Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

на организованном рынке, с раскрытием информации о них через Ассоциацию участников вексельного рынка или биржи. На рынке долгосрочного капитала

ФКЦБ России может содействовать развитию корпоративных облигаций и других долговых ценных бумаг, дающих возможность финансировать инвестиции и не имеющих в настоящее время рынка в России. К ним относятся госу-

дарственные инвестиционные облигации (см. пункт 4.2.1), облигации госу-

дарственных ведомств и агентств под конкретные инвестиционные про-

екты (например, обязательства квазигосударственных институтов, учрежден-

ных для финансирования ипотеки), облигации городов под инвестиции в

аграрный сектор, пищевую промышленность и социальную инфраструктуру. Как

уже указывалось (см. пункт 4.2.1), облигации квазигосударственных институтов широко распространены в международной практике. Выпускались они и в России. В 1929 – 1930 гг. облигации квазигосударственных институтов (всесоюзных объединений) («велосипедные обязательства», «автомобильные обязательства», «фотообязательства» и т.п.) использовались для финансирования отраслевых проектов».433

Рынок корпоративных долговых инструментов должен иметь сопоставимые размеры с рынком государственных и муниципальных облигаций (см. табл. 4.2). Доля государственных ценных бумаг в мире во второй половине 90- х годов снижалась (см. табл. 4.2), составляя примерно 60% непогашенной стоимости долговых ценных бумаг, остальные 40% приходились на долговые ценности нефинансового сектора (облигации, ноты и коммерческие бумаги).

*Рассчитано по более чем 60 странам. Источник: BIS Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments (1998-2001),

табл. 16А.

Формирование рынка коммерческих бумаг. С 1999 г. в России развивается проект создания нового сегмента финансового рынка -

433 Экономическая жизнь СССР. Хроника событий и фактов 19171965. Книга первая. - М.: Советская энциклопе-

дия,1967. - С. 231.

391

коммерческих бумаг (по инициативе автора совместно с Ассоциацией участников вексельного рынка). В международной практике коммерческие бумаги – это простые векселя или подобные им долговые инструменты с очень крупными номиналами, выдаваемые оптовыми сериями на срок 3, 6 и 9 месяцев в рамках 1-3-летних программ выпуска коммерческих бумаг. Традиционно эти финансовые инструменты выпускаются как дисконтные предъявительские бумаги. Используются крупными компаниями для оптового привлечения заемных, более дешевых денежных ресурсов, в том числе напрямую, минуя финансовых посредников, у институциональных инвесторов. Коммерческие бумаги всё в большей мере - в качестве ликвидного долгового обязательства - замещают, секьюритизируют банковский кредит. Регистрация и раскрытие информации по коммерческим бумагам осуществляются в облегченном режиме. Они размещаются и торгуются, в основном, во внебиржевом обороте, формируя крупнейшие оптовые рынки. Есть примеры биржевого листинга коммерческих бумаг (Германия), торговли ими на организованных рынках (Индия, Испания, Венесуэла). Депозитарные и расчетные функции по коммерческим бумагам осуществляются теми же организациями, что и на рынке акций и облигаций. Они поддаются иммобилизации и дематериализации. Имеют международный кредитный рейтинг. Масштабным рынком являются еврокоммерческие бумаги. По данным Банка международных расчетов в 2000 г. объем коммерческих бумаг, находящихся в обращении, составлял 1.68 трлн. долл. (см. табл. 4.3).

Рынок коммерческих бумаг является наиболее быстро растущим в мире сегментом рынка долговых инструментов. С 1993 по 2000 гг. объем коммерческих бумаг в обращении, находящихся на международных и внутренних рынках, вырос в 2.7 раза, при том, что объем рынка всех долговых ценных бумаг увеличился в 1.48 раза, а рост рынка облигаций составил 1.42 раза.

Таблица 4.3*

Динамика развития рынков коммерческих бумаг

*На конец года (более 60 стран). Рассчитано по: BIS Quarterly Review: International Banking and Financial Market Developments (19962001).

