Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

В табл. 4.8 определено, а) что такое «средняя», типичная фондовая биржа за рубежом443 (как точка отсчета для оценки развития российских фон-

довых бирж); б) каков разброс количественных характеристик зарубежных бирж, каковы их предельные значения; в) существуют ли количественные тенденции, общие для всех бирж, которые нужно учесть в российской практике?

Соответственно, важнейшая (количественная и качественная) задача развития фондового рынка в России – это появление хотя бы одной фондовой биржи (с высокой вероятностью, это будет ММВБ), которая уже не была бы малым или сверхмалым биржевым образованием, а входила бы в «средний класс» фондовых бирж мира. Она должна отвечать в ближайшие 3-4 года сле-

дующим параметрам (оценки сделаны на основании табл. 4.8 так, чтобы они составляли «среднюю», «типичную» биржу):

-годовой оборот по сделкам с акциями 40-60 млрд. долл. (с тенденцией к увеличению) при годовом обороте сделок с корпоративными облигациями

4-6 млрд. долл. (с последующим опережающим увеличением облигационных оборотов, связанным с долговым характером российского финансового рынка);

-количество компаний, прошедших листинг, – 300–500 (при дальнейшем росте числа эмитентов, чьи акции обращаются на бирже);

-количество сделок с акциями в день – 10-12 тысяч при средней величине сделки не выше 15-20 тыс. долл. (мелкооптовый рынок) (со сложившейся тенденцией к росту числа оборотов). В других вариантах, например, при средней величине в 5-10 тыс. долл. (розничный рынок) количество сделок должно составить, по оценке, 20 – 25 тыс. сделок в день;

-рост капитала биржи до 100-120 млн. долл. при диверсификации ее доходов до 4-5 однопорядковых групп источников и получении прибыли в размере 20-25 млн. долл. Критерию по прибыли соответствует ММВБ (2000 г.). Что касается Российской торговой системы, то в 2000 г. прибыль РТС после налогообложения составила примерно 0.7 млн. долл., величина собственных

443 Конечно, типичной фондовой биржи в реальности не существуют, все биржи обладают резко выраженными особенностями. «Типичная» биржа, которую мы будем рассматривать, является скорее обобщением, удобной моделью, точкой отсчета для того, чтобы соизмерять с ней степень прогресса, достигнутого конкретными российскими фондовыми биржами. . Каждый из параметров такой «средней» биржи не столько отражает какую-либо реальную биржу, сколько задает координаты, в которые должна укладываться биржа, являющаяся значимой в международной практике.

411

средств, сформированных, в основном, за счет нераспределенной прибыли, – приблизительно 6.7 млн. долл.444

Коммерциализация организаторов торговли

Во всем мире, включая Россию, организаторы торговли действуют в

новых, сложившихся в 90-е годы условиях:

-обострение международной конкуренции; централизация биржевой торговли, бирж и обслуживающей их инфраструктуры, сосредоточение финансовых инструментов, инвесторов, сделок в немногих финансовых центрах (прежде всего, международного характера); уход с рынка региональных бирж, не нашедших новой политики (например, Гамбург), и превращение небольших национальных бирж, по сути, в провинциальные (например, Брюссель); политика слияний и союзов фондовых бирж, чтобы выдержать конкуренцию;

-вместе с тем быстрое расширение числа специализированных рынков

(внебиржевые организованные рынки, альтернативные торговые системы, специализированные биржи), стремящихся найти свою рыночную нишу, своих клиентов и при этом снижающих транзакционные издержки своих клиентов до уровня более низкого, чем при совершении операций через фондовую биржу;

-технологическая революция в биржевом деле, приводящая к всё более автоматическому выполнению всего цикла операций, сопровождающих биржевую сделку (от ввода приказов до перевода ценных бумаг на имя нового владельца), к прямому доступу инвесторов на биржу, к построению распределенных биржевых сетей (в том числе через Интернет) и к возможности удешевления цены биржевых услуг (что обостряет конкуренцию);

-более динамичное движение денежных потоков (бόльшая открытость и дерегулированность финансовых рынков, что оставляет меньше шансов на выживание биржам, существовавшим на денежных ресурсах закрытых рынков); жесткость конкуренции между биржами развитых и формирующихся рынков, биржами различных регионов, между связанными рынками;

-укрупнение бирж и рынков, масштабные изменения структуры рынков в 90-е годы, консолидация профессиональных участников рынка ценных бумаг.

444 Годовой отчет РТС за 2000 г., размещенный РТС в Интернете.

