Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Всё это – “материальные” проблемы рынка, которые требуют

“интервенции” регулятора, его совместной с профессиональным сообществом работы по реструктурированию рынка. Лишь небольшая или, точнее, производная часть этой работы заключается в создании “институциональных условий” и правил, в надзоре и принуждении к их выполнению.

В чем заключается конечный результат работы регулятора фондового рынка?

Приведенные мнения заставляют еще раз вернуться к вопросу о том, чем измеряется конечный результат работы регулятора? Только ли созданием

институциональных условий (регулятивная инфраструктура, надзор и принуждение к выполнению правил, раскрытие информации, защита прав собственности и т.д.)?

История российского рынка ценных бумаг уже знает пример 1998 – 1999 гг., когда при практическом отсутствии объекта регулирования, при сужении объема рынка акций до незначащего регулятивная инфраструктура продолжала утяжеляться Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг, вводились всё новые и новые правила и санкции. Обострялись конфликты интересов с другими государственными ведомствами в связи с неурегулированным разделением полномочий. В полной мере осуществлялись лицензирование, контроль, регулирование, аттестация, приведение в соответствие, наказания. Всё последнее необходимо, но с учетом реального результата от работы регулятора, кото-

рый измеряется количеством привлеченных в страну и в инвестиции «длин-

ных» денег, объемом рынков, их стабильностью, конкурентоспособностью, справедливым характером, целостностью.

По сути, НАУФОР в своем концептуальном документе (2000 г.), продолжая линию ФКЦБ России 90-х годов, начала дискуссию о приоритете деятельности по созданию институциональных условий над тем, чтобы

регулятор – ФКЦБ России – был бы нацелен, как на конечный результат, на

объем инвестиций, размеры и ликвидность рынка, объем активов в ценных бумагах, снижение волатильности и т.п. 356

355Индекс РТС снизился с 245.5 пунктов на 29.08.00 до 132.1 пунктов на на 21.12.00 (по данным РТС).

356Интересно, что в указанном выше исследовании позиция компания “Cadogan Financial” во многом совпадает с точкой зрения НАУФОР. На первое место ставятся регулятивные, правовые аспекты рынка ценных бумаг и защиты

311

Эта дискуссия была бы не так важна, если бы не существовала реальная

опасность того, что и в ближайшие годы будет происходить постоянная подмена реальных усилий по восстановлению рынка (включая улучшение ин-

ституциональных условий) формальным по духу утяжелением регулятивной инфраструктуры (исходя не из конкретной ситуации на рынке, а из абстрактных моделей раскрытия информации, преодоления конфликтов интересов и т.д.) и борьбой за исполнение предписаний и правил.

Улучшение институциональных условий – важнейшая и объемная работа, но это далеко не все усилия, которые обязаны предпринять государственные ведомства во время кризиса (а кризис на рынке ценных бумаг и в реальном секторе далеко не преодолен) для того, чтобы рынок капиталов был восстановлен и стал инструментом инвестиций в производство.

ФКЦБ России должна лоббировать интересы внутренних инвесторов, добиваясь налоговых стимулов для инвестиций в акции, которые существуют в большинстве стран мира (в 2000 – 2001 гг. такие попытки ФКЦБ России предприняла), более мягкой денежной и процентной политики, без которой невозможно восстановление внутреннего спроса на акции, амнистии за вывоз капитала, без которой капиталы могут не вернуться в Россию. В кризисные времена нужно стремиться создать поток позитивной информации о российских предприятиях и даже воздействовать на рынок, пытаясь играть на повышение.357 Хозяйству необходимы громкие инвестиционные проекты, в которых свое имя ФКЦБ России будет использовать, чтобы привлечь иностранные деньги в акции

инвесторов, что продолжает линию ФКЦБ 90-х гг. “Наиболее важной задачей, стоящей перед теми, кто хочет возродить российские рынки капитала, является решение всей цепи правовых и судебных проблем, мешающих открытости рынка и защите прав инвесторов” (Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.6). “..Рынок капиталов не работает в России…не потому, что не работает его инфраструктура, а потому, что предприятия либо не испытывают недостатка финансирования, либо осуществляют финансирование своей деятельности другими методами…С другой стороны, инвесторы не выходят на рынок капиталов, поскольку уверены, что их вложения не принесут им прибыли, во-первых, по причине экономической неэффективности предприятий, а во-вторых, по причине нарушений прав акционеров. Решение вопроса экономической эффективности предприятий требует реформирования многих аспектов экономической системы и не является объектом этой записки. Что касается проблемы соблюдения прав и интересов инвесторов, то она может быть решена путем совершенствования законодательства, регулирования и правоприменения” (Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.114). Таким образом, проблема восстановления российского рынка ценных бумаг в этом высказывании – и в общем духе исследования Cadogan Financial – во многом сведена к регулированию и правоприменению.