392

Соответственно, быстро увеличивается доля коммерческих бумаг на рынке долговых инструментов. Коммерческие бумаги в 1993 г. составляли 3.8% непогашенной стоимости долговых ценных бумаг, к 2000 г. их доля выросла до 6.96%. (см. табл. 4.3). Если в 1993 г. сегмент коммерческих бумаг не превышал 44% рынка казначейских векселей государства, то к концу 2000 г. он был равен примерно 110% рыночной стоимости казначейских векселей (t-bills). Относительные размеры рынка коммерческих бумаг в сравнении с сегментом облига-

ций выросли с 3.8% в 1993 г. до 7.0% в 2000 г. (см. табл. 4.3).

Юридический и экономический анализ показывает, что коммерческие бумаги (оптовые дисконтные векселя, выпускаемые сериями для привлечения денежных ресурсов и погашаемые деньгами) могут быть использованы и в России. Формирование рынка коммерческих бумаг соответствовало бы экономическим интересам как инвесторов, так и предприятий, стремящихся привлечь средства на более дешевой, ликвидной и менее рискованной основе, чем иные финансовые инструменты.

Во-первых, эта 3-, 6- и 9-месячная ценная бумага очень похожа на ГКО, на который уже настроены биржевые технологии. Во-вторых, коммерческие бумаги, это, по сути, секьюритизированные банковские ссуды, у которых есть ликвидный рынок. В-третьих, коммерческие бумаги понятны и привычны иностранным инвесторам. В-четвертых, создание рынка коммерческих бумаг стало бы шагом к вытеснению из хозяйственного оборота вексельных суррогатов денег, что в интересах регулятивных органов.Предварительный проект

организации оптового рынка коммерческих бумаг (в электронной форме, с обездвиживанием векселей в депозитарии) существует с 1999 г. на Московской межбанковской валютной бирже. Интерес к депозитарному обслуживанию рынка был проявлен Национальным депозитарным центром и ДКК. Ряд вексельных операторов считает, что может быть создан внебиржевой рынок коммерческих бумаг с централизованным депозитарием. Выпуск коммерческих бумаг поддерживает Ассоциация участников вексельного рынка, которая берется за раскрытие информации на этом рынке. Объявила о создании сегмента коммерческих бумаг СанктПетербургская валютная биржа (1999).

Анализ макроэкономических последствий создания рынка

коммерческих бумаг в России приводит к следующему. В 90-е годы в хозяйстве были утрачены оборотные средства. Дороговизна банковских ссуд, трудность

393

доступа к ним привели к тому, что в России доля финансирования хозяйства через кредиты банков стала одной из самых низких в мире (меньше 10% оборотных активов). Предприятия финансируются за счет взаимных долгов. Подобная структура финансирования присуща кризисной экономике, с разрушенным финансовым рынком. Она замедляет оборачиваемость средств, вызывает огромные убытки от неплатежей и сокращения производства.

Коммерческие бумаги создают механизм для частичного замещения сложившейся системы финансирования оборотных средств (через взаимные неплатежи, риски и потери) на обращаемые, принятые в международной практике инструменты, которые способны привлекать инвесторов, в том числе иностранных, быть ликвидными, доходными, обращаться на организованном рынке и нести меньшие риски. Предприятиям будет обеспечен более легкий, дешевый и с меньшими регулятивными издержками доступ к финансированию. Множественность инвесторов - вместо концентрации долгов в руках немногих кредиторов - создаст более устойчивую финансовую базу предприятий. Биржевой рынок расширит спрос на векселя, сделает их доступными для тех инвесторов, которые сейчас не входят в узкий круг участников вексельного оборота.

Будут снижены издержки и риски обращения валового продукта. Не менее 50% расчетов в хозяйстве происходили в 90-е годы с помощью бартера и векселей - денежных суррогатов. Предприятия несли огромные издержки из-за замедления скорости расчетов, искажения рыночных цен, перемещения части оборотов в теневую экономику, фальсификации документов и векселей. Коммерческие бумаги дают возможность пополнить деньгами оборотные средства крупнейших и наиболее надежных российских компаний, обладающих экспортной выручкой, увеличить денежную составляющую в их расчетах.

