Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Продолжение приложения 17

Таблица 4*

Распределение фондовых биржевых рынков по средней величине и количеству сделок в день с акциями

Анализ распределения фондовых бирж по количеству совершаемых сделок в день также приведен в таблице 4:

существует две основные группы бирж- а) с плотностью совершаемых сделок от 10 до 50 тысяч в день (примерно 35%; б) со средним количеством сделок в день от 80 до 300 тысяч (более 30% бирж);

увеличивается число бирж, работающих в диапазоне от 80 тыс. сделок в день и выше (примерно 45% бирж, часть из них крупные биржи индустриальных стран, частьазиатские биржи, совершающие огромное число сделок с мелкими партиями ценных бумаг);

общая тенденция к увеличению количества сделок, заключаемых на фондовых биржах, выражалась в 90-е годы в постоянном увеличении долей тех групп бирж, на которые приходится больший объем сделок.

В итоге, учитывая распределение бирж по объему партий ценных бумаг и по количеству сделок, наиболее типичной, «средней» является фондовая биржа с числом сделок в день от 10 до 50 тысяч и средней величиной сделки от 10 до 50 тыс. долл.

При этом, если учесть, что ежегодное количество рабочих дней фондовых бирж колеблется в среднем от 243 до 252-253 (исключение: Тайвань285- 290 торговых дней), то средний ежедневный объем торгов для такой биржи будет колебаться (см. раздел 1.1) от 40 млн. до 200 млн. долл. в день.

Рассмотренные количественные характеристики «средней» биржи создают только шкалу для сравнения конкретных российских и зарубежных бирж по различным параметрам.

В реальности, динамика этих параметров-показателей средней суммы сделки и среднего количества сделок в деньпротивоположна, они находятся в

541

Продолжение приложения 17

обратной зависимости друг с другом (см. таблицу 3). Нельзя считать, что обычно при числе сделок в день - 50 тысячодновременно распространенной является партионность рынка в 50 тыс. долл.

Чем более мелкими становятся партии ценных бумаг и все более розничный характер приобретает биржевой рынок, тем больше, при прочих равных, ежедневное количество сделок на нем. И, наоборот, чем больше партии ценных бумаг приближаются к крупным блокам, чем более оптовой становится биржа, тем меньшее количество сделок в день будет заключаться на ней.

Соответственно, возможно рассматривать тип биржи с точки зрения того, характерен ли для нее крупный опт (например, Лондондилерский рынок, крупная партионная торговля), мелкий опт в сочетании с блоками (Нью-Йорк- множественный ликвидный рынок с двойным аукционом) или даже структура рынка, приближенная по сумма сделок к розничной (средняя сумма сделкинесколько тыс. долл., как на азиатских рынках).

Наиболее ярко обратная зависимость между величиной сделок и их количеством проявляется (см. таблицу 3):

биржи Индонезии и Турции (быстрое сокращение средней величины сделок при заметном увеличении их объема в 1993-1997 гг.);

биржи в Тайване, Малайзии и Корее (в 1997 г. средняя величина сделки менее 10 тыс. долл. при количестве сделок в деньодном из самых высоких в сравнении с другими биржами мира, Тайвань являлся одним из мировых лидеров по этому показателю); аналогичноГонконг (средняя сумма сделки- чуть более 10 тыс. долл. при количестве сделок в день, достигнутом в 2000 г., около 150 тысяч;

сравнение рынков- Нью-Йорк (NYSE, 1 место в мире по объему торгов) и Лондон (3 место в мире по объему торгов). В Нью-Йорке средняя сумма сделки примерно в 3.7 раза меньше, чем в Лондоне при том, что количество сделок, совершаемых в день, выше примерно в 9 раз (2000). То есть Лондон является рынком с более крупными по размеру торгуемыми партиями ценных бумаг при меньшей дробности и при более низком операционном напряжении рынка (с точки зрения количества совершаемых сделок).

2.Структура фондовых биржевых рынков по эмитентам и членам биржи

3.1. Количество эмитентов, обслуживаемых фондовыми биржами

Анализ распределения фондовых бирж по «пропускной способности» (количеству эмитентов, акции которых обращаются на фондовой бирже) приведен в таблицах

5-6.

