Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Из табл. 4.14 следует:

-уже в настоящее время (2001-2002 гг.) существует минимальный набор продуктов финансовой интернет-коммерции, который может быть пред-

ложен розничным инвесторам в «национальном масштабе»; -отсутствуют розничные сети, которые могли бы стать дистрибьюте-

ром продуктов финансовой интернет-коммерции. По нашему убеждению, хотя специальный анализ в этой области не проводился, подобные сети отсутствуют и в отношении большинства продуктов других видов электронной коммерции (прежде всего, программных и информационных продуктов). При этом по оценкам руководителей брокерских компаний и центров интернет–трейдинга, создание таких центров в регионах является пока убыточным, может быть рассчитано, прежде всего, на перспективу.

Возможности создания розничных сетей продуктов финансовой ин-

тернет–коммерции. Ограниченность спроса населения на российском фондовом рынке показывает, что подобные проекты будут жизнеспособными (при-

464 Лефевр Э. Воспоминания биржевого спекулянта. - М.: Олим-Бизнес, 1999 – 470 с.

441

быльными, обладающими возможностью развиваться) только в том случае, если будут включать в себя несколько ключевых бизнес-идей и групп продуктов:

-создание сети столичных (в первую очередь) и региональных центров инвестирования и интернет-трейдинга в качестве розничных «супер-

маркетов» для продуктов финансовой и иной электронной коммерции (на основе прямых инвестиций или франчайзинга). Сеть должна формироваться в межрегиональном или национальном масштабах, на основе постепенного, на базе пилотных проектов охвата крупных городов России;

-получение от оптовых поставщиков финансовых и других интернет-

услуг крупных скидок на свою продукцию, распространение ее в регионах с дисконтами для розничных потребителей, создание уникального пакета парт-

нерских договоров на дистрибьюцию интернет–продуктов; -совмещение розничных магазинов финансовой интернет-коммерции

(центров инвестирования и интернет – трейдинга) с «финансовыми интернет-

кафе», «инвестиционными интернет-клубами», оказывающими обычные ин-

тернет-услуги розничным клиентам и на этой основе улучшающими доходную часть проекта; их совмещение с центрами раскрытия информации, создаваемыми в регионах, трейдинговыми залами, в которых в аренду сдаются рабочие места, биржевыми кафе (местами встречи брокеров, трейдеров), расширяющими доходную базу проекта;

-идеологический, социальный и образовательный элемент проекта –

создание «домов финансовых знаний», «финансовых библиотек» – таких же региональных центров финансовой культуры, какими являются – в иных областях культуры – городской дом культуры, городская библиотека, городской театр.

По оценке, при подобной диверсификации услуг розничные центры ин- тернет-трейдинга могут быть доходными и успешно развиваться.

Структура розничного центра интернет-трейдинга:

Торговые и информационные модули

442

Дистанционное образование

Социальные модули

Международные модули

Системы прямого доступа на зарубежные организованные рынки, торговые станции и специализированные информационные продукты, обеспечивающие интернет-трейдинг на зарубежных рынках (в случаях, разрешенных законодательством)

Макроэкономическое и региональное значение подобных проектов оп-

ределяется следующим. При их реализации будет достигнут также ряд общеэкономических (укрепление ликвидности фондового рынка, создание его современной технологической инфраструктуры), социальных и образовательных целей (распространение финансовых знаний и финансовой культуры). В частности, будут привлечены дополнительные денежные ресурсы населения на цели инвестиций, ослаблено перемещение торговой активности на зарубежные финансовые рынки, достигнут социальный эффект (расширение круга собственников, появление инвесторов, умеющих грамотно работать с собственными средствами, ориентироваться на повышение и сохранение доходов своей семьи,

443

развитие финансовой культуры населения, рыночное образование населения и, как следствие, более позитивное отношение к рыночноориентированной политике властей, более устойчивая социальная ситуация).