Расширится состав инвесторов, передающих долговые средства хозяйству. Создастся единый ряд финансовых продуктов предприятий: ком-

мерческие бумаги – облигации - простые и привилегированные акции. Кроме того, создание рынка коммерческих бумаг будет способствовать переключению фондового рынка на обслуживание реального сектора. В 90-е годы был соз-

дан рынок ценных бумаг, нацеленный преимущественно на спекулятивную составляющую, на покрытие нужд государства. Коммерческие бумаги - в числе других мер - дают возможность изменить направленность денежных потоков на

394

финансовом рынке, передать средства инвесторов на вложение в оборотные средства, на обслуживание экономического роста. Будут снижены е риски в банковской системе и создани механизм переучета векселей. Коммерческие бумаги «секьюритизируют» банковские ссуды крупнейшим компаниям, придают им ликвидность, превращают в обращающиеся финансовые инструменты, обеспечивают справедливое ценообразование на них. Поэтому будут снижены риски кредитных портфелей банков, повышена их финансовая устойчивость. Коммерческие бумаги дают возможность Банку России апробировать механизм переучета векселей, рефинансирования банков для кредитования реального сектора. При этом раскрытие информации по векселям (коммерческим бумагам), стандартность, обездвиживание векселей в биржевой системе, открытость и ликвидность рынка формируют предпосылки для эффективного и безопасного механизма переучета векселей.

Вывод российских акций на иностранные рынки. Как уже указывалось

(см. пункт 1.3), одной из ключевых проблем российского рынка ценных бумаг является перемещение торговой активности по акциям (в форме депозитарных расписок) на фондовые рынки индустриальных стран. На фондовые рынки Германии (Франкфурт, Берлин), Великобритании (Лондон), США выходят крупные российские экспортеры, акции которых могли бы привлекать иностранных инвесторов для работы на внутреннем рынке России. В то же время на рынках компаний с малой капитализацией (small caps, США) или молодых компаний роста (сеть EuroNM, охватывающая сегменты «новый рынок» на Лондонской, Франкфуртской, Парижской, Итальянской, Амстердамской и Брюссельской фондовых биржах) российских эмитентов нет, хотя эти рынки специализируются на привлечении денежных ресурсов высокотехнологичными, быстро растущими компаниями. Листинговые критерии к акциям на Neuer Markt (Франкфуртская биржа) и NASDAQ Europe следующие (см. табл. 4.4).

395

*Rule Book of NASDAQ Europe (содержатся на сайте NASDAQ в Интернете www.nasdaqeurope.com), Rules and Regulations Neuer Markt (FWB09e, May 21, 2001) (содержатся на сайте в Интернете Франкфуртской фондовой биржи www.deutsche-boerse.com).

Компании с объемом активов 5-10 млн. евро, имеющие операционную историю 3 – 5 лет, реально существуют в российской практике, испытыва-

ют значительную потребность в средствах для развития (в том числе в области высоких технологий). К таким компаниям относятся: торговые предприятия, стремящиеся инвестировать в производство товаров, на рынке которых они специализируются; молодые компании информационного бизнеса; высокотехнологичные предприятия, созданные на базе институтов Российской академии наук, нуждающиеся в небольших инвестициях под инновационные проекты; сравнительно небольшие и рентабельные предприятия пищевой промышленности; брокерские компании, стремящиеся увеличить свою долю на рынке, и т.п.

Основные проблемы таких компаний, как уже указывалось (см. пункт

2.3), – непрозрачность и разделенность бизнеса, высокая доля оффшорных операций. Эти проблемы обусловлены рисками российской экономики 90-х годов, политикой государства, не ориентированной на экономический рост. Соответственно, эти компании не способны привлекать средства на фондовом рынке.

Необходима политика по созданию стимулов для экспансии акций российских компаний роста на иностранные фондовые рынки, пилотные проекты в этой области с тем, чтобы в определенной мере заместить спекулятивную игру с акциями и депозитарными расписками крупных российских предприятий на получение иностранных капиталов в отечественные венчурные компании («замена на менее качественный товар»). Важно осуществлять расширенный допуск в ближайшие годы к прямому обращению за рубежом акций российских молодых компаний роста, высокотехнологичнымх компаний или

396

компаний малой капитализации, акции которых способны обращаться на специализированных рынках за рубежом, созданных для этих классов эмитентов.

