Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Приложение 20

Примеры альтернативных торговых систем для розничных инвесторов (США и Чехия)

Классификация ATS, предназначенных для розничных инвесторов.

Указанные делятся на две основные группы:

Кроме того, сущестуют (2000 г., США) несколько электронных

торговых систем, обслуживающих первичное размещение ценных бумаг

(первичный рынок) – Wit Capital, E Investment Bank и другие.

Примеры альтернативных торговых систем для розничных инвесторов (США и Чехия) приведены ниже.

WAMEX (США, вторичный рынок)(www.wamex.com). Данный проект развивался в 1996-1999 гг. (в 2000 –2001 гг. продолжает оставаться на проектной стадии). Основные принципы – создание интернет-торговой системы (по сути, ATS), в которой могли бы непосредственно участвовать розничные и институциональные инвесторы, минуя брокеров и других финансовых посредников. Должен был состоять из автоматизированной торговой системы (интер- нет-ввод ордеров, 24-часовой трейдинг, трансграничная торговля, анонимность заявок инвесторов, минующих брокерские фирмы, низкие транзакционные издержки, исключающие брокерские комиссии, операции на девяти языках мира, торговля клиентов непосредственно друг с другом, без брокера), системы автоматического листинга (раскрытия информации), автоматического клиринга и расчетов по ценным бумагам (Т+0), обеспечение клиетов аналитической информацией. Объект торговли – акции молодых растущих компаний.

E InvestmentBank (США, первичный рынок (учрежден Wedbush Morgan Securities, он-лайновый инвестиционный банк). Основы работы:

–открытие и ведение через Интернет автоматических счетов розничных и институциональных клиентов, на которые могут быть зачислены ценные бумаги по результатам первичных размещений;

-предложение клиентам по фиксированным ценам различных открытых и закрытых размещений ценных бумаг;

551

Продолжение приложения 20

-автоматический, через Интернет ввод приказов на покупку размещаемых ценных бумаг по объявленным ценам (прямой доступ к первичным размещениям);

-автоматическое совершение сделок и зачисление ценных бумаг на

счет;

-автоматические депонирование и перевод денежных средств за приобретенные ценные бумаги;

-доставка клиентам аналитической информации об эмитентах ценных бумаг и рисках, связанных с ними;

-распределение эмиссии по счетам клиентов и зачисление выручки на счет эмитентов;

-раскрытие инвесторам информации о размещаемой эмиссии (проспекта эмиссии) и итогов размещения;

-взимание платежей за андеррайтинг и комиссий, выполнение брокерских поручений по перепродаже приобретенных ценных бумаг на вторичном рынке и др.

Кроме того, E InvestmentBank фактически создает книгу лимитных ордеров при первичном размещении – будущий инвестор может создать свою «личную» книгу лимитных ордеров (E OrderBook), разместив в ней лимитные приказы («купить не выше такой-то цены такое-то количество ценных бумаг») по тем эмиссиям, в которых он заинтересован (с возможностями последующего изменения или отмены приказов)

RM-System (вторичный и первичный рынок, Чехия) (www.rmsystem.cz)

– пример рынка, на котором с равными правами действуют и розничные и оптовые инвесторы, и профессиональные участники рынка ценных бумаг.

Является акционерным обществом, имеет официальный статус (лицен-

зию) организатора внебиржевой торговли ценными бумагами,497 которому запрещено торговать ценными бумагами за свой счет и в качестве брокера, обеспечивает функции организатора торговли (аукционное сведение заявок на продажу и покупку на анонимной основе, проведение через рынок заранее оговоренных сделок с ценными бумагами, торговля блоками, обеспечение инфраструктуры для кредитования и получения займов ценными бумагами, первичное

размещение и погашение ценных бумаг и др.).

