Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Действительно, анализ 55 формирующихся рынков (см. табл. 2.14)

показал, что смешанные рынки, на которых обороты банков могут доходить до 75% их объема, составляют 50-53% их общего числа, брокерские рынки, на которых значительную долю занимают дочерние компании иностранных банков – 20 – 22%, брокерские рынки, на которых превалируют, по оценке,

местные брокерские компании, – 27 –30%.244 При этом в большей части переходных экономик Европы (13 стран -

см. табл. 2.14) созданы рынки ценных бумаг по континентальной модели - с доминированием или очень крупным участием банков, с их крупными долями в акционерных капиталах. Так, например, краткие характеристики фондовых рынков стран СНГ и Балтии как смешанных сводятся к следующему.245

*Оценка осуществлена на основе данных (февраль 2000 г.) о составе членов фондовых бирж по странам, а также данных о крупнейших брокерах, размещенных в справочнике: The LGT Guide to World Equity Markets 1997. – L.: Euromoney Publications PLC.- 1997.- 549 p.

Соответственно, анализ носит оценочный характер.

**В январе 2000 г. доля банков в обороте Люблянской фондовой биржи составила 35% (htttp://www.ljse.si).

***В четвертом квартале 1999 г. доля банков в обороте Пражской фондовой биржи составила 75.3% (http://www.pse.cz/clenove/objemy.asp).

244К сожалению, нет данных для того, чтобы оценить степень зависимости брокеров от местных коммерческих банков, долю дочерних брокерских компаний среди них.

245Вартанов А. Банки в структуре фондовых рынков стран СНГ и Балтии / Дипломная работа в Финансовой академии при Правительстве РФ. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 6-8, 14, 18-19, 22-25, 5357, 59. По Молдавии – данные Молдавской фондовой биржи, размещенные в Интернете (www.moldse.md).

191

Вставка

Эстония – смешанный рынок ценных бумаг (банки + брокеры), в числе собственников на Таллинскую фондовую биржу – Банк Эстонии (центральный банк) и ряд коммерческих банков. Общая доля банков в совокупном обороте Таллинской фондовой биржи составляет более 70%, по количеству сделок – 85%.

Латвия – смешанный рынок ценных бумаг, где банки играют первостепенную роль. Из 15 компаний – членов Рижской фондовой биржи 13 являются банками (2001).

Литва – смешанный рынок (среди участников биржи 9 банков и 14 небанковских брокерских компаний на начало апреля 2001г.). Банки имеют высокую долю в капитализации рынка (как эмитенты). На начало апреля 2001 г. банки оставались наиболее активными операторами фондового рынка Литвы.

Армения – смешанная модель рынка (на Ереванской фондовой бирже в качестве брокеров 23 банка и 5 брокерских компаний. Доля сделок с акциями банков составила более 60% оборотов Ереванской фондовой биржи (1999 г.).

Молдова – смешанная модель рынка. Из 32 членов Молдавской фондовой биржи – 11 банков (август 2001 г.).

Беларусь и Украина – смешанные рынки ценных бумаг с доминирующей позицией банковского сектора.

Казахстан – смешанный рынок ценных бумаг. Из 46 компаний, имеющих лицензии и являющихся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, 25 – банки (2001 г.). В апреле 2001 г. (2-8 апреля) доля банковских ценных бумаг в обороте Казахстанской фондовой биржи составляла 96.1%.

Преобладание долговых рынков. “Оптовая” структура собственности, преобладание крупных акционеров на формирующихся рынках должны приводить, как и в случае развитых рынков, к финансированию хозяйства преимущественно на основе долговых инструментов (кредита и долговых ценных бумаг). Анализ, проведенный ниже (см. пункт 2.2), подтверждает этот тезис. Из 53 рассмотренных формирующихся рынков в 43 случаях (81% вы-

борки) внутренний кредит больше капитализации рынка акций, т.е. эти рынки носят преимущественно долговой характер.

