Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Изменение финансовой структуры хозяйства

Рост монетизации должен стать одним из приоритетов политики развития фондового рынка. Этой цели должна добиваться ФКЦБ России в сотрудничестве с Банком России и другими экономическими ведомствами. Как показал анализ в пункте 2.2.1, чем выше монетизация, тем выше насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами, тем больше денежных ресурсов перераспределяется через брокерско-дилерские компании и банки, тем более позитивной является конъюнктура фондового рынка и крупнее торговые системы. Выше указывалось (пункт 2.2.1), что объем фондового рынка в России искусственно и жестко ограничен низкой (в сравнении с большинством других стран) монетизацией. Можно прогнозировать со значимой вероятностью, что в России не будет массового рынка акций с растущей капитализацией, доходящей хотя бы до 35-50% ВВП (что очень хорошо для формирующегося рынка), до тех пор, пока монетизация составляет 15-25% ВВП.

Структура источников финансирования хозяйства. Как уже указыва-

лось (пункты 2.1.3 и 2.1.4), структура собственности в стране полностью определяет и структуру финансирования хозяйства: осуществляется ли оно преимущественно за счет наращивания акционерных капиталов или же финансовые рынки носят долговой характер и хозяйство финансируется преимущественно за счет долговых инструментов. Анализ российской практики – и с точки зрения структуры собственности, и с точки зрения сложившихся пропорций рынка – позволяет говорить о том, что в России финансирование хозяйства происходило - и будет происходить – в основном за счет долговых инструментов, и только во вторую очередь – за счет акций. Финансовый рынок будет иметь во многом долговой характер. Необходимо констатировать, что российская практика должна будет ориентироваться на развитые финансовые рынки конти-

нентальной Европы, для которых – в отличие от англо-американской моде-

ли, характерно преимущественное использование долговых инструментов (см. пункт 2.2.1). Как указывалось выше, на таких рынках насыщенность хозяй-

ственного оборота акциями, как правило, меньше насыщенности деньгами421, долговыми инструментами422 и облигациями, в частности.423

421 Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитентам), как правило, меньше коэффициента «Деньги + КвазиДеньги / Валовой внутренний продукт».

381

Государству, в том числе ФКЦБ России и Банку России, важно не только признать, что структура финансирования хозяйства в стране будет иметь долговой характер, но и перенести усилия в своей политике с создания в первую очередь масштабного рынка акций (что было в основе политики ФКЦБ России в 90-е годы) на рынок секьюритизированных корпоративных долгов

(облигаций, коммерческих бумаг, складских свидетельств, ипотечных ценных бумаг, депозитных сертификатов и т.д.), сокращая при этом долю рынка государственных долговых обязательств. Важно учитывать в политике, что облигационный сегмент российского финансового рынка (без учета эмиссионных ценных бумаг) может составлять, по оценке (с учетом высокой роли банковского кредита на формирующихся рынках), примерно от 30 до 60% величины внутреннего кредита и – по величине – более 50% денежной массы в обраще-

нии (Деньги + Квази –Деньги по методологии МВФ).

Структура финансирования оборотных средств. Как указывалось выше (см. пункты 2.1.4 и 3.1), структура созданной долговой экономики России такова, что за счет акционерных капиталов к концу 90-х годов финансировалась лишь небольшая доля оборотных средств (1-2%), за счет кредитов - 6- 7%, за счет кредиторской задолженности (частично секьюритизированной в форме векселей) – 85-90%. Примерно половина долгов являлись просроченными. Подобная структура финансирования хозяйства может существовать только в кризисной экономике, пропитанной неплатежами, бартером, денежными суррогатами. В этой связи важными макроэкономическими ориентирами, свидетельствующими об успешной работе ФКЦБ России, должны стать рост доли собственных источников в структуре средств, в первую очередь, за счет наращивания акционерных капиталов до хотя бы 5 - 7%, появление значимого сегмента облигационных займов в структуре финансирования, его увеличение до 10-15% источников средств предприятий, появление и рост доли коммерческих бумаг в источниках средств до 5%.

Качественно иной характер должны приобрести эмиссии корпоративных ценных бумаг, которые после кризиса 1998 г., по оценке, на

422 Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитентам), как правило, меньше коэффициента «Внутренний кредит / Валовой внутренний продукт».