542

Продолжение приложения 17

Таблица 5*

Распределение фондовых биржевых рынков по количеству эмитентов (акции которых обращаются на фондовой бирже)

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Фондовая биржа в Ванкувере (Канада) к 2000 г. перестала существовать (ее правопреемником стала Canadian Venture Exchange). В расчет включены все эмитенты (отечественные и иностранные), акции которых обращаются как на главном, так и на параллельном рынках.

Как следует из таблицы 6, наиболее типичная, «средняя биржа» работает с 200500 эмитентами (таких бирж- 40-45% в обследуемой группе). Вместе с тем очень значительна группа особо крупных бирж (на 20-25 % из них прошли листинг более 1000 компанийэмитентов).

Очевидна (см. таблицу 6) тенденция 1993 – 2000 гг. к росту количества ак-

ций и компаний, допущенных к обращению на фондовых биржах. По анализируемой их группефондовых бирж с количеством эмитентов менее 100 к 1997 г. не осталось, увеличились количество и доля фондовых бирж, имеющих от 700 до 2000 эмитентов и выше; выросли число и доля фондовых бирж в основной группеот 200 до 500 эмитентов, акции которых прошли листинг.

543

Продолжение приложения 17

Таблица 6

Количество эмитентов, прошедших листинг на фондовых биржевых рынках

*Рассчитано по данным таблицы 5.

2.2. Количество членов биржи

Среднее количество членов биржи (по 56 фондовым биржам – членам FIBV) (данные FIBV Annual Report 2000, p.43) –300 – 320.

3. Сравнительный анализ фондовых бирж как предприятий

3.1. Численность персонала

Средняя численность персонала фондовых бирж составляет 300-350 человек (341- в 1995 г., 370- в 1994 г.); отмечается тенденция к уменьшению численности персонала фондовых бирж. Распределение 43 бирж по группам численности персонала (1995, данные за последующие годы отсутствуют) приведено в таблице 7.

* Рассчитано по: FIBV Annual Report 1996.

Соответственно, примерно 70% фондовых бирж имеют численность персонала до 400 человек, примерно 40%- до 200 человек.

3.2. Размеры собственного капитала фондовых бирж

Средний размер капитала фондовых бирж составляет, по оценке, 100 - 150 млн. долл. (134 млн. долл.- в 1995 г.,119.4 млн. долл.- в 1994 г.); отмечается тенденция к увеличению размеров капитала (рост капиталоемкости организации фондового бирже-

544

Продолжение приложения 17

вого рынка). Распределение 41 биржи по размерам капитала (1995 г., данные за последующие годы отсутствуют) приведено в таблице 8.

*Рассчитано по: FIBV Annual Report 1996.

3.3.Объем и структура доходов фондовых бирж

Всоответствии с расчетами, проведенными на основе годовых отчетов

FIBV (1995, 1997, 2000) cредний объем доходов, приходящийся на фондовую биржу,

составляет в 1994 г. - 95,2 млн. долл., в 1996 г. - 106 млн. долл. в год, в 1999 г. - 104.4

млн. долл. (совокупный доход 56 фондовых биржчленов FIBV составляет 5.85 млрд. долл., что в среднем на биржу равно указанной выше сумме). Структура доходов фондовых бирж (сводные данные по членам Международной федерации фондовых бирж)

рассмотрена в таблице 9.

* Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1997, 2000.

545

Продолжение приложения 17

Как следует из таблицы 9, доходная база фондовых бирж диверсифицирована и охватывает весь цикл организованной торговлиот доступа на рынок до совершения сделок, клиринга, расчетов, депозитарных услуг и распространения информации по ним. Наиболее важной статьей поступлений являются услуги биржи (прежде всего, платежи за распространяемую информацию), далееплата за трейдинг (самая крупная статьябиржевые сборы по сделкам), и только третье место в структуре доходов занимает плата за листинг (структуру указанных статей доходов см. выше).

3.4. Формирование прибылей фондовых бирж

Биржи обычно прибыльны. В 1999 г. индикатор «прибыль/капитал» состав-

лял, в среднем, составлял 22.5% (при объеме прибыли до взимания налогов в среднем, по «типичной бирже» 20-25 млн. долл. в год) (более поздние данные отсутствуют).