2.2. Отраслевые и макрофинансовые факторы формирования фондового рынка

2.2.1. Воздействие на фондовый рынок финансовой и отраслевой структуры хозяйства

Теоретические положения о воздействии финансовой и отраслевой структуры хозяйства на рынок ценных бумаг, о его характере и причинноследственных связях (пункт 1.1.) могут быть подтверждены прикладными материалами переходных и развивающихся экономик. Обширные материалы для исследования дает российская практика. Если в индустриальных странах финансовая структура хозяйства, как правило, складывалась длительное время,

192

ее формирование носило эволюционный характер, то в ряде переходных экономик, какой является Россия, в 90-е годы расширенное вмешательство государств, проводящих реформы, внесло масштабные изменения в финансовую структуру этих стран, создало нестабильность и, наряду с урегулированием проблем, сформировало искажения в финансовой структуре, которые будут длительное время влиять на рынки ценных бумаг в этих странах.

В пункте 2.2 делается попытка извлечь уроки из денежной и финансовой политики России и других государств в 90-е годы, показать граничные параметры в денежной и финансовой политике, нарушение которых ведет к возникновению острых проблем в системе перераспределения денежных ресурсов на цели инвестиций и, в частности, в формировании рынка ценных бумаг, в выполнении им своих базовых функций.

Дефицит инвестиций

Ключевые проблемы России - модернизация, долгосрочные вложения в реальный сектор, устойчивый экономический рост. Сколько денег нужно России, чтобы модернизировать свою экономику? За счет каких источников будет покрыта эта потребность в деньгах?

Инвестиционные программы регионов (в стране их 89) в конце 90-х годов составляли 4-5 млрд. долл. на 4-5 лет вперед. Обычное умножение дает предполагаемую потребность российской экономики в инвестициях на 5-7

лет - 400 - 450 млрд. долл.

По оценке Министерства экономики РФ, представленной на конференции, посвященной инвестиционному климату в РФ (февраль 2000 г.), потенциальные потребности России в ин-

вестициях на ближайшие 20 – 25 лет составляют около 2.5 трлн. долл. (в год равно примерно

100 млрд. долл.).246

Региональный аспект оценки потребности России в инвестициях. По мнению А.Г.Соловьева, исследовавшего региональные фондовые рынки на примере Удмуртии, многие регионы «испытывают значительный дефицит средств на инвестиции. Для Удмуртской Республики его размер составляет… в среднем 35 процентов реальной потребности в них, что в абсо-

246 Отчет о конференции, посвященной инвестиционному климату в РФ, организованной Американской торговой палатой, Экспертным институтом при участии Центра стратегических разработок и Министерства иностранных дел России

(Москва, 23 февраля 2000 г.) (www.diplomat-cd.ru).

193

лютных величинах выражается примерно 1 млрд. долл. ежегодно».247 Потребность Карелии в

инвестициях достигает 3 млрд. долл. (февраль 1999),248 Башкорстана – 5 млрд. долл. (июнь

2000 г.),249 Ленинградской области - 10 млрд. долл. (январь 1998 г.).250 По данным администра-

ции Новосибирской области, ежегодная потребность области в реализации инвестиционных проектов равна 1 млрд. долл.251 В 1997 г. размер инвестиций, необходимых Пермской области,

составлял 10 – 12 млрд. долл.252 По мнению губернатора Самарской области К.Титова, потреб-

ность области в инвестициях составляет 4 млрд. долл. (2000 г.).253 Губернатор Свердловской области Э.Россель оценивает первоочередные потребности области в инвестициях в 10 млрд.

долл. (февраль 2000 г.).254 По оценке Московского агентства ценных бумаг, осуществлявшего анализ финансового потенциала Республики Бурятия (1997), «минимальная потребность ре-

гиона в инвестициях (в соответствии с его инвестиционной программой) составляет не менее 2.5

млрд. долл., или ежегодно 750-770 млн. долл. (1996 г.). Объем денежных ресурсов, ежегодно привлекаемых на цели долгосрочных инвестиций, не превышает обычно 20-25% этих сумм».255

Отраслевой аспект оценки потребности в инвестициях. По мнению Я.М.Уринсона, «российской энергетике по минимальному… счету нужно 55 миллиардов долларов капитало-

вложений. Хотя на самом деле нужно еще больше – 70 – 75 миллиардов».256 По оценке А.Б.Чубайса, потребности РАО ЕЭС в инвестициях составляют около 60 млрд. долл. на бли-

