Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

становятся объектами влияния самой компании (поставщики, потребители, служащие, население, власти)»216;

-более высокая норма сбережений населения, чем в англо-саксонской традиции, что в известной мере отражает больший финансовый консерватизм мышления и совпадает с чертами поведения населения Японии.

Как следствие (см. табл. 2.5), доля акций в структуре фондового рынка незначительна, розничный спрос на акции резко ограничен, в финансовой сфере население предпочитает инвестиции с гарантированными выплата-

ми, связанные с меньшим риском, - депозиты, облигации, страховые полисы. По мнению одного из крупнейших германских исследователей в области

ценных бумаг д-ра фон Розена, одной из причин низкой насыщенности герман-

ского рынка акциями является «инвестиционное поведение частных инве-

сторов».217 По данным Немецкого института акций (Deutsches Aktieninstitut e.V. DAIFactbook 1998) в конце 1996 г. только 6% финансовых активов домашних хозяйств Германии было вложено в акции, 39.2% - в сберегательные и срочные банковские депозиты и счета до востребования, 21.5% - в страховые полисы, 15.5% - в облигации банков и правительства с фиксированным доходом.218 C 1960 г. доля домашних хозяйств в структуре акционерных капиталов германских предприятий снизилась с 30.33 до 17.59% в 1992 г.219 и 17.5% в 1999 г.220

В экономической литературе существует точка зрения, заключающаяся в том, что в конце XIX – начале XX веков рынок акций в Германии был более развит в сравнении с рынком США, что уровень насыщенности ценными бумагами (оцениваемый по индикатору “Капитализация рынка акций / ВВП, %») был выше в Германии и в ряде других европейских стран, чем в США и Великобритании. По расчетам R.G.Rajan и L. Zingales указанный индикатор составлял в 1913 г. в Великобритании – 109%, во Франции – 78%, в Австрии – 76%, Германии – 45%, США – 41%, России – 18%.221 Эти факты показывают,

216Фельдман А.Б. Управление корпоративным капиталом. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999. –

С. 12-13.

217Von Rosen R. Developments in the German Equity Market and Its Regulation // Journal of Financial Regulation and Compliance.-1998.- vol. 6, №3.- P.P. 238-248.

218Deutsches Aktieninstitute.V. DAI Factbook 1998, section 07.1-4.

219Ibid, section 08.1-2.

220Deutsches Aktieninstitute.V. DAI Factbook 2000, section 08.1-3-b.

221Rajan Raghuram G., Zingales Luigi. The Great Reversals: The Politics of Financial Development in the 20th Century. OECD, Economic Department Working Papers No 265. October 2000. – Paris: OECD, 2000. – P.39.

171

что анализ традиционных особенностей в экономическом поведении населения различных стран, влияющих на структуру финансовых продуктов, должен быть подкреплен развернутыми историко-экономическими исследованиями. В Германии к концу XIX века сложилась модель, в рамках которой ключевыми поставщиками долгового и долевого капитала на акционерные предприятия стали банки. «…Банк может кредитовать акционерное общество в большей мере, чем частное предприятие; он может также часть своего денежного капитала вложить в акции на… продолжительное время. Как бы то ни было, во всех этих случаях возникает длительная заинтересованность банка в акционерном обществе: с одной стороны, банк должен контролировать акционерное общество, чтобы получить гарантию правильного использования кредита; с другой стороны, банк подчиняет себе акционерное общество, чтобы обеспечить для себя все прибыльные финансовые операции… Из этой… заинтересованности банков возникает стремление подчить соответствующие акционерные общества своему постоянному контролю».222

В этой модели массовый розничный инвестор отделен от рынка акций, участвует в формировании денежных ресурсов прежде всего через вклады в банках. Другой ее особенностью должно быть преобладание долгового финансирования над акционерным, отсутствие острой необходимости для предприятий прибегать к публичным размещениям своих ценных бумаг как основе привлечения денежных ресурсов. Хотя на рубеже XIX –XX веков во всех странах преобладало долговое финансирование, в Германии, по оценке, перевес долговых инструментов над акциями был значительно выше. Стоимость акций по номиналу, эмитированных в Германии в 1902 – 1907 гг., составляла только 24% от суммы облигаций по номиналу, появившихся в обращении в этот период. В США стоимость акций, допущенных к котировке на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1902-1906 гг., была равна 54% стоимости облигаций, прошедших листинг за это время.223 Германская модель изначально имела долговой оттенок.

