Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Необходимо учитывать, что только очень серьезные налоговые льготы могут создать стимулы для собственников предприятий в России к развитию планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах. Ука-

занные налоговые льготы должны относиться как к компании-работодателю,

так и к ныне действующим собственникам, продающим свои акции работникам, а также к самим работникам и менеджерам, т.е. ко всем заинтересованным сторонам, участвующим в опционном плане или плане ESOP. Наиболее часто используются следующие налоговые льготы (США):

- налоговые льготы акционерам компании, которые продают свои акции в компенсационный план. На примере ESOP- в США в том случае, если

врезультате этой продажи доля ESOP в акционерном капитале компании составит не менее 30%, если при этом акционеры держали до продажи свои акции не менее 3 лет (т.е. продажа не носит спекулятивного характера, полученная прибыль является долгосрочным приростом капитала) и если акционеры вложат полученные от продажи акций средства в другие указанные законодательством ценные бумаги (акции или облигации эмитентов США), то акционеры пользуются правом на налоговую отсрочку до тех пор, пока они держат средства, полученные от ESOP, в разрешенных законодательством ценных бумагах;

-налоговые льготы компании, для выкупа акций которой учреждает-

ся компенсационный план. На примере ESOP - спонсорские взносы компании

вESOP вычитаются из суммы налогов, подлежащих выплате, если они направляются на покрытие кредитов и процентов по кредитам, взятым ESOP для покупки акций. Дивиденды по акциям, находящимся в ESOP, также вычитаются из суммы налогов, подлежащих выплате, если они направляются на покрытие кредитов, взятых ESOP для покупки акций. Работодатель может делать не облагаемые налогом взносы для формирования ESOP, которые, по законодательству США, ограничены 15% суммы начисленной годовой оплаты труда;

-налоговые льготы работникам, приобретающим акции в рамках компенсационных планов. На примере ESOP- доходы, возникающие у работников в рамках ESOP, не подлежат налогообложению до тех пор, пока они не будут получены непосредственно работниками. В этом случае работник пользуется налоговой отсрочкой, выплачивает подоходный налог только тогда, когда реально получает прибыль от акций (перепродает их). По опционным планам

461

налог уплачивается только тогда, когда менеджер или работник реально покупает по опциону акции по меньшей цене и перепродает их по большей цене);

-налоговые льготы, получаемые финансовыми институтами. Если в результате ссуд, полученных ESOP у банка, доля ESOP в компании составит более 50% капитала, то от налога освобождается 50% доходов, полученных финансовым институтом в виде процентов по данной ссуде.

Все указанные формы налоговых льгот в рамках ограничений, не по-

зволяющих избегать с их помощью уплаты налогов (многочисленные ограничения существуют в США), могут использоваться в российской практике для стимулирования диверсификации собственности на акционерные капиталы.

4.4. Конкурентоспособность фондового рынка: система мер, содействующих ее повышению

Конкуренция рынков

Денежные ресурсы, перераспределяемые посредством рынков ценных бумаг, конечны, что определяет жесткую конкуренцию биржевых фондовых рынков за денежные потоки (см. пункт 1.3). Поэтому обычаем делового оборота на мировых финансовых рынках стала разработка долгосрочных стратегий, направленных на рост конкурентоспособности рынков в привлечении денежных ресурсов в национальные экономики. Такие конкурентные стратегии позволили Лондону и Франкфурту стать международными финансовыми центрами, заставляют Канаду и Ирландию максимально снижать налоги для иностранных банков и брокеров в Монреале, Ванкувере и Дублине. Столицы индустриальных

стран жестко конкурируют за создание финансовых рынков для иностранных участников, за международный характер финансовых рынков, сложившихся в той или иной стране. В этой связи города разрабатывают долгосрочные политики развития как финансового центра (Франкфурт, Лондон и др.). Городскими службами осуществляется мониторинг и специальные исследования (Лондон) в отношении того, насколько конкурентоспособен город в сравнении с другими городами - финансовыми центрами, какие задачи развития стоят перед ним для того, чтобы содействовать финансовому сектору. Организуются специальные службы, департаменты, отвечающие за развитие города как финансового центра (Corporation of London’s Economic Development Unit, Economic Development Corporation (Frankfurt). Формируются новые финансо-

вые центры, находящиеся в индустриальных странах (например, Дублин, Ван-

462

кувер, Монреаль), при этом устанавливаются налоговые льготы финансовым институтам по операциям на международных финансовых рынках. В столицах создаются международные финансовые центры в качестве организаций, членство в которых дает право на налоговые льготы по операциям на международных финансовых рынках (в которых не участвуют резиденты). Строятся комплексы меж-

дународных финансовых центров (International Finance Center) (Лондон, Дублин, Варшава и др.). Реализуются маркетинговые программы финансовых центров, включая международные роадшоу с участием высших государственных служащих (Цюрих, 2001).

