Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

сектора - в России один из самых низких в мире уровней монетизации эконо-

мики (см. табл. 2.17, 2.19, 2.20).

Таблица 2.20*

Монетизация экономики в России

*По данным IMF International Financial Statistics (June 1999 – April 2001), S&P / IFC Emerging Stock Markets Review January 2001, IMF World Economic Outlook December 2001, Банка России, Госкомстата, РТС. Источник данных за 1985 г. – Финансовые пути России: программы, концепции, технологии. Специальное приложение к журналу «Вестник финансистов», 1998. – С.24.

По рассмотренной в табл. 2.19 группе из 23 развитых и 52 формирующихся рынков монетизация на конец 2000 г. была ниже только у 4 стран – Вене-

суэлы (19.0%), Зимбабве (20%), Румынии (18.9%), Украины (18.9%).

В среднем, в странах «большой семерки» уровень монетизации экономики составляет 55-100%, в развивающихся странах- 40-60%. В России в начале 90-х годов уровень монетизации экономики составлял около 40%, во время финансовой стабилизации опустился к 1996 г. до 1216% с тем, чтобы несколько подняться к 2000 г. до 21-23%. Как указывалось (см. табл. 2.17), страны, имеющие значительно меньший ВВП, чем Россия, сопоставимы с ней по объему денежной массы в обращении. Китай, имевший ВВП в 2000 г. в 4.4 раза больше, чем Россия, обладает денежной массой в 29.3 раза больше (уровень монетизации более 150%). Абсолютное большинство стран с более высоким уровнем монетизации ВВП характеризовались в 90-е годы более благоприятным сочетанием уровней инфляции и экономического роста, чем Россия.

Банк России с начала финансовой стабилизации (1994 -1995 гг.) до кри-

зиса 1998 г. проводил чрезмерно жесткую денежную политику. В результате был создан искусственный дефицит денег в России. В этой ситуации в стране становится искусственно “мало денег”, обостряется зависимость от иностран-

ных инвестиций, более проблемными становятся бюджет и налоги, снижает-

ся ликвидность банков (в России они одни из самых “мелких” в мире), выше колебания финансового рынка (малый объем и низкая капитализация, зависимость от иностранных игроков, искусственно высокие проценты, спекулятивные шоки).

201

Искусственный дефицит денег и неубывающая тяжесть бюджета вызывают быстрый рост доли денежных ресурсов страны, используемых государством, все меньшее финансирование оборотных средств реального сектора (через кредиты банков) и - в еще меньшей мере, по остатку - инвестиций. Быстро уве-

личиваются взаимные неплатежи, резко растет объем векселей – суррогатов денег в обращении (летом 1997 г. векселя, по оценке, составляли 50-60% денежной массы, вызывая огромные дополнительные издержки на обращение товаров), взаимные зачеты и бартер (в 1997 –1999 гг. почти 50% расчетов в хозяйстве осуществлялось через них) (см. табл. 2.21).

Таблица 2.21*

Состояние расчетов за отгруженную продукцию (выполненные работы, услуги) крупнейших налогоплательщиков и организаций – монополистов в промышленности

*Годовой отчет Банка России за 1999 г. Статистическое приложение. С. 220.

В результате, объем и структура денежного предложения подталкивают к перманентному экономическому и финансовому кризису, к слабому и провинциальному финансовому рынку. Соответственно, можно прогнозировать со значимой вероятностью, что в России не будет массового и ликвидного рынка акций со стабильно высокой и растущей капитализацией, доходящей хотя бы до 35-50% ВВП (что очень хорошо для формирующегося рынка) до тех пор, пока монетизация составляет 15-25% ВВП (см. табл. 2.19). И, наоборот, капитализация в существующих монетарных условиях, скорее всего, не будет превышать 20-25% ВВП (см. табл. 2.19), а если и будет, то за счет «горячих денег», находящихся вне официального внутреннего оборота (спекулятивные иностранные инвесторы, наличные сбережения населения в валюте).

Использование государством внутренних денежных ресурсов

Чем в большей мере государство использует внутренние денежные ресурсы на собственные нужды, чем более сильные стимулы оно создает для

202

перераспределения денежных ресурсов в свою пользу, тем ýже ниша для рынка корпоративных ценных бумаг и тем меньше денежных ресурсов направляется через последний на развитие экономики.