. Роль государства в развитии розничных сетей для интернет-

трейдинга: а) поощрение фондовых бирж в соучреждении указанных розничных сетей и инвестировании в них средств; б) прямое участие государства (на федеральном и региональном уровнях) в капиталах розничных центров для ин- тернет-трейдинга (опыт создания Московского фондового центра с участием средств Москвы), создание в ближайшие годы вместе с участниками рынка не менее 100-150 таких центров; в) реализация программ поддержки подобных проектов, с предоставлением имущественных и налоговых региональных льгот.

4.3.3. Содействие эмитентам в привлечении инвестиций на фондовом рынке

Как уже указывалось, в 90-е годы в России была создана современная инфраструктура фондового рынка, которая позволяет перераспределять с его помощью свободные денежные ресурсы на цели долгосрочных инвестиций и модернизации российских предприятий. На рынке ценных бумаг был получен первый опыт оценки и передачи прав собственности, улаживания конфликтов интересов, привлечения предприятиями денежных средств на цели развития. Вместе с тем (см. пункты 2.3, 3.1), в работе рынка проявились и негативные факторы: фондовый рынок не стал масштабным источником денежных ресурсов, покрывающим значимую часть потребности реального сектора в инвестициях; отсутствует массовый интерес предприятий к выходу на фондовый рынок; этот рынок как механизм перераспределения денежных ресурсов несет в себе значительные искажения и диспропорции; инвесторами в существенной мере утрачено доверие к рынку, ослаблены экономические стимулы для инвестиро-

вания в ценные бумаги. Эта проблемная ситуация не может быть урегулиро-

вана самим рынком. На таком формирующемся рынке, каким является Россия, государство не может выполнять только те задачи, которые свойственны ему на развитых рынках (раскрытие информации, предупреждение конфликтов интересов, защита прав акционеров).

444

Сама возможность массового выхода предприятий на рынок ценных бумаг за денежными ресурсами для инвестиций зависит от перехода государства к финансовой и денежной политике стимулирования экономического роста (см. пункт 4.2.1), реструктурирования рынка ценных бумаг (см. пункт 4.3.1), создания новых рынков и финансовых инструментов (см. пункт 4.3.2), появления стимулов для внутренних инвесторов вкладывать денежные средства в отечественные фондовые ценности (см. пункт 4.3.4), развития культуры корпоративного управления (corporate governance) и др.

Вместе с тем должна существовать политика государства, относящаяся непосредственно к эмитентам, к работе с ними, к формированию стимулов, которые, при прочих равных, подталкивали бы российские предприятия к поиску денежных ресурсов на рынке ценных бумаг, к снижению за счет этого своих издержек на привлечение финансирования (в сравнении, например, с банковскими кредитами), к получению премуществ ликвидности ценных бумаг при приемлемых уровнях риска и доходности. Размеры проблемы – отделенность российских предприятий от внутреннего фондового рынка – предполагают, что в рамках долгосрочной программы развития фондового рынка должна существовать как ее часть программа вывода финансовым

регулятором (ФКЦБ России и ее региональными отделениями) предприятий на фондовый рынок. Цель программы – привлечение через рынок массовых инвестиций, прежде всего, долгосрочных, на цели модернизации экономики - в инвестиционные проекты и на пополнение оборотных средств российских предприятий. Программная задача ФКЦБ России - содействие эмиссиям ценных бумаг, связанным с финансированием инвестиционных проектов, выходу новых компаний на фондовый рынок, максимальное облегчение эмиссий небольших венчурных компаний.