546

Приложение 18

Практика коммерциализации фондовых бирж по странам494

Биржи Латинской Америки, которые преобладающую часть прибыли распределяют среди владельцев биржи в качестве дивидендов. С 1996 г. в Австралии национальная биржа (Австралийская фондовая биржа) существует в форме акционерного общества, целью которого является получение прибыли, а акции обращаются на самой бирже (с 1998 г.). Новая - «смешанная»- концепция фондовой биржи была принята в Бельгии в середине 90-х годов (Закон от 6 апреля 1995 г. о фондовых биржах, опубликованный в правительственном вестни-

ке Belgisch Staatcblad/Moniteur Belge 3.06.95 и вступившего в силу с 1.01.96 г.).

В соответствии со статьей 9 этого Закона «фондовая биржа... существует в форме кооперативного общества с ограниченной ответственностью... Компании, участвующие в деятельности биржи, имеют право на часть в капитале биржи в устанавливаемой ими пропорции… Фондовая биржа не преследует коммерческих целей. Она может распределять годовой дивиденд».

С июня 2000 г. фондовая биржа Гонконга (Hong Kong Stock Exchange) торгует акциями компании Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEx), в чьей 100% - ной собственности она находится. В Индии значительная часть фондовых бирж существует в форме акционерных обществ и обществ с ограниченной ответственностью. В Италии в 1997 г. биржа стала акционерным обществом (ранее – публичный институт, с органами управления, их членами и брокерами, являющимися государственными чиновниками, назначаемыми Министерством финансов). В Канаде Торонтская фондовая биржа (Toronto Stock Exchange) в конце 1999 г. стала акционерным обществом. Как указывалось выше, в 2000 г. должно было начаться слияние Лондонской и Франкфуртской фондовых бирж, в

проекте соглашения о создании нового акционерного общества (раздел 4) – биржи iX-international exchanges plc. - указывалось, что цель управления биржей – максимизация стоимости акций, находящихся в собственности акционеров (проект не был реализован). Лондонская фондовая биржа еще в 1999 г. приняла решение о преобразовании в публичное акционерное общество. Франция, Бельгия, Нидерланды – завершение слияния бирж в Париже, Брюсселе и Амстердаме (биржа Euronext) базируется на публичном размещении акций (середина 2001 г.). При этом было объявлено, что “одна из главных целей Euronext – иметь столько розничных акционеров, сколько это будет возможно, эта категория акционеров особенно важна для панъевропейской биржи». Норвегия

– Oslo Stock Exchange акционировалась в 2000 г. (часть акций размещена среди персонала биржи). В США в мае 2000 г. Pacific Exchange выделила свой рынок акций в дочернюю компанию PCX Equities Inc. c последующим созданием на ее основе электронной биржи (слияние с крупнейшей альтернативной торговой системой Archipelago) и выводом акций новой биржи Archipelago Exchange на рынок. В ноябре 2000 г. публичными акционерными

494 Источники: Interntational Securities Services Association Handbook 1998-99, International Federation of Stock Exchanges. Focus Monthly Newsletters 1998 – 2001, International Federation of Stock Exchanges Annual Report 2000 (Cost and Revenue Survey 1999), IOSCO Issues Paper of Exchange Demutualization, June 2001 (размещен на сайте IOSCO).

547

Продолжение приложения 18

компаниями стали CME (Chicago Mercantile Exchange) и NYMEX (New York Mercantile Exchange). Планирует акционироваться CBOT (Chicago Board of Trade). Произошло акционирование NASDAQ (в начале 2001 г. – частное размещение акций, в 2002 г. планируется переход к публичному обращению акций NASDAQ). В Швеции с начала 90-х гг. фондовая биржа была акционирована и в настоящее время существует (OM Stockholmsbörsen) в составе холдинговой компании OM, акции которой, в свою очередь, обращаются на фондовой бирже

– дочерней компании. В Японии в ноябре 2001 г. собрание членов Tokyo Stock Exchange приняло решение о превращении ее в организацию, находящуюся в частном владении и имеющую коммерческий статус.495 В Новой Зеландии в январе 2002 г. объявлено о превращении биржи (New Zealand Stock Exchange) во второй половине 2002 г. в коммерческую организацию, с последующим листингом акций на публичном рынке.496 В Швейцарии в январе 2002 г. Swiss Exchange объявила о реорганизации: получении статуса акционерного общества вместо существующего организационно – правового статуса ассоциации. В Германии в июне 2002 г. завершено закрытое размещение более 9 млн. акций Немецкой биржи АГ с номиналом 44 евро среди институциональных инвесторов в Европе и США, кроме того, Deutsche Bank получил опцион на выкуп еще 1.2 млн. акций. Эти средства (дополнительный прирост оплаченного капитала)

будут направлены на приобретение Cedel International и Clearstream International.

