Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Приложение 15

Нормативная структура системы управления рисками

Структура системы управления рисками должна включать в себя следующие элементы:

а) документированные политика и руководства по управлению агрегированным и отдельными видами рисков, охватывающие все виды и источники риска, на всех уровнях управления;

б) организационная структура системы управления рисками (централизованная или децентрализованная в зависимости от объема операций, выделение функции внутреннего контроля рисков, участие операционных подразделений в оценке рисков, отделение ответственности за измерение, мониторинг и контроль рисков от ведения тех операций (основного бизнеса), в которых возникает риск, независимая линия отчетности высшему менеджменту о состоянии рисков и т.п.);

в) система распределения полномочий в управлении рисками, механизм принятия коллегиальных решений в случае пересечения зон ответственности или необходимости особого контроля за операциями;

г) разрешенные с позиций принятых рисков виды сделок и операций, условий их совершения, видов финансовых инструментов;

д) лимиты рисков, увязанные с пруденциальными нормами, установленными ФКЦБ России, Банком России и другими регуляторами, система мер ответственности за соблюдение лимитов риска. Лимиты рисков должны устанавливаться в отношении агрегированных рисков, отдельных видов рисков, отдельных структурных подразделений, отдельных лиц, совершающих сделки;

е) иные методы снижения рисков (хеджирование, страхование, гарантирование, ограничение доступа, создание резервных мощностей и т.п.);

ж) методы оценки рисков, в том числе анализ чувствительности к рискам, сценарный анализ, стресс-тестирование (наихудшие сценарии, связанные с наступлениями риска);

531

Продолжение приложения 15

з) система информации и отчетности о состоянии рисков, в том числе в сопоставлении с лимитами, непрерывный мониторинг и внутренний контроль рисков во всех аспектах и концентрациях, имеющих материальное значение для брокера – дилера;

и) порядок принятия решений по регулированию рисков, в том числе выдачи временных обязательных предписаний службой внутреннего контроля;

к) непрерывная оценка эффективности системы управления рисками (верности принятых уровней рисков, адекватности лимитов, соответствия методов измерения рисков, адекватности политик и процедур (с точки зрения изменения рыночных условий, персонала, технологии и т.д.);

л) планы чрезвычайных действий, в том числе в случае пересечения различных видов рисков (порядок координации действий менеджмента, поддержание адекватной информации, четкое разделение обязанностей, обеспечение ведения операций в специальных случаях, механизмы восстановления и экстремальные источники поддержания операционной способности).

532

Приложение 16

Изменения в биржевых сетях и видах деятельности фондовых бирж

1. Биржевые сети

Всё, что происходило в мире в последние десятилетия с биржевыми структурами, можно охватить одним термином – централизация. В последнее время она дополняется появлением небольших специализированных альтер-

нативных торговых систем.

На первом этапе централизация проявилась внутри стран: рынки всё более концентрировались в национальных финансовых центрах, количество региональных бирж сокращалось; чтобы выжить, они пытались специализироваться, расширять услуги, предлагаемые клиентам; всё более распространенны-

ми становились централизованные биржевые структуры (Германия, Велико-

британия, Франция, Гонконг, Австралия и т.д.), а также межбиржевые системы, обеспечивающие торговлю на нескольких рынках (США). Региональные биржи, расположенные в крупных индустриальных городах, всё больше превращались в провинциальные, основной объем сделок уходил на столичную биржу. Возникло понятие международного финансового центра (в частности,

в нем находятся биржи, специализированные на международных финансовых операциях, - Лондон).

Вместе с тем и на этом этапе вслед за появлением новых продуктов на финансовом рынке происходила децентрализация рынков. Появились организованные внебиржевые рынки, основанные на распределенных вычислительных сетях, опционные и фьючерсные биржи. В 70-80-е годы были созданы параллельные рынки для средних и малых компаний.

Второй этап начался с середины 90-х годов. С одной стороны, про-

должилась тенденция к централизации и универсализации бирж внутри рынков отдельных стран. Происходило слияние фондовых бирж и бирж срочных инструментов, их универсализация, создавались единые структуры с клирингом, депозитариями, информационными системами и т.д. в Германии, Нидерландах и других странах. Эта тенденция еще не завершена (см. табл. 1).