Одной из гипотез является та, что становление массовой розничной собственности на акционерные капиталы пришлось в США на 20-е годы, что соз-

222 Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. – Москва - Лениград: Государственное социально – экономическое издательство, 1931. – С. 127.

172

дало основу для формирования в будущем самого объемного и ликвидного в мире рынка ценных бумаг.

2.1.3. Модели рыночной экономики и структура собственности: как они определяют структуру фондового рынка

Международная практика дает возможность делать анализ не только в одноцветных терминах директивной, фундаменталистской и либеральных экономик. Индустриальные рыночные экономики сами не однородны,

демонстрируют различные модели. Выбор широк: англо-американская модель (протестантский капитализм), «рейнский» капитализм германского образца, японская или шведская модели и др. Главные различия между ними - в традиционных ценностях населения (см. пункт 2.1.2), в структуре собственности, в степени открытости и, как следствие, в том как, через какие финансовые инструменты и финансовые институты получает хозяйство денежные средства.

Воздействие структуры собственности на фондовые рынки. Чем бо-

лее дробной, розничной является собственность, тем ближе мы к англоамериканскому капитализму, к рисковому финансированию экономического роста через акции, к меньшей роли долговых обязательств, к крайней диверсификации финансовых инструментов и институтов, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. И, наоборот, чем более оптовая, состоящая из крупных кусков и контрольных пакетов в стране структура акционерных капиталов, тем бόльшую роль, как собственники предприятий, играют банки, тем более «долговой характер» носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые посредники.

Анализ влияния структуры собственности на фондовые рынки содержится в табл. 2.6 (которая является расширенным продолжением табл. 2.5).

Таблица 2.6*

Расширенная характеристика связи структуры собственности с параметрами фондового рынка

223 Рассчитано по: Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. – М.: Издательство Академии наук СССР, 1963. – С. 485, 488.

173

Структура акционеров (доли акционерных капиталов, находящиеся в собственности), %, конец 1995 г.

**Как подчеркивает С.Лосев, ценность права голоса или премия за голос акционера определяется “как процентное отношение разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции” (цит. по: Лосев С.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки: международный опыт и российская практика / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – С. 81). Соответственно, “в странах с германской моделью особая роль…принадлежит концентрированной собственности, что повышает важность голоса и ведет к относительному удорожанию обыкновенных акций в сравнении с привилегированными на размер премии за голос” (цит. соч. С. 81). Приведенные в настоящей таблице данные цитируются по диссертации С.Лосева (С. 82), оригинальный источник: Muus Christian K. Nonvoting shares in France: An empirical analysis of the voting premium. – Frankfurt: Johann Wolfgang Goethe University, 1998.

***Источник: White William R. The Coming Transformation of Continental European Banking? - Basle: Bank for International Developments. – Working Papers №54. – 1998, June. – p. 28.

Очевидно, что англо-американская модель финансирования хозяйства, основанная на раздробленных акционерных капиталах («shareholder capitalism»), массовости розничных инвесторов в акции и преобладании рынков акций над долговыми обязательствами в структуре финансирования, во многом противоположна долговым экономикам Японии, Франции и Германии, осно-

ванным на так называемом «stakeholder capitalism» (капитализме «держате-

лей крупных пакетов акций») и рынках долговых обязательств.