495World Federation of Exchanges Monthly Newsletter Focus.- 2001. - № 106. – Р. 12.

496World Federation of Exchanges Monthly Newsletter Focus.- 2002. - № 107. – Р. 9.

548

Приложение 19

Примеры типов альтернативных торговых систем

-Торговый пол, поддерживающий двусторонний непрерывный аукцион. Ведется системой, выступающей в качестве специалиста (в том же смысле, в каком функции специалиста понимаются на Нью-Йоркской фондовой бирже), с автоматическим удаленным вводом (через систему коммуникаций) и исполнением приказов на покупку и продажу;

-система, позволяющая до установленного времени вводить, накапливать и отменять лимитные приказы на покупку и продажу в автоматически ведущейся книге ордеров. В установленный момент времени производится онкольный аукцион с расчетом «аукционной цены», по которой можно удовлетворить максимально большое количество приказов на покупку и продажу; по указанной цене производится мэтчинг и, соответственно, исполнение приказов через брокерско - дилерскую компанию, которая управляет данной торговой системой или является ее агентом;

-система, позволяющая ее участникам вводить анонимные лимитные приказы, по которым немедленно производится автоматический мэтчинг, если в системе находятся противоположные приказы, удовлетворяющие им по параметрам; невыполненные лимитные приказы остаются в книге ордеров, которая доступной на терминалах всех участников. Брокердилер, управляющий системой, в любой сделке является одной из сторон, действуя за свой собственный счет на безрисковой основе (любая сделка между участниками расщепляется на две, в каждой из которых одной из сторон является брокер-дилер);

-торговая система, участниками которой являются институциональные инвесторы по сделкам с неликвидными ценными бумагами. Участник может выставить в системе анонимный приказ на продажу и, соответственно, контрагент может направить

всистему аналогичный приказ на покупку для автоматического мэтчинга. Контрагент может также предпочесть провести переговоры, используя торговую систему в качестве агента. В этом случае контрагент выставит по выделенному телефонному номеру свои предложения, представители торговой системы будут вести трехсторонние переговоры, в которых покупатель и продавец будут анонимны. При согласовании условий сделки и сопровождающих докумен-

549

Продолжение приложения 19

тов сделка будет проведена в торговой системе с обеспечением денежных расчетов и трансферта ценных бумаг;

-торговая система, позволяющая участникам вводить приказы (компьютер, факс, телефон). Указанные приказы не выводятся на терминалы других участников (ни

вформе книги ордеров, ни в ином виде). В определенное время приказы кроссируются (т.е. выполняются по ценам, зафиксированным на другом рынке, который к данному моменту времени закончил свою работу). В качестве цен кроссирования могут использоваться цены закрытия, а также средневзвешенная по объемам цена дня, рассчитываемая как средняя от суммы максимальной котировки закрытия на покупку (bid) и минимальной котировки закрытия на продажу (offer);

-торговая система выводит на терминалы участников приказы на покупку и продажу, которые передаются по телефону служащему брокерскодилерской компании. Участники системы, готовые купить против выставленного на терминале приказа на продажу (или готовые продать против выставленного приказа на покупку), в свою очередь, передают по телефону служащему свои указания, и тот осуществляет мэтчинг противоположных приказов;

-торговая система дает возможность ее участникам вводить приказы на покупку и продажу, являющиеся условными (т.е. они могут быть исполнены только при наступлении определенных условий на рынке); приказы не выводятся на терминалы подписчиков системы. Мэтчинг приказов осуществляется на основе математических алгоритмов, позволяющих выполнить условия, заложенные в противоположных ордерах (на покупку и продажу).

550