Как раз правилен несколько иной вывод - рынок капиталов не работает не только потому, что нарушаются права акционеров и не решены правовые и судебные проблемы в этой области (всё это, конечно, является самостоятельным фактором), но и потому, в частности, что не работает инфраструктура рынка капиталов, как это показано в настоящей работе.

357 Известен опыт интервенции на рынке акций со стороны монетарных властей в период азиатского кризиса (Гонконг). Этот опыт будет рассмотрен ниже.

312

надолго. Нужен рынок молодых компаний роста, рынок инноваций для самых рискованных заграничных инвесторов, в создании которого будет принимать участие ФКЦБ России. Нужен организованный рынок краткосрочных корпоративных бумаг. Учитывая высокие систематические риски, важно создать систему антикризисного управления рынком.

Необходимо снижение слишком высоких регулятивных издержек. Ради выживания и развития необходима серьезная реструктуризация фондового рынка, слияния и рекапитализация его участников, прекращение дублирования его структур («банковская» и «небанковская» части) и вытеснения банков с рынка ценных бумаг, воссоздание региональной сети. Важно, чтобы рынок РТС приводил деньги в страну, а не создавал условия для игры на российские акции деньгами, ходящими по счетам за рубежом. Наконец, нужны огромные льготы иностранным инвесторам с долгосрочными деньгами, нужны государственные инвестиционные бумаги и многое другое, ради чего и существует ФКЦБ России.

Всё это предмет не только и не столько регулирования, сколько «ма-

териальных» решений и действий, которые должны быть предприняты регулятором рынка совместно с профессиональным сообществом и которые находятся вне контекста защиты прав акционеров, раскрытия информации, надзора за исполнением правил и т.д.

Концепция мегарегулятора

Новой для России является концепция мегарегулятора отечественного финансового рынка. Впервые эта идея была предложена компанией “Cadogan Financial” в конце 1999 г. по следующим причинам: неравномерность, фрагментарность и непоследовательность нормативно-правовой базы; незначительный размер рынков капитала; недостаточная независимость органов регулирования; низкая оплата труда и недостаток ресурсов, характерные для большинства органов регулирования; отсутствие четкой

карьерно – иерархической структуры. “Единый, объединенный и независимый орган регулирования не только позволит создать более последовательную и более простую нормативную базу, но и, при условии его самофинансирования, обеспечит более высокую

313

оплату труда, наличие большего количества ресурсов и карьерные перспективы”.358 “Регулирование рынка капиталов фрагментарно, распылено между несколькими регуляторами - Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России), саморегулируемыми организациями (СРО), Министерством финансов (Минфин) и его частью – Департаментом страхового надзора, Центральным банком России (ЦБР), Инспекцией по негосударственным пенсионным фондам. Структура регулирования имеет элементы функционального и институционального регулирования. Примером является регулирование деятельности кредитных организаций на рынке ценных бумаг силами ЦБР, а не ФКЦБ России”.359 “…Каждый вид деятельности будет регулироваться особым департаментом внутри мегарегулятора. Таким путем уже пошли Великобритания, Япония, Корея, Исландия, Люксембург, Австралия, Венгрия...

Мегарегулятор осуществляет регулирующие функции в отношении: кредитных организаций; деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг; деятельности организаторов торговли; деятельности по управлению коллективными инвестициями; страховой деятельности… при этом сами виды деятельности не совмещаются в рамках одного и того же юридического лица, а регулирование каждого из этих видов деятельности осуществляется отдельным департаментом, ответственным перед своим курирующим членом исполнительного органа… В функции такого регулятора не будут входить такие функции, как поддержание курса национальной валюты, кредитора последней инстанции, установление ставки межбанковского кредита, функции эмитента и регулятора государственных ценных бумаг.”360

Важно, что создание единого мегарегулятора предлагалось “Cadogan Financial” в рамках проекта программы технической помощи, основным реципиентом которой предполагалась ФКЦБ России.361 Практически это означало формирование мегарегулятора на базе ФКЦБ России (в Великобритании мега-

регулятор был создан на базе Securities and Investment Board).

