Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

концепциям и другим областям права), что является самостоятельным объектом исследования.

Эти законодательные изменения производны от идей и концепций, принадлежащих миру финансов, миру экономики. Они показывают связь самой возможности осуществить программу мер по развитию рынка, воздействующих на экономические интересы участников делового оборота, с необходимостью

реконструкции законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг.

481

Заключение

Ключевые проблемы России - модернизация, инвестиции, индустри-

альный рост. Каковы размеры дефицита денежных ресурсов, чтобы модернизировать экономику России? За счет каких источников будет покрыта эта потребность в деньгах ? Какая часть этих денег может быть привлечена через рынок ценных бумаг? Как реструктурировать рынок ценных бумаг, чтобы через него пришлина устойчивой и долгосрочной основеденьги для модернизации и возобновления устойчивого экономического роста? Как сделать рынок ценных бумаг конкурентоспособным? На какие вызовы он должен ответить? Как не допустить следующего масштабного кризиса на российском фондовом рынке и как осуществлять предкризисное управление им?

На все эти нерешенные вопросы, относящиеся к фундаментальным основам рынка ценных бумаг в России, призвано - хотя бы частично - ответить диссертационное исследование.

Рынки ценных бумаг являются одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации экономики, стимулирования роста производства. Вместе с тем мировые рынки ценных бумаг, как показывает опыт многих десятилетий, могут быть источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются формирующиеся фондовые рынки, к числу которых принадлежит российский, являвшийся в 90-е годы при незначительных масштабах одним из самых рискованных фондовых рынков мира.

Воссозданный в начале 90-х годов после многолетнего перерыва, российский рынок ценных бумаг не выполнил в прошлое десятилетие свою основную функцию – перераспределение денежных ресурсов в реальный сектор на покрытие потребностей в инвестициях, формирование рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сформировался очень небольшой, спекулятивный, с высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, который был сверхконцентрирован в Москве и охватывал обращение ограниченной группы ценных бумаг. В 90-е годы свободное движение капиталов (либерализация иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и

482

преобладание оффшорных расчетов на рынке акций) при искусственно завышенной доходности финансовых активов и закрепленном валютном курсе рубля создавали широкие возможности для спекулятивных разогревов рынка и последующих крупных его падений. Олигополистическая структура рынка, его информационные асимметрии, сверхконцентрация на нескольких ценных бумагах определяли неизбежность манипулирования ценами. Рынок корпоративных ценных бумаг был полностью отделен от внутренних инвесторов, его движение полностью определялось внешними рынками и спросом спекулятивных иностранных инвесторов.

Следствием указанных и многих других проблем российского фондового рынка стал финансовый кризис 1997 – 1998 гг., который фактически разрушил отрасль ценных бумаг и поставил вопрос о новой, более результативной стратегии развития рынка ценных бумаг в России.

В1999 - 2001 гг. были сделаны лишь ограниченные попытки государства

ибольшей части профессионального сообщества понять уроки кризисов, оценить их фундаментальные причины, создать политику, которая обеспечила бы позитивное развитие финансового сектора, прежде всего, рынка ценных бумаг. Российский фондовый рынок восстанавливался в прежнем – рискованном, мало связанном с инвестициями - качестве.

Вэтой связи в диссертационном исследовании сделана попытка предложить необходимый теоретический базис и аналитический материал, на основе которых может быть дан ответ на вопрос о том, как должен быть устроен российский рынок ценных бумаг в будущем. В отсутствие отечественной статистики ценных бумаг проведены рыночные измерения в сравнении с десятками других формирующихся и развитых рынков ценных бумаг. Предложена политика и детальная программа развития фондового рынка, приводящая к снижению рисков рынка, повышению его эффективности, росту доли ресурсов, перераспределяемых на цели инвестиций в реальный сектор, к финансовому оздоровлению отрасли ценных бумаг.

Вчастности, осуществлена оценка итогов развития и кризиса российского рынка ценных бумаг, выявлены и оценены его макроэкономические параметры в сравнении с ключевыми развитыми и формирующимися рынками, определены основные диспропорции в его организации, а также выявлены внешние

483

фундаментальные факторы, воздействующие на указанный рынок, и причинноследственные связи, в контексте которых внешние факторы оказывают на него влияние. Исследованы фундаментальные факторы, влияющие на российский фондовый рынок, которые относятся к политическому и социальноэкономическому выбору общества, традиционным ценностям населения, моделям рыночной экономики и структуре собственности, финансовой и отраслевой структуре хозяйства, финансовой и денежной политике государства.

Дан прогноз развития рынка, базирующийся на исследовании фундаментальных (международных и внутренних факторах) факторов, на него влияющих. И, наконец, подчеркнуты, может быть, несколько главных идей диссертационного исследования:

-будущее фондового рынка нужно программировать (“политики”, “программы”, “стратегии” рзвития), без этого он быстро превращается в набор рыночных мифов и функций, далеко отстоящих от своего истинного предназначения – привлечения инвестиций. В России такое программирование отсутствует;

-особый акцент в развитии должен быть сделан на конкурентоспособность рынка, на его возможность привлекать торговую активность, денежные ресурсы, инвесторов в конкуренции с другими формирующимися рынками и развитыми рынками средних европейских стран;

