Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

-отсутствие надзора за клиентами и эмитентами, мониторинга рынка, регулятивной деятельности, связанной с расследованиями, санкциями и т.п.; всё регулирование относится к самому рынку, к выполнению его алгоритмов, но не

кдействиям участников рынка за его пределами (финансовое положение, раскрытие информации, надзор за выполнением законодательства и т.д.);

-как следствие, инновационность, усиление конкуренции между рынками и дерегулирование, повышение скорости обращения на рынке и производительности в отрасли ценных бумаг, улучшение качества и расширение спектра услуг для инвесторов; неизбежность (техническая, технологическая, информационная) развития подобных торговых систем; широкий спрос на их услуги;

-многократное снижение транзакционных издержек, платы, взимаемой торговыми системами за совершение сделок (АТС Island, одна из крупнейших, пропус-

кает через себя более 10% объема сделок в NASDAQ, на базе двух серверов Compaq, стоимо-

стью меньше 15 тыс. долл., ее персонал составляет менее 20 человек).460

Примеры типов альтернативных торговых систем461 на базе вычис-

лительных сетей приведены в приложении 19. Конкретные примеры

альтернативных торговых систем, ориентированных на розничных инвесторов (США, Чехия), приведены в приложении 20.. В указанном приложении содержатся также примеры безлицензионных АТС, созданных в конце 90-х годов для российских инвесторов (торговля суррогатами ценных бумаг в связи с неурегулированностью интернет-фондового рынка в России).

Альтернативные торговые системы и розничные инвесторы в России и за рубежом. Анализ информации о конкретных АТС, содержащейся в приложении 20, приводит к следующим выводам:

- при создании за рубежом АТС и коммерциализации при этом организаторов торговли возникают розничные интернет-торговые системы, ориентированные на розничных брокеров либо для прямой торговли физических лиц между собой, минуя брокеров (в США подобные системы регистрируются государством и регулируются им как брокеры-дилеры);

460Brent Fisse, Lori Semaan, Stuart Thomas. - Global Online Trading, ECNs and Alternative Trading System. – Australian Stock Exchange Perspective, 2nd Quarter 2000.- April 20, 2000.

461Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (США), Release No. 34-40760, File No. S7-12-98, размещен на сервере SEC в Интернете www.sec.gov.

431

-в России или для российских розничных инвесторов начинают создаваться интернет-торговые площадки, фактически ATS, на которых либо обращаются суррогаты ценных бумаг, либо в нарушение действующего законодательства, с высокими рисками и значительными конфликтами интересов безлицензионно выполняются функции организатора торговли.

Влияние альтернативных торговых систем на фондовые биржи и другие организованные рынки. Можно прогнозировать, что результат конкуренции организованных рынков и АТС будет подобен итогам конкуренции бирж и внебиржевых организованных рынков:

-во-первых, станут более регулируемыми сами АТС (в США это уже произошло, им предложено принять на себя статус бирж или брокеровдилеров

собеспечением при этом публичного раскрытия информации и принятием на себя регулятивной нагрузки, обеспечивающей честность, прозрачность рынка, равенство доступа на него, снижающей его риски);

-будет продолжена трансформация фондовых бирж, так же, как это произошло при открытии организованных внебиржевых рынков в 70-е годы; часть бирж может предпочесть принять на себя статус альтернативных торговых систем, если это будет связано с меньшей регулятивной нагрузкой на рынок; часть бирж изменит юридическую форму, в которой они организованы с тем, чтобы иметь возможность находиться в частной собственности и ориентироваться на прибыль в качестве основной цели деятельности. Будет продолжена тенденция к децентрализации инфраструктуры фондовых бирж, к вариантности систем их организации, к диверсификации услуг, которые они оказывают. Часть бирж предпочтет создание в своей структуре прибиржевых и параллельных рынков, которые, являясь дочерними компаниями, будут существовать в качестве специализированных АТС (в США в конце 1998 г. биржам разрешили учреждать дочерние компании для организации через них АТС).

