализации и секуляризации». «Церковь не может не беспокоить и практика финансовых спекуляций, стирающая зависимость доходов от затраченного труда... В целом подобные изменения в экономике приводят к утрате приоритета труда и человека над капиталом и средствами производства… Церковь ставит вопрос о всестороннем контроле за… процессами, происходящими в финансовом секторе экономики. Такой контроль, целью которого должно стать подчинение любой предпринимательской и финансовой деятельности интересам человека и народа, должен осуществляться через использование всех механизмов, доступных обществу и государству».

Высказанная позиция может, с одной стороны, рассматриваться в контексте необходимой полноты регулирования финансового рынка, но с другой - трактоваться таким образом, чтобы создать фон для огосударствления финансового рынка, сужения сферы его деятельности, всё большей замены рынка директивным распределением денежных ресурсов. В итоге, можно прогнозировать, что православие будет очень сдержанно относиться к развитию фондового рынка и к деятельности розничных инвесторов на этом рынке, в центре которой неизбежно находится максимизация прибыли.

Коммерческий интерес, принятие на себя рисков в целях получения финансовой выгоды, доходность и рост личного потребления как ключевая задача инвестора являются объектами критики православия. Частью религиозного сознания будет подчиненность предпринимательской деятельности, экономического (финансового, собственнического) интереса духовному началу, каким его понимает православие, их второстепенность в сравнении с более насущными задачами духовной жизни и служения обществу / государству. Цель труда более косвенно, чем в протестантизме, связана с ростом личного благосостояния: «Трудиться, чтобы питаться самому, никого не отягощая, и трудиться, чтобы подавать нуждающемуся» (раздел VI Основ социльной концепции РПЦ).

Кроме того, церковь, признавая корпоративную и частную собственность, не отдает ей предпочтения перед государственной и общественной (раздел VII.3 Основ социальной концепции РПЦ), хотя именно частная собственность является основой рыночной экономики и, в частности, формирования акционерных капиталов за счет массового размещения акций среди населения.

Одним из центральных пунктов православной критики будет спекулятивная деятельность на фондовом рынке как не имеющая этических оснований,

283

и, соответственно, получение прибыли от роста курсовой стоимости ценных бумаг и операций с производными (без чего рынки существовать не могут).

Влияние исламских традиций. Высока вероятность того, что в финансовом секторе России будет расти роль исламских концепций организации финансового и банковского дела (см. пункт 2.1.2). В соответствии с государственным реестром в России зарегистрировано на 1 января 2001 г. 3048 религиозных организаций ислама, что составляет 27.9% численности религиозных организаций Русской Православной Церкви.332 По оценке, от 5 до 10% населения России исповедуют ислам или придерживаются исламских традиций.333 «В регионах традиционного возрождения ислама и мусульманской диаспоре на Западе интерес к исламским экономическим принципам в начале 70-х годов стал составной частью национального возрождения… Для российских мусульман, которые, по известным данным, составляют одну седьмую часть населения страны, вопрос о тех или иных формах применения упомянутых принципов постепенно приобретает практические очертания».334 В Татарстане в конце 2000 г. принято решение о создании первого в России исламского банка, действующего, как указано в информационном сообщении, «по законам шариата», при участии в капитале Исламского банка реконструкции и развития.335

Исламизация в среднесрочной перспективе части фондового рынка

России будет означать сужение сегмента долговых ценных бумаг, производных инструментов, снижение краткосрочной спекулятивной активности, большее распространение финансовых инструментов, связанных с долевым участием в прибылях (скорее, в форме инвестиционных фондов, «сертификатов участия», нежели прямых инвестиций в акции, что размывало бы собственность крупных акционеров).

Структура собственности в России и модель рыночной экономики

332Сведения о религиозных организациях, зарегистрированных в Российской Федерации по данным Государственного реестра на 1 января 2001 г., опубликованы Департаментом по делам общественных и религиозных объединений Министерства юстиции РФ на сайте www.rlinfo.ru.

333Данные опроса группы monitoring.ru от 5.01.2001 и статья Мухаметшина Ф.М., Дубкова А.А. “Мусульманские организации в Российской Федерации” размещены на сайте в Интернете www.state-religion.ru.

