Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

личению доли малых и средних компаний на биржевых рынках акций (см.

табл. 4.10).

Таблица 4.10*

Роль эмитентов - малых и средних компаний на биржевых рынках акций

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Германия – данные о количестве эмитентов за 2000 г. не сопоставимы с предшествующими годами (структурные изменения в числе учитываемых эмитентов).

Эти компании составляют от 10 до 70% эмитентов, прошедших листинг, доля сделок с их акциями может достигать 10-15% оборотов в объеме торгов.

Выше (см. пункт 4.2.3) отмечалось, что: а) в России существуют молодые компании роста, в том числе в сфере высоких технологий, которые могли бы соответствовать критериям “новых рынков”, нуждающиеся в значительных денежных ресурсах для развития; б) одним из приоритетных направлений развития фондового рынка мог бы стать вывод акций российских компаний роста на зарубежные специализированные рынки, предназначенные для обращения акций именно этой категории (EURO.NM, Nasdaq Europe и т.д.).

Вопрос о поощрении инноваций в России, нуждающейся в ускоренной и массовой модернизации предприятий, стоит очень остро. Одним из инструментов содействия инвестициям должен стать специальный биржевой рынок внутри России (сегмент или дочерняя торговая система ММВБ или другой биржи) для малых и средних быстро растущих компаний (который может стать более привлекательным для иностранных инвесторов, действующих внутри России, чем рынок крупных старых предприятий). Ключевым требованием к

421

эмитентам, входящим на этот рынок, должно быть соответствие критериям «новых рынков» Европы (учет и отчетность на английском языке, международно признанные стандарты учета и отчетности, активы в 5-10 млн. долл., демонстрация 2-3-летней операционной истории и бизнеса как прибыльного, прозрачного и быстро развивающегося, хорошее качество корпоративного управления, готовность платить дивиденды, раздробленная структура акционерного капитала наряду с запретом собственникам на реализацию в течение длительного срока принадлежащих им акций). Другим требованием является свободный

допуск иностранных инвесторов на внутренний рынок акций молодых ком-

паний роста и розничные характеристики обращающихся на нем акций (с тем, чтобы на этот рынок могли войти розничные инвесторы - резиденты).

Биржевые рынки долговых ценных бумаг. В силу природы российского рынка ценных бумаг как долгового (см. пункты 2.1.3, 2.2.1, 4.2.1) российские фондовые биржи должны проявить свою долговую природу, сегмент долго-

вых ценных бумаг может превзойти размеры рынка акций. Международная практика показывает, что биржи, носящие преимущественно облигационный характер, демонстрирующие долговую природу в течение длительного срока, составляют не менее 15-25% фондовых бирж (см. табл. 4.11). Анализируя данные

табл. 4.11 с позиций того, какая доля бирж носит облигационный характер, необходимо учиты-

вать следующее: а) ряд бирж только что (в конце 90-х) изменили свою долговую природу (например, Парижская и Амстердамская фондовые биржи еще в начале 90-х были преимуществен-

но облигационными биржами; б) в 90-е годы общей тенденцией (см. табл. 4.11) был рост доли акций на фондовых рынках вслед за повсеместным ростом курсовой стоимости этих ценных бумаг (в силу повышательной стадии длинного цикла, см. пункт 1.3); в связи с тем, что в текущем десятилетии формируется понижательный склон длинного цикла, существует вероятность того, что роль акций будет сокращаться и что вновь увеличатся доли рынков долговых ценных бумаг; в) обороты, учитываемые в системе REV (см. табл. 4.11), обычно в 3-3.5 раза превышают обороты, сформированные по системе TSV. Даже с учетом этого замечания на биржах в Осло (Норвегия) и Копенгагене (Дания) (учет по системе REV) оборот по облигациям превышает объем сделок по акциям.

Соответственно, одной из ключевых задач развития фондового рынка является создание на российских биржах гаммы долговых продуктов, связан-

ных с реальным сектором и инвестициями. Выпуск этих инструментов должен сопровождаться независимым кредитным рейтингом (максимальное раскрытие информации и заемщике).