Основные характеристики рынка:

-не является рынком финансовых посредников (банков и брокерских компаний), через которых торгуют оптовые и розничные инвесторы), RMSystem не основана на членстве;

-является дочерней компанией, чьи акции находятся в 100% -ной собственности акционерного общества PVT (крупного чешского производителя вы-

497 RM-System Trading Rules, www. rmsystem.cz.

552

Продолжение приложения 20

числительной техники, программного обеспечения и информационных технологий);

-основан на национальной сети розничных пунктов доступа к рынку, «фондовых магазинов» (примерно 100 в Чехии, в этом качестве используются центры технического обслуживания PVT); -организатор торговли, чьими клиентами могут быть любые физиче-

ские и юридические лица, резиденты и нерезиденты, с минимальными тре-

бованиями к ним при доступе на рынок (правовая дееспособность, предоставление необходимой информации о себе, отсутствие нарушений в этике ведения бизнеса, открытие счета в центральном депозитарии и счета в расчетном банке, обслуживающем RM-System, наличие необходимых технических и программных средств для клиентов, работающих через собственные пункты доступа);

-электронный рынок, основанный на продвижении ордеров (“orderdriven market”), автоматическом двойном непрерывном аукционе (в пределах установленных на каждый день лимитов изменения цен), обеспечении 100%- ной гарантии сделок за счет предварительного, до совершения сделок депонирования ценных бумаг (в центральном депозитарии на счете клиента) и денежных средств (в едином расчетном банке на счете клиента), на совершении сделок в режиме реального времени, с последующим автоматическим переводом денежных средств и ценных бумаг клиентов, основанным на принципе «поставка против платежа»;

-смешанный рынок (ежегодный оборот в конце 90-х годов – 5-6 млрд. долл.), на котором действуют и профессиональные участники рынка ценных бумаг, и любые другие розничные и оптовые инвесторы (клиенты различаются только по способам доступа на рынок – через розничные “фондовые магазины”, через рабочие станции, через модемную связь и т.п.); с 1999 г. – создание института маркет-мейкеров (10 маркет-мейкеров по 25 ценным бумагам);

-отсутствие листинга, к обращению приняты все ценные бумаги,

которые когда-либо прошли государственную регистрацию в качестве публично обращаемых, включая иностранные ценные бумаги, зарегистрированные в стране происхождения эмитента (количество торгуемых ценных бумаг – более 1600 на конец 1999 г.);

-механизм надзора за честностью рынка - возможности исключения клиентов из состава участников (нарушения законодательства, правил торговли, нечестное поведение на рынке) и ценных бумаг из состава финансовых инструментов, обращаемых на рынке (банкротство эмитента, нарушение эмитентом правил деловой этики и т.п.);

-сегменты: по видам ценных бумаг - эмиссионные ценные бумаги и деривативы; по технологии и видам сделок– анонимный двойной аукцион, прямые договорные сделки, регистрируемые через рынок, первичное размещение, торговля блоками, кредитование ценными бумагами и погашение ссуд и др.

553

Продолжение приложения 20

Альтернативные торговые системы, созданные в конце 90-х годов для российских розничных инвесторов

Появление альтернативных торговых систем в России сдерживается узостью рынка эмиссионных ценных бумаг, дефицитом денежного спроса на российские фондовые ценности. Вместе с тем в области торговли долгами, векселями, внебиржевыми срочными контрактами подобные торговые и информационные системы появились в Москве с середины 90-х годов.

В конце 90-х годов – в послекризисное время – стали возникать альтернативные торговые системы, рассчитанные на торговлю эмиссионными ценными бумагами или их суррогатами и рассчитанные на розничных российских инвесторов.

Интернет – биржа с прямым доступом инвесторов Индекс (INternet Direct - access eXchange (INDX) – как следует из информации сайта

(www.indx.ru) проект запущен в действие осенью 1999 г. и характеризуется следующим:

-отсутствие лицензии на организацию торговли (как эмиссионными ценными бумагами, так и, с высокой вероятностью, срочными контрактами)

-предназначен непосредственно для розничных инвесторов («любых желающих»)– российских резидентов, которые могут торговать напрямую на интернет-бирже, минуя финансовых посредников (по состоянию на август 2000 г. – около 600 розничных «трейдеров» – инвесторов, в октябре 2001 г. – более 3500 трейдеров). При этом «любое лицо может зарегистрироваться в качестве Трейдера, но любое лицо может и выпустить в обращение в торговой системе обеспеченный его имуществом инструмент и стать продавцом» (рекламный материал «Биржа ИНДЕКС – открытая система», www.indx.ru)