Табл. 2.6 демонстрирует, как жестко структура собственности оп-

ределяет структуру финансового рынка в стране. Причинно-следственные связи, возникающие при этом, отражены - для наглядности анализа - на рис. 6.

Рисунок 6

Доля государства в акционерных По мере изменения структуры собственности - от более дробной,

174

Последовательно растет насыщенность хозяйственного оборота облигациями («Рыночная стоимость облигаций на биржевых рынках / Капитализация рынков акций», %) с 33.1 и 44.4% в США и Великобрита-

ниинии до 122.8% в Японии, 148.8% во Франции и 285.6% в Герма-

Доля банков в финансовых активах нарастает с 26 и 53% в США и

Анализ воздействия структуры собственности на расширенном кру-

ге стран. Такой анализ содержится в табл. 2.7. Очевидно, что с понижением склонности населения вкладывать свои средства в акции и, соответственно, с уменьшением доли инвесторов в акции в общем числе инвесторов – физических лиц (с 41% в Австралии до 6% в Австрии) постепенно снижается размер капитализации рынка акций относительно ВВП от значений выше 100–200% ВВП до 20-60% ВВП (исключение составляет Новая Зеландия).

Долговые рынки. Как следует из таблиц 2.6 и 2.7, ряд рынков характе-

ризуется преобладанием акций по отношению к долговым ценным бумагам, если структура акционерных капиталов достаточно раздроблена и высока доля в них физических лиц-акционеров.

Таблица 2.7*

Роль населения в формировании рынков акций

175

*Округлено до целых чисел. Источник данных о долях инвесторов в акции по странам – Cocca Teodoro D., Volkart Rudolf. Equity Ownership in Switzerland 2000. – Zurich: Swiss Banking Institute, University of Zurich, 2001. – P. 12. Отношение капитализации рынка к ВВП рассчитано по IMF World Economic Outlook Database (May 2001), FIBV Annual Report 1999. Отношение «Капитализация рынка акций / Дол-

говые ценные бумаги непогашенные, обращающиеся внутри страны» рассчитано по статистическому сборнику BIS Quarterly Review March 2001.

В частности, это рынки англо-американского мира (США, Великобритания, Австралия, Канада), а также Швеция и Швейцария. И, наоборот, страны континентальной Европы с оптовой структурой собственности в акционерных капиталах, создавшие “капитализм держателей крупных пакетов» (Австрия, Бельгия, Дания, Германия), а также Япония характеризуются долговыми рынками, в структуре которых долговые ценные бумаги и, соответственно, внутренний кредит преобладают над акциями. Как правило (см. табл. 2.8), на таких рынках насыщенность хозяйственного оборота акциями, как правило, меньше насыщенности деньгами224, долговыми инструментами225 и облигациями, в частности.226 Для развитых фондовых рынков, имеющих англосаксонское происхождение, а также для финансовых центров, «городовгосу-

дарств» (с британскими колониальными корнями) характерно преобладание акций в структуре финансирования хозяйства. Насыщенность хозяйственного оборота акциями, как правило, больше насыщенности деньгами, долговыми инструментами и облигациями (см. табл. 2.8).

Таблица 2.8*

Сравнительная характеристика финансовых рынков различных групп стран

224Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитентам), как правило, меньше коэффициента «Деньги + КвазиДеньги / Валовой внутренний продукт».

225Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитентам), как правило, меньше коэффициента «Внутренний кредит / Валовой внутренний продукт».

226Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитентам), как правило, меньше коэффициента «Рыночная стоимость непогашенных облигаций внутренних эмитентов на биржевых фондовых рынках / Валовой внутренний продукт».

176

Англосаксонские страны («акционерные фондовые рынки»)

*Расчеты сделаны на основе приложения 3.