жайшие 10 лет.257 По оценке заместителя министра энергетики В.Гарипова, потребность неф-

тегазодобывающих компаний России в инвестициях оценивается в 20 млрд. долл. в год.258 По оценке ОАО «Газпром», суммарная потребность в инвестициях на добычу и транспортировку газа на ближайшие 10 лет составляет 80-90 млрд. долл.259 По мнению руководителя Комитета по угольной промышленности Минэнерго РФ С.Климова, ежегодная потребность угольной отрас-

ли в инвестициях составляет 1 млрд. долл. ежегодно.260 По прогнозам Минатома, потребности атомной промышленности в ближайшие 10 лет будут составлять до 2 млрд. долл. ежегодно.261

Объем необходимых инвестиций в целлюлозо – бумажную промышленность – 1 млрд. долл. в

247Соловьев А.Г. Развитие регионального рынка ценных бумаг и оптимизация его функционирования / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Российская академия Государственной службы при Президенте РФ, 2000. – С. 20.

248Материалы круглого стола в Законодательном Собрании Республики Карелия, посвященного состоянию инвестиционной деятельности в республике (сообщение пресс-службы Законодательного Собрания от 16 февраля 1999 г., www.gov.karelia.ru).

249 Сообщения официальных серверов правительства Башкорстана www.bashinfo.ru, www.bashkortostan.ru от 7 июня

2000 г.

250Сообщение Росбизнесконсалтинга www.rbcnet.ru/publ/nalog/2901981120/.

251Сообщение 27 мая 1995 г. агентства экономической информации «ФинансовоИнформационная Служба»

(www.fis.nsk.su).

252Интерфакс – Евразия. Экономическое обозрение. - №47 (208). – 18 –24 ноября 1997 г.

253Раздел «Новая промышленная политика» программы К.Титова, опубликованной на сайте в Интернете www.titov.samara.ru.

254Сообщение Департамента информации Губернатора от 28 февраля 2000 г. (www.region.ura.ru/gubernator/art/10706asp)

255Концепция развития фондового рынка Республики Бурятия / Отчет о НИР. – М.: Московское агентство ценных бу-

маг, 1997. – С. 2.

256Известия. – 30 декабря 2000 г. – С. 5.

257Сообщение о собрании акционеров РАО ЕЭС 25 июня 1999 г. (www.rao-ees.ru/ rao_en_new).

258Сообщение о научно – практической конференции «Новые идеи в поиске, разведке и разработке месторождений»

(Казань, сентябрь 2000 г.) (www.ngv.ru/lenta).

259Сообщение журнала «Эксперт» на сайте в Интернете www.expert.ru /expert / special / tek /2-3.shtml.

260Деловая трибуна. – 9 ноября 2000 г. (www.rosugol.ru).

261Ведомости. – 29 сентября 2000 г. (www.atomsafe.ru).

194

год,262 в российскую металлургию в 50 млрд. долл. (май 2001 г.),263 в связь – 33 млрд. долл. на

10 лет (июнь 2001 г.).264

Несмотря на разнохарактерность приведенных оценок, все они подтвер-

ждают потенциальную потребность России в инвестициях на ближайшие 4

– 5 лет в 400 - 450 миллиардов долл. Реальный размер инвестиций в экономику значительно ниже потребностей (см. табл. 2.15).

Таблица 2.15*

Инвестиции в экономику России

*Российский статистический ежегодник. 2000 - 2001. – М.:Госкомстат России, 2000, 2001. Показатели конвертированы в доллары США по среднегодовым валютным курсам, опубликованным в IMF International Financial Statistics 2000 – 2001.