422

Таблица 4.11*

Соотношение биржевых рынков акций и облигаций

*Рассчитано по: FIBV Annual Reports 1994, 1997, 2000. Округление – до десятичных.

Приоритеты в этой области:

-не допустить возврата к долговой модели, действовавшей до 1998 г.,

когда около 100% массы долговых эмиссионных ценных бумаг, обращающихся на биржах, составляли обязательства Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных образований, выпускаемые на покрытие общего дефицита бюджетов. При этом корпоративные секьюритизированные долги были оттеснены в сферу неорганизованного оборота (векселя);

-создать организованный рынок краткосрочных секьюрити-

зированных корпоративных долгов для финансирования оборотных средств в реальном секторе. Сейчас этот рынок отсутствует. В качестве субститута на фондовых биржах обращаются облигации, по которым эмитент принимает на

423

себя обязательство о выкупе облигаций через год после начала обращения у тех инвесторов, которые выразят намерение погасить свои облигации. Другим субститутом является векселя, обращающиеся на внебиржевом рынке, который структурирован по узкой группе крупных компаний и их вексельным программам (фактически действуют синдикаты вексельных инвесторов, а сами векселя по экономическому содержанию являются коммерческими бумагами). Анализ показывает (см. пункт 4.2.3), что в России может быть создан биржевой сег-

мент коммерческих бумаг реального сектора, который имеет международные аналоги и, с другой стороны, способен в ликвидной, с пониженными рисками форме направить дополнительные средства в производство;

-привлекать население, являющееся держателем большей части свободных денежных ресурсов в России (см. пункт 2.3). Сейчас оно отделено не только от организованного рынка акций (на котором действует небольшая группа краткосрочных инвесторов), но и от рынка корпоративных долговых бумаг (хотя обычный номинал более 90% облигаций российских компаний составляет 1000 рублей (в долларовом эквиваленте – 34 – 35 долл. в 2001 г.), стандартный лот ММВБ равен одной облигации, что позволяет выйти на этот рынок и розничным инвесторам). Архитектура бизнеса банков и брокерских компаний не ориентирована на предложение услуг розничным инвесторам (кроме интернет-трейдинга акциями). Рынок корпоративных облигаций в 1999 – 2002 гг. обладал значительно меньшей, чем акции, ликвидностью. Перспективной идеей является выделение розничного сегмента биржи или создание специализированных торговых систем (дочерних структур биржи), ориентированных на операции мелких розничных инвесторов с облигациями (с созданием роз-

ничных подразделений у брокеров – дилеров); -создание нового биржевого рынка долговых, с мелкими номиналами

ценных бумаг Российской Федерации, субъектов РФ и муниципальных обра-

зований (государственные инвестиционные облигации), квази-государственных институтов (например, находящихся в собственности государства или субъектов РФ ипотечных финансовых институтов и т.п.). Указанные долговые ценные бумаги должны эмитироваться под конкретные, краткосрочные (2-3 года) инвестиционные проекты, связанные с потребностями населения, и прямо покрываться доходами от реализации данных проектов, наряду с общим обязательст-

424

вом со стороны бюджетов, обеспечивающим выполнение финансовых условий займов (телефонные и жилищные облигации, займы на развитие кабельных телевизионных сетей, на строительство платных дорог и т.п.);

-утверждение преимущественно долгового характера российских бирж в текущем десятилетии (в дальнейшем доля акций неизбежно увеличит-

ся), достижение корпоративными долговыми обязательствами бóльшей

доли рынка в сравнении с ценными бумагами государства, муниципальных образований, квази-государственных институтов. На долговой потенциал бирж указывают структура собственности в России, незаинтересованность крупных акционеров в размывании капиталов (см. пункт 3.1), отсутствие молодых компаний роста в качестве эмитентов (см. пункт 2.3), низкие уровни риска, которые принимает население (см. пункт 3.1), понижательный склон длинного цикла (и, соответственно, конъюнктуры финансового рынка), на котором находится Россия и другие страны (см. пункт 1.3), и другие факторы. В международной практике не редкость биржи, на которых корпоративные облигации, выпускаемые резидентами, и облигации иностранных (большей частью корпоративных) эмитентов занимают существенно бóльшую долю рынка, чем облигации государства и квази-государственных институтов (см. табл. 4.12).