В последние годы всё более явной становится тенденция к превращению бирж в многоотраслевые холдинговые структуры, состоящие из бирж, депо-

зитариев, клиринговых и расчетных систем, поставщиков информации, разработчиков программного обеспечения и т.п.

533

Продолжение приложения 16

Таблица 1*

Слияния и универсализация бирж на рынках отдельных стран

*Информация Всемирной федерации бирж, а также отдельных фондовых бирж, размещенная на официальных сайтах бирж в Интернет.

534

Продолжение приложения 16

В 1997-2002 гг. прошла (и еще не завершилась) волна слияний бирж на наднациональном уровне (фондовых бирж, бирж срочных инструментов и рынков, созданных для среднего и малого бизнеса, совместное создание несколькими биржами специализированных рынков). По сути, конкурируют между собой уже не отдельные биржи, а конгломераты, группы бирж (примеры – Euronext (Париж, Брюссель, Амстердам, Лиссабон), NOREX (Стокгольм, Копенгаген, Исландия, Осло), Eurex (срочные рынки Германии и Швейцарии), Virt-x (панъевропейская биржа по торговле «голубыми фишками», совместный проект Swiss Exchange и Tradepoint), EURO.NM против EASDAQ, поглощенной в 2001 г. Nasdaq Europe, и т.д.). В Европе крупнейшие коммерческие и инвестиционные банки - участники бирж (которые также переживают волну слияний)- создают для себя единые, с одними стандартами торговые площадки, которые не должны знать национальных отличий, и должны обслуживать единый европейский рынок.

Создание объединений бирж продолжается и в 2001 – 2002 гг.: создание virt-x (электронной биржи для торговли европейскими “blue chips” в Лондоне в качестве совместной собственности Swiss Exchange и Tradepoint (июль 2001);

вхождение Лиссабона (Lisbon & Porto Stock Exchange) в Euronext в конце 2001

г., соответственно, создание Euronext Lisbon; соглашение о кросс-членстве и кросс-трейдинге между Euronext и Warsaw Stock Exchange (Варшавской фон-

довой биржей;490 приобретение Helsinki Exchanges 75% акций Riga Stock Exchange491 и центрального депозитария Эстонии (EVK, Estonian Central Securities Depository). «Helsinki Exchanges выражает свой интерес в участии в развитии рынков ценных бумаг и производных инструментов в других странах Балтии. В стадии обсуждения находится возможное сотрудничество с фондовыми биржами Риги и Вильнюса”.492

В этой связи биржи небольших стран всё в большей мере стали повторять судьбу региональных бирж, они становятся провинциальными или - ради выживанияспециализированными биржами. Эти биржи либо будут присоединены к крупным централизованным системам, либо будут находиться в депрессивном состоянии из-за дефицита денег, небольшого числа сделок, ухода игроков с рынка и т.д., либо, как уже указывалось, будут специализированы.

Вместе с тем, с начала 90-х годов нарастает противоположная волна в биржевых структурах – децентрализации - основанная на быстром развитии информационных технологий, в частности, Интернета, а также расширении торговли без финансовых посредников (disintermediation). В частности, речь идет об ATS (Alternative Trading Systems)- электронных рынках, созданных минуя фондовые биржи или организованные внебиржевые рынки (over-the-counter (OTC)- markets).

490World Federation of Exchanges Monthly Newsletter Focus.- 2002. - № 109. – Р. 17.

491World Federation of Exchanges Monthly Newsletter Focus.- 2002. - № 110. – Р. 4.

492Helsinki Exchanges Release 1.03.2002. Acqusitions.

535

Продолжение приложения 16

На третьем этапе будут предприняты попытки создания мировых альянсов и биржевых сетей: в июне 2000 г. было объявлено о проекте Global Equity Market (GEM) – альянсе 10 бирж в торговле «голубыми фишками» (Нью-Йорк (NYSE), Торонто, Париж, Брюссель, Амстердам, Мехико, Сан-Паулу, Токио, Гонконг, Австралия). В 1999 – 2001 гг. обсуждается альянс на срочном рынке

Globex - Чикаго (Chicago Mercantile Exchange), Парижская и Монреальская биржи, срочные биржи Бразилии, Сингапура и Испании.