Вызовом 30-х годов был дефицит внутренних финансовых ресурсов в

СССР для целей индустриализации. Ответом стали директивная экономика, прекращение деятельности финансового рынка, принудительное распределение денежных ресурсов, изъятие государством финансовых накоплений в пользу

тяжелой индустрии. «Чтобы накопить средства для строительства новых заводов, необхо-

дима была жесточайшая экономия в хозяйстве… Крестьянство, будучи заинтересовано в развитии промышленности, смогло уделять для этой цели часть своих средств… Национализация промышленности, банков, транспорта, внешней торговли создает новые, невиданные при капитализме источники накопления и даёт возможность быстрой мобилизации средств для создания тяжелой индустрии».265 Доля финансовых ресурсов, перераспределяемых через бюджет, составляла 89% доходов промышленности по первому плану первой пятилетки.266 Для более быстрого роста хозяйства и обеспечения «контрольных цифр» потребовалась «мобилизация всех ресурсов, вплоть до изъятия части средств населения при помощи повышенных цен».267

Вызовом 90-х годов и текущего десятилетия стал острый дефицит ин-

вестиций для модернизации экономики. Размер дефицита инвестиций оцени-

вается в 40 –70% потребности (см. табл. 2.15) (при падении цен на нефть и другое российское экспортное сырье дефицит может достигнуть 80-90%). При

262Сообщение РИА – Новости от 29 марта 2001 г. о семинаре «Стратегия развития лесопромышленного комплекса России» в Центре стратегических разработок (www.csr.ru).

263Сообщение агентства Прайм - ТАСС о пресс – конференции председателя горно – металлургического профессио-

нального союза М.Тарасенко 24 мая 2001 г. (www.business.port.ru).

264Еженедельный деловой журнал «Русский фокус». - №13. – 25 июня – 1 июля 2001 г. (www.russianfocus.ru).

265Политическая экономия. 2-е изд. – М.: Государственное издательство политической литературы, 1955. – С. 352 – 353, 359.

266Итоги выполнения пятилетнего плана развития народного хозяйства Союза ССР. – М.: Госпланиздат, 1933. – С. 272 -

267Рыков А.И. На подъеме (доклад на второй сессии ЦИК СССР) / В кн. Рыков А.И. Избранные произведения. – М.:

Экономика, 1990. – С. 463.

195

этом модернизация будет происходить во многом за счет импорта технологий и оборудования по мировым ценам (дефицит средств не может быть сокращен за счет внутренних, более низких цен).

Дефицит инвестиций является одновременно и фундаментальным фактором, определяющим масштабное сужение рынка ценных бумаг в связи с тем, что в переходной экономике России рынок ценных бумаг является одним из каналов привлечения денежных средств в инвестиции. Выше дефицит инвестиций – меньше эмиссий ценных бумаг (нет грюндерства, возникающего на этапе взрывного экономического роста) – уже их рынок.

Как показывает практика 30-х годов, нерешенность проблемы дефицита инвестиций подталкивает государство к расширению нерыночных форм перераспределения денежных ресурсов, к росту значения бюджета, к сужению или даже запрещению обращения ценных бумаг (анализ см. в пункте 2.1).

Дефицит внутренних денежных ресурсов для инвестиций

Характеристика долларового эквивалента рублевой денежной массы

приведена в табл. 2.16. Очевидно, что 40 – 80 млрд. долл., в качестве долларового эквивалента рублевой денежной массы, обслуживающей в 90-е годы хозяйственный оборот и инвестиции внутри России, являются крайне незначитель-

ной величиной в сравнении с потребностью в денежных средствах на инве-

стиции, с учетом того, что структура денежной массы ориентирована на обслуживание краткосрочных операций и бóльшая часть этой денежной массы опосредует краткосрочный хозяйственный оборот. В соответствии с анализом структуры денежной массы, проведенном ниже в пункте 2.3, реальный объем находящихся в банковской системе денежных ресурсов на инвестиционные цели не превышал 8 – 9 млрд. долл. осенью 2001 г. (5 – 6 млрд. долл. в мае 2000

г.).

Таблица 2.16*

Долларовый эквивалент рублевой денежной массы

196

*Источник – IMF International Financial Statistics 1999 – 2001, денежные обзоры Банка России, публикуемые в Интернете на его официальном сайте.

В переходной России денежная масса, находящаяся в банковской сис-

теме (в безналичной форме) и вне ее (в наличных рублях), очень мала в срав-

нении с другими странами (см. табл. 2.17). В 90-е годы была крайне низкой монетизация хозяйственного оборота. И хотя с конца 1998 г. денежная политика Банка России не является жесткой, растет насыщение оборота денежными средствами, тем не менее до сих пор положение квадранта таблицы 2.17, которому соответствуют показатели России, демонстрирует отклонение от нормы. ВВП, составлявший в России в 2000 г. около 250 млрд. долл.,268 опосредуется денежной массой в объеме, долларовый эквивалент которой составляет 55.4 млрд. долл. Соответствующий показатель для Швеции составлял в 2000 г. 95.4 млрд. долл. (ВВП – 228.4 млрд. долл.), Финляндии - 59.4 млрд. долл. (ВВП – 122 млрд. долл.), Южной Африки – 65.9 млрд. долл. (ВВП – 125.7 млрд. долл.).