Дополнительные эффекты. Таким эффектом, оказываемым структурой собст-

венности на состояние рынка ценных бумаг, может быть (см. схему выше) замедление оборачи-

ваемости акций на рынках с оптовой структурой акционерных капиталов, снижение ликвидно-

сти этих рынков. По Японии сделаны следующие наблюдения, демонстрирующие замедление оборачиваемости акций: обычно только менее 30% акций компании может находиться в свободном обращении («float shares», которые могут свободно покупаться и продаваться без дополнительного разрешения со стороны компании, акционеров или выполнения каких-либо предва-

рительных условий). В 1984 г. в США только 23% крупнейших акционеров компаний (по каждой компании были взяты 10 акционеров, имевших наиболее крупные доли) остались теми же самыми, что и в 1980 г. В Японии этот показатель составил 83% акционеров. 227

Дополнительные факторы, относящиеся к структуре собственно-

сти и влияющие на рынок ценных бумаг. Не ставя своей задачей дать исчер-

пывающий, систематизированный перечень таких факторов, укажем на ряд причинно-следственных связей, заслуживающих внимания исследователя:

-доля обществ с ограниченной ответственностью (организационно-

правовая форма, в известном смысле альтернативная по отношению к акционерным обществам). Чем выше доля этой организационно-правовой формы в структуре бизнеса, тем меньше остается места для акционерных обществ и, следовательно, для рынка акций. Например, в Германии высока доля крупных компаний, которые являются обществами с ограниченной ответственностью. Это послужило одной из причин малого числа внутренних (германских) эмитентов, прошедших листинг, и отрицательно влияет на капитализацию рынка;

-распределение акций внутри той или иной группы инвесторов. По-

нятно, что если при высокой доле розничных инвесторов значительная часть акций будет сконцентрирована в руках немногих, то эффект, оказываемый на рынок, будет схож с эффектом, производимым оптовой структурой акционерных капиталов. С другой стороны, если значительная доля населения будет иметь слишком мелкие портфели акций и структура собственности будет слиш-

177

ком диверсифицирована, то это также будет оказывать негативное влияние на массовость и ликвидность рынка (очень мелкие пакеты являются «нерыночными», ими невозможно торговать на таком оптовом рынке, как фондовая биржа). Эти эффекты могут быть продемонстрированы на примере структуры розничной собственности на акции в США и Японии (см. табл. 2.9).

Таблица 2.9

Сравнительная характеристика структуры розничной собственности на акции в США и Японии

(www.nyse.com) с расположенным на нем обзором 1995 Survey of Consumer Finances.

** Индивидуальные и корпоративные акционеры, при этом индивидуальные акционеры составляют более 96% общего количества акцио-

неров. Источник: Internet, сайт Токийской фондовой биржи, Shareownership Survey 1998 (http://www.tse.or.jp).

Доля акционеров, имеющих портфель акций стоимостью менее 5 тыс. долл., составляет в США 26.6% при доле в рыночной капитализации, относящейся к розничным инвесторам, в 0.5%. Структура розничных инвесторов в Японии более демократична. Акционеры, имеющие 1- 4 акции, составляют 79.5% всех акционеров; их доля в рыночной капитализации всего 7.2%. Размер этих портфелей акций слишком невелик для работы с ними на организованных фондовых рынках; такого рода диверсифицированность может оказывать негативное влияние на массовость рынка. Относительно любой другой величины портфеля розничная собственность на акции в Японии, как это видно из табл. 2.9, более размыта, за исключением группы держателей самых крупных акционерных капиталов (в Японии 40-50 тыс. человек владеют примерно 67% розничных акций, в США примерно 11 млн. человек владеют 82% розничных акций).

Таким образом, в Японии розничные инвесторы как бы сконцентрированы на двух полюсах (очень мелкие и очень крупные портфели), что не может не сказаться негативно на рынке акций. Напротив, в США инвесторы более, чем в

227 Jackson G. Corporate Governance in Germany and Japan: Development within National and International Contexts.- Cologne: Max-Planck-Institut fuer Gesellschaftsforschung.- 1997.- P. 7.