В ряде положений своего концептуального документа362 НАУФОР можно понять так, что и ассоциация разделяет позицию о необходимости мегарегулятора, в частности, говорится о “развитии системы регулирования и контроля через специальную полномочную организацию” (п.19), о “централизации регулирующих и контрольных функций” (п.22), о необходимости “регулятивной деятельности единого органа” (п.23).

358Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P. 43.

359Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P. 24.

360Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – p.128-129

361Аналитическая записка по результатам исследования «Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала» //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P. 47.

362Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России // Национальная асоциация участников фондового рынка; РТС. – 2000, Март.

314

Постановка задачи создания мегарегулятора требует длительной дискуссии о последствиях, ресурсах, степени готовности рынка к такой мере, наконец, о ее конечной эффективности, хотя мировая практика в этой области неоднозначна. Если даже при разделении зон ответственности российские финансовые регуляторы (не только ФКЦБ России, но и Банк России, и Минфин, и Инспекция по НПФ) не смогли в 90-е годы эффективно регулировать свои отрасли, то тем слабее может быть регулирующее воздействие и тем более негативным будет кумулятивный эффект при смешении ответственности.

На самом деле ни один из приведенных “Cadogan Financial” аргументов не является неопровергаемым.

Во-первых, в кризисных условиях крупная реорганизация, взятая вне контекста общего плана финансовых реформ,363 направленных на восстановление финансового рынка, способна только замедлить решение более острых проблем (такой программы реформ в России не появилось после 1998 г., программные документы были ограничены реструктуризацией банковского сектора). Известно, что лучший способ не решать фундаментальные проблемы - начать организационную, с неизвестными результатами, масштабную перестройку.

Во-вторых, в российских условиях - при дефиците кадров, финансирования и т.п. - слияние ведомств, скорее всего, вызовет ослабление регулирования отдельных участков рынка, а ресурсы, поступившие в распоряжение нового ведомства, будут меньше, чем сумма ресурсов, находившихся в распоряжении министерств до их слияния. Это хорошо показывает опыт Минфина, который до создания ФКЦБ России курировал в начале 90-х годов рынок ценных бумаг и фактически упустил эту отрасль. И, наоборот, выделение в России самостоятельной налоговой службы из состава Минфина привело к росту материальной, кадровой, финансовой базы, используемой государством для регулирования этой области финансов.

Ожидаемая нехватка ресурсов при централизации управления не позволит мегарегулятору с должной внимательностью заниматься развитием каждого отдельного сектора финансового рынка, что недопустимо на таком слабом рынке, как российский. Реорганизация неизбежно на 2-3 года вызовет излишнюю

363 В Японии создание мегарегулятора – Financial Supervisory Agency – проходило в контексте и в качестве одной из мер реформирования всего финансового сектора.

315

мобильность кадров, ослабление управляемости, нестабильность штатов, структур и полномочий, превалирование текущих организационных задач над перспективными. Это замедлит развитие рынка, приведет к повышению регулятивных издержек и нарастанию системного риска. Координация деятельности регуляторов, преодоление фрагментарности регулятивной базы вполне может осуществляться – при наличии воли правительства - в рамках национального совета по финансовому рынку (если он будет создан), межведомственных комиссий, рабочих групп. Нет ничего хуже подмены процесса развития организационными изменениями, масштабными преобразованиями структур управления, не вызванными объективными потребностями.

Опыт советского периода показывает, что такое чрезмерная централизация управления и к каким последствиям – в управляемом объекте – она ведет.

Все управленческие аргументы, относящиеся к экономии расходов в мегарегу-

ляторе (в сравнении с отдельными ведомствами), ликвидации конфликтов интересов между различными регулятивными органами, к лучшему распределению регулятивных ресурсов364 и т.д., имеют обратные доводы и приобретают смысл только в том случае, если состояние самого объекта регулирования – финансового рынка – требует отказа от функционального (секторального) регулирования и перехода к мегарегулированию.