Распространение АТС: влияние на российский фондовый рынок. В

связи с изложенным и с учетом анализа тенденций развития фондовых бирж, проведенного выше, неизбежно принятие в России следующих концепций:

- как уже указывалось выше (см. подпункт «Коммерциализация организаторов торговли»), признание, в том числе правовое, в России (как это проис-

432

ходит сейчас в индустриальных странах) новой концепции биржи - частной компании, целью деятельности которой является получение прибыли. Необходимо разрешить биржам, другим организаторам торговли и брокерам-дилерам

создавать дочерние коммерциализированные ATС;

-признание правового статуса АТС, изменение концепции организатора торговли в российской практике, отказ от статуса некоммерческого партнерства для организаторов торговли. Если признания статуса ATС не произойдет, то российская практика столкнется с попытками организации многочисленных частных торговых систем в обход российского законодательства;

-переход от биржи - централизованного рынка, разделенного на не-

многие сегменты, к бирже - системе рынков, имеющих общую идеологию, единые технические, технологические и информационные основы, но при этом выполняющих каждый свою собственную функцию, ориентированных на конкретные группы эмитентов, инвесторов, посредников, финансовых инструмен-

тов. В частности, российские биржи будут учреждать альтернативные тор-

говые системы (дочерние компании) в качестве нового продуктового ряда (наряду с другими биржевыми продуктами), позволяющего сохранить рыночную нишу и увеличить прибыльность биржи;

-с другой стороны, многие российские брокеры-дилеры будут стремиться расширить спектр своих услуг, создать специализированные АТС, обеспечив своим клиентам преимущества перед клиентами других фирм;

-предстоит создать стимулы в организации отечественных ATС, с

тем, чтобы предотвратить перевод торговой активности по российским акциям

взарубежные альтернативные торговые системы. В ближайшие годы начнет проявляться конкуренция организаторов торговли и АТС в России;

-в связи с тем, что основной объем свободных денежных ресурсов, необходимых для инвестиций, находится у российского населения (см. пункт

2.3), предстоит создать специализированные розничные АТС, направленные на

конкретные группы клиентов, секторы рынка, виды ценных бумаг, привле-

кательные для населения. Создание АТС в российской практике началось именно в розничном секторе (см. приложение 20).

433

Анализ регулятивных возможностей создания отечественных АТС.

Системы правил, которая бы учитывала особенности рынка интернет-услуг в отрасли ценных бумаг, в отечественной практике нет (декабрь 2001 г.). В данном разделе рассматриваются возможности создания альтернативных торговых систем для сделок с эмиссионными ценными бумагами (операции с долгами, зачетами, векселями, валютой, кредитами и другими неэмиссионными финансовыми инструментами, торговые системы для сделок с ними, выведены за рамки исследования). Анализ показывает, что уже в настоящее время, фактически без изменения правил ФКЦБ в области организации торговли, могут создаваться следующие АТС: АТС в области первичного рынка – у крупного брокера – дилера для размещения эмиссий ценных бумаг (без использования аукциона, с размещением ценных бумаг по подписке, по фиксированной цене на счета клиентов); АТС в области первичного и вторичного рынка - у крупного организатора торговли (ММВБ, РТС), или в смешанной собственности – с проведением аукциона на первичном и вторичном рынках (см. табл. 4.13).

Анализ требований к организаторам торговли показывает, что существует возможность, не меняя указанные требования, создавать АТС, специализированные по продуктам, по составу клиентуры, по применяемым технологиям, являющиеся коммерческими предприятиями, и т.п.

Политика государства. Исходя из изложенного, политика регулятора фондового рынка в области альтернативных торговых систем может быть следующей: а) признание концепции АТС в России; б) поощрение создания лицензированных розничных АТС, являющихся дочерними компаниями российских бирж; в) введение правил, позволяющих мелким, в том числе розничным инвесторам, непосредственно совершать сделки в АТС, минуя брокеров-дилеров; г) прекращение деятельности русскоязычных интернетторговых систем, которые не лицензированы; д) введение требования о раскрытии ценовой информации, возникающей в АТС, через фондовые биржи с тем, чтобы не допустить усиления фрагментарности российского рынка.