-объектом торговли являются «инструменты», которые объявлены

«производными», например, «базовым активом находящимся в юридической среде выступает договор хранения (доверительного управления) или договор займа, права по которому распределяются между всеми держателями выпуска инструмента». Под эти договора выпускаются «инструменты» – например, боны, которые размещаются на аукционе и затем торгуются трейдерами между собой. По сути, это - суррогаты долговых эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых без всякой государственной регистрации и без должного раскрытия информации об эмитенте.498 Или, например, торгуются акции (в форме депози-

498 «Бона заемная – удостоверяет отношение Займа в объеме номинала с обозначенным сроком погашения, а также совокупность прав на Обеспечение Займа в объеме, приходящемся на одну бону данного выпуска. Покупка бон на Аукционе по их размещению – заключение договоров Займа с лицом, производящим размещение выпуска бон (Заемщиком). Продажа бон на вторичных торгах – уступка прав требования по договору Займа (включая права на Обеспечение), удостоверяемых бонами. Погашение бон платежными средствами – возврат займа. Погашение заемных бон передачей имущества – заключение соглашения об отступном». (www.indx.ru).

554

Продолжение приложения 20

тарных расписок, которые внутри России являются пока документами с неясной юридической сущностью)

-объявляется о том, что обеспечением данных ценных бумаг является имущество, которым «распоряжается» ОАО «Гарантийное агентство», выступающая одновременно в качестве управляющей компании торговой системы. Через указанную систему осуществляются на массовой основе «займы», «прием вкладов», ведение счетов и денежные расчеты, т.е. банковские операции без лицензии кредитной организации и без раскрытия в Интернете информации, в том числе о финансовых рисках, о финансовом состоянии, об учредителях и т.п. «Гарантийного агентства»

-местом проведения торгов, учета и хранения прав на инструмент

“является публичная сеть Интернет” (п. 6.4, 9.3 правил)

-круглосуточная торговля

-размер ответственности управляющей компании (“Гарантийное агентство”) не может превышать величины денежных средств, переданных розничными инвесторами в систему (п. 5.6. Соглашения об использовании Торгово - информационной системы биржи ИНДЕКС). Соответственно, как только эти средства будут вложены в «активы» (займы, например), ответственность за возврат средств со стороны управляющей компании прекращается. «Гарантийное агентство» лишь свидетельствует факт заключения сделки в публичной сети Интернет. Таким образом, управляющая компания принимает на хранение обеспечение займа и не несет финансовой ответственности за его оценку и взыскание обеспечения при невозврате долга (так это следует из информации сайта).

-расчеты осуществляются через интернет - платежную систему

(International Metal Trading Bank (IMTB) (иные сведения о нем на сайте отсутст-

вуют)– который при дальнейшем анализе, по оценке, оказывается International Media Bank, находящимся в Республике Черногория (Югославия), в г.Подгорице (предлагается открыть в нем счета), вводится собственная расчетная единица, приравненная одному доллару, предлагается в зале бывшей Российской биржи вносить деньги (проект в неявной форме декларирует связь с бывшей Российской биржей). В итоге, проект, по оценке, пронизан нарушениями валютного и денежного законодательства

-создан де-факто интернетинвестиционный фонд (www.finfund.ru),

при том, что на сайте отсутствует информация о лицензии у управляющей компании («Гарантийное агентство») и о государственной регистрации инвестиционного фонда

-проект разработан юридически таким образом, чтобы исключить возможности надзора государства за торговой системой и финансовыми институтами, которые ее формируют, а также необходимость лицензирования, госу-

555

Продолжение приложения 20

дарственной регистрации финансовых инструментов, раскрытия информации, создания устойчивой финансовой базы расчетной системы рынка при том, чтобы переложить максимум рисков на самих клиентов (в схеме «биржи» розничные клиенты – заемщики и кредиторы - заключают сделки между собой, а управляющая компания только удостоверяет сделки и хранит обеспечение).

Можно предположить, что беспрецедентное сочетание финансовых рисков клиентов, ограниченной ответственности со стороны управляющей компании, закрытости информации, юридических рисков, предполагаемых нарушений законодательства делает клиентов по существу бесправными при первых серьезных финансовых затруднениях у менеджмента и заемщиков.