Участие правительства во внутреннем кредите. Как уже указыва-

лось, фундаментальным фактором, формирующим рынок ценных бумаг, яв-

ляется степень вмешательства государства в экономику, проявляющаяся, в частности, в доле использования государством внутренних денежных ресур-

сов (см. пункт 2.1). В 90-е годы Россия имела один из самых высоких в мире уровней отвлечения внутреннего кредита на цели покрытия нужд государства (см. табл. 2.22), как по отношению к развитым странам, так и к странам с развивающейся и переходной экономикой (в октябре 1997 г. Индонезия- -8.0%, Южная Корея- -1.5%, Малайзия- -0.2%, Чехия- 2.6%, Китай -3.3%, Польша- > 30%, Индия48.2%, Россия – более 55%).

Таблица 2.22*

Использование в России внутреннего кредита на покрытие нужд государства

Анализ, проведенный по 14 развитым рынкам (на конец 1996 г., источник - IMF International Financial Statistics), показал, что только по одной стране (Бельгия) требования-нетто банковской системы на центральное правительство составляли 46% внутреннего кредита, по 2 странам находились в диапазоне 2040%, по 9 странам колебались между 5-20%, по 2 странам находились в диапазоне ниже 5%. В конце 1999 г. только в Бельгии (из 22 развитых фондовых рынков, см. табл. 2.23) размер участия правительства во внутреннем кредите был сопоставим с показателями России (1999 г.).

**Рассчитано по данным IMF International Financial Statistics. В расчет принималась задолженность центрального и местного правительств, а также государственного сектора.

203

Из 44 формирующихся рынков, включенных в анализ за 1999 г. в табл. 2.1, только у Индонезии (63%) и Украины (65.5%) доля участия правительства во внутреннем кредите была настолько же велика, как у России в 1999 г. При этом из анализа, проведенного по 72 странам (см. табл. 2.1), следует, что при

доле правительства во внутреннем кредите, превышающей 25%, вероятность того, что капитализация рынка акций превысит 40%, очень мала, а 50 - 60% ВВП - крайне незначительна.

В 2000 – 2002 гг. доля участия государства во внутреннем кредите России резко сократилась (в октябре 2002 г. - 29.2%), были высвобождены значительные денежные ресурсы, направленные в реальный сектор. Вместе с тем, учитывая высокую волатильность цен на экспортные товары России и предстоящие в ближайшие годы значительные платежи по внешнему долгу, можно прогнозировать, что участие правительства во внутреннем кредите обладает в будущем потенциалом расширения.

Доля центрального банка (монетарных властей) в распределении де-

нежных ресурсов. Чем выше доля центрального банка в распределении денежных ресурсов и чем, следовательно, в большей мере огосударствлено их движение, тем меньше размер свободных денежных средств, которые могут перераспределяться через финансовый рынок и, в частности, тем меньше емкость тех его сегментов, которые опосредуются обращением ценных бумаг.

Табл. 2.24, составленная по 75 (23 развитым и 52 формирующимся)

рынкам ценных бумаг, подтверждает этот факт, демонстрируя снижение капи-

тализации рынка акций, уменьшение насыщенности ценными бумагами хо-

зяйственного оборота по мере роста значения центрального банка (монетарных властей) в перераспределении денежных ресурсов.

Таблица 2.24*

Влияние доли центрального банка в перераспределении денежных ресурсов на фондовые рынки

204

*Расчет показателей приведен в приложении 3.

При этом формирующиеся рынки, в числе которых находится и Россия, характеризуются (см. табл. 2.24) значительно бóльшей ролью центрального банка в сравнении с развитыми рынками. В этом и во многих других чертах финансовая структура хозяйства России совпадает в большей мере с формирующимися (а не с развитыми) рынками, является типичной для этой группы рынков ценных бумаг.

Соответственно, можно прогнозировать, что до тех пор, пока активы Банка России будут соотноситься с размерами денежной массы (Деньги + Ква- зи-Деньги) как 0.8-1 : 1 (см. табл. 2.24), величина капитализации рынка акций

– за счет действия внутренних фундаментальных факторов, без учета влияния спекулятивных иностранных инвестиций – не превысит 15-40% ВВП.

Доходность государственных заимствований. Политика высоких

(особенно сверхвысоких) доходностей, проводимая властями на рынке государственных ценных бумаг, неизбежно вызывает переток денежных ресурсов на этот рынок из сектора корпоративных ценных бумаг. Повышение рыночного процента автоматически, через механизм оценки рынком временнóй стоимости денег, ведет к падению рыночной стоимости акций и облигаций. Сопоставление доходностей государственных краткосрочных ценных бумаг по ряду стран, включая Россию, в период до финансового кризиса в августе 1998 г., приведено в табл. 2.25 и в приложении 4 (данные и методологические замечания).