Таблица 4.13

Анализ возможностей создания АТС в российской практике

434

*Федеральный закон “О рынке ценных бумаг” от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ (с последующими изменениями), Положение о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг”, утвержденное постановлением ФКЦБ России от 4 января 2002 г. №1- пс (с последующими изменениями).

** Постановление ФКЦБ России от 18 июля 2001 г. № 15 “О нормативах достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг”.

Перспективная модель альтернативной торговой системы может быть описана следующими характеристиками: а) позиционирование АТС по продуктам, продуктовая структура АТС; б) организационно-правовая форма

435

АТС; в) учредители АТС; г) позиционирование АТС по инвесторам и участникам рынка; д) технология рынка; е) управление рисками АТС; ж) раскрытие информации и предупреждение фрагментарности рынка. Варианты решений по приведенным характеристикам АТС приведены ниже.

Позиционирование АТС по продуктам (ценные бумаги,

обращающиеся на рынке). Как указывалось выше, с большой вероятностью в российских АТС будут преобладать долговые ценные бумаги (менеджмент большинства (60-70%) российских предприятий не заинтересован в размывании капиталов, в выявлении рыночной стоимости предприятий через рынок акций, за исключением случаев, когда осуществляется предпродажная подготовка предприятия). Прогнозируется следующая продуктовая структура АТС, которая могла бы быть привлекательной для розничных инвесторов:

- 50% -облигации и другие долговые обязательства предприятий. При этом, учитывая интересы розничных инвесторов, особенно высокие требования к качеству ценных бумаг, обращающихся на розничных рынках, необходимо допускать на рынок ценные бумаги только тех эмитентов, которые работают прибыльно и имеют хорошую кредитную историю и длительную историю

выплаты дивидендов. Например, по данным Регионального отделения ФКЦБ в Центральном федеральном округе, подготовленным по предприятиям с долей Москвы в акционерных капиталах, компании с высокой финансовой отдачей, владея всего ¼ активов, выплачивают 84% всех дивидендов и 64% всех налогов. Доля в 60% активов, приходящаяся на предприятия со средней финансовой отдачей, приносит остальную часть дивидендов - 15 и 35% налогов. Предприятия с низкой финансовой отдачей вносят в «общий котел» менее 1% дивидендов и налогов, зато их долги составляют более ½ от суммы задолженности предприятий с долей Москвы в акционерных капиталах;462

-20% - акции предприятий, обеспечивающих прибыльность, имеющих длительную историю выплаты дивидендов и хорошую кредитную историю;

-30% - облигационные займы Москвы, Санкт-Петербурга и, может быть, нескольких других городов, имеющих хорошую кредитную историю. При этом займы должны быть предназначены для распространения среди населения. Целями финансирования за счет средств займов должны являться социально зна-

462 Департамент государственного и муниципального имущества г. Москвы, Департамент экономической политики и развития г. Москвы, Московское региональное отделение ФКЦБ России. Аналитическая записка к проекту постановления Правительства Москвы "О работе по выводу московских предприятий на рынок ценных бумаг и использовании новых финансовых инструментов для повышения эффективности экономики города". –М.: 2000.

436

чимые проекты, обеспечивающие прибыльность и необходимые источники для погашения займов, либо облигационные займы, имеющие закрепленные источники погашения из конкретных доходов бюджета указанных городов.

Организационно–правовая форма АТС. В этом качестве может быть выбрано закрытое акционерное общество как коммерческая организация, основной целью деятельности которой является получение прибыли.