Таблица 4.12*

Зарубежные биржи с преобладанием корпоративных облигаций

Доля корпоративных облигаций, выпускаемых резидентами, и облигаций иностранных эмитентов в совокупном объеме сделок с облигациями, обращающимися на биржах, 2000, %

Межбиржевые сегменты: преодоление фрагментарности российск-

ого фондового рынка. Анализ, проведенный в пункте 2.3, показал фрагментарность фондового рынка (при том, что у ведущих российских торговых систем существует общее ядро - одни и те же акции обращаются, одни и те же брокеры-дилеры ведут операции). Неизбежный в будущем выход из этой ситуации – слияние торговых систем или присоединение их к более крупным. Дело ближайшего будущего – создание а) кросс-листинга; б)

425

перекрестного членства; в) унификация технологий (единые терминалы, унифицированные системы представления информации (даже обозначения эмитентов сейчас различаются). В дальнейшем - унификация клиринга, расчетов, торговых платформ. Одной из мер, ослабляющих фрагментарность, как свидетельствует международный опыт, может стать создание

межбиржевого сегмента в России (ММВБ – РТС – Фондовая биржа “Санкт-

Петербург”). Аналог межбиржевого сегмента в России – концепция National Market System в

США, созданная в конце 70-х годов решением Конгресса США455 и обязывающая установить связи между рынками, как биржевыми, так и внебиржевыми, которые обеспечивали бы информацию о том, на каком рынке в данный момент времени лучше котировки на конкретную ценную бумагу, и на этой основе позволяли бы вводить приказы на рынки с лучшими котировками.

Функции межбиржевого сегмента:

-раскрытие в масштабе реального времени котировок на покупку и

продажу, складывающихся по группе наиболее ликвидных акций, на 4-5 ве-

дущих рынках страны (ММВБ, РТС, Фондовая биржа «Санкт-Петербург», Московская фондовая биржа и по отдельным ценным бумагамЕкатеринбургская фондовая биржа). Уже указывалось (см. пункт 2.3), что более 40% акций (примерно 120 эмитентов) одновременно котируется (см. табл. 2.64) либо на ММВБ и РТС, либо на ММВБ, РТС и Фондовой бирже “Санкт-Петербург”, либо на ММВБ, РТС и Московской фондовой бирже. Акции таких эмитентов, как Лукойл, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаз, обращаются в пяти российских торговых системах. Это дает возможность создания информационной системы, соединяющей ведущие биржи и обеспечивающей одновременное раскрытие в масштабе реального времени котировок на покупку и продажу в ведущих торговых системах. Аналог в США - Consolidated Quote System(CQS), находящаяся в совместной эксплуатации нескольких организаторов торговли;

- обязательный раутинг приказов через вычислительные сети на те

рынки, на которых выставлены лучшие котировки на покупку и продажу

(независимо от того, в каком регионе введен ордер на покупку-продажу), обеспечение на этой основе – в режиме реального времени - лучшей цены клиентам не только в рамках одной торговой системы, а в рамках всех ведущих организа-

455 Securities Exchange Act of 1934, Section 11ANational Market System for Securities; Securities Information Processors, a.1.D, в котором предусматривается «linking of all markets for qualified securities through communication and data processing facilities" (создание связей между всеми рынками по отобранной группе ценных бумаг (квалифицированным ценным бумагам) через средства коммуникации и обработки информации).

426

торов торговли, т.е. в рамках национального рынка (концепция National Market System). Аналог в США – Intermarket Trading System (ITS), также находящаяся в совместной эксплуатации нескольких организаторов торговли.