Россия имеет ограниченную рыночную нишу, занимая 30-32-е место в мире по объему рынка ценных бумаг и имея фондовый рынок, соразмерный с рынками Польши, Чехии и Венгрии (см. пункт 1.2), и один из самых высоких в мире уровней волатильности (см. пункт 1.3). Доля России в совокупном объеме мировых фондовых рынков составляет несколько десятых процента (см. пункты 1.2 и 1.3). Крайне низкими являются международные оценки уровня конкурентоспособности страны и, как следствие, ее способности привлекать денежные ресурсы (см. пункт 1.3). Несмотря на схожесть по отдельным показателям экономик России и Бразилии, последняя по уровню капитализации рынка акций превышала Россию в конце 2000 г. в 6 раз (ВВП Бразилии был больше ВВП России в 2000 г. при сопоставлении ВВП по паритету покупательной способности в 1.06 раза) (см. пункт 1.2). При сопоставлении России и Китая эти показатели составляют, соответственно, 8.6 и 4.1 раза (см. пункт 1.2). В 1994 – 1999 гг. отечественная экономика привлекла прямых иностранных инвестиций меньше, чем Венгрия, Польша и Чехия вместе взятые (в 3.5 раза), хотя ВВП России превосходил совокупный ВВП этих стран в 1.45 раза (1999 г.) (см. пункт 1.2). Бразилия превосходила Россию по этому показателю в 6.3 раза, Китай – в 14.4 раза (см. пункт 1.2). Основная часть иностранных инвесторов, действующих на российском рынке ценных бумаг, ориентированы на краткосрочные спекулятивные вложения (см. пункт 1.3), наблюдается отток торговой и инвестиционной активности на зарубежные рынки (см. пункт 1.3). Отечественная экономика и, в частности, российский рынок ценных бумаг проиграли в 90-е годы (годы повсеместного подъема рынков) в конкуренции за денежные ресурсы, в которой России противостояли

463

другие формирующиеся рынки, и, прежде всего, рынки Центральной и Восточной Европы, Китая, Бразилии и других крупных экономик.

В наступившем десятилетии российскому рынку ценных бумаг придется

остро конкурировать с другими формирующимися рынками за ограниченный или даже сужающийся объем ресурсов (понижательный склон длительного цикла, см. пункт 1.3), в борьбе за то, чтобы российские торговые системы не превратились в провинциальные, с ограниченной ликвидностью площадки. Конку-

ренция между странами и их столицами как финансовыми центрами не является новацией XX в. В Европе она велась между Лондоном и Парижем еще с начала XIX в. (за первенство в качестве центров международных расчетов, за хранение денежных резервов других стран, за объем перераспределяемых денежных ресурсов на рынках капиталов и т.д.). Подробный анализ конкуренции дан в известном историческом исследовании Ч.П. Кинделбергера.479 Суммируя итоги конкуренции, какими они сложились до первой мировой войны, в XIX – начале XX в., Кинделбергер отмечает, что «Лондон был мировым финансовым центром, Париж – европейским. Лондон был эффективным финансовым рынком, проводящим через себя огромное количество операций, базируясь на незначительном объеме денежных ресурсов. Париж был рынком, богатым деньгами и капиталами, эффективным с той точки зрения, что он был способен мобилизовать сбережения и направлять их в нужном направлении... такие как, например, инвестиции в царские облигации»,480 но менее эффективным с позиций операционной способности к финансовым транзакциям.

Количественные ориентиры конкурентоспособности рынка ценных бумаг

Все рынки мира жестко конкурируют друг с другом. Даже среди рынков индустриальных стран, являющихся наиболее стабильными, ежегодная разница в темпах роста капитализации и объема сделок составляет десятки процентов, на протяжении десятилетия в сотни процентов (см. табл. 4.15).

479Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. – New York: Oxford University Press, 1993. – P. P. 260-

480Ibid., P. 263.