Еще одна цель – постепенное изменение “модели” или “концепции” предприятия, развитие в России новых ориентиров для собственников и менеджеров предприятий. Как указывалось выше, в российской экономике преобладает германо-японская модель предприятия в “урезанном виде”, не включающая рост качества в качестве ориентира развития. Эта модель нацелена на рост производства и увеличение денежных потоков, формируемых

предприятием, в качестве основы для реализации экономических интересов

445

собственников. Указанная концепция предприятия должна всё в большей мере сочетаться с распространением среди собственников новых взглядов на природу предприятия и на возможные способы удовлетворения своих экономических интересов, когда во главу угла ставится рост рыночной стоимости компании на публичном рынке акций компании (англо-

американская модель предприятия в рамках “капитализма акционеров” (“shareholder capitalism”). По косвенным признакам можно судить, что этот

подход находит всё большее распространение в России среди контролирующих собственников: они нужда-ются в том, чтобы иметь текущую рыночную оценку активов, которыми владеют, чтобы активы были оценены при предпродажной подготовке предприятия (многие российские компании прошли через несколько сделок с контрольными пакетами и смен контролирующих собственников). Известность получил опыт Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе по выводу предприятий Москвы на фондовый рынок.465

Международной практике известны административные решения, используемые государством и обеспечивающие рост публичного обращения корпоративных ценных бумаг466 - обязанность для приватизированных компаний публичного обращения акций на бирже (Чехия); установление для эмитента минимальной доли акционерного капитала, которая должна быть публично размещена; обязанность при приватизации разместить часть акций среди розничных инвесторов (Аргентина, ЮАР); обязанность при размещении акций продавать установленную часть розничным инвесторам (Сингапур) и др.

Программа государства по организации вывода эмитентов на рынок ценных бумаг могла бы иметь следующее содержание. Количественные ори-

ентиры - привлечение в 2002 – 2003 гг. через программы вывода предприятий на рынок ценных бумаг 7–8 млрд. долл. на цели инвестиций в реальный сектор, что будет первым крупным шагом к финансированию промышленного подъема через фондовый рынок. При этом государство (от его имени - ФКЦБ России) должно решить следующие задачи:

465Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг / Диссертация на соискание ученой степени доктора экономических наук. - М.: Российская академия государственной службы при Президен-

те РФ, 1999.

466International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Measures to Disseminate Stock Property”, May 1999.

446

-инвентаризация в 2002 – 2003 гг. не зарегистрированных в государственных органах выпусков эмиссионных ценных бумаг, усиление санкций в этой области, проведение кампании по завершению регистрации акционерными обществами выпусков ценных бумаг. Установление обязательности и завершение в 2002 – 2003 гг. выпуска дополнительных акций под добавочный капитал, образовавшийся в связи с переоценкой основных фондов;

- ежегодный вывод государством в 2002 – 2004 гг. на организованный фондовый рынок не менее 50-70 крупных российских предприятий под инве-

стиционные проекты, программы реструктуризации, диверсификации собственности, привлечения акционерного и заемного капитала. Речь идет, прежде всего, о тех предприятиях, в которых государство является собственником долей в акционерных капиталах (пример – реализуемая в 1999 – 2000 гг. программа Правительства Москвы по выводу московских предприятий на организованные рынки ММВБ и РТС). Было бы важным заключить и реализовать соглашение государства, саморегулируемых организаций, фондовых бирж с группой эмитентов и брокеров-дилеров о выводе предприятий на фондовый рынок и поддержке ликвидности их ценных бумаг;

Сейчас наблюдается ситуация, характерная для небольшой развивающейся страны, но совершенно недопустимая для индустриальной: обращение на рынке акций считанных единиц компа-

ний. Поэтому, если бы ФКЦБ России поставила своей целью на 2002 – 2003 гг. увеличить

число эмитентов, чьи акции являются ликвидными, в сравнении с сентябрем 1997 г. (пик развития российского рынка ценных бумаг) на 5080%, то это означало бы добросовестную по-

пытку оживления рынка и создания потенциала роста инвестиций и капитализации. Программы вывода предприятий на фондовый рынок должны содержать следующие элементы: а) орга-

низация листинга и котировок (вначале информационных, затем твердых); б) создание специальных баз и потоков данных по раскрытию информации о предприятиях, являющихся объекта-

ми инвестирования; в) формирование пулов банков и брокерских компаний по поддержанию ликвидности рынка; г) программы работ с инвесторами, включая образовательную часть; д) управление пакетами акций выводимых предприятий, находящимися в государственной собст-