Снижение степени концентрации рынка на нескольких акциях. Как уже указывалось (см. пункт 2.3), на организованном рынке обращается 230-250 акций крупнейших российских компаний, однако, большая часть сделок устойчиво осуществляется с акциями нескольких эмитентов. Сделки с 5 акциями со-

ставляют более 90% оборотов рынка, сделки с акциями только одной компа-

нии - РАО ЕЭС – 65-70%. Международная статистика концентрации рынков вокруг 10 крупнейших компаний дает следующие результаты (см. табл. 4.5).

Таблица 4.5*

Уровень концентрации на развитых и формирующихся рынках ценных бумаг

Доля 10 крупнейших национальных компаний в оборотах по сделкам с акциями, %

*Составлено по данным FIBV (FIBV Annual Report 2000).

Соответственно, на 37.5% (15 из 40) представленных рынков доля ак-

ций 10 крупнейших национальных компаний составляет 40-60% оборотов сделок по акциям, еще на 25% рынков этот показатель колеблется в пределах 60-80% совершенных сделок (см. табл. 4.5). Рынки с доминированием очень узкой группы акций (более 90% рынка) составляют исключение – Люксембург (низкая ликвидность) и Финляндия (особая роль акций компании Nokia).

Этот анализ в еще большей степени подчеркивает сверхконцентрацию рынка на узкой группе из 5 акций, что является одной из ключевых диспропорций фондового рынка России. Вместе с концентрированностью операторов рынка и объема сделок в Москве, будучи дополненной олигополией на фондовом рынке (анализ см. в пункте 2.3), сверхконцентрация рынка вокруг не-

397

скольких акций создает базу для масштабного манипулирования ценами, широкого использования инсайдерской информации, ослабления доверия инвесторов. Подрывается способность рынка привлекать капиталы не только для узкого круга компаний, но и для хозяйства в целом, включая не только особо крупные предприятия и монополии, но и средний бизнес, молодые компании роста. Важнейшей задачей финансового регулятора (ФКЦБ России) является расширение хотя бы до 15-20 круга акций, сделки с которыми создают 85-90% рынка (или же снижение уровня концентрации рынка хотя бы до 75 - 80%).

4.3. Институциональные аспекты долгосрочной политики государства на фондовом рынке

4.3.1. Реструктурирование отрасли ценных бумаг и изменение операционной структуры

Брокерыдилеры и банки

Равноправие профессиональных участников рынка ценных бумаг. Ис-

следование, проведенное в пунктах 2.1.3, 2.1.4 и 3.2, показывает непродуктивность идей и предложений, направленных на разделение в России коммерческого и инвестиционного банковского дела. Как показывает опыт континентальной Европы и конвергенции «американской» и «германской» моделей (см. пункт 3.2), не существует конфликтов интересов и рисков универсальных банков на фондовом рынке, которые не могли бы быть урегулированы в рамках внутренних правил и лимитов, устанавливаемых для кредитных организаций центральным банком или – во взаимодействии с ним – иными регуляторами фондового рынка. Необходимо сочетание универсальных и специализированных институтов на рынке ценных бумаг (во всем мире создание универсальных финансовых конгломератов, перекрестное предложение финансовых услуг сочетается с созданием финансовых компаний, получающих выгоду от узкой специализации).

Важно, чтобы профессиональное сообщество восприняло отказ от идеи

создания инвестиционных банков как особенного финансового института

(эту идею, например, декларировали в НАУФОР (см. пункт 3.2), отличающегося от коммерческих банков и брокерско-дилерских компаний. Как

398

уже указывалось (см. пункт 4.1), в этой идее происходит подмена понятий, инвестиционный банкэто брокерско-дилерская фирма, которая выполняет полный круг операций на рынке ценных бумаг. Создание инвестиционных банков в России связано не с особым законодательством и специальным правовым статусом этих институтов, а с реструктуризацией уже существующих брокерско-дилерских компаний.