Из приведенных данных по 51 стране (табл. 2.25) очевидно, что даже в номинальном выражении доходность по рынку ГКО – ОФЗ в России (в сравнении с рынками краткосрочных государственных ценных бумаг в других странах) была одной из самых высоких в мире в 1995 – 1998 гг.

205

Дополнительный анализ процентных ставок по 35 странам, по которым в «IMF International Financial Statistics» не публикуются показатели доходности краткосрочных государственных ценных бумаг (см. пояснения к приложению 4), проведен на основе процентных ставок по кратко- и среднесрочным кредитам банков частным компаниям (Lending Rate, строка 60p статистических сборни-

ков «International Financial Statistics»). Такой подход возможен, так как процент по

банковским кредитам реальному сектору всегда выше доходности краткосрочных государственных ценных бумаг, включает в себя премию за дополнительный риск, который несут банки. Указанный анализ проведен в табл. 2.26.

Таблица 2.25*

Сопоставление доходностей государственных краткосрочных ценных бумаг по выборке стран

Средняя доходность краткосрочных государственных заимствований, % (4 кв. 1995 – июль 1998 г.)

Таблица 2.26*

Анализ рыночного уровня процента на кредиты частным компаниям по выборке стран

Средние процентные ставки по кратко- и среднесрочным кредитам банков частным компаниям, % (4 кв. 1995 – июль 1998 г.)

*Источник: IMF International Financial Statistics July 1999, April 2001. По России приведены данные о средней доходности краткосрочных государственных заимствований, % (четвертый квартал 1995 – июль 1998 г.).

206

Итоговый вывод, исходя из данных о процентных ставках по 86 странам (табл. 2.25 + табл. 2.26), - даже в номинальном выражении доходность по рынку ГКО - ОФЗ в России (в сравнении с другими рынками краткосрочных государственных ценных бумаг) была одной из самых высоких в мире.

Исследования номинальной доходности недостаточны, так как инвесторы, особенно на формирующихся рынках, ориентируются в большей мере на валютную (реальную) доходность вложений в финансовые активы. Анализ доходности по рынку ГКО – ОФЗ в валютном выражении проведен (табл. 2.27, приложение 4) в сравнении с процентными ставками только по “замыкающей группе” стран (см. табл. 2.25, 2.26), которые демонстрировали в 1995 – 1998 гг. наиболее высокую доходность своих краткосрочных государственных ценных бумаг, сопоставимую с доходностью ГКО – ОФЗ, либо же показывали наиболее высокие процентные ставки по кратко- и среднесрочным ссудам бизнесу.

Таблица 2.27*

Сопоставление рыночного уровня процента в валютном выражении по выборке стран

Средний уровень рыночного процента по инвестициям в валютном выражении (в долларах США)

( по группе стран, имеющих наиболее высокий рыночный процент), %, (4 кв. 1995 – 2 кв. 1998 г.)

*Расчет см. в приложении 4 (средняя арифметическая поквартальных значений доходности в валютном выражении по каждой стране за четвертый квартал 1995 г. – второй квартал 1998 г.).

Из анализа следует, что Россия находилась в составе очень узкой группы стран (3 из 86 стран, совместно с Монголией и Украиной), доходность государственных ценных бумаг в которых (и рыночная ставка процента по ссудам) имели экстремально высокие значения в валютном выражении. При этом Россия демонстрировала в 1993 - 1996 гг. и 1998 г. (см. табл. 2.25 - 2.27) максимальные – в сравнении с другими странами – значения номинальной и валютной доходности по рынку ГКО – ОФЗ. Сверхвысокая доходность была обусловлена дефицитом денежных ресурсов, одной из базовых причин которого было поддержание центральным банком заниженной монетизации, искусственно низкой насыщенности оборота денежными ресурсами (см. табл. 2.20). Другая причина - применение Банком России искусственно высоких про-

207

центных ставок в 90-е годы, шоковые изменения их размера (май – июнь 1998 г.), искусственно высокая доходность государственных ценных бумаг в 1996 и 1998 гг. (при доминировании Банка России и Сбербанка, доля которых, по оценке, составляла в 1996 –1998 гг. более 50% рынка ГКО - ОФЗ). Все эти факторы оказывали негативное влияние на возможности экономического роста, ограничивали поступление денежных ресурсов на рынки акций, корпоративных облигаций и банковские кредиты в реальный сектор.

Только с середины 1999 г. Банк России начал нормализацию искусственно завышенного в 90-е годы уровня процента, постепенно снижая ставку рефинансирования (с 60% в июне 1999 г. до 33% с марта 2000 г. и 25% с ноября 2000 г.) при увеличении нормы обязательных резервов с января 2000 г. до 10% по валютным средствам и до 7% - по рублевым.

