Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

сопоставлении капитализации рынка акций и объема внутреннего кредита, оценивая сближение уровней этих показателей в 2001 г.

Таблица 3.6*

Участие долговых инструментов в финансировании российской экономики

* Показатель капитализации – см. табл. 1.6. Показатель внутреннего кредита (Domestic Credit) содержится в IMF International Financial Statistics, а также на сайте Банка России в Интернете.

В 90-х годах долговой характер российской экономики был ясно выражен. На начало сентября 1998 г. только 2.3% источников оборотных средств российских предприятий формировалось за счет собственных средств (в том числе акций), 6.9% - за счет краткосрочных банковских кредитов и займов, 90.8%- за счет кредиторской задолженности (т.е. долгов предприятий). В июле 1998 г. более 66% расчетов за продукцию осуществлено векселями и другими неденежными инструментами («Основные направления единой государственной денежнокредитной политики на 1999 год»). Рынок государственных долговых обязательств многократно (более чем в 10 раз) превышал рынок акций.

В октябре 1929 г. в структуре образования оборотных средств в промышленности доля собственных средств составляла 51.3%, доля кредиторской задолженности23.3%. В конце 1985 г. эти показатели составили 28.8 и 20.1% соответственно.345 Можно сделать вывод: насыщенность долгами, сложившаяся в настоящий момент в отечественной экономике, и самый низкий за 70 лет уровень собственных капиталов беспрецедентны.

Начиная с 2000 г. роль долгов в экономике снизилась (как результат более мягкой денежной политики Банка России в конце 1998 – 2001 гг.). Вместе с тем характер экономики как долговой, определенный в 90-е годы, не изменился (см. табл. 3.6). В этой связи анализ подтверждает, что российский рынок ценных бумаг с высокой долей вероятности и в дальнейшем будет иметь долговой характер, что естественно для рынков ценных бумаг, обслуживающих рыночные экономики, основанные на контролирующих собственниках и оптовой структуре акционерных капиталов.

345 Вестник статистики. – 1986. - №12. - С. 12; Атлас М.С. Кредитная реформа в СССР. - М.:Госфиниздат, 1952. - 228 с.

291

Модель российского рынка ценных бумаг: среднесрочная перспектива

Исследование фундаментальных факторов, определяющих модели и структуру фондовых рынков (см. раздел 2), с неизбежностью приводят к выводу о том, что при отсутствии активной политики развития, осуществляемой государством и профессиональным сообществом, российский рынок ценных бумаг будет иметь следующие существенные черты, определенные традиционными предпочтениями населения, структурой собственности, фактической ролью коммерческих банков и уже сложившимся долговым характером финансового рынка.

-Шансы на возникновение англо-саксонского типа рыночного хозяй-

ства, с относительно раздробленной собственностью на акционерные капиталы, со стремлением к повышению рыночной стоимости компаний на открытом рынке, при переходе к рынку от директивной экономики крайне невелики. Рыночная модель экономики, которая сформировалась в России, может полностью характеризоваться как «капитализм держателей крупных пакетов»

(«stakeholder capitalism»), в основе которого лежит германо-японская модель. Как показывает анализ, проведенный в разделе 2, в такой модели неизбежно права акционеров будут защищены слабее, чем в англо-американской практике;

-Оптовая структура акционерного капитала делает невозможным в среднесрочной перспективе создание массового ликвидного рынка акций как в США, поскольку на рынке обращается незначительная часть акций (большая часть акций сосредоточена в крупных пакетах, оборот которых крайне замедлен

изатруднен). Расширение розничной собственности в акционерных капиталах, массовый выход мелких инвесторов на рынок акций, преобразование рыночной модели экономики России в “капитализм акционеров” (“shareholder capitalism”), а российского рынка ценных бумаг в рынок, основанный на модели “широкого участия” населения (“broad based market”), могут происходить только в долгосрочной перспективе.

-Российский рынок ценных бумаг формируется как долговой (просмат-

ривается сходство с германским рынком) и ему только предстоит пройти долгий путь трансформации оптовой, крупнозернистой структуры акционерного капитала - в розничную. Если этого не произойдет, то он повторит существенные

292

черты российского рынка, существовавшего до 1917 г., и подтвердит, что его долговой характер, сформированный в 90-е годы, не был случайностью, определенной временными обстоятельствами.