Важно ввести на финансовый рынок концепцию финансовых конгло-

мератов, включающих в себя в качестве единого бизнеса различные институты, действующие в различных сегментах финансового рынка. Проводить политику поощрения их создания, консолидации мелких финансовых компаний. Первая в России сделка по слиянию брокеров – дилеров («Открытие» и «ВЭО-Инвест») состоялась лишь в сентябре 2001 г. Формировать систему регулирования рисков конгломератов, обеспечивающую появление новых (помимо Сберегательного банка) финансовых институтов, способных осуществлять проектное финансирование в размере десятков, а в дальнейшем - сотен миллионов долларов на сделку (в настоящее время для большинства российских предприятий суммы в 10-15 млн. долл. получить на фондовом рынке очень сложно).

Необходим отказ от попыток и предложений434 ввести исключительно функциональное регулирование рынка ценных бумаг, обеспечивая сочетание институционального и функционального регулирования, как это происходит повсеместно в международной практике. Соответственно, одной из задач финансового регулятора на рынке ценных бумаг является обеспечение всё в боль-

шей мере смешанного характера рынков, постепенное прекращение разделе-

ния торговых площадок, СРО, депозитарных организаций и т.д. на банковские

инебанковские, поэтапное их слияние и укрупнение, создание в результате единой инфраструктуры рынка ценных бумаг (не разделенной по банковскому

инебанковскому признакам). Как уже указывалось в пункте 3.2, в структуре НАУФОР и

РТС в значительной степени сохранился отпечаток «небанковского» происхождения. 72% московских и 90% региональных членов НАУФОР были брокерско-дилерскими компаниями (рассчитано по данным НАУФОР, декабрь 1998 г.), 63.3% членов РТС в июне 2001 г. были брокерами – дилерами (данные РТС). И, наоборот, преобладающая часть членов фондовой секции Московской межбанковской валютной биржи - банки (63.7% в июне 2001 г.). Доля банков на рынке акций составляет примерно 30 -35% (20002001 гг.).

399

Восстановление численности профессиональных участников рынка ценных бумаг. Как уже указывалось (см. пункт 2.3, табл. 2.44) к ноябрю 1999

г. в регионах прекратили существовать 4050% профессиональных участни-

ков, в Москве и СанктПетербурге- 30-35%; около 80-90% лицензий прекратили действовать (оценка по данным ФКЦБ России). В большей мере оказались разрушенными региональные рынки. Число участников, заключивших сделки в РТС, сократилось в 4 раза в 1999 г. (РТС, октябрь 1999 г./январь 1998 г.).

В2000 – 2001 гг. процесс сокращения численности участников рынка продолжился (к концу 2001 г. на рынке осталось менее 700 брокеров вместо более чем 1600 в июне 1999 г.) (см. выше пункт 2.3, табл. 2.44). Из более 450 брокеров, совершивших сделки с акциями в Российской торговой системе в 1997 г., на рынке РТС в первом квартале 2001 г. осталось только 86 брокеров, которые работали на рынке еще в 1997 г. (см. приложение 9). За три года количество брокеров, совершивших сделки в РТС, сократилось с 450 до 133 в первом квартале 2001 г., т.е. более чем на 70%, при этом состав брокеров, которые работали на рынке, обновился на треть (86 «старых» и 47 «новых» брокеров из 133 компаний, совершивших сделки в РТС в первом квартале 2001 г.).

Вэтой связи важнейшей задачей государства, прежде всего, финансового регулятора, действующего от его имени, является восстановление числа

профессиональных участников рынка ценных бумаг до 60-70% предкризисного уровня. Во многом эта задача лежит на региональных отделениях ФКЦБ России, так как во многих крупных городах нет ни одной брокерской компа-

нии (только банки и их отделения в этих городах могут предоставлять инвесторам профессиональные услуги на рынке ценных бумаг). Восстановление региональной сети должно происходить на основе учреждения отделений круп-

ных брокерских компаний из других регионов (большей частью – из Москвы и Санкт-Петербурга), либо на основе создания (с участием администраций) крупных региональных брокеров, «представляющих» территорию на национальном рынке, занимающихся выводом на рынок бумаг региональных предприятий.

Вэтой связи финансовым регулятором (ФКЦБ России и Банком России)

должна быть одновременно решена задача по снижению степени концентра-

ции в Москве финансовых посредников хотя бы до 35% их числа в России. Эта

434 Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России, НАУФОР, 2000, Март.

400