В-третьих, что касается большей независимости мегарегулятора, то в ряде случаев международный опыт свидетельствует о его строгой подчиненности министерствам финансов – в Великобритании, Корее, Норвегии, Фин-

ляндии и Швеции, министерству по делам экономики – в Дании.

Более интересен вопрос о том, существует ли в России экономическая основа для создания мегарегулятора, такая степень переплетения функций и операций на рынке, такая степень универсальности финансовых институтов, которая позволяла бы говорить о необходимости мегарегулятора? Является ли создание систем управления, основанных на мегарегуляторе, тенденцией на зарубежных финансовых рынках или речь идет о страновых особенностях? Какими причинами вызваны решения о переходе к концепции мегарегулятора

364 Briault Clive. The Rationale for a Single National Financial Services Regulator // Financial Services Authority, UK. – 1999, May. – P.P.18-26.

316

в тех случаях, на которые ссылается «Cadogan Financial», например, в Великобритании, Японии, Корее, Австралии и некоторых других странах?

Ответы на эти вопросы следующие. Действительно, можно признать,

что существует расширяющаяся в мире практика создания мегарегуляторов

или по меньшей мере объединения функций нескольких регулятивных органов, действующих на финансовых рынках. Примерами могут быть (Норвегия (1986 г.), Канада (1987 г.), Дания (1988 г.), Швеция (1991 г.), Великобритания (1997

г.), Япония (1998 г.), Корея (1998 г.), Австралия (1998 г.), Исландия (1999 г.),365

Южная Африка (1990 г.), Венгрия (1996 г.), Сингапур. По сути, мегарегулятор

создан в Швейцарии. Вместе с тем «в Европейском Союзе сколько государств – членов ЕС,

столько и отличающихся друг от друга структур финансового регулирования. Например, полностью интегрированные мегарегуляторы существуют в трех странах, в двух государствах регулирование в основном сконцентрировано в одном институте, в одном – существует конфедеральная система, в шести государствах – структура регулирования, состоящая из трех ведомств, и в двух – существующая система находится в процессе изменения. Что касается участия центральных банков, то в семи государствах банковский надзор находится внутри центрального банка или тесно связан с ним, в пяти – орган надзора над банками полностью независим от центрального банка, в двух – в основном независим, в одном государстве – осуществляется пересмотр

системы».366 Более подробно международная практика создания мегарегуляторов рассмотрена в табл. 3.7.

Анализ табл. 3.7 позволяет сделать следующие выводы. Во-первых, часть мегарегуляторов создается на компактных рынках небольших стран, финансовый сектор которых не располагает широкой региональной сетью.

Во-вторых, большей частью функции мегарегуляторов (в 7 случаях из 11) ограничены надзором за финансовым сектором. Уже эти наблюдения показывают, что общие ссылки на международную практику как обоснование создания мегарегулятора в России по меньшей мере неточны. Вместе с тем вопрос об экономических причинах создания мегарегулятора, например, в Великобритании, Австралии и отчасти Японии, о действии тех же самых причинноследственных связей в российской практике, пока остается пока открытым.

На самом деле такими основными причинами являются: универсализация финансовых институтов на открытых и либерализованных рынках; соз-

365 Briault Clive. The Rationale for a Single National Financial Services Regulator // Financial Services Authority, UK. – 1999, May. – P.P.11-12.

317

дание финансовых конгломератов, в которых холдинговая компания или иным образом консолидированный собственник владеет несколькими финансовыми институтами, предоставляющими финансовые продукты, относящиеся к разным секторам финансового рынка; перекрестные предложения финансовых продуктов: банками – страховых, фондовых, пенсионных, коллективных инвестиций и т.д., страховыми и брокерско-дилерскими компаниями – банковских или подобных банковским; секьюритизация финансовых продуктов, создание банкоподобных продуктов и т.п.

366Davies Howard, Chairman, Financial Services Authority. The Single Financial Market in Five Years Time: How Will Regulation Work? // Brussels: Speech 20 March, 2000.

367A New Regulator for the New Millenium // Financial Sevices Authority, U.K. – 2000, January. – 48 p.