Интернет – фондовая биржа SG (Stock Generation). Создана в Интер-

нете (www.sg.nm.ru) компанией S.G.Limited (право на ведение интернетлотерей, выданное в Доминиканской республике, не работает (август 2000 г.) в связи с судебным разбирательством с Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам США). Основные характеристики:

-ведение расчетов и торгов на русском языке, все платежи и расчеты – в долларах США, разрешение споров – по доминиканскому законодательству, ни сама Компания, ни какие-либо связанные лица не несут никакой ответственности, прямой или косвенной, за легальность участия Игрока в Игре (как это указано в правилах);

-объявлена «игрой» в виртуальном мире (13 виртуальных несуществующих компаний, виртуальные акции, при этом одна из компаний – с

привилегированными акциями и гарантированной доходностью в 215% годовых);499

-в торгах может участвовать любое физическое (старше 18 лет) лицо, открывшее счет в торговой системе, ведение торговкруглосуточно;

-цены на акции, очередность событий устанавливаются руководством компании SG произвольно, по своему усмотрению500, любые решения, принятые компанией SG и касающиеся любых аспектов игры, являются окончательными, не подлежащими обсуждению и обязательными к исполнению в полном объеме (параграф 18 Правил); алгоритм изменения цен – произволен;

-перевод денег (в долларах США) осуществляется через 3 корреспондентских банка, расположенных в Москве (либо через интернет-платежную систему, с зачислением денег в рублях через Сберегательный банк).

499 «..Нынешний кризис уже продемонстрировал всем истинную цену и биржевым "правилам", и биржевым "гарантиям" более чем наглядно.А заодно и реальную защищенность всего мирового финансового рынка в целом. Ничего подобного нет и быть не может на виртуальной фондовой бирже SG. Ведь SG абсолютно не зависит ни от политических, ни от мировых финансовых катаклизмов. Это пусть в реальном мире бушуют какие угодно кризисы. В виртуальном мире виртуальных фирм SG все всегда стабильно и спокойно. Тут никогда не бывает ни потрясений, ни катастроф. Виртуальные фирмы, занимающиеся виртуальной деятельностью, не могут разориться. Их виртуальные управляющие не могут оказаться замешанными ни в каких финансовых скандалах. Им вполне можно доверять. SG - это настоящий островок финансовой стабильности в нашем нестабильном мире». (Материал «Идеология SG», размещенный на сайте www.sg.nm.ru).

500 «Мы ведь, заметьте, никаких обещаний никому не давали. Так зачем же нам исчезать? Деньги? Так ведь мы их и так можем в любой момент получить. Причем на абсолютно законных основаниях и ни от кого никуда не убегая. Как? Да очень просто: опустив цены акций. Ведь по Правилам игры мы можем сделать это в любой момент». (Материал «Идеология SG», размещенный на сайте www.sg.nm.ru).

556

Продолжение приложения 20

Врассматриваемом случае российским инвесторам – физическим лицам,

внарушение правил валютного регулирования, предлагается играть на “виртуальной бирже” в “виртуальные акции” несуществующих компаний, размещая в них полноценные денежные средства, при этом динамика акций и любые иные ситуации на рынке полностью определяются руководством “биржи” (заранее запрограммированный проигрыш, острейший конфликт интересов). Полное отсутствие надзора, беспрецедентно высокие финансовые риски и конфликты интересов, выпуск незарегистрированных суррогатов ценных бумаг, отсутствие раскрытия информации, физическая невозможность проводить юридические действия (все споры решаются по доминиканскому законодательству) и, как следствие, высокая способность к нарушению прав инвесторов (проработав более двух лет, “биржа” в настоящее время прекратила торги, воспользовавшись ссылкой на судебный процесс с Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам США).

557

Приложение 21

Российская и зарубежная практика налогового стимулирования инвесторов в акции

558

Продолжение приложения 21

* Имеется в виду, что инвестиции носят не краткосрочный спекулятивный характер, а близки по характеру к прямым инвестициям или являются ими, что позволяет рассматривать дивиденды как результат значительных управленческих усилий и финансовых усилий лица, получающего дивиденды, исключать «двойное налогообложение» предприятий (материнской и дочерней компаний), являющихся по существу единым промышленным комплексом.

560