2. Виды деятельности фондовых бирж

Изменение видов бизнеса, являющихся областью деятельности фондовой биржи. В последние годы появилась концепция “value chain”, или технологической цепи, которую организовывает и эксплуатацию которой осуществляет фондовая биржа. По мнению Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges) полный технологический цикл в “value chain” включает в себя:

-«разработка правил функционирования рынка; -допуск посредников (банков или брокеров) к осуществлению операций на централизованном рынке биржи;

-обеспечение способности покрывать позиции посредников, занятые ими на рынке, и, соответственно, создание механизма принудительного исполнения правил; -допуск ценных бумаг к листингу;

-обеспечение непрерывного раскрытия корпоративной информации; -создание адекватных системных ресурсов в области информационных технологий и коммуникаций; -широкое распределение информации о состоянии рынка для ее использования публикой;

-обеспечение надлежащего клиринга сделок и урегулирования расчетов по ним; -осуществление регистраторской деятельности в области ценных

бумаг, трансфер-агентских функций и депозитарной деятельности.

В дополнение к акциям, биржи обеспечивают преобладающую часть организованной торговли государственными и корпоративными облигациями, срочными инструментами, инвестиционными фондами, ETFs (exchange-traded funds), варрантами, конвертируемыми ценными бумагами. Будучи прибыльно–

ориентированными организациями, биржи могут идти и дальше в своей деятельности, ориентируясь на рост доходов, как это делается в других областях бизнеса».493

493 The Significance of the Exchange Industry. World Federation of Exchanges. March 2002. P.4.

536

Приложение 17

Сравнительный количественный анализ фондовых бирж

Методологические замечания. Анализ проводится по фондовым биржамчленам Международной федерации фондовых бирж (FIBV), имея в виду, что (с точ-

ки зрения членства в федерации) они являются значимыми в экономике своей страны, наиболее известными и признанными в международной практике, отвечая при этом всем требованиям, которые предъявляются фондовым биржам (критерии членства см.

в Annual Reports of FIBV, 19942000).

Здесь и далее приняты следующие особенности обозначений, если особо не указано иного: Мексика- биржа в Мехико, Аргентина- биржа в Буэнос-Айресе, Нидерланды- биржа в Амстердаме, Греция- биржа в Афинах, Бельгия- биржа в Брюсселе, Дания- биржа в Копенгагене, Финляндия- биржа в Хельсинки, Турция- биржа в Стамбуле, Южная Африка- биржа в Йоханнесбурге, Португалия- биржа в Лиссабоне, Великобритания- Лондонская фондовая биржа, Норвегия- биржа в Осло, Франция- биржа в Париже, Австрия- биржа в Вене, Польша- биржа в Варшаве, Индонезия- биржа в Джакарте, Малайзия- биржа в Куала-Лумпур.

Рынки, которыми ограничен анализ. Известно, что около 50% фондовых бирж имеют в своей структуре рынок опционов и примерно 30%- фьючерсный рынок (1996 г., данные по членам Международной федерации фондовых бирж, FIBV Annual Report. 1997). В данном аналитическом приложении роль срочных рынков, инкорпорированных в традиционные фондовые биржи, их соотношение с рынками акций и об-

лигаций - не рассматривается.

Цель анализа. В центре вниманияпопытки ответить на следующие вопросы:

что такое «средняя», наиболее типичная фондовая биржа (являющаяся точкой отсчета для оценки уровня развития российских фондовых бирж?

каков разброс значений в объемных характеристиках фондовых бирж, какие

варианты структуры существуют?

1.Объемные характеристики фондовых бирж

1.1. Объем сделок с акциями и облигациями

Данные для анализа приведены в таблице 1.

537

Продолжение приложения 17

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Рассмотрены только те биржи, объем торгов по которым рассчитывается по системе TSV. Соответственно, из рассмотрения исключен ряд важных для анализа бирж (Лондон, Франкфурт, Амстердам, Хельсинки, Осло, Чикаго, Куала-Лумпур и некоторые другие). По 2000 г. – Мадридская фондовая биржа перестала публиковать данные в системе TSV, фондовая биржа в Ванкувере поглощена крупнейшей в Канаде биржей в Торонто.