368Annual Report 1998 // Council of Financial Regulators, Australia. – 1999. – 40 p.

318

Вэтой связи важен рост трансграничных предложений диверсифицированных финансовых продуктов, предоставление услуг финансовыми институтами, подобных тем, которые оказывались организаторами торговли на финансовых рынках, вхождение в финансовый бизнес крупных предприятий реального сектора и торговли, диверсификация продуктов, возникающая в связи с развитием интернет – финансовой коммерции.

Висследовании МВФ отмечается, что «линии демаркации, которые ко- гда-то разделяли операции банков и операции небанковских институтов становятся всё менее заметными. Всё в большей степени эти институты предлагают схожие продукты тем же самым клиентам. В некоторых случаях, если взглянуть на бухгалтерские балансы, перечень операций и источники денежных ресурсов крупных оптовых институтов, с трудом можно определить, какие из них являются «банками», а какие «домами ценных бумаг» (securities houses)».371

Всоответствии с исследованием группы финансовых институтов, проведенным мегарегулятором Financial Services Authority (Великобритания), “восемь

фирм… были лицензированы на ведение всех пяти основных видов деятельности, по которым нужно получение лицензии (привлечение депозитов, страхование, ценные бумаги и корпоративное финансирование, управление фондами, консультирование в области инвестиций и продажа инвестиционных продуктов розничным клиентам… Еще 13 фирм были лицензированы на ведение четырех из этих видов деятельности и более 50 других фирм имели лицензии на выполнение 3 из 5 функций. Двадцать лет назад даже крупнейшие британские финансовые институты обычно имели разрешение на ведение только одной из этих двух

369Annual Report 1998 //Finansinspektionen, Sweden. – 1999. – 32 p.

370Strategic Plan. Setting the Strategic Course for the 21st Century//Financial Services Board, SA. - 1999, October. – 32 p.

371International Capital Markets. Developments, Prospects and Policy Issues //Wash.: International Monetary Fund. – 1994, September. – P.15

319

функций… Исчезновение связи между определенным типом фирмы и ограниченным рядом продуктов, поставляемых этой фирмой, означает трудности регулирования на функциональном базисе… традиционный функциональный подход больше не соответствует структуре фирм и

рынков.”372 С ростом числа финансовых конгломератов (многофункциональных

фирм) число согласований, коммуникаций, потребности в координации внутри

имежду государственными органами нарастают таким образом, что, по мнению идеологов мегарегулирования, даже при назначении «ведущего регулятора» для каждого финансового конгломерата не решаются проблемы управляемости и качества надзора.

Выходом из положения может быть отказ от регулирования по функциональному (или, что то же самое, секторальному) принципу и создание мегарегулятора. При этом мегарегулятор обычно оказывается построенным внутри по секторальному принципу - банки, страхование, ценные бумаги и т.п. – с выделением в своей структуре «ведущих регуляторов» - подразделений

илиц, ответственных, если следовать терминологии Financial Services Authority, за «комплексные группы» - финансовые конгломераты.

Великобритания и другие страны, где созданы мегарегуляторы, пошли значительно дальше рекомендаций Международной организации комиссий по ценным бумагам и других международных организаций, которые при надзоре за финансовыми конгломератами предлагали выделять «ведущего регулятора», налаживать обмен информацией, предпринимать совместные действия и т.п.373

Применимость в России. Из приведенного анализа очевидно, что даже для постановки вопроса о «мегарегуляторе» как о возможном решении должна быть достигнута высокая степень зрелости финансового рынка, должны вырасти крупные и диверсифицированные финансовые институты и группы, существование которых позволит поставить вопрос о переходе от преимущественно

функционального (или, что то же самое, секторального) регулирования к сис-

теме «ведущих регуляторов» (с сохранением функционального принципа) - и

далее к кросс – секторному регулированию, с возможным созданием мегарегулятора.

372Clive Briault. The Rationale for a Single National Financial Services Regulator //Financial Services Authority, UK. – 1999, May. – P.P.12 – 14.

373Supervision of Financial Conglomerates//Basle Committee on Banking Supervision, International Organization of Securities Commissions, International Association of Insurance Supervisors. – 1999, February. – 139 p.

320