334Журавлев А.Ю. Ислам и экономика // Независимая газета. –2001. - 26 июня. - № 11 (70).

335Сообщение «Татар – информ» от 4 декабря 2000 г., размещенное на официальном сервере Республики Татарстан www.tatar.ru.

284

Как следует из предыдущего анализа (см. пункты 2.1.3 и 2.1.4), тен-

денцию к созданию в России оптовой структуры собственности, основан-

ной на доминировании крупных корпоративных, а в дальнейшем и фамильных собственников, вместо более раздробленной и розничной англо-саксонской мо-

дели, нельзя считать чисто российским явлением. Эта тенденция свойственна большинству стран, прежде всего странам с переходными или развиваю-

щимися экономиками. Логика перехода к рынку - в стране, в которой население было лишено частной собственности в течение двух-четырех поколений и в которой существовала высокая концентрация производства, приводит к быстрому сосредоточению капиталов в руках немногих собственников, к постоянному нарастанию доли контрольных пакетов в структуре акционерных капита-

лов. Ни одна переходная экономика не создала в 90-е годы англосаксонскую модель. Эти экономики проходили через стадию расширенного государственного вмешательства, формирования контрольных пакетов в структуре акционерных капиталов, отделения основной массы населения от собственности.

Произошло это и в России. В стране сформировалась (см. табл. 3.1)

структура акционерного капитала, в которой значительную и постоянно растущую долю занимают контрольные или крупные пакеты акций.

Таблица 3.1*

Структура акционерного капитала по выборке российских предприятий

* Djankov S. Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent States.- Wash.: World Bank.- Policy Research Working Paper 2047. – 1999 - 24 p. (На примере 682 российских предприятий, относящихся к 8 основным отраслям промышленности из 6 российских регионов, включая Москву и Екатеринбург).

По мнению А. Радыгина,336 подтверждаемому статистическими наблюдениями за структурой собственности в России, основными тенденциями в структуре российского акционерного капитала, являются: а) сокращение доли работников, темпы которого замедлились в 1995-1998 гг.; б) стабилизация или рост доли администрации (менеджмента), хотя можно предположить, что часть

336 Радыгин А. Собственность и контроль в российской промышленности.- М.: Материалы Конфренции «Корпоративное управление в России» (Москва, 31 мая- 2 июня 1999 г.), организованной ОЭСР, Агентством США по международному развитию, Мировым банком.

285

акций, полученных менеджерами, была «переведена» в другие компании (аффилированные лица. - Я.М.); в) значительное увеличение доли внешних крупных инвесторов; г) стабилизация или сокращение доли мелких внешних инвесторов (физических лиц); д) последовательное сокращение доли государства.

Исследования структуры собственности в России, предпринятые в 1999 – 2001 гг. на основе опросов, хотя и дают различные результаты в отношении размеров и динамики долей тех или иных конкретных групп акционеров, указывают на продолжающуюся концентрацию акционерного капитала, снижение участия в собственности персонала предприятий и (при отсутствии массовых эмиссий и диверсифицированных публичных рынков акций) сторонних мелких инвесторов. По оценке Р.Капелюшникова, доля менеджеров в акционерных капиталах выросла с 11.2% в 1995 г. до 21.0% в 2001 г., доля сторонних физических лиц с 10.9 до 19.1% при снижении участия работников предприятий с 43.6 до 27.2%.337 По данным Т.Долгопятовой, доля менеджеров в акционерных капиталах выросла с 7.8% в 1995 г. до 9.5% в 2000 г. (прогноз), доля сторонних физических лиц с 13.5 до 19.0% при снижении участия работников предприятий с 42.0 до 29.8%. При этом отмечается, что «удельный вес инсайдерской собственности занижен, так как часть внешних собственников аффилирована с руково-

дством предприятий. Фактически принадлежащий инсайдерам акционерный капитал, по косвенным оценкам, составляет в среднем не менее половины»

(курсив – Авт.).338 Существенное снижение доли инсайдеров (работников) и рост доли внешних акционеров, по мнению А.Радыгина, связаны «либо с прямым переходом акций к внешним акционерам (продажа или изъятие за долги), либо с расширением практики неформального контроля со стороны менеджеров (перевод имеющихся или оформление скупленных акций на аффилированные структуры)».339

По оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов в России собрано в крупные или контрольные пакеты. Доля контролирующих акционеров растет или по меньшей мере не снижается. Анализ выборки из 40 предприятий,

337Капелюшников Р. Сосбтвенность и контроль в российской промышленности. // Вопросы экономики. – 2001. - №12.