Совместное действие факторов, относящихся к финансовой глубине экономики и к использованию государством внутренних денежных ресурсов

Проведенный выше анализ воздействия на рынок ценных бумаг отдельных факторов, относящихся к финансовой глубине экономики и использованию государством внутренних денежных ресурсов, дает возможность продемонстрировать комбинированное, совместное действие указанных факторов, создающих уникальную финансовую ситуацию в той или иной стране. Действительно, в каждой из таблиц, приведенных выше (табл. 2.1, 2.19, 2.24 – 2.26), можно выделить группу стран, имеющих наихудшие финансовые параметры, оказывающие наиболее сильное негативное воздействие на рынок ценных бумаг (в данном случае – на капитализацию рынка акций).

Анализ данных групп стран обнаруживает их сопоставимость (см. табл. 2.28) и возможность выделить круг стран, включая Россию, в которых в конце 90-х – 2000 гг. сложилась финансовая ситуация, с ярко выраженным

недостатком инвестиционных ресурсов на рынке корпоративных финансовых активов и оказывающая сильное понижательное давление на объем этого рынка (на примере капитализации рынка акций).

Большинство указанных стран (см. табл. 2.28) характеризуется тем, что крайне низкая монетизация хозяйственного оборота сопровождается

208

слишком высокой долей государства в перераспределении денежных ресурсов (завышенная доля использования правительством внутреннего кредита, слишком большая доля центрального банка в перераспределении денежных ресурсов, не оставляющая места финансовому рынку, высокая доходность государственных заимствований, ослабляющая стимулы инвестиций в корпоративные финансовые активы). Результат – крайне ослабленный рынок ценных бумаг (капитализация рынка акций не превышает примерно 10-15%

ВВП). Этот рынок испытывает масштабный дефицит внутренних денежных

ресурсов для инвестиций.

*Составлена на основе таблиц 2.1, 2.18, 2.25-2.26. Группировки показателей уточнены в соответствии с их фактическими значениями по конкретным странам.

Указанные диспропорции в финансовой структуре макроэкономики формируются, а затем корректируются в течение длительного времени; фондовый рынок испытывает на себе их последствия в долгосрочной перспективе. Так, нормализация доходности государственных заимствований в России в 1999 – 2000 гг., снижение доли российского государства во внутреннем кредите в 2000 – 2001 гг. являются только отправными пунктами для роста рыночной стоимости российских ценных бумаг.

Структура источников финансирования хозяйства

Взаимосвязь структуры источников финансирования хозяйства, сложившейся в той или иной стране, и масштабов внутреннего рынка ценных бумаг может быть выражена в виде схемы, приведенной ниже.

209

При этом расширение любого из указанных выше источников средств (например, самофинансирования и прямого банковского кредита) приводит к сокращению использования других источников (в данном случае, получаемых за счет выпуска долговых ценных бумаг и акций).

Долговые рынки против рынков с преобладанием акций как инструмента финансирования инвестиций. Выше указывалось (см. пункт 2.1,

табл. 2.6), что структура собственности в стране определяет на ряде рынков преобладание акций по отношению к долговым ценным бумагам, если структура акционерных капиталов достаточно раздроблена и в них высока доля физических лиц – акционеров. В частности, это рынки англоамериканского мира.

И, наоборот, страны континентальной Европы с оптовой структурой собственности в акционерных капиталах, в рамках капитализма «держателей крупных пакетов» акций характеризуются долговыми рынками. Контролирующие или крупные акционеры не заинтересованы разводнять свою собственность, они предпочитают самофинансирование или привлечение денежных ресурсов на долговой основе. Долговые ценные бумаги и, соответственно, внутренний кредит преобладают над акциями.

Выше (см. пункт 2.1.4) показано, что структура акционерных капиталов, состоящая из крупных или контрольных пакетов акций, характерна для большинства стран мира. Это означает, что большинство финансовых рынков мира, в отличие от англо-саксонской модели, носит долговой характер, долговая форма финансирования должна преобладать. Анализ структуры финансирования

(долги против акций) по 75 (23 развитым и 52 формирующимся) рынкам ценных бумаг приведен в табл. 2.29.

Из 75 рассмотренных нами стран (включая индустриальные) в 53 странах (70.7% выборки) внутренний кредит больше капитализации рынка акций, т.е. эти рынки носят преимущественно долговой характер. Бóльшая часть из них - формирующиеся рынки (43 рынка или 57.3% выборки), что отражает оптовый

210