-Как следствие, российский рынок акций будет не только сейчас, но и в перспективе ограничен в объемах и ликвидности. Несмотря на усилия властей по дроблению капиталов, защите акционеров и развитию транспарентных рынков акций, Москва - при восстановлении ее финансового потенциала - скорее будет похожа на Франкфурт середины 90-х годов, чем на Нью-Йорк. Именно долговые обязательства - хотели бы мы этого или нет - будут основой фондово-

го бизнеса в России. Это потребует пересмотра политики властей на фондо-

вом рынке, которая до сих пор была строго ориентирована на развитие американской модели большого и ликвидного рынка акций в Москве.

-Долговое привлечение средств будет превосходить по объемам финансирование через акции. Трудно ожидать возникновения масштабных рынков акций, которые превосходили бы объем рынков государственных и корпоративных облигаций. Венчурное финансирование будет осуществляться в основном через кредиты, а не через акции.

-Будет стабильно высокой роль банковского кредита, и если она и будет снижаться, то за счет секьюритизации долговых обязательств, а не за счет вытеснения долгового финансирования ростом акционерных капиталов.

-Структура акционерных капиталов будет упрощенной и недиверсифицированной, в ней будет высокой доля контролирующих собственников (семейных, банковских и корпоративных), а доля розничных инвесторов и институтов коллективного инвестирования будет невелика.

-Основная масса розничных инвесторов по-прежнему будет консервативна в выборе финансовых продуктов, значительная часть сбережений населения будет иметь традиционно депозитную или наличную форму.

-Фондовый рынок будет иметь более простую продуктовую структуру, чем на рынках с преобладанием акций, окажется не столь инновационным. Будут относительно невелики срочные рынки.

-Как следствие оптовой структуры собственности, важное значение на

фондовом рынке, прежде всего, биржевом, приобретет сегмент сделок с

блоками (купля – продажа крупных пакетов акций для передачи

293

корпоративного контроля, реорганизации компаний). Возможно, объем этого рынка в среднесрочной перспективе начнет превосходить величину вторичного рынка акций, обрщающихся в мелких и средних по размеру партиях на ММВБ и РТС. В настоящее время этот рынок непрозрачный. При этом, по оценке, часть расчетов за передачу корпоративного контроля (возможно, основная по сумме часть) осуществляется за границей, вне российской системы регулирования фондового рынка. Проведение таких сделок через торговые системы фондовых бирж должно стать обязательным правилом, обеспечивающим бóльшую прозрачность рынка корпоративного контроля.

-Долговой характер фондового (и в целом финансового) рынка, оптовая структура собственности, экономическое поведение населения неизбежно приводят к смешанной модели рынка ценных бумаг, к активным операциям

коммерческих банков и их дочерних компаний с корпоративными ценными бумагами, к прямым участиям банков в капиталах акционерных компаний и, наконец, к высокой доле банков в финансовых активах страны.

-Вместе с тем, как уже указывалось, влияние на структуру финансового рынка могут оказать традиционные ценности, лежащие в рамках исламских финансов, учитывая растущую долю мусульманского населения России. В соответствующих регионах будет замедлено формирование рынков облигаций, коммерческих бумаг, закладных, возможно, привилегированных акций, возникнут исламские финансовые институты.

Влияние цикличности экономики. Кризисное состояние экономики

России в той мере, в какой оно будет продолжаться и определяться внутренними факторами, как в долгосрочном, так и в краткосрочном (короткие циклы) планах, неизбежно вызывает и определяет кризисное состояние, отрицатель-

ную в реальном измерении динамику российского рынка ценных бумаг (анализ см. в пункте 1.3). Любые подъемы рынка акций, если только они не вызваны его фундаментальной недооцененностью в сравнении с внешними рынками, бу-

дут носить спекулятивный и недолговечный характер, любые объявленные

«успехи в развитии рынка» будут непрочны и кратковременны до тех пор, пока

вРоссии не будет возобновлен устойчивый экономический рост и не будет осуществляться успешная политика экономического роста. Понимание этого акту-

294

ально для тех, кто попытается объявить 1999 –2001 гг. годами огромных успехов российского рынка ценных бумаг в подъеме своей курсовой стоимости

Соответственно, важнейшее значение для развития и положительной динамики фондового рынка будет иметь проведение государством политики экономического роста в тех формах, которые присущи переходным и разви-

вающимся экономикам (снижение налогов, повышение монетизации экономики, поддержание устойчиво низкого процента, в том числе субсидирование процентных ставок, сокращение доли денежных ресурсов, используемых государством, поддержание умеренной инфляции, расширение совместных с частным капиталом государственных инвестиций, целевая кредитная поддержка и другие меры, типичные для стимулирования экономического роста на формирующихся рынках).