венности, включая приватизационные процедуры; е) заключение соглашений с предприятиями и подготовка для них программ вывода, которые будут включать раскрытие финансовых и производственных политик предприятий, дивидендной политики, политики в области корпоративного управления, инвестиционных проектов и планов привлечения под них средств, в том числе на основе выпуска ценных бумаг, обязательства по раскрытию информации, планы по переходу на международные стандарты учета; ж) дополнительные выпуски финансовых инструментов,

447

предназначенные для публичного обращения и ориентированные на конкретные группы инве-

сторов, и т.д. Соглашение государства (в лице ФКЦБ РФ), саморегулируемых организаций,

ММВБ и РТС с группой 10-15 крупных эмитентов могло бы включать положения о выводе ими в 2002 – 2003 гг. на рынок акций и облигаций, предназначенных для розничных инвесто-

ров, о диверсификации ими структуры ационерного капитала, о реализации программы мер по защите интересов мелких акционеров и улучшению корпоративного управления, о наращи-

вании акционерного капитала как источника средств для финансирования развития предприятий, в т.ч. за счет распределения добавочного капитала среди акционеров.

-поддержка государством отобранного ряда 20-30 крупнейших инве-

стиционных проектов и программ реструктуризации известных российских эмитентов, обеспечивающих прирост ВВП в сопоставимых ценах не менее чем на 4-5%, в организации финансирования за счет выпуска ценных бумаг и размещения их среди отечественных и иностранных инвесторов, оказание эмитентам, инвесторам и другим участникам инвестиционных проектов содействия со стороны государства на всех стадиях организации и финансирования проектов, в том числе при размещении на первичном рынке. Лучшая защита инвесторов – не дальнейшее утяжеление регулятивной инфраструктуры рынка, а содействие росту эмиссий под инвестиции, разогреву фондового рынка, свойственного состоянию экономического подъема;

Необходимо, чтобы ФКЦБ России выделила ключевые и крупнейшие инвестиционные проек-

ты, имеющиеся у наиболее известных российских эмитентов, и осуществила добросовестную попытку помощи - от имени и под покровительством государства- в привлечении средств внут-

ренних инвесторов на эти проекты путем эмиссии и обращения ценных бумаг. Ежедневная ра-

бота с эмитентами по крупнейшим инвестиционным проектам, организация совместно с ними первых эмиссий, объединение российских финансовых посредников для продвижения новых ценных бумаг на рынок, контроль за исполнением эмитентами взятых на себя инвестиционных обязательств - всё это функции, несвойственные комиссии по ценным бумагам, но в условиях формирующегося фондового рынка являющиеся нестандартными решениями, содействующими его развитию и предупреждению кризисных ситуаций. Если бы ФКЦБ России приняла на себя

задачу ежегодно выводить на первичный рынок ценных бумаг инвестиционные проекты стоимостью в 4-5 млрд. долл. и если бы комиссия поставила аналогичные (по существу, но не объемам) задачи перед своими региональными отделениями, то этим был бы внесен существенный вклад в создание в России возможностей экономического роста.

-поощрение государством наиболее быстро растущих и венчурных компаний, прежде всего, в научно-технической, информационной и производствен-

448

ной сферах, в части финансирования их развития за счет выпуска ценных бумаг, в том числе обеспечивая создание системы информации о молодых компаниях роста, упрощая порядок эмиссии, поощряя и облегчая выход их ценных бумаг на зарубежные рынки, создавая в России сегменты организованного рынка для акций таких компаний. Целесообразно подготовить и реализовать в 2002 – 2004

гг. в качестве пилотных проектов программу поддержки и вывода на фондовый рынок 4-10 молодых компаний, созданных в 90-е годы, работающих в сфере инноваций и высоких технологий, а также средних компаний, демонстрирующих высокие темпы роста;