382

95% имели технический характер (см. анализ в пункте 2.3) и были связаны с переоценкой основных средств либо перераспределением собственности. Не менее 50% выпусков эмиссионных ценных бумаг должны быть связаны с

реальным привлечением средств для инвестиций в оборотные средства. Структура финансирования инвестиций в основной капитал. В

настоящее время финансирование этих инвестиций осуществляется либо за счет собственных накоплений предприятий и амортизационных источников, либо за счет кредитов. Доля средств, привлеченных за счет выпуска ценных бумаг,

крайне невелика (по оценке, не более 1-2%). Соответственно, важнейшим макроэкономическим ориентиром для государства и, в качестве его представителя, ФКЦБ России может стать увеличение до 25-30% доли средств в инвестиции в основной капитал, которые были бы привлечены не через кредиты или собственные накопления, а на основе выпуска эмиссионных ценных бумаг. Это положение относится не только к предприятиям как эмитентам, но и к государству, если возобновится массовый выпуск муниципальных займов под инвестиционные проекты и начнется выпуск на федеральном уровне государственных инвестиционных облигаций, а средства от их размещения будут направляться на конкретные инвестиционные проекты.

Рост насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами при устойчивости рынка - важнейший приоритет политики развития фондового рынка, макроэкономический ориентир, который должен быть ключевым в ра-

боте ФКЦБ России по защите интересов отрасли ценных бумаг. Как уже указывалось (см. пункт 1.2), чем более финансовый сектор насыщен ценными бумагами, тем больше, при прочих равных, каналов перераспределения денежных ресурсов на цели инвестиций, тем полнее используются свободные денежные ресурсы в макроэкономике и тем более зрелым и устойчивым (с меньшим рыночным риском) становится фондовый рынок. Целью политики ФКЦБ России в ближайшие годы должно стать повышение уровня реальной (подкрепленной ликвидностью) капитализации фондового рынка до 35-40% ВВП.

Содействие изменению структуры собственности как условие

423 Коэффициент «Капитализация биржевых фондовых рынков / Валовой внутренний продукт» (по внутренним эмитентам), как правило, меньше коэффициента «Рыночная стоимость непогашенных облигаций внутренних эмитентов на биржевых фондовых рынках / Валовой внутренний продукт».

383

создания масштабного рынка акций

Содействие со стороны ФКЦБ России изменению структуры собст-

венности, формированию мелкой, массовой структуры акционерного капитала, увеличению доли отечественных, в том числе розничных инвесторов, сокращению доли иностранных инвесторов в текущих операциях на рынке акций.

В России сформировалась структура акционерного капитала, в которой значительную долю занимают контрольные или крупные пакеты акций (см. пункты 2.1.3, 2.1.4 и 3.1). Оптовая структура капитала делает невозможным создание массового ликвидного рынка акций (подобного США). На фондовом рынке обращается незначительная часть акций. Остальные акции сосредоточены в крупных пакетах, оборот которых замедлен и затруднен (см. пункт 3.1). Российский рынок формируется как долговой (сходство с германским), ему предстоит долгий путь трансформации оптовой, крупнозернистой структуры акционерного капитала в розничную. В этой связи задача ФКЦБ России - мо-

ниторинг структуры собственности в России и работа с крупными эми-

тентами, направленная на рост доли акционерных капиталов, принадле-

жащей мелким акционерам и находящейся в ликвидной форме.

ФКЦБ России должна не только содействовать развитию институтов коллективных сбережений, которые несут в условиях российского рынка высокие риски и не способны пока переломить негативное отношение население к финансовым посредникам, но и активно помогать становлению рынков розничных операций с ценными бумагами, развитию брокерских услуг, оказываемых непосредственно населению, профессиональных участников, ориентированных на работу непосредственно с физическими лицами. Учитывая, что наиболее крупные свободные денежные ресурсы внутри страны сосредоточены у населения и в Москве (см. анализ в пункте 2.3), такой курс ФКЦБ России способствовал бы приходу новых денег на рынок и оказал бы давление на эмитентов (диверсификация структуры акционерного капитала).