Отсутствие такой устойчивой, продолжающейся годами политики не только в 90-е годы, но и в текущем десятилетии означает продолжение кризиса российского рынка ценных бумаг как в краткосрочном плане, так и в долгосрочной перспективе (понижательный склон длинной кондратьевской волны, возможная отрицательная динамика мировых рынков, сокращение инвестиционных ресурсов, поступающих на мировые рынки, обострение конкуренции формирующихся рынков (см. пункт 1.3).

Влияние на российский фондовый рынок фундаментальных факторов, связанных с финансовой и отраслевой структурой макроэкономики.

Как указывалось выше (см. пункт 2.2), до сих пор Россия находится в неболь-

шой группе стран (см. табл. 2.28), в которых один из самых низких в мире уровень монетизации хозяйственного оборота сопровождается слишком высокой долей государства в перераспределении денежных ресурсов.

Стартовый в текущем десятилетии объем денежных ресурсов резидентов, которые могут быть вложены в ценные бумаги, равен нескольким десяткам миллиардов долларов, что покрывает лишь небольшую часть дефицита инвестиций (см. пункт 1.2). При этом бόльшая часть свободных денежных ресурсов резидентов находится либо у населения в форме наличной иностранной валюты, либо вывезена за рубеж (утечка капиталов) (см. пункт 2.3). В России в 1995 –1998 гг. поддерживалась искусственная, одна из самых высоких в мире доходностей государственных ценных бумаг (см. пункт 2.2),

295

что существенно снижало интерес к инвестициям в ценные бумаги реального сектора.

Результатом длительных деформаций стал рынок ценных бумаг,

который длительное время будет крайне ослабленным, обладая малой ликвидностью и низкой капитализацией и испытывая масштабный дефицит

внутренних денежных ресурсов для инвестиций.

Позитивная коррекция рынка, если она произойдет, не может быть одномоментной, она будет продолжаться годами вслед за постепенным ростом насыщенности экономики деньгами, сокращением доли государства в использовании денежных ресурсов, нормализацией стимулов и традиций инвестирования в реальный сектор, ослабленных в 90-е годы высокой доходностью государственных заимствований.

Вместе с тем не исключены периоды быстрого роста курсовой стоимости российских ценных бумаг. При этом рост капитализации может носить искусственный характер, отражать спекулятивную деятельность узких групп участников рынка, выполняющих роль лидера в установлении курсовой динамики. Такие периоды с высокой вероятностью будут сменяться серьезными падениями рынка.

В среднесрочной перспективе возникнет бόльшая зависимость

динамики рыночной стоимости российских ценных бумаг от изменения внутренних рублевых цен (влияние фундаментального фактора цен см. в пункте 2.2.1). В 90-е годы эта зависимость была подавлена тем, что более 90% расчетов за акции осуществлялось в иностранной валюте (РТС), доля иностранных инвесторов на рынке акций была очень высокой. Прогнозируемый более широкий переход на расчеты в рублях за акции, начавшийся в 1999 – 2001 гг. (ММВБ, введение расчетов в рублях на РТС, будущая либерализация доступа иностранных инвесторов на внутренний рынок), ожидаемое расширение доли внутренних инвесторов в той мере, в какой оно произойдет, приведут к тому,

что неизбежный, как показывает мировая практика, рост цен внутри

страны будет оказывать длительное повышательное воздействие на курсовую стоимость российских ценных бумаг. Номинальные значения фондовых индексов будут в среднесрочной перспективе расти вслед за ростом цен.

296

В течение этого периода будет сохраняться зависимость отечественного рынка ценных бумаг от иностранных инвестиций в той мере, в какой она определена дефицитом денежных ресурсов внутри страны для модернизации экономики.