– С.104.

338Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности. // Вопросы эконо-

мики. – 2001. - №5. – С.47.

339Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе. // Вопросы экономики. – 2001. -

№5. – С.27.

286

проведенный на основе базы данных раскрытия информации РТС «СКРИН» (см. приложение 12), дал следующие результаты (см. табл. 3.2).

Таблица 3.2

Размеры участия крупных собственников в акционерных капиталах российских предприятий

В 70% рассмотренных предприятий доля крупных акционеров, составляла 50-100% в акционерном капитале. При этом в 80% предприятий (см. приложение 12) собственность была сосредоточена у одного-трех акционеров или номинальных держателей (которые реально, представляя интересы собственников на собраниях акционеров, способны влиять на структуру корпоративного контроля и принимаемые менеджментом решения).

Характерные данные, свидетельствующие об уровне концентрации собственности, приводит Т.Долгопятова в следующей таблице (см. табл. 3.3).340

Таблица 3.3

Показатели уровня концентрации собственности по сопоставимому кругу АО

В результате высокой концентрации собственности на рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, структура спроса и предложения на рынке акций является оптовой, население отделено от организован-

ных рынков акций. Природа российской экономики как «stakeholder capitalism» остается неизменной. При этом необходимо учитывать, что и раскрытие информации эмитентами (ФКЦБ России, НАУФОР), и публикуемые данные опросов341 дают лишь частичное представление о степени концентрации собственности и корпоративного контроля в России. Их реальная структура известна только самим собственникам (широкое использование оффшорных ком-

340Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности. // Вопросы эконо-

мики. – 2001. - №5. – С.47.

341Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. – М.: Институт экономических проблем переходного периода, 1999. – С. 65 – 67.

287

паний и номинальных держателей) и доверенным финансовым консультантам. Например, ежеквартальные отчеты эмитентов, раскрытые в системе «СКРИН» РТС, содержат следующие данные о структуре капитала по группе металлургических предприятий (см. табл. 3.4). Широкое использование оффшорных компаний указывает, по экспертной оценке, на то, что концентрация собственности и корпоративного контроля в России в значительной мере выше, чем это следует из официально публикуемых данных.

Процесс концентрации собственности выражается и в сосредоточении части акций (прежде всего, крупнейших предприятий) у номинальных держателей. В рассмотренной выше выборке (см. табл. 3.2) 37.5% предприятий имели от 1 до 4 номинальных держателей с закрепленными за ними от 10 до 50% ак-

ционерного капитала (в среднем – 28.6%). Например, если номинальное держание осу-

ществляется для выпуска депозитарных расписок под депонированные у держателя акции, то, как отмечает ФКЦБ России, «большинство депозитных соглашений, заключаемых между российскими эмитентами, банками – депозитариями и держателями расписок, содержит положение, предусматривающее право банка – депозитария выдать представителям менеджмента эмитента доверенность на голосование в отношении акций, являющихся базисным активом американских депозитарных расписок, если их держатели не воспользовались своим правом голоса на общем собрании акционеров… Такое положение приводит к серьезным проблемам, поскольку зачастую пакет акций, депонированных под выпуск АДР, составляет значительную долю в уставном капитале, и реализация права голоса по ним может существенно повлиять на исход голосования на общем собрании акционеров».342

Таблица 3.4*

Участие оффшорных компаний в акционерных капиталах по выборке металлургических предприятий

*Рассчитано по данным НАУФОР (www.skrin.ru).

Еще одно свидетельство высокой концентрации собственности в России

– высокая премия за голос акционера, соответствующая уровню указанной премии, сложившейся в рамках германской модели “stakeholder capitalism” (в

342 Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – С. 65.