Учредители альтернативной торговой системы: а) первый вариант

- одна из московских фондовых бирж (например, ММВБ); б) второй вариант – профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие право на ведение брокерской и дилерской деятельности; г) третий вариант - смешанные учредители – (фондовая биржа + профессиональные участники рынка ценных бумаг, фондовая биржа + фондовая биржа); д) четвертый вариант - возможна АТС, структура капитала которой формировалась бы на свободной основе и не была бы связана с обязательным наличием лицензии у собственников на ведение профессиональной деятельности на фондовом рынке.

Лицензирование. АТС должна иметь лицензию ФКЦБ на организацию торговли ценными бумагами (“внебиржевой организатор торговли”).

Позиционирование АТС по клиентуре (инвесторы, работающие на рынке). Розничные инвесторы, квалифицированные пользователи Интернета, управляющие портфелями в пять – несколько сот тысяч долларов (самостоятельно или через электронных брокеров), принадлежащие к среднему классу и экономически активной части населения. По прогнозу, на 60-70% будут состоять из жителей Москвы, 5-10% - Санкт-Петербурга.

Позиционирование АТС по участникам рынка. Членство в АТС не будет закреплено только за брокерами - дилерами. Участниками – “членами” АТС должны быть как непосредственно розничные инвесторы, так и розничные электронные брокеры, создающие направленные потоки мелких заявок в АТС. Должна быть исключена возможность появления в торговой системе институциональных заявок электронных брокеров, пакетированных из заявок розничных клиентов. АТС должна работать на принципе “прямого доступа” в торговую систему, направления инвестором и брокером розничных заявок в нее в масштабе реального времени. Данная структура участников исключает появление на рынке институциональных инвесторов и крупных

437

заявок, вход на рынок которых мог бы существенно исказить цены, складывающиеся на рынке. Допуск на рынок АТС должен быть обусловлен двумя критериями: а) правовая дееспособность; б) открытие участником АТС счетов по расчетам в денежных средствах в расчетной кредитной организации и, соответственно, по расчетам в ценных бумагах – в расчетном депозитарии. АТС должна резервировать за собой право, как это делается в RMSystem в Чехии, отказывать в приеме в участники АТС по иным основаниям, нежели правовая недееспособность и отсутствие счетов по расчетам за ценные бумаги.

Иностранные участники АТС. Иностранные физические лица должны иметь возможность стать участниками АТС. В дальнейшем может быть организован специальный сегмент рынка для обращения российских ценных бумаг с валютным номиналом (при решении вопросов, связанных с валютным регулированием и валютным контролем).

Технология рынка. Полностью электронный рынок, с предварительным депонированием денежных средств и ценных бумаг (электронный ввод ордеров, система прямого доступа розничных инвесторов на рынок, автоматические в режиме он-лайн аукцион, сверка, расчеты по денежным средствам и ценным бумагам, интернет-раскрытие информации о совершенных сделках), с использованием расчетной кредитной организации463 и внешнего расчетного депозитария, предоставляющих услуги в режиме электронного интернетдоступа. Вторичный рынок может быть организован на основе двойного непрерывного или онкольного аукциона, первичный рынок – на основе голландского аукциона или размещения ценных бумаг по фиксированной цене (по технологии, используемой на ММВБ). Отсутствие дилеров (рынок является розничным или мелкооптовым, с мелкими партиями ценных бумаг, с множественным составом участников). Торговля – исключительно в рублях, ценными бумагами, которые имеют рублевые номиналы, лотами, составляющими по курсовой стоимости 1-5 тыс. рублей. Виды приказов - на первом этапе рыночные и лимитные (с созданием книги лимитных ордеров), с фиксированными сроками действия (один день, неделя, месяц и т.п.).

463 Отдельные российские банки начали предоставлять услуги по открытию счетов на основе интернет-технологий и «домашнего банковского дела» (home – banking).

438

Для расчетов по ценным бумагам участники рынка (розничные инвесторы, розничные брокеры) должны открыть счета в расчетной кредитной организации и расчетном депозитарии. В отличие от сложившейся практики на рынке акций, розничные инвесторы – участники АТС будут иметь свои личные счета в расчетной кредитной организации и расчетном депозитарии.