-осуществление 10-20 пилотных проектов по выходу предприятий на фондовый рынок с целью привлечения средств под инвестиционные проекты с тем, чтобы создать и раскрыть для общего пользования нормативные технологии: подготовки инвестиционных проектов, создания центров инвестиционного проектирования под будущие эмиссии, проектного финансирования и конструирования эмиссий ценных бумаг, андеррайтинга, организации корпоративного управления, трансформации учета в соответствии с международными стандартами раскрытия информации, управления корпоративными эмиссиями;

-содействие развитию рынка корпоративных облигаций (прежде всего,

под инвестиционные проекты), коммерческих бумаг и других долговых ценных бумаг предприятий, которые позволили бы финансировать оборотные средства в ликвидной, регулируемой и с меньшими рисками форме; сокращение на этой основе неорганизованного вексельного оборота;

-снятие ограничений на свободный оборот акций РАО “Газпром” в торговых системах внутри России (цель - снижение фрагментарности рынка, обеспечение условий для справедливого рыночного ценообразования);

-создание системы государственной информационной поддержки рынка ценных бумаг и инвестиций в реальный сектор, обеспечивающей раскрытие позитивных сведений о российских предприятиях и организациях в мировых и отечественных информационных системах;

-налоговое стимулирование предприятий –эмитентов а) налоговое стимулирование выпуска корпоративных ценных бумаг (снижение или отмена налога на операции с ценными бумагами, взимаемого при их эмиссии); б)налоговое стимулирование инвестиций в ценные бумаги (см. пункт 4.3.4);

449

-введение обязательного совершения и регистрации оптовых сделок

(например, на сумму свыше 150-200 тыс. долл.) с ценными бумагами крупных эмитентов через биржи (в режиме торговли крупными пакетами акций);

-введение обязательного котирования крупными предприятиями своих акций через российские биржи, например, обязательный листинг с 2002 г. на биржах (пусть даже во внесписочных листах) открытых акционерных обществ, имеющих собственные средства в размере свыше 10 млн. долл.

Снижение регулятивных и временных издержек эмитентов. Ресурсы ФКЦБ России, по оценке, недостаточны для того, чтобы обеспечить достаточную пропускную способность для регистрации эмиссий. Средний срок рассмотрения документов на эмиссию ценных бумаг составляет от 45 до 60 дней, при нормативном сроке 30 дней.467 Поэтому важной задачей является снижение регулятивных и временных издержек малых и средних компаний (наиболее инновационный и динамичный сегмент бизнеса) при выпуске ценных бумаг. Малые эмиссии (объемом, например, до 1 млн. долл.), носящие разовый характер, предназначенные для размещения среди малого числа инвесторов (например, до 30-50 лиц), не связанные с перераспределением собственности на крупных предприятиях, могут быть освобождены от регистрации или осуществлять ее облегченным и ускоренным порядком (exempt securities в США включают эмиссии раз-

мером до 5 млн. долл. и другие разновидности ценных бумаг, в том числе муниципальные ценные бумаги, финансовые инструменты, не имеющие широкого рынка).468

Другой способ сокращения регулятивных издержек – введение «полочной регистрации» (возможность для эмитента разместить свои ценные бумаги на первичном рынке в течение 2 лет после регистрации в тот момент, когда для этого будут подходящие рыночные условия).469

В связи с многочисленными жалобами предприятий470 должен быть про-

веден анализ обязательной отчетности мелких эмитентов, с точки зрения избыточности и дублирования информации, излишних регулятивных издержек (публичный интерес представляет, прежде всего, отчетность крупных акцио-

467Игнатов И.В. Магистерская диссертация «Корпоративные эмиссии ценных бумаг».- М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000. – С. 48.

468United States Securities and Exchange Commission Regulation D “Rules Covering the Limited Offer and Sale of Securities Without Registration Under the Securities Act of 1933” (www.sec.gov).

469United States Securities and Exchange Commission Regulation С, Rule 415 “Delayed or Continuous Offering and Sale of Securities”.

450