-модель фондового рынка и, в более широком смысле, финансирования народного хозяйства неизбежно будет соответствовать модели экономики (капитализм “держателей крупных пакетов акций”), которая складывается не только в России, но и доминирует во всех странах с переходной и формирующейся экономикой. На модель фондового рынка воздействуют традиционные ценности населения и концепции, формирующие социальнополитическую систему страны. В этой связи будущее российской отрасли ценных бумаг в среднесрочной перспективе отлично от “американской модели”, наложенной на рынок в 90-е годы (да и самой этой модели с конца 90-х годов в чистом виде не существует);

-необходима новая роль государства на фондовом рынке, новый “интервенционизм”, выраженный в снижении излишней регулятивной нагрузки,

впрямом участии в выводе на рынок эмитентов, новых финансовых

484

инструментов, в создании новых рынков, в усилении стимулирующей роли государства, прежде всего в установлении налоговых приоритетов, позволяющих развиваться инвестициям в реальный сектор через рынок ценных бумаг, в сотрудничестве с отраслью;

-неизбежным является реструктурирование отрасли ценных бумаг, изменение ее архитектуры, направленное на рост ее операционной способности, снижение волатильности и рисков, присущих отечественному фондовому рынку;

-динамика и структура рынка определяются рядом фундаментальных факторов, являющихся внешними по отношению к рынку (длительные циклы мировой экономики и финансовых рынков, цены на нефть, монетизация, использование государством денежных ресурсов страны, налоговое бремя, режим счета капиталов и т.п.). Важно не только понимать границы развития фондового рынка, которые задаются внешними факторами (они рассмотрены в диссертационном исследовании), но и вести политику, направленную на ослабление их влияния, когда это возможно, либо на их преодоление в рамках внутренней финансовой и денежной политики стимулирования экономического роста;

-неизбежна будущая, одна из самых высоких в мире волатильность отечественного фондового рынка. Поэтому создание механизма мониторинга и предупреждения финансовых кризисов, программ действий в чрезвычайных ситуациях, ослабляющих влияние финансовых кризисов на экономику и потребление населения, является одним из центральных пунктов развития отечественного рынка ценных бумаг;

-должна быть сделана попытка сформировать в Москве новый региональный финансовый центр (“Финансовая площадка Россия”), который был бы способен конкурировать со смежными рынками за инвестиции, за денежные ресурсы, сосредотачивать обращение финансовых активов стран Центральной и Восточной Европы.

Эти и другие идеи составили основу разработанной концепции развития российского рынка ценных бумаг, включающей приоритеты и комплекс мер по повышению результативности действий государства на рынке, по реструктурированию брокерско-дилерских компаний, по диверсификации предложения

485

ценных бумаг, созданию новых сегментов рынка, изменению архитектуры торговых систем, по выводу предприятий на рынок и работе с эмитентами, по диверсификации акционерной собственности как основы ликвидного рынка, по налоговому стимулированию денежного спроса на корпоративные ценные бумаги, по дополнительной защите инвесторов от нарушений честности и справедливости механизма ценообразования и др.

Реализация концепции развития российского рынка ценных бумаг должна содействовать повышению роли рынка в инвестициях в реальный сектор, снижению его рисков, обеспечению честности и справедливости ценообразования, росту операционной способности рынка.

486

Приложение 1

Расчеты волатильности страновых рынков ценных бумаг (декабрь 1995 – декабрь 2000 гг.)*

*Рассчитано по динамическим рядам месячных значений страновых индексов, разработанных MSCI и опубликованным на сайте MSCI в Интернете. Фондовые индексы рассчитаны на основе значений курсовой стоимости акций, рассчитанных в долларах США на конец месяца.

**The S&P Emerging Market Indices. Methodology, Definitions, and Practices, February 2000. – P.27. Опубликовано на сайте в Интернете www.spglobal.com. Динамические ряды по странам включают в себя 60 месячных значений (февраль 1995 – январь 2000 гг.), рассчитанных на основе значений индексов семейства IFC / Standard & Poor’s.

487

Приложение 2

Анализ насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами по формирующимся и развитым рынкам

Таблица 1*

Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (1998 г.), %

*Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995-1999).

Таблица 2*

Распределение национальных рынков по степени насыщенности хозяйственного оборота ценными бумагами (1996 г.), %

*Источники: International Financial Statistics, IFC Emerging Stock Markets Factbooks (1995-1999). Здесь и далее анализируются следующие рынки: развитые- Бельгия, Великобритания, Германия, Гонконг, Дания, Испания, Италия, Канада, Люксембург, Нидерланды, Новая Зеландия, Норвегия, Сингапур, США, Финляндия, Франция, Швейцария, Швеция, Япония, формирующиеся- Бангладеш, Боливия, Бразилия, Венгрия, Венесуэла, Гана, Гватемала, Греция, Египет, Замбия, Зимбабве, Израиль, Индия, Индонезия, Иордания, Кения, Китай, Коста-Рика, Колумбия, Корея, Кот-д’Ивуар, Латвия, Литва, Маврикий, Малайзия, Марокко, Мексика, Монголия, Намибия, Непал, Румыния, Сальвадор, Словения, Пакистан, Панама, Парагвай, Перу, Польша, Португалия, Россия, Тринидад и Тобаго, Турция, Филиппины, Чехия, Чили, Шри-Ланка, Эквадор, Южная Африка.

488

Приложение 3

Статистические материалы и расчетные таблицы для сравнительного анализа рынков ценных бумаг

489