Ориентиром макроэкономической политики ФКЦБ России могло бы стать поэтапное, в течение 5-7 лет, повышение доли мелких внутренних инвесторов и связанных с ними институциональных инвесторов в акционерных капиталах до 30-35%. Это обеспечило бы рост объема и ликвидности рынка акций

384

в России. Поэтому важно, чтобы ФКЦБ России разработала документирован-

ную политику, направленную на развитие операций розничных инвесторов, увеличение доли мелких инвесторов в акционерных капиталах (подробнее см. ниже). Подобные политики, по свидетельству IOSCO, достаточно часто разрабатываются и проводятся на формирующихся рынках.424

4.2.2. Защита инвесторов и создание справедливого, эффективного и прозрачного рынка

Анализ распространенных в российской практике конфликтов интересов акционеров и нарушений их прав проведен в пункте 2.3. Развитие акционерного законодательства и – со стороны ФКЦБ России - регулятивной практики в 90-е годы опиралось на концепцию, состоящую в том, чтобы шаг за шагом, че-

рез развитие корпоративного управления (corporate governance) и защиты со стороны государства обеспечить акционерам (прежде всего, мелким) соблюдение их прав (англо-американская модель рынка). Государство преследовало

цель повышения акционерной культуры, создания систем преодоления конфликтов интересов в акционерных обществах, правовой защиты акционеров, развития культуры отношений с акционерами (investor relations) среди российских менеджеров. Именно в этом – в создании правил, обеспечивающих защиту акционеров, и в контроле за их исполнением – в рамках указанной кон-

цепции виделось самое важное средство восстановления фондового рынка и

прихода долгосрочных иностранных инвестиций.425 Соответственно, действия ФКЦБ России в 1996 – 2001 гг., направленные на усиление защиты прав акционеров, были важным вкладом в развитие фондового рынка. Базовая регулятивная инфраструктура в этой области, соответствующая международной практике, в России сформирована. Ее дальнейшим развитием стало завершение в 2000 – 2001 гг. Кодекса корпоративного поведения для российских предприятий.

В результате этих усилий в деловой практике рынка утвердилась пози-

ция, заключающаяся упрощенно в том, что защита инвесторов - это защита, прежде всего, прав мелких акционеров. Это положение дискуссионно.

424International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Measures to Disseminate Stock Property”, May 1999.

425Так, в документе «Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации», опубликованном ФКЦБ в 2000 г., указывается (п.1, С. 4), что «ключевым фактором, определяющим уровень рисков инвестиций в корпоративные ценные бумаги (и вместе с тем состояние инвестиционного климата в стране), остается проблема корпоративного управления на российских предприятиях».

385

Анализ показывает, что в России, как и в других странах, создавших “stakeholder capitalism” (капитализм «держателей контрольных пакетов») (см.

пункт 2.3), не может быть обеспечена защита прав акционеров в том объеме, в каком она существует в странах англо-американской модели –

“shareholder capitalism” (капитализм акционеров), по крайней мере до тех пор, пока очень значительная часть собственности в России находится в крупных или контрольных пакетах акций (анализ см. в пунктах 2.3, 3.1).

Глубина конфликтов интересов в акционерных капиталах показывает,

что создание Кодекса корпоративного поведения действительно важно. И «Принципы корпоративного управления ОЭСР», изданные в апреле 1999 г.,426 и «Основные принципы акционерного законодательства для стран с переходной экономикой»,427 и инициативы Всемирного банка428 и МВФ, и другие лучшие практики429 необходимо использовать (по оценке, российское акционерное законодательство в существенной мере соответствует идеям, используемым в международных документах). Однако, как показано выше, у этих нормативных усилий есть границы. Значение Кодекса нельзя преувеличивать, как часто это делают. Его создание является только одним из многих равноправных решений, определяющих будущую способность российского фондового рынка привлекать долгосрочные инвестиции.

Решение проблемы правоприменения. В связи с множественностью конфликтов, значимостью и сложностью вопросов собственности должен быть создан специализированный суд по защите прав собственников (возможность специализированных федеральных судов предусмотрена в федеральном конституционном законе «О судебной системе РФ») или же механизм разрешения споров в рамках ФКЦБ России или саморегулируемые организации (через созданные Советы эмитентов). Накапливание судебных или арбитражных прецедентов.

426Неофициальный перевод на русский язык опубликован в материалах конференции «Корпоративное управление в России», организованной ОЭСР, Агентством США по международному развитию и Мировым банком (Москва, 31 мая- 2 июня 1999 г.).

427Подготовлены рабочей группой, созданной Организацией экономического сотрудничества и развития, опубликованы на русском и английском языках: The Journal of Corporation Law, Vol.24, Number 2, Winter 1999.

428Global Corporate Governance Forum, учрежденный Мировым банком и ОЭСР. См., в частности, отчет “Corporate Governance: A Framework for Implementation”, изданный в сентябре 1999 г.

429Principles for Corporate Governance in the Commonwealth, изданные Commonwealth Association for Corporate Governance в августе 1999 г.; Statement on Global Corporate Governance Principles, изданные International Corporate Governance Network в июле 1999 г.; Euroshareholders Corporate Governance Guidelines 2000, изданные European Shareholders Association в феврале 2000 г. и многие другие.