На 1909 – 1914 гг. “пришлась вторая мощная волна иностранных инвестиций в Россию, составивших 55% всех новых капиталовложений в ее народное хозяйство. В результате этих вливаний доля иностранного капитала в совокупном капитале предприятий группы А приблизилась к 60%”.346 “Первая русская индустриализация с точки зрения внутреннего накопления была довольно “ленивой”: более чем двукратный промышленный рост 1890-1899 годов был достигнут при том, что доля накопления в национальном доходе России составляла всего 8%. Остальные средства, необходимые для столь быстрого развития, поступали из-за границы, в то время как российское население проживало – за вычетом 8% - все, что производило”.347 Следующая попытка индустриализации России (тридцатые годы XX века – от авт.), осуществляемая “с опорой исключительно на собственные силы… привела к падению жизненного уровня, так как осуществлялась за счет резкого роста доли накопления, изымаемой из национального дохода… В поисках внутренних источников накопления страна превратилась в военный лагерь, живший по суровым законом военного времени, а зачастую и вне законов”.348 Значение иностранных инвестиций на долговом рынке России в период до 1917 г. характеризуется следующими данными, опубликованными Ю.П.Голицыным. Расходы по обслуживанию заграничных займов составляли от 35 до 50% от всех расходов по государственному долгу. Из общей суммы облигационных займов российских городов, выпущенных в 1908 – 1912 гг., на зарубежных рынках было размещено 75% от общей величины займов. 52% облигационных займов, выпущенных в 1893 – 1902 гг. частными компаниями и гарантированных правительством (железнодорожные облигации), было размещено за пределами России.349 В 1913 г. акций и облигаций акционерных обществ находилось в обращении внутри страны на 3.65 млрд. руб., за рубежом – на 1.41 млрд. руб., т.е. 27.9% от всей массы акций и облигаций акционерных обществ.350

Долговой характер российского рынка ценных бумаг предопределит зна-

чительно бόльшую роль корпоративных облигаций и, со значительной вероят-

ностью, в среднесрочной перспективе приобретение рынком преимущественно облигационного характера (см. пункт 2.2), в том числе за счет замещения облигациями и коммерческими бумагами векселей в качестве инструментов долгово-

346Донгаров А.Г. Иностранный капитал в России и СССР. – М.:Международные отношения, 1990. – С.31.

347Там же. С.78.

348Там же. С.75, 79-80.

349Голицын Ю.П. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. – М.:ФИД «Деловой экспресс», 2001. –

С.44, 49, 52.

350Там же. С.63.

297

го финансирования. В этом случае сегмент акций будет играть подчиненную роль.

Отраслевая структура российской экономики, как и в других странах (см.

пункт 2.2), уже сформировала сходную с ней отраслевую структуру рынка ценных бумаг, в рамках которой доминируют компании топливно - энергетического комплекса. Эта структура имеет устойчивый характер и будет преодолена только в том случае, если модернизация хозяйства вызовет в среднесрочной перспективе быстрый рост отраслей высоких технологий и в их рамках начнут формироваться крупнейшие по капитализации компании (как это произошло в Китае, Индии, Южной Корее и на Тайване).

Деформацией является и отсутствие финансовых институтов, прежде всего, банков, среди российских компаний с крупнейшей капитализацией (см. пункт 2.2). Эта деформация, если судить по международной практике, неизбежно будет преодолена (с наибольшей вероятностью – Сберегательным банком РФ, чьи акции уже в конце 90-х годов были ключевыми ценными бумагами отечественного фондового рынка).

На 1 января 1913 г. ценные бумаги коммерческих банков и других кредитных организаций составляли на Санкт-Петербургской бирже 20.7% объема государственных, муниципальных и корпоративных долговых ценных бумаг, находившихся в обращении (35.4% - на Московской бирже), 48.3% корпоративных долговых ценных бумаг (89.9% - на Московской бирже), 36.7% акций.351

Насыщенность ценными бумагами и характер российского рынка в качестве формирующегося (см. пункт 1.2). Одной из составляющих средне-

срочной перспективы является стартовая низкая насыщенность хозяйственного оборота ценными бумагами в сравнении со всеми развитыми и 55-60% формирующихся фондовых рынков. В этой связи в ближайшие годы низка вероятность того, что отношение капитализации рынка акций к ВВП составит в России, например, 60% процентов и больше. Как уже указывалось (пункт 1.2), сам факт принадлежности к формирующимся рынкам предполагает, что с высокой вероятностью (примерно 55%) капитализация рынка акций в России не будет превышать 20% ВВП, а с вероятностью 75% - не более 30% ВВП (см. таблицы

351 Рассчитано по: Голицын Ю.П. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. – М.:ФИД «Деловой экспресс», 2001. – С.102-103.