Таблица 2.17*

Соотношение денежной массы и ВВП по индустриальным и развивающимся странам

268 World Economic Outlook May 2001, публикуемый IMF.

197

Валютные сбережения населения в долларовой наличности (по оценке, 50-70 млрд. долл.) (расчет см. в пункте 2.3) и российские капиталы, выве-

зенные за границу (160-170 млрд. долл. в 1992-1999 гг.),269 при уровне рисков, существующем в стране, не могут быть немедленно привлечены на цели инвестиций. Значительная их часть (по оценке, не менее 50%) неликвидна (недвижимость, вложения в бизнес за пределами России, страховые запасы). Расчеты (см. пункт 2.3) показали, что в лучшем варианте, при привлечении валютных сбережений населения в наличной валюте и части капиталов, вывезенных за границу, денежные ресурсы, носящие инвестиционный характер и имеющие российское происхождение, не превышают нескольких десятков миллиардов долларов. 270

Внешний долг перед Россией (примерно 100-120 млрд. долл.) - в основ-

ном не погашаемый, замороженный, при том, что 139.0 млрд. долл. (октябрь 2001 г.)271, которые должна Россия, являются реально обслуживаемым долгом.

Таким образом, существует устойчивый дефицит внутренних денеж-

ных источников для модернизации экономики и поддержания устойчивого экономического роста в России. Как следствие, ограничен объем внутренних денежных ресурсов, поступающих на рынок ценных бумаг, отсутствуют достаточные возможности привлекать средства на основе новых эмиссий акций, облигаций и других фондовых ценностей, крайне лимитированы возможности финансовых посредников осуществлять корпоративное финансирование через фондовый рынок. В итоге, дефицит внутренних денежных ресурсов в России,

в качестве фундаментального фактора, формирует очень ограниченный в своих возможностях и объемах рынок ценных бумаг – рынок с лимитирован-

ной операционной способностью привлекать деньги.

Финансовая глубина экономики

269Смородинская Н. Бегство капиталов в теории и практике: анализ российской ситуации // Банковские услуги. - 1998. - №9. - С. 5-19. Экспертные расчеты включают в себя также оценочные данные по утечке капиталов за 1998 – 99 гг.

270Часть этих денег уже присутствует в обороте (через кредитование российских компаний из оффшорных зон, через внутрисемейные или «дружеские» кредиты наличной валютой).

271Внешний долг центрального правительства. Данные опубликованы на сервере Минфина России http://www.minfin.ru.

198

тание последней (см. табл. 2.19) вызывает рост объема рынка ценных бумаг, увеличение денежных ресурсов, перераспределяемых через этот рынок.

Соответственно, можно сделать и фундаментальные количественные выводы (см. табл. 2.19). Со значимой вероятностью можно утверждать, что по состоянию на 2000 – 2002 гг. при величине внутреннего денежного спроса на акции, границей которого является монетизация хозяйственного оборота в 1025% ВВП, капитализация рынка акций, созданная за счет спроса преимущественно внутренних инвесторов, не будет превышать низких значений до 10 - 25% ВВП. В 1996 г. эти количественные ограничение были еще жестче (см. табл. 2.18).

Таблица 2.19*

Зависимость фондовых рынков от монетизации хозяйственного оборота

(2000 г.)

Ситуация в России. По оценкам, доля иностранных инвесторов на рынке акций составляла в докризисный период 60-70%. Спекулятивный спрос нерезидентов, искусственно высокая капитализация, возникшая в связи с этим на рынке РТС, затушевывали крайнюю узость внутреннего денежного спроса на акции. Вместе с тем этот фактор неизбежно действовал и именно он был (и продолжает быть) одной из причин крайней слабости отечественного финансового

200