Реструктурирование Российской торговой системы. Анализ,

проведенный выше (см. пункты 1.2, 2.3, 2.2.2), показал, что РТС, второй по значению и развитый технологически рынок акций в России, имеет во многом отрицательное макроэкономическое значение: а) оборот денег по сделкам с акциями в рамках РТС, считающейся внутренним рынком, совершается за пределами России, реальные денежные средства внутрь страны не приходят; б) в рамках РТС возможны любые мгновенные, дестабилизирующие потоки “горячих” денег, режим ввода-вывода средств полностью либерализован; архитектура РТС усиливает волатильность российского фондового рынка (что было продемонстрировано в период кризисов октября 1997 г., мая и июляавгуста 1998 г.); в) рынок РТС полностью зависим от иностранных инвесторов, преобладающая часть которых ориентирована на краткосрочные спекулятивные операции; г) котировка российских акций в рамках РТС осуществляется в долларах США, что усиливает фрагментарность внутреннего рынка, цены которого в остальных случаях устанавливаются в российских рублях.

В этой связи необходима программа поэтапного реструктурирования РТС. Она должна предусматривать, в частности: а)поэтапный отказ от котировок акций в долларах США, переход на ценообразование в российских рублях в рамках РТС; б)одновременную поэтапную либерализацию доступа иностранных инвесторов на внутренний рынок акций (конвертируемость рубля, рыночные методы, ограничивающие мгновенный вывод нерезидентами средств с внутреннего рынка (чилийский опыт, российская практика заключения срочных контрактов иностранных инвесторов с Банком России в 1997 г.).

Рынки для торговли блоками. Анализ, проведенный выше (см. пункты

2.3, 3.1), показывает, что, поскольку в России складывается «капитализм держателей крупных пакетов» (stakeholder capitalism) и акционерные капиталы имеют вместо раздробленной укрупненную структуру (оптовую вместо розничной), особое значение на внутреннем рынке акций должна приобрести торговля блоками – крупных пакетов акций (сделки по продаже контроля за предприятиями). Существует вероятность того, что размеры рынка блоков могут быть одно-

427

го порядка с величиной вторичного рынка, на котором обращаются мелкие партии акций (текущий рынок ММВБ, РТС и других торговых систем).

Внастоящее время, по оценке, значительные суммы платежей по сделкам с блоками проходят по зарубежным счетам, бóльшая часть крупных сделок совершается на внебиржевом рынке, не обеспечивается оперативное раскрытие информации, искусственно уменьшается торговая активность по российским акциям. Не отработан механизм публичного предложения о приобретении контроля над предприятием (тендерных предложений). Закрытость рынка блоков, сделок с акциями, в результате которых переходит контроль над предприятиями, неизбежно ведет к нарушениям в справедливости механизма ценообразования, к снижению конкурентности сделок, объектом которых выступает право на участие в контроле за предприятием.

Вэтой связи регулятору фондового рынка (ФКЦБ России) целесообразно ввести обязательность проведения и регистрации любых сделок с акциями крупных российских эмитентов, превышающих 0.5% акционерного капитала, через внутренние организованные рынки (ММВБ и РТС), с публичным раскрытием информации о совершенных сделках. Соответственно, на ММВБ и РТС должны быть созданы специальные сегменты торговли блоками, правила со-

вершения сделок, которые должны исключать искажающее влияние на механизм ценообразования прохождения крупных партий ценных бумаг через тор-

говую систему. В правилах ММВБ (конец 2001 г.) содержится специальный раздел по орга-

низации торговли крупными пакетами (блоками) акций. Устанавливается процедура отдельного прохождения крупных пакетов через рынок. В РТС специальных правил для совершения сделок с крупными партиями ценных бумаг нет (под блоком понимается совокупность различных видов ценных бумаг).

Новые виды деятельности фондовых бирж. Выживание отечественных бирж предполагает расширение видов деятельности, которые им разрешено вести, в частности, использование новой концепции биржи как «value chain” (см. приложение 16), предоставление биржам права заниматься регистраторской и трансфер-агентской деятельностью через дочерние компании.