412

Новая концепция организатора торговли, в целом, и фондовой бир-

жи, в частности. В связи с острой конкуренцией между биржами, а также между биржами и альтернативными торговыми системами возникла тенденция к

изменению взглядов на природу торговых систем, в целом, и фондовой бир-

жи, в частности, и, как следствие, к изменению правовых и экономических основ ее деятельности. Традиционной концепцией является «нейтральная»,

некоммерческая природа биржи, которая не должна в своей деятельности ставить задачу получения прибыли. Биржа рассматривается как «нейтральный» рынок, который создается профессиональными участниками для выполнения на нем своих задач по перераспределению денежных ресурсов. В этом качестве биржа

должна обеспечить равенство всех участников на рынке и равный доступ к нему, информационную прозрачность рынка, честность и справедливость ценообразования, отсутствие нечестных торговых практик, мониторинг и регулирование рынка и надзор за участниками с тем, чтобы уменьшить риски рынка и обеспечить его ликвидность. Платежи, которые вносят участники (создатели биржи), должны только покрывать затраты на ее содержание и развитие, при этом издержки, которые несут участники рынка на его поддержание, должны быть минимальными (биржа не должна получать и распределять прибыль). Для участников рынка биржа, которую они создали, лишь инструментарий, лишь форма, дающая возможность выполнять свои функции по перераспределению денежных ресурсов (форма, которая должна быть нейтральной по отношению ко всем участниками, что исключает владение биржей со стороны только части ее членов).

На практике оказалось, что торговые системы, в том числе фондовые

биржи в своем развитии должны будут выйти за рамки концепции «неком-

мерческой природы». Во-первых, часть фондовых бирж не соответствуют этой концепции и являются по своей организационно-правовой форме и на практике

коммерчески ориентированными. В соответствии с годовым отчетом Международной федерации фондовых бирж уже в 1997 г. примерно 35% бирж не являлись неприбыльными ор-

ганизациями, около 40% прибыли бирж распределялось в качестве дивидендов. В Северной Америке вся прибыль, как правило, реинвестируется в развитие биржи («некоммерческий» взгляд на природу биржи), в Южной Америке прибыль выплачивается в форме дивидендов.

Вовторых, постепенно биржи стали доминировать над своими участниками (права получения отчетности, мониторинга, надзора и санкций, в СШАстатус саморегулируемой организации). Диверсифицированной оказалась доходная база фондовых бирж (см. приложение 17). При росте объема рынков, капиталоемкости бирж, быстром усложнении технологий, информационной и

413

организационной структур поддержание некоммерческой природы биржи (по сути, сметной, аппаратной) должно привести к резкому росту затрат в этой области, к немобильности бирж, к увеличению рисков рынков. Развитие корпоративной - по услугам, по сложности, по объемам денежных потоков – структуры сложно и затратно финансировать на некоммерческой основе.

В-третьих, решающим фактором, влияющим на изменение концепции фондовых бирж, является острейшая конкуренция между ними (биржи развитых рынков против бирж, находящихся на формирующихся рынках, биржи одних регионов (например, Северной Америки) против бирж других регионов (например, Европы), биржи международных финансовых центров против друг друга (Нью-Йорк, Лондон, Франкфурт, Париж и т.д.), столичные биржи против региональных (например, Франкфурт против Берлина и Штуттгарта). Междуна-

родная федерация фондовых бирж отмечает, что «конкуренция между фондовыми биржами, вероятно, увеличивается благодаря тому факту, что биржи становятся всё более рыночно- и клиентски - ориентированными. Эта конкуренция несет и угрозы, и возможности, побуждая биржи стремиться на чужие рынки и защищать свои»445. В конце 1997 г. указывалось на «безжалостную борьбу между биржами в попытках заполучить и, в итоге, монополизировать европейские рынки акций» (Luxembourg Stock Exchange, Information №22, 15.12.97). Экспертная количественная оценка остроты международной конкуренции между фондовыми биржами дана в исследовании «Marketing & Communication», осуществленном в 1996 г. Международной федерацией фондовых бирж.446 По опросу, проведенному среди 35 фондовых биржчленов FIBV, только 4% не идентифицировали конкурентов. Для 32% членов - важнейшими конкурентами были зарубежные фондовые рынки (как в форме депозитарных расписок, так и прямого листинга ценных бумаг) и альтернативные торговые системы.