386

Развитие защиты прав крупных акционеров. Уже указывалось, что в 90-е годы основной акцент государством делался на защите прав мелких акционеров (англо-американская модель, «shareholder capitalism»). Но по струк-

туре собственности Россия ближе к германо-японской модели, к оптовой, с

крупными пакетами акций структуре капиталов. Это означает, что, продолжая делать акцент на защиту розничных акционеров, государство должно сформи-

ровать еще один приоритет в своей политике - защиту прав крупных ак-

ционеров, а именно: а) защиту оптовых миноритарных акционеров (имеющих доли капитала 2-15%) от неправомерных действий контролирующих акционеров и, наоборот, б) защиту контролирующих акционеров в борьбе с действиями миноритарных акционеров. В отношении крупных инвесторов необходимы:

-создание регулятивных норм и надзорного опыта, предупреждающих: а) манипулятивную и инсайдерскую практику (российский рынок

ценных бумаг насыщен манипулятивными и инсайдерскими сделками, препятствующими справедливому ценообразованию), при том, что эта область является одной из наиболее слабо и плохо регулируемых;

б) установление ведущими акционерами контроля за денежными потоками предприятия для искусственного ухудшения его финансового положения и снижения рыночной стоимости в ущерб акционерам меньшинства;

в) неправомерное изменение ведущими акционерами структуры контроля над компанией, в нарушение антимонопольного законодательства, правил контроля крупных сделок и сделок с заинтересованностью:

г) искусственные банкротства, разрушающие жизнеспособные предприятия и структуру контроля за ними в ущерб правам акционеров; д) неправомерные и преднамеренные действия акционеров меньшинства, дезорганизующие деятельность компании (в целях захвата кон-

троля или спекулятивной перепродажи пакетов акций); -создание организованных рынков крупных блоков акций, на которых

могла бы выявляться настоящая рыночная стоимость компании (обязательное проведение крупных сделок блоками через организованные рынки, создание и урегулирование рынка тендерных предложений);

387

-урегулирование порядка массовой скупки акций у мелких инвесторов (обычно у работников предприятия) как средства враждебного поглощения (например, запрет проводить массовую скупку по ценам ниже, чем стоимость акций, установленная независимым оценщиком, запрет на манипулирование рыночными ценами при скупке, в том числе через информационные действия).

Защита инвесторов: новые акценты. Защита прав акционеров, к кото-

рой в российской практике обычно сводится защита инвесторов, составляет только часть – может быть, 40-50%, - комплекса проблем по защите прав инвесторов на фондовом рынке. Поэтому в России должно быть изменено содер-

жание концепции защиты инвесторов. В нее необходимо дополнительно включить не только защиту мажоритарных акционеров (см. выше), но и в связи с долговым характером фондового рынка в России (см. пункты 2.1.3, 2.1.4, 3.1) защиту прав держателей облигаций и других долговых ценных бу-

маг. Концепция, реализуя интересы всех групп инвесторов, должна включать также такие элементы, как обеспечение честного ведения бизнеса на фондовом рынке, предупреждение нечестных торговых и клиентских практик и, в более узком смысле, борьбу с манипулированием и инсайдерством. Такой подход к защите инвесторов является традицией в международной практике.

Предупреждение манипулирования как часть защиты инвесторов.

Виды манипулирования, которые, по оценке, распространены в России, рассмотрены выше (пункт 2.3). В рамках развития защиты инвесторов и в связи с манипулированием предстоит:

-специфицировать виды манипулирования, использовав разработки Национальной фондовой ассоциации (Россия), опыт США и практику его адаптации к континентальной модели универсального банковского дела;

-ввести новую для российского рынка концепцию «разрешенного ма-

нипулирования» и определить его виды, как это сделано в США в отношении стабилизации вторичного рынка андеррайтером при размещении ценных бумаг на первичном рынке по фиксированным ценам;

-изменить практику правоприменения, когда большая часть профес-

сионального сообщества считает, что рынок манипулирован, но при этом ни одного случая манипулирования не выявлено регуляторами за всё время существования рынка. Соответственно, необходимо - и возможно – заключение в

388

рамках СРО соглашения между ведущими брокерами – дилерами и банками – профессиональными участниками рынка ценных бумаг об упрощенных (в

сравнении с действующим законодательством) процедурах расследования нечестных торговых и клиентских практик, включая манипулирование и инсайдерство (использование служебной информации).