298

1.34 – 1.35). В среднесрочной перспективе это – объективные границы

российского рынка по насыщенности ценными бумагами (не более 25-30%

ВВП). Вместе с тем этот прогноз опирается на макроэкономические условия и систему интересов, сложившиеся в результате политики государства и воздействия внешних факторов в 90-е годы.

В то же время преодоление указанных границ может стать одной из макроэкономических задач. Политика государства, направленная на стимулирование экономического роста и инвестиций, способна изменить комплекс условий и интересов, определяющих низкую насыщенность хозяйственного оборота в России ценными бумагами. В частности, такая политика может создать не только основу для расширения базы инвестирования

вценные бумаги внутри России, но и содействовать тому, чтобы на международных рынках возникло предпочтение “русских бумаг”. Примером может служить Финляндия с масштабным ростом капитализации в последние годы.

Влияние накопленных диспропорций и проблем в организации рынка ценных бумаг сводится в среднесрочной перспективе к следующему:

-отправной точкой в развитии рынка ценных бумаг в текущем десятилетии является его незначительный объем (см. пункт 1.2), определяющий ограниченную способность привлекать денежные ресурсы на цели модернизации, а также позицию России среди других формирующихся рынков, далекую от лидирующих, отсутствие внимания к ней международных инвесторов (позиция в третьем – четвертом десятке рынков по объемам, сопоставимость лишь с небольшими странами Европы);

-сохранение стартового (90-е годы) уровня высокого рыночного риска

всреднесрочном периоде (см. пункт 1.2), одна из самых высоких в мире во-

латильностей, регулярный перенос на конъюнктуру российских акций рыночных рисков, возникающих в других странах, прежде всего, в США (NASDAQ) и на крупнейших формирующихся рынках. В частности, неизбежно появление крайне переоцененных, остро спекулятивных сегментов внутреннего рынка, которые будут источниками резких колебаний курсовой стоимости и, соответственно, биржевых кризисов (с высокой вероятностью это возможно в 2002 – 2003 гг. по акциям РАО ЕЭС). Если российский фондовый рынок будет стано-

299

виться всё более диверсифицированным, насыщенным ценными бумагами и зрелым, в той мере, в какой этому процессу будут содействовать в последующее десятилетие фундаментальные факторы, рыночный риск и, соответственно, волатильность будут снижаться, если восприятие международным финансовым сообществом зрелости фондового рынка России станет сопоставимо с рынками Бразилии, Южной Кореи, Португалии, Греции и т.п.;

-в ближайшие годы, как и в 90-е, будет по-прежнему крайне слаба ин-

ституциональная инфраструктура рынка ценных бумаг (см. пункт 2.3). Со-

хранится острый дефицит профессиональных участников в регионах, будет сдержанной динамика их численности, сверхконцентрация инвестиционных институтов, рынков и инфраструктурных организаций в Москве (40-60% по разным категориям). Это будет негативно сказываться на способности фондового рынка аккумулировать денежные ресурсы в регионах и направлять их на финансирование инвестиций в субъектах Российской Федерации. Будет продол-

жаться по инерции тенденция к увеличению рыночной ниши Москвы как фи-

нансовой столицы на фондовом рынке России. Если действие фундаментальных факторов создаст условия для развития рынка, неизбежно постепенное восстановление численности профессиональных участников ценных бумаг. Эта тенденция, если она возникнет, будет сопровождаться их укрупнением, консолидацией и финансовым оздоровлением, становлением в качестве клиентского бизнеса, появлением реально работающих инвестиционных банков, которых сейчас в российской практике немного;

-стартовым условием развития российского рынка ценных бумаг в те-

кущем десятилетии (см. пункт 2.3) будут множественность и раздроблен-

ность торговых систем (значительная часть которых в перспективе нежизне-

способна), фрагментарность рынка, сохраняющееся деление рынка на банковскую и небанковскую часть (двойственность торговых систем, инфра-

структуры рынка, саморегулируемых организаций и т.п.). Эта деформация рынка или даже ее следы будут сохраняться в среднесрочной перспективе. Соответственно, в той мере, в какой действие фундаментальных факторов позволит фондовому рынку России развиваться, должна происходить консолидация торговых систем и инфраструктуры рынка ради выживания, ради более успешной конкуренции за ликвидность с зарубежными торговыми системами;

300