464

*Рассчитано по Emerging Stock Markets Factbooks (1999, 1998, 1997).- Wash.: International Finance Corporation, 1997 – 1999. Максимальная абсолютная величина отклонения размеров капитализации от предыдущей даты определяется относительно следующих данных за год: 1989 / 1987, 1991 /1989, 1993 / 1991, 1995 / 1993, 1997 / 1995, 1998 / 1999.

При этом (табл. 4.15), капитализация биржевых рынков, объем денежных ресурсов, которые на них поступают, постоянно растут (что проис-

ходит в номинальном выражении даже на снижающемся склоне длинной волны экономического цикла). Важно, чтобы национальный фондовый рынок рос вместе с другими рынками или даже опережал их, удерживая свою рыночную нишу. Эта задача не решается автоматически. Пример - фондовый рынок Японии. В 1987 - 1998 гг. капитализация рынка акций снизилась на 10.9%, а оборот по сделкам с акциями упал на 54.5%.

Соответственно, чтобы удерживать рыночную нишу (по оценке, рост капитализации примерно в 5 – 7 раз за 10-11 лет),481 российский фондовый рынок должен устойчиво обеспечивать средний ежегодный прирост капитализации и объема сделок в 15-20% (к предыдущему году), ограничивая при этом рыночный риск и не допуская «перегрева» рынка, способного привести к масштабным кризисам. По оценке, конкурентоспособный российский рынок должен достичь насыщенности рынка ценными бумагами в размере 30-35%

ВВП (капитализация рынка акций), быть сопоставимым по объему не только с Польшей, но с основными странами Центральной и Восточной Европы в совокупности, поддерживать волатильностю в 1.5-2 раза меньшую, чем в 90-е годы.

481 Осторожная экстраполяция тенденций 90- х годов. Учитывается, что: а) развитые фондовые рынки могут иметь в наступившем десятилетии более быстрые темпы роста, чем формирующиеся рынки, б) длительные и объемные денежные ресурсы, которые могли бы обеспечить устойчивый рост фондового рынка, идут в Россию с большой осторожностью, в) желательно избежать масштабного спекулятивного разогрева рынка, который привел бы к новому глубокому кризису на рынке акций.

465

Иностранные биржи – конкуренты российских торговых систем в прямой торговле акциями

Ряд иностранных бирж (Вена совместно с Франкфуртом, Берлин, Стамбул) строит конкурентную политику таким образом, чтобы стать цен-

трами торговли ценными бумагами, выпущенными в странах СНГ, Цен-

тральной и Восточной Европы. Развиваются проекты биржи «Новая Европа»

(NEWEX) в Вене, сегмента “International Secutities Market” на Стамбульской фондовой бирже, прямо предназначенные для обращения ценных бумаг из указанного региона.

Конкуренция иностранных бирж может иметь масштабные негативные последствия для развития российских торговых систем и московского финансового рынка, как центрального в России и СНГ. Например, запуск в 2000 – 2001 гг. биржи в Вене (NEWEX), ориентированной на российские акции и ценные бумаги стран СНГ и Восточной Европы, биржи, которая заведомо работает в более удобных для иностранных инвесторов условиях и с меньшими рисками, будучи подкрепленной при этом именем Франкфуртской фондовой биржи, может потенциально привести к устойчивому отсутствию интереса иностранных инвесторов к российским торговым системам, к закреплению тенденции к перемещению торговой активности по акциям из России на иностранные рынки.

“В перспективе ожидается повышение значения торговли акциями эмитентов из стран Центральной и Восточной Европы. В указанных странах получат развитие процессы приватизации и интеграции в ЕС и, как следствие, расширится предложение акций на рынке… Позиционирование биржи (Deutsche Boerse – Авт.) в этом сегменте важно для ее успеха в будущем. NEWEX как совместная платформа немецой и австрийской биржи для восточноевропейских акций имеет целью предоставить инвесторам лучшие условия торговли в указанном сегменте, аккумулировать ликвидность и информацию. В целом, перспективы “Финансовой площадки Германия” весьма благоприятны, чтобы занять сильные позиции в организации торговли восточноевропейскими акциями”.482

Финансовое будущее России, Москвы и Санкт-Петербурга будет зависеть от способности предоставлять услуги клиентам из России, Центральной и Восточной Европы и Центральной Азии по мобилизации денежных средств на цели инвестиций. Стать финансовым центром, рынком, приближенным к развитым, - значит быть насыщенным деньгами, влиятельным и стабильным, способным

466

привлекать масштабные инвестиционные ресурсы на цели внутреннего развития России. Проиграть в конкуренции с другими рынками и финансовыми столицами, как это было в 90-е годы, не конкурировать с ними в ближайшем десятилетии - значит быть зависимым, испытывая острый дефицит денежных ресурсов.