Альтернативные торговые системы: возможности для России

428

Распространение с начала 90-х годов интернет-технологий и систем автоматического ввода и обработки приказов на покупку – продажу ценных бумаг (автоматический аукцион), с последующим автоматическим переводом денежных средств и ценных бумаг привели к созданию в США и в других странах

электронных коммуникационных сетей (Electronic Communications Networks, ECNs), альтернативных торговых систем (Alternative Trading Systems, ATS)

как разновидности ECNs и электронных досок объявлений (Electronic Bulletin

Boards). Последние в данной работе не рассматриваются, так как они не могут в силу ограни-

ченности функций конкурировать с торговыми системами и по данным IOSCO (см. ниже) имеют

ограниченное распространение. В качестве электронных коммуникационных сетей

(ECNs) выступают компьютерные системы, которые осуществляют автоматический ввод, централизацию, сравнение и мэтчинг ордеров на покупку и продажу ценных бумаг, автоматическую переадресовку ордеров в другие торговые системы в том случае, если они не могут быть выполнены на месте, автоматические расчеты по ценным бумагам и раскрытие информации по совершенным сделкам (или выполняют часть указанных операций).

Наиболее разработана, в том числе в правовом отношении, практика создания ECNs в США (могут регистрироваться как фондовые биржи или как бро- керы-дилеры). В последнем случае, при регистрации ECNs в качестве брокера – дилера, они являются альтернативными торговыми системами (ATS, АТС).

ATС в большей мере рассчитаны на участие в них крупных институ-

циональных инвесторов и брокерско-дилерских компаний (Archipelago, Island, Brut, Primex, Bloomberg’s "Tradebook” и др.). Вместе с тем создаются ATC, спе-

циализирующиеся на работе с розничными инвесторами (через розничных онлайновых брокеров, обеспечивающих интернет–доступ клиентов в торговую систему). К таким ATС, в частности, относятся Redibook, Marketxt.

По оценке Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (США) в конце 1998 г. существовало несколько десятков альтернативных торговых систем; через них проходит примерно 20% приказов по ценным бумагам, имеющим листинг в NASDAQ (по оценке на середину 2000 г. – 30% приказов), и 4% приказов по ценным бумагам, имеющим листинг на биржах, для некоторых

429

ценных бумаг АТС могут стать основным рынком.456 При исследовании Комиссией по ценным бумагам США более 140 брокерских фирм заявили, что в них созданы в том или ином виде альтернативные торговые системы.457

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) признает, что численность этих торговых систем в последнее время многократно увеличивается.458 Междуна-

родная федерация фондовых бирж (FIBV) считает, что «конкуренция между регулируемыми рынками ценных бумаг и другими торговыми системами, действующими вне биржи (off-floor), с непосредственным доступом инвестора (in-house), находящимися в частном владении (PTSPro- prietary Trading Systems), всё в большей мере становится вопросом дня».459

Уточненное понятие АТС. В настоящей работе понятием ATС (ATS, Alternative Trading Systems)- альтернативные торговые системы объединены (как это делает в последнее время IOSCO) все системы, называемые в 90-е годы PTS (Proprietary Trading Systems) - частные (находящиеся в частном владении) торговые системы, Broker-Dealer Trading Systems - брокерско - дилерские торговые системы, In-house Trading Systems - торговые системы внутри брокер-

ских домов и др. Наиболее существенные черты альтернативных торговых систем, которые сложились к концу 90-х годов:

-частный характер собственности и ориентация на прибыль;

-доступ через вычислительные сети (особенно через Интернет); существование в форме вычислительной сети, автоматическое, в реальном времени выполнение всего или большей части технологического цикла фондового рынка (раскрытие цен и котировок, ввод приказов, автоматический мэтчинг, кроссинг или аукцион, сверка и подтверждение сделок, распространение информации, клиринг, депозитарная функция, расчеты, перевод прав собственности);

-чаще оптовый характер клиентов (подписчиков на АТС); высокая плата; недоступность системы для розничных инвесторов с низкими и средними доходами; закрытый, клубный характер; привилегированность доступа, закрытость информации, лучшие, чем на открытом рынке курсы ценных бумаг, приоритетность и дешевизна услуг (с учетом оптового характера оборота);

456Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (США), Release No. 34-40760, File No. S7-12-98, размещен на сервере SEC в Интернете www.sec.gov.

457Macey Jonathan R., O’Hara Maureen. Regulating Exchanges and Alternative Trading Systems: A Law and Economics Perspective (www.sec.gov).

458IOSCO. Securities Activities on Internet. Report of the Technical Committee, September 1998. Размещен на сайте IOSCO в

Интернете.

459International Federation of Stock Exchanges. Annual Report 1997.

430