До тех пор, пока национальные рынки оставались относительно закрытыми, ситуации, когда финансовые ресурсы, игроки, сделки, финансовые инструменты перемещались к торговым системам - конкурентам, были не столь масштабными. Как только рынки открылись для международных инвесторов (этот процесс особенно заметен с начала 60-х и был продолжен при дерегулировании в 80-е годы), обострилась конкуренция. Произошла, по сути, технологическая революция в биржевом деле (компьютерные биржи с распределенным доступом к ним), быстро увеличилось количество торговых систем, в том числе находящихся в частной собственности и ставящих задачу снижения издержек

445International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1995. – Paris: FIBV. – 1996. – P.8.

446International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1996. – Paris: FIBV. – 1997. – P.P12-13.

414

своих клиентов ниже уровня, которые они несут, если проводят сделки через

биржу. По мнению директора программы международной экономики Королевского института международных отношений Б. Стайла, «технология сделала многие функции маркет-мейкеров или специалистов излишними», многие европейские биржи переходят от системы продвижения котировок к системе продвижения ордеров с тем, чтобы снизить транзакционные издержки клиентов. Следующий шаг, чтобы иметь возможность конкурировать с другими электронными торговыми платформами, значительное сокращение бюджетов бирж и их акционирование.447

Соответственно, биржам приходится решать следующие задачи: -позиционирование биржи на рынке - рыночная ниша, виды рынков,

продуктовый ряд, клиенты (члены биржи, эмитенты и инвесторы стали клиентами, поскольку обладали свободой выбора торговых систем), ценовая политика, максимальное удовлетворение потребностей клиентов и т.д.;

-рост и диверсификация доходов для покрытия затрат на развитие (бир-

жевое дело становится более капиталоемким, высокие темпы изменений информационных технологий и их технической и коммуникационной базы определяют необходимость постоянного обновления систем биржи и масштабных инвестиций), снижение расходов в условиях

острой ценовой конкуренции и дефицита средств на развитие, ограничение издержек, которые несут члены биржи для поддержания рынка (в ином случае биржа становилась неконкурентоспособной);

-усложнение управления рынком (всё более диверсифицированная структура рынков, рост их объема при глобализации денежных потоков и увеличении рисков рынков); ведение биржевого маркетинга как условие успешной конкуренции фондовых бирж; разработка долгосрочных политик развития, стратегий поведения на рынке для удержания рыночной ниши.

Все эти задачи являются, по сути, задачами коммерческой организации,

ничем не отличаются от тех целей, которые ставит перед собой крупная корпорация. Соответственно, всё в большей мере стала заявлять о себе тенденция к

«коммерциализации» фондовых бирж. «Некоторые рынки изменили или находятся в процессе изменения своего юридического статуса с тем, чтобы стать частными компаниями, преследующими (или не преследующими) цели получения прибыли. Фондовые биржи также реструктурируют свой штат и департаменты с тем, чтобы придать им форму, повсеместно принятую в обычных деловых корпорациях. Возникают структуры, связанные со стратегией, маркетингом, «промоушн», приглашаются внешние профессиональные менеджеры, не имевшие до

447 Интернет, агентство Рейтер - www.reuters.com/magazine/mag96/

415

этого опыта работы с биржами или имевшие небольшой опыт».448 В США эта тенденция

названа процессом “demutualization” (выведения торговых систем из общего владения только членов биржи в частное владение). «Demutualization’ –это еще один

очень важный вопрос, с которым столкнулась Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам. Не только целый ряд различных альтернативных торговых систем проявляют свой интерес к регистрации в качестве ориентированных на прибыль бирж, но и большинство существующих фондовых бирж… выразили определенный интерес к получению статуса организации, целью которой является получение прибыли».449 На превращении в коммерциализированную организацию настаивает и Нью-Йоркская фондовая биржа.450 Процесс коммерциализации бирж

по отдельным странам рассмотрен в приложении 18. Данные Международной федерации фондовых бирж о растущей роли коммерчески ориентированных бирж обобщены в табл. 4.9.

Таблица 4.9*

Роль фондовых бирж, имеющих коммерческий статус

* По данным на 1999 г. FIBV Annual Report 2000 (Cost and Revenue Survey 1999).

Впервые в 1999 г. большинство (53.5%) фондовых бирж – членов Международной федерации фондовых бирж стали коммерческими организациями, ориентированными на прибыль.451 Рыночная ниша таких бирж (см. табл. 4.9) составляет 50 – 65% мирового рынка ценных бумаг (1999 г.).

Возможности для России. Экономические и управленческие факторы, обусловливающие коммерциализацию торговых систем, действуют и в России. При этом они имеют еще более сильное влияние, так как российским биржам

448International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1994. – Paris: FIBV. – 1995. – P.26.