После кризиса августа 1998 г. российский фондовый рынок - в проигрышном положении в сравнении с другими рынками, которые конкурируют с ним за денежные ресурсы. Спекулятивный рост и высокая волатильность 1999 – 2001 гг. без реструктурирования рынков – имеют то же качество, что и до кризиса, несут на себе те же чрезмерные значения рыночного риска. Только длительная, профессиональная стратегия финансового строительства способна в новом десятилетии изменить ситуацию к лучшему и сделать из рынка проигравшего рынок, активно конкурирующий, усиливающий свои вес и влияние в международном финансовом обороте. Реализация стратегии развития рынка, предложенная выше (см. разделы 3-4), способна реально повысить его конкурентоспособность.

Вместе с тем в зарубежной практике существуют специальные политики, направленные на получение рынками международного признания, на концентрацию на них эмиссионной и торговой активности нерезидентов с тем, чтобы увеличить объем денежных ресурсов, обращающихся в стране. Указанные политики и возможности их реализации в России будут рассмотрены ниже.

Зарубежный опыт формирования политики государства в содействии росту конкурентоспособности рынка ценных бумаг

Германия. До конца 80-х гг. Франкфурт не конкурировал активно с другими международными рынками, его финансовое измерение (четвертый по величине финансовый рынок мира) определялось масштабами хозяйства Германии. На рубеже 90-х гг. финансовая столица Германии столкнулась с постоянным оттоком германских капиталов в Лондон, с дефицитом денежных ресурсов для финансирования инвестиций в Восточной Германии, с несоответствием политической роли Германии и ее финансовой провинциальности. Ответ - создание политики Германии как финансового центра, в которой Франкфурт должен стать крупнейшим международным финансовым рынком.

482 Hüfner Felix, Köke Jens. Handel in osteuropäischen Aktien. Status quo und Perspectiven. – Frankfurt am Main: Finanzplatz

467

В 1992 г. была объявлена Концепция развития Германии как финансо-

вого центра в качестве официального документа Министерства финансов Германии. В результате основным вектором жизни Франкфурта в 90-е годы стала конкуренция с Лондоном и Парижем, становление города как международного рынка, создание максимально выгодных условий для работы во Франкфурте иностранных финансовых институтов, обращения на его рынках иностранных финансовых инструментов. Если в 1994 г. доля иностранных эмитентов в акциях, прошедших листинг на германских биржах, составляла 54.6%, то в 1997 г. она поднялась уже до 74% (данные годовых отчетов Международной федерации фондовых бирж). К концу 90-х гг. Франкфурт стал штабквартирой европейского центрального банка, основой панъевропейской системы фондовых и фьючерсных бирж, третьим по значению рынком акций мира, провел крупные реорганизации финансовых рынков и финансового законодательства, направленные на усиление конкурентоспособности города. Основные положения Концепции

развития Германии как финансового центра:

-активное формирование конкурентоспособной Германии как финансового центра; рынок финансовых услуг является первостепенной областью роста; как финансовый центр конкурирует с другими крупными финансовыми центрами, такими как Токио, Нью-Йорк, Лондон или Париж;

-крупный финансовый центр в Германии должен быть привлекателен для зарубежных и отечественных партнеров своими операционными издержками, прозрачностью, финансовыми инструментами и стандартами качества;

-Германия как финансовый центр хорошо подходит для выполнения

ключевой роли в финансировании и развитии Центральной и Восточной Европы;

-создание либеральных налоговых и правовых условий, не препятствующих финансовым операциям и инвестициям и обеспечивающих возможность эффективного распределения финансовых средств;

-централизация рынков, ускоренное введение новых технических систем и технологий совершения сделок и расчетов, систем раскрытия информации, компьютеризация, ограничение сборов и налогов, связанных с финансовыми операциями, расширение срочных рынков и обеспечение необходимой иннова-

e.V., 2000. – P.5.