Управление рисками АТС. В связи с розничным характером моделируемой АТС важнейшее значение имеет система управления рисками рынка. В частности, она должна включать в себя: а) 100-процентное депонирование денежных средств и ценных бумаг участниками торгов как ключевой элемент организации рынка; б) дневные лимиты повышения - понижения цены; в) лимиты на внутридневную приостановку торгов в случае значительных внутридневных колебаний цен; г) право на временное прекращение торговых сессий в условиях высокой финансовой нестабильности и при наступлении иных внешних рисков; д) систему надзора за манипулированием и соблюдением честности в торговых практиках; е) ограничения на размер партий, поступающих на рынок, запрещение проведения через розничных рынок блоков ценных бумаг и деятельности на рынке от собственного имени крупных инвесторов; ж) выбор надежной кредитной организации, способной обеспечить хранение денежных средств розничных клиентов с минимальными рисками.

Поддержание целостности и информационной эффективности фондового рынка, предупреждение его фрагментарности обеспечивается следующим: а) на первом этапе - цены сделок в АТС должны быть раскрыты в масштабе реального времени через фондовую биржу, являющуюся учредителем АТС, либо – при отсутствии таковой – через ММВБ и РТС; б) на втором этапе (с появлением в России межбиржевого сегмента с раутингом ордеров на рынки, где в данный момент сложились лучшие ценовые условия) – АТС должна обеспечивать возможность передачи ордеров клиентов для исполнения другим фондовым биржам и организаторам торговли в том случае, если на рынках последних сложились лучшие ценовые условия, чем на рынке АТС).

Модель АТС на первичном рынке. Подобная система может быть создана при любом из российских электронных брокеров – дилеров, она не требует специального лицензирования, представляя, по сути, автоматизацию функции распределения вновь выпущенных ценных бумаг среди розничных

439

инвесторов: а) открытие и ведение через Интернет автоматических счетов розничных и институциональных клиентов, на которые могут быть зачислены ценные бумаги по результатам первичных размещений; б) предложение клиентам по фиксированным ценам различных открытых размещений ценных бумаг; в) автоматический интернет-ввод приказов на покупку размещаемых ценных бумаг по объявленным ценам (прямой доступ к первичным размещениям); г) автоматическое совершение сделок и зачисление ценных бумаг на счет; д) автоматические депонирование и перевод денежных средств за приобретенные ценные бумаги; е) доставка клиентам аналитической информации об эмитентах ценных бумаг и рисках, связанных с ними; ж) распределение эмиссии по счетам клиентов и зачисление выручки на счет эмитентов; з) раскрытие инвесторам информации о размещаемой эмиссии (проспекта эмиссии) и итогов размещения; и) взимание платежей за андеррайтинг и комиссий, выполнение брокерских поручений по перепродаже приобретенных ценных бумаг на вторичном рынке; к) создание книги лимитных ордеров при первичном размещении («личная» книга лимитных ордеров будущего розничного инвестора, с размещением в ней лимитных приказов («купить не выше такой-то цены такое-то количество ценных бумаг») по тем эмиссиям, в которых он заинтересован (с возможностями последующего изменения или отмены приказов).

Создание розничной сети центров интернет - трейдинга

Как следует из анализа, проведенного выше (см. пункты 2.3, 3.1), одна из ключевых проблем российского рынка ценных бумаг состоит в привлечении денежных ресурсов розничных инвесторов, в создании финансовых инструментов и механизма перераспределения через рынок этих ресурсов на цели инвестиций. Одно из решений этой проблемы - развитие предложения интернетфинансовых продуктов, связанных с обращением ценных бумаг и сопутствующими услугами. Экспертная характеристика предложения финансовых интернет

–продуктов на внутреннем фондовом рынке дана в табл. 4.14.

Таблица 4.14

Структура предложения финансовых интернет –продуктов на внутреннем рынке

440