Другие нарушения прав инвесторов. Проблемой рынка ценных бумаг является защита инвесторов не только от манипулирования и торговли с использованием служебной информации, но и от искажения цен брокерами,

от нечестной практики продаж клиентам финансовых продуктов, от неполного раскрытия информации финансовыми посредниками, от прочих спекулятивных стратегий, нарушающих честность ведения бизнеса

(создание финансовых пирамид (pyramiding), операции типа “удержаний” (withholding)430, «забегания вперед» (front running)431 и др.). Различные виды нарушений прав инвесторов, связанные с нечестными торговыми и клиентскими практиками, рассмотрены в приложении 14.

В этой связи существует потребность в создании не только Кодекса корпоративного управления, обращенного к эмитентам, но и Кодекса честного ведения бизнеса на рынке ценных бумаг, с детальной структурой и хорошо разработанными правилами, который не был бы столь кратким, как международные документы в этой области,432 и который детально обобщал бы практику, накопленную регуляторами и СРО в США и других индустриальных странах. Ряд норм уже содержится в актах ФКЦБ России и российских СРО, но их необходимо свести в едином руководящем материале и детализировать. Возможная структура документа приведена в приложении 14.

Без изменения концепции защиты инвесторов, принятой на внутреннем рынке, без свода правил, объясняющих рынку, какими действиями обеспечиваются честные клиентские и торговые практики, без реальных случаев наказания за нарушения прав инвесторов вряд ли возникнет доверие

430«Удержание» (withholding) – запрещенная торговая практика, когда член эмиссионного синдиката задерживает в своем портфеле ценную бумагу для того, чтобы продать ее по более высокой цене, чем цена первичного размещения.

431«Забегание вперед» (front running)- операции за собственный счет брокерской компании и ее служащих с ценными

бумагами, в отношении которых известна служебная (инсайдерская) информация о надвигающейся сделке с крупным блоком данных ценных бумаг или производных на них, если указанная сделка будет иметь материальное значение, т.е. ее совершение может существенным образом повлиять на курс данных ценных бумаг.

432 77/534/EEC: Commission Recommendation of 25 July 1977 Concerning a European Code of Conduct Relating to Transactions in Transferable Securities, International Conduct of Business Principles, issued by the International Organization of

389

инвесторов к внутреннему фондовому рынку, необходимое для роста его объема и превращения в механизм привлечения инвестиций в экономику.

4.2.3. Расширение предложения ценных бумаг

Содействие со стороны государства созданию в России объемного рынка корпоративных долговых ценных бумаг. Долговой характер экономики России (см. анализ в пункте 2.2.1 и 3.1) предопределяет, что одной из важнейших задач ФКЦБ России должно быть содействие развитию рынка корпо-

ративных облигаций (прежде всего, под инвестиционные проекты), еврообли-

гаций компаний, ипотечных облигаций, коммерческих бумаг и складских свидетельств, еврокоммерческих бумаг. Эти инструменты позволили бы пере-

вести часть задолженности компаний в ликвидную, регулируемую и с меньшими рисками форму. Должна существовать программа снижения налоговой и регулятивной нагрузки на выпуск долговых ценных бумаг, обеспечивающая им конкурентоспособность в сравнении с банковскими продуктами (последние более привлекательны для эмитентов и розничных инвесторов). Современный рынок корпоративных облигаций должен быть трасформирован в рынок облигаций под конкретные инвестиционные проекты, под залог конкретных активов или под обеспечение конкретными источниками погашения.

В России фактически отсутствует организованный денежный рынок краткосрочных корпоративных долгов. Рынок облигаций с искусственно короткими сроками обращения на основе публичной оферты, созданный на ММВБ, пока невелик. С начала 2000 г. развивается концепция краткосрочных корпоративных облигаций с облегченными и ускоренными процедурами регистрации выпусков. Этот инструмент будет носить несколько искусственный характер, т.к. в международной практике облигации являются, как правило, средне- и долгосрочными долговыми обязательствами.

Поэтому на денежном рынке усилия ФКЦБ России могут быть направ-

лены на снижение доли и рисков вексельного финансирования хозяйства

(вексельный рынок информационно непрозрачен и, соответственно, крайне рискован), на замещение векселей коммерческими бумагами, обращающимися

Securities Commissions, July 9, 1990, FIBV Market Principles (Business Conduct), issued by the International Federation of Stock Exchanges, October 1998.

390