449Testimony of Arthur Levitt, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission Concerning Market Structure Issues Currently Facing the Commission Before the Subcommittee on Securities //Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S.Senate. – 1999, October 27.

450Statement by SEC Chairman Arthur Levitt on NYSE Vote, 1999, September 2.

451International Federation of Stock Exchanges Annual Report 2000 (Cost and Revenue Survey 1999, P. 43).

416

приходится действовать на международном рынке биржевых услуг в «догоняющем режиме», пытаясь сохранить свою рыночную нишу на внутреннем рынке и создать базу для экспансии на восточноевропейские и центральноазиатские рынки. Конфликт интересов, беспокоящий Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам США и других регуляторов, – конфликт между коммерческими интересами организатора торговли и его ролью как регулятора (биржи в США являются СРО) – в российской практике максимально снят, так как регулятивная роль относится больше не к самим биржам, а к СРО, которые стоят рядом с рынками (РТС-НАУФОР и ММВБ-НФА).

Приведенные выше аргументы свидетельствуют в пользу того, что одним из направлений политики развития фондового рынка в России является изменение концепции организатора торговли ценными бумагами в России,

отказ от его понимания исключительно как некоммерческой организации,

признание возможности коммерческой, прибыльной, корпоративной природы торговых систем, внесение при этом необходимых изменений в законодательство. В частности, в этом случае потребуются: отказ в законодательстве от исключительного статуса фондовой биржи как некоммерческого партнерства, предоставление возможностей фондовым биржам акционироваться и даже допускать акции к обращению, хотя бы среди узкого круга профессиональных участников и персонала бирж (а в дальнейшем

– среди неограниченного круга юридических и физических лиц).

Равные конкурентные права организаторов торговли. Как указывалось выше, важно преодолеть искусственное разделение рынка на «банков-

скую» (ММВБ) и «небанковскую» (РТС) часть, проводимое регуляторами в 90-е годы. Только крупные рынки, обладающие необходимыми ресурсами для развития и значительной операционной способностью могут конкурировать и выживать на международных фондовых рынках следующего десятилетия.

ММВБ и РТС - национальное достояние России, рынки, имеющие современные технологии и получившие в качестве формирующихся рынков меж-

дународное признание. Элементом государственной политики на фондовом рынке, равно как и этическим долгом ФКЦБ России, должна стать поддержка этих крупнейших торговых площадок страны, защита их интересов в между-

417

народном финансовом сообществе, обеспечение равных условий для конкуренции этих организаторов торговли. Любые решения в отношении этих торговых систем, в том числе связанные с их реструктурированием, санкциями и т.д., должны приниматься регулятором в форме, которая не вызывает усиления рыночного риска и не ослабляет способности российского фондового рынка к перераспределению денежных ресурсов в инвестиции.

Вместе с тем, как указывалось выше, возможно лучшим решением было бы создание единой национальной фондовой биржи (присоединение РТС к ММВБ), поглощение региональных бирж в России (создание на их основе площадок технического доступа на центральные рынки). Во главу угла развития бирж в России должна быть поставлена, в первую очередь, их конкурентоспо-

собность в сравнении с биржами других стран, и, во вторую очередь, их сравнительная конкурентоспособность с позиций внутреннего рынка, их рыночной ниши в перераспределении внутренних денежных ресурсов.

Введение торговыми системами новых бизнес-ориентированных политик развития. Коммерциализация организаторов торговли, которая неизбежно произойдет в России, потребует разработки новых политик развития, имеющих целью позиционирование бирж на рынке, ставящих во главу угла рост и диверсификацию доходов, расширение клиентуры, продуктового ряда, нацеленных на опережение конкурентов или, по меньшей мере, на сохранение рыночной ниши. «Стратегическое планирование включено в обычную структуру работы фондовых бирж с тем, чтобы на его основе определялись бизнесце- ли».452 В соответствии с исследованием и опросом 35 фондовых бирж, проведенном в 1996 г.,453 фондовые биржи считают, что основные черты их будущих политик развития состоят в следующем:

-бóльшая ориентация на клиентов (должны предприниматься постоянные усилия для идентификации клиентов, для оценки того, насколько они удовлетворены услугами биржи, для адаптации рынка к потребностям клиентов);

для бирж формирующихся рынков - особый акцент на розничных инвесторов

и иностранных институциональных инвесторов, способных расширить рыноч-

452International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1994. – Paris: FIBV. – 1995. – P.26.