178

Японии, тяготеют к средним величинам портфелей акций, да и доля держателей очень крупных портфелей в структуре розничных инвесторов достаточно высока. Соответственно, масса акций, которые могут быть предложены организованному рынку, объемнее, ликвидность рынка больше.

Индустриальная рыночная экономика: англо-саксонская модель

В англо-саксонской модели («протестантский капитализм», см. пункт 2.1.2) в структуре собственности существенно выше доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования; ниже доля собственности государства и крупных корпоративных структур или банков; существенно меньшее значение в составе капиталов имеют контрольные пакеты. Наблюдается высокая степень дробности в собственности на акционерные капиталы. Важнейшим стимулом и источником доходов для акцио-

неров и менеджмента служит повышение рыночной стоимости компаний,

выявляемое на открытом рынке акций. Англо-саксонская модель традиционно отличается большей открытостью, меньшим провинциализмом (меньше ограничений на трансграничное движение капиталов, на конвертируемость валюты, свободнее доступ иностранных эмитентов, инвесторов и финансовых посредников). При этом на либерализованных рынках возникает сильный государственный надзор, обеспечивающий честное ведение бизнеса и снижение рисков.

Всё более высокой становится насыщенность хозяйственного оборота денежными ресурсами (монетизация). Возникает устойчивая тенденция к диверсификации структуры финансового рынка, к росту его объема, к позитивной конъюнктуре цен, к снижению рисков, возникновению новых сегментов и инновационных финансовых продуктов. Рынок ценных бумаг становится массовым, ликвидным, он всё в большей мере приобретает международный характер.

Фондовый рынок становится основным источником инвестиций в реальный сектор (доля банковских кредитов в финансировании сокращается). Наиболее крупным сегментом фондового рынка становится рынок акций, долговые инструменты имеют подчиненный характер. Начинают быстро нарастать ресурсы институтов коллективного инвестирования; всё более крупными и устойчивыми

179

становятся банки и другие финансовые институты; доля банков и традиционных банковских продуктов в финансовых активах, в структуре финансирования хозяйства быстро снижается. Финансирование инноваций в экономике, несущих высокие риски, в значительной мере осуществляется через рынок акций.

Характерно большее отделение коммерческих банков от рынка корпоративных ценных бумаг, страховых продуктов и др. Финансовые институты являются более специализированными в сравнении, например, с моделью универсального банковского дела в Германии и в целом в континентальной Европе,

широко используется концепция специализированных банков (например, ин-

вестиционных банков или, что то же самое, брокерско-дилерских компаний).

Индустриальная рыночная экономика: германская модель

Часто говорят о «рейнском капитализме», о «континентальной модели», о «капитализме владельцев крупных долей в капиталах», противостоя-

щем англо-саксонскому «капитализму акционеров» («stakeholder capitalism» против «shareholder capitalism»), что выводит результаты исследования за пределы Германии. В германской модели в структуре собственности существенно

ниже доля розничных инвесторов и представляющих их институтов коллективного инвестирования; выше доля собственности государства и круп-

ных корпоративных структур; существенно большее значение в составе ак-

ционерных капиталов имеют контрольные пакеты и вертикальные участия.

Соответственно, важнейшую роль начинают играть банки как крупные инвесторы в акционерные капиталы хозяйства. Повышение рыночной стоимости компании на открытом рынке не является важнейшей целью менеджмента,

большее внимание отдается росту объема продукции, производительности, качеству продукции.

Несмотря на то, что все атрибуты рыночной экономики налицо, степень централизации в принятии решений, роль в этом государства и немногих крупнейших собственников, масштабы административного вмешательства и размеры государственной собственности выше, чем в англо-саксонской модели.

Инновационная деятельность в большой мере не предполагает венчурного финансирования за счет выпуска акций. Она осуществляется под знаком то-

180