468

ционности, создание системы защиты прав инвесторов, рыночного надзора, борьбы с инсайдерской торговлей, гармонизация с законодательством ЕС и другие меры, обеспечивающие снижение издержек и рисков участников финансовых рынков;

-издание Закона о финансовом центре, обеспечивающего правовые условия для успешной конкуренции Германии с другими финансовыми рынками.

«Федеральное правительство придает особое значение активному формированию конкурентоспособной Германии как финансового центра. Рынок финансовых услуг является первостепенной сферой роста. Федеральная республика Германия нуждается… в совершенном и со-

ответствующем всем международным требованиям финансовом рынке».483

Центры международных финансов. Одна из форм активной политики государства, направленной на развитие внутреннего рынка ценных бумаг в конкуренции с иностранными рынками – создание с конца 80-х годов в индустриальных и развивающихся странах - Канада (Монреаль, Ванкувер), Ирландия (Дублин), Турция (Стамбул) и др. - центров международных финансов (ЦМФ).484 Их цель - расширить присутствие нерезидентов на местных финансовых рынках, обеспечить за счет этого рост торговой активности, увеличение размеров обращающихся капиталов и рыночных ниш, занимаемых местными биржами в сравнении с их иностранными конкурентами. В основе ЦМФ – установление налоговых и других льгот по операциям с нерезидентами и иностранными финансовыми активами.

Анализ осуществленных проектов центров международных финансов приведен в приложении 23.

В связи с изложенным, государство и профессиональное сообщество, разрабатывая политику развития российского фондового рынка, обязаны рассматривать ее с позиций конкуренции с другими рынками ценных бумаг, роста конкурентоспособности отечественного рынка. Если этого не делать, Москва никогда не станет новым финансовым центром, прежде всего, для финансовых инструментов стран СНГ. Лучшие российские, украинские, белорусские ценные бумаги будут обращаться на зарубежных биржах (например, в Вене на бирже NEWEX, созданной Франкфуртской и Венской фондовыми биржами), а ценные

483«Концепция Германии как финансового центра», утверждена Федеральным министром финансов 16 января 1992 г.

484Режим ЦМФ обычно охватывает все виды финансовых операций. Однако здесь рассматриваются только те операции, которые относятся к ценным бумагам, операциям с ними и к фондовым биржам.

469

бумаги эмитентов из Азербайджана, Туркмении, Узбекистана, Казахстана - в Стамбуле (Стамбульская фондовая биржа). Частью политики развития фондового рынка может стать система мер, содействующих повышению его конкурентоспособности. Ряд возможных проектов в этой области, основанных на международном опыте, рассмотрен ниже.

Концепция «Финансовая площадка Россия»

Должна быть сделана попытка сформировать в Москве новый региональный финансовый центр (“Финансовая площадка Россия”), который был бы способен конкурировать со смежными рынками за инвестиции, за денежные ресурсы, сосредотачивать обращение финансовых активов стран Центральной и Восточной Европы. Есть хорошо известная практика маркетинга рынков, программ мер по росту их конкурентоспособности в привлечении инвестиций. Такие программы были приняты после войны Лондоном (они существуют и сейчас). Выше рассмотрен опыт 90-х годов Германии («Финансовая площадка Германия»), Канады («международные финансовые центры» в Монреале и Ванкувере, в которых нерезиденты совершают операции с иностранными финансовыми активами на льготной налоговой основе), Ирландии (международный финансовый центр в Дублине), Турции («Международный финансовый рынок» на Стамбульской фондовой бирже), Австрии (создание NEWEX – биржи для финансовых активов стран Восточной Европы, прежде всего России). Даже Швейцария, с ее высокой финансовой репутацией, учреждает (1999) программу “Swiss Plus – Financial Excellence”, в которой доказывает международным инвесторам свою конкурентоспособность, устраивает роад-шоу не эмиссиям ценных бумаг, а рынку капиталов в целом, отправляя высокие делегации в крупнейшие финансовые столицы мира (2001).

Российскому финансовому рынку, как и стране в целом, нужна наступательная программа маркетинга («Финансовая площадка Россия»), которая бы изменила психологическое восприятие международным финансовым сообществом России как рынка плохих новостей, как центра рисков и нестабильности. Необходимо переломить неприязненное ощущение «плохого характера» страны. В субъективном – внутри и вне страны - лежит источник самых крупных неудач в развитии рынка ценных бумаг.

470