453International Federation of Stock Exchanges Annual Report 1996. – Paris: FIBV. – 1997. – P. P. 4-10.

418

ную нишу, занимаемую биржей (исследование показало, что чем меньше рынок, тем большее значение придается работе с розничными инвесторами);

-цель - сделать свой рынок более привлекательным для отечественных ценных бумаг, чем иностранные биржи, не допустить перемещения тор-

говли по ним на иностранные рынки; аналогичная задача - в отношении региональных бирж, являющихся конкурентами (не допустить смещения торговой активности на региональные биржи, сохранить свою рыночную нишу как центральной финансовой площадки);

-усиление не только клиентской, но и продуктовой ориентации, созда-

ние своего продуктового ряда (базовые продукты, включая индексы, хорошо знакомые инвесторам, узнаваемый имидж биржи, бренды (общепризнанные в финансовом мире продукты, отличающиеся особым качеством), специальные продукты, ориентированные на определенные категории клиентов);

-ориентация на прибыль, рост объема рынка, количества клиентов и финансовых инструментов, прошедших листинг (в том числе ежегодные количественные задания по увеличению числа компаний, прошедших листинг).

Развитие новых рынков

Как следствие, одним из ключевых направлений бизнес-развития должно стать расширение перечня продуктов, предлагаемых организаторами торговли, в частности - создание внутри бирж (или в качестве дочерних компаний) специализированных торговых систем для операций розничных клиентов, торговли блоками, акциями молодых компаний роста, для обращения биржевых коммерческих бумаг, а также других систем в соответствии с потребностями рынка; создание организованных рынков для прямой, без участия финансовых посредников, торговли инвесторов между собой и др.

Биржевые рынки компаний роста. В международной практике для финансирования новых приобретений и проектов создаются специальные рынки акций молодых, растущих компаний, которые имеют активы 5-10 млн. долл.,

являются «точками роста» и центрами инноваций. В 80-е годы создавались «вторые» и «третьи», «параллельные» рынки, в 90-е годы – рынки акций ком-

паний с малой капитализацией (small caps) или новые рынки (“New Markets”).

419

В Европе существует сеть рынков Euro.NM (Noveau Marché – Парижская биржа, Neuer Markt – Франкфуртская биржа, EURO – NM Amsterdam – Амстердамская биржа, EURO – NM Belgium – Брюссельская биржа, Nuovo Merkato – Милан-

ская биржа, NM – List – Хельсинки, SWX New Market – Швейцарская фондовая биржа и др.), а также конкурирующие с ними Alternative Investment Market –

Лондонская биржа и до 2001 г. - EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation System), Брюссель (в 2001 г. поглощена Nasdaq Europe) и др. На таких рынках котируются акции прибыльных молодых компаний, готовых к расширению капитала, дроблению структуры собственности и раскрытию информации, ведущие учет на основе международных стандартов и выполняющие ряд других требований,

обеспечивающих ликвидность рынка. Еще в 80-е годы большинство ведущих бирж мира открыли «вторые», «третьи», «полуофициальные», «параллельные» рынки, рынки «ценных бумаг, не включенных в листинг» для компаний с небольшой капитализацией с тем, чтобы конкурировать с внебиржевыми организованными рынками (типа Nasdaq в США, COATS (Canadian Over-the- Counter Trading System) в Канаде и др.), на которых обращались подобные ак-

ции.454 Все публикации в 80-е годы были пронизаны идеей конкуренции бирж и внебиржевых организованных рынков (OTC – markets), в качестве построенных на распределенных вычисли-

тельных сетях дилерских рынков. Основная идея подобных торговых систем состояла в том, что через организованный рынок акций должны привлекать денежные ресурсы не только давно работающие, стабильные компании, но в силу природы акций, их высокого риска через этот рынок должны финансироваться молодые инновационные компании, которые уже прошли стадию венчурного финансирования и находятся на этапе быстрого роста, нуждаются в средствах для новых продуктовых линий, для расширения производства апробированных инноваций, для развития сети сбыта или приобретения производственных мощностей и т.п.

Как уже указывалось, в 90-е годы эта идея получила продолжение в соз-

дании внутри бирж специальных сегментов, рассчитанных на международных инвесторов, так называемых «новых рынков» (молодые компании роста должны были вести учет на английском языке, в соответствии с международными стандартами учета и отчетности, придерживаться специальных правил раскры-

тия информации). Итог 80-х – 90-х годов - международная тенденция к уве-

454 Подробный анализ см. в книге: Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 120125).

420