288

странах “shareholder capitalism” в связи с распыленностью акционерных капиталов премия за голос значительно меньше) (см. пункт 2.1.3). Впервые на этот факт в отечественной литературе обратил внимание С.Лосев, определяя премию за голос акционера “как процентное отношение разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции” и оценивая на примере РАО ЕЭС и НК “Лукойл”, величину этой премии в России на уровне 45-50% (на уровне Франции, Германии и других индустриальных стран с концентрированной собственностью) (см. пункт 2.3).343

В начале ноября 2001 г. премия за голос характеризовалась следующими данными по выборке предприятий: (см. табл. 3.5).

*По данным РТС на 1 ноября 2001 г.

В результате приватизации 1992-1994 гг. многие крупные предприятия перешли под контроль своих директоров как собственников крупных пакетов акций либо сторонних инвесторов, не имеющих значительных финансовых ресурсов на модернизацию предприятия. При этом государство в значительной мере сохранило свои функции контроля и опеки. Созданный в итоге хозяйственный режим, внешне рыночный, часто внутренне похож на систему откупов в феодальной экономике, когда тот, кому отдан на кормление кусок собственности, интенсивно эксплуатирует его, не заботясь о модернизации, развитии, и ставя - впереди всего - свою личную выгоду.344 Собственники часто не заинте-

343Лосев С.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки: международный опыт и российская практика / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 8183, 134.

344В частности, Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг отмечает, что «в результате массовой приватизации в

России сложилась своеобразная структура капитала акционерных обществ, основанная на распределении мелких пакетов акций среди большого круга мелких акционеров, а также на наличии «эксклюзивных» отношений между крупными акционерами и менеджментом таких обществ. Поэтому часто возникают парадоксальные ситуации, когда крупные акционеры российских эмитентов заинтересованы не столько в повышении прибыльности бизнеса компании, сколько в сохранении своих специфических отношений с предприятиями (например, контроле за финансовыми потоками или

289

ресованы в повышении рыночной стоимости предприятия, в получении доходов через дивиденды и на основе роста биржевых котировок. Наоборот, они склонны минимизировать прибыль или даже демонстрировать убытки предприятия, искусственно отсекая часть финансовых потоков (через цены, через разделение расчетов и т.п.), подчиняя их целям снижения налогов, увеличения личных доходов или иным предпринимательским задачам. Складывается непрозрачный, разделенный на группу компаний бизнес, с несколькими системами учета, в рамках которого основные предприятия имеют минимальную стоимость и не могут выйти на фондовый рынок.

Долговой характер российского финансового рынка

Из анализа, проведенного выше (см. пункты 2.1.3 и 2.1.4), следует, что чем менее раздробленной является собственность, чем большее значение имеют контролирующие собственники, тем в большей мере долговой характер носит финансирование хозяйства. Оценка степени участия долговых инструментов в финансировании российской экономики выглядит следующим образом (см. табл. 3.6). Как и на большинстве других формирующихся рынков (см. табл. 2.29), размер внутреннего кредита устойчиво превышает величину капитализации рынка акций (от 5.6 раз в 1995 г до 1.7 раз на конец 2000 г. и 1.1 раз в нояб-

ре 2001 г.).

В пунктах 1.2 и 2.1 уже обращалось внимание на искусственный характер показателя капитализации в российских условиях. Рынок акций является неликвидным, олигополистичным, большая часть акционерных капиталов сосредоточена в малоподвижных крупных пакетах и размеры свободной части капиталов – free float – невелики. 5 - 7% акционерного капитала одной компании (РАО ЕЭС) формируют более 60% оборота российского рынка акций. Операции всего лишь с пятью акциями (РАО ЕЭС, Лукойл,, Мосэнерго, Ростелеком, Сургутнефтегаз) создают более 90% оборота этого рынка. Отсутствуют массовые эмиссии акций. В этой связи величина капитализации в российских условиях не полностью характеризует объем денежных ресурсов, привлеченных предприятиями на основе выпуска акций. С другой стороны, величина внутреннего кредита, выраженная в долларовом измерении, существенно сократилась в связи с резким падением курса рубля в 1998 – 1999 гг. Соответственно, необходимо соблюдать осторожность в

экспортно – импортными операциями». См.: Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – С. 6.

290