Анализ фактических данных содержится в таблице 2, которая дает возможность сделать следующие выводы:

по 30-35% фондовых бирж объем сделок с акциями находится в пределах от от 10 до 100 млрд. долл. в год (в 1997 г. – от 10 до 50 млрд. долл. в год); это самая распространенная и устойчивая категория фондовых бирж;

количество мелких бирж с объемом сделок с акциями до 10 млрд. долл. в год сокращается (в 1993 г. таких бирж было 9, в 2000 г. осталось 4);

в 19931997 гг. происходило быстрое и значительное укрупнение бирж, как тенденция, например, вместо 6 бирж с объемом торгов по акциям более 100 млрд. долл. в год в 1993 г. - их стало 10 в 1997 г. и 11 в 2000 г.; соответственно, и в диапазоне 1- 10 млрд. долл. произошло смещение биржпо каждой позиции- в сторону укрупнения.

* Расчеты проведены на основе данных таблицы 1.

538

Продолжение приложения 17

По сделкам с облигациями:

объем биржевых рынков по сделкам с облигациями, как правило, существенно меньше, чем по акциям (см. таблицу 2);

по 4045% фондовых бирж объем сделок с акциями находится в пределах до 1 млрд. долл. в год; это самая крупная и устойчивая категория фондовых бирж, наиболее типичная ситуация (по небольшой группе наблюдаемых фондовых бирж торги с облигациями вообще не ведутся);

более 50% фондовых бирж находятся в группе с объемом торгов облигациями до 5 млрд. долл.;

в 4-5 раз меньше (в сравнении с акциями) фондовых бирж в группе, в которой объем торгов с облигациями превышает 100 млрд. долл.;

ясно выраженная тенденция к росту объема торгов облигациями в 90-е годы по анализируемым фондовым биржам отсутствовала. Скорее, сокращался разброс в объемах между фондовыми биржами, происходило некоторое уплотнение облигационных рынков (более крупные биржи несколько сокращали объем торгов, а малые биржи, наоборот, несколько увеличивали свою активность на этом рынке).

Витоге, наиболее «типичной», усредненной (точкой отсчета для анализа степени развития российских бирж) является фондовая биржа с объемом торгов по ак-

циям от 10 до 100 млрд. долл., по облигациям (государственным, муниципальным и корпоративным)- до 1 млрд. долл. (40-45% наблюдений).

1.2. Количество сделок и средняя величина сделок

Данные для анализа приведены в таблице 3.

539

Продолжение приложения 17

**Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Рассмотрены как те биржи, объем торгов по которым рассчитывается по системе TSV, так и те, показатели которых формируются по системе REV. Последнее относится к следующим биржам (Чикаго, Франкфурт, Лондон, NASDAQ, Швеция, Швейцария, Дания, Норвегия) и, по оценке, не затрагивает основных выводов.

Анализ данных, приведенных выше, содержится в таблице 4:

примерно для 60-65% биржевых рынков средняя величина сделки колеблется от 10 до 50 тыс. долл., при этом по 20-25% биржевых рынков эта величина составляет 10-20 тысяч долл.;

соответственно, только по отдельным рынкам средняя величина сделки является особо крупной величиной (от 100 до 200 тыс. долл. - Великобритания);

размеры сделок на развитых биржевых рынках выше, чем на формирую-

щихся, не существует ни одного развитого рынка, для которого бы средняя величина сделок была бы меньше 10 тыс. долл. (на этих рынках этот показатель ниже всего в Гонконге – 10.2 тыс. долл., что связано с тем, что азиатским рынкам присущ мелкий характер партий);

большинство азиатских рынков имеет мелкий средний размер сделок (менее или около 10 тыс. долл.) при очень высоком количестве сделок (на-

пример, биржа Тайваня при среднем размере сделки чуть более 6 тыс. долл. является одной из ведущих бирж в мире по количеству сделок);

в конце 90-х годов стала складываться тенденция постепенного уменьшения средней величины сделок (по оценке, в связи с внедрением систем интернет

– доступа и более широким участием розничных инвесторов в торговле акциями), рынки стали более диверсифицированными, раздробленными.

540