Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

го, чтобы «создавать улучшения существующих продуктов на существующих фирмах и в существующих отраслях экономики, нежели создавать новые отрас-

ли».228

В финансовом секторе германская модель означает следующее (часто говорят о «континентальном банковском деле» или об «универсальном банковском деле»). Традиционен бόльший акцент на отечественные денежные ресур-

сы и внутренний финансовый рынок. Высока роль банков как акционеров

промышленных и других нефинансовых компаний, при этом значительная часть предприятий подконтрольна банкам или их группам. Исследования, проведенные в 1988 г. по 100 крупнейшим германским фирмам, показали, что банки, используя механизм передачи им голосов по доверенности, представляли 83% голосов, присутствовавших на собрании, при этом 3 крупнейших банкаДойчебанк, Дрезднербанк и Коммерцбанкимели 45% всех голосов.229 В соответствии с анализом А.Шляйфера и Р.Вишны,230 «примерно 80% крупных германских компаний имеют небанковского акционера, имеющего более 25% акций... В германских компаниях меньшего размера нормой является контроль за ними со стороны одной семьи, через пирамидальные контрольные участия, когда собственник контролирует 51% капитала в компании, которая в свою очередь владеет 51% акций ее дочерних подразделений, и т.д… Пирамидальные участия позволяют конечным собственникам контролировать активы при меньших затратах капитала...».

Финансовый рынок носит преимущественно долговой характер (бан-

ковский кредит, облигации) при том, что рынок акций имеет подчиненное значение. Инновационная функция финансового рынка - финансирование венчурных проектов - осуществляется, в основном, не через акции, а через долговые инструменты. Выше доля коммерческих банков в финансовых активах страны. Банки являются универсальными, действуя как на рынке традиционных банковских продуктов (кредиты, депозиты, расчеты), так и в качестве профессио-

нальных участников на рынке ценных бумаг (создавая при этом часто специализиро-

228Streeck W., Yamamura K.. Germany and Japan: The Future of Nationally Embedded Capitalism in a Global Economy.- Cologne: Max-Planck-Institut fuer Gesellschaftsforschung.- 1997.- P. 11.

229Jackson G. Corporate Governance in Germany and Japan: Development within National and International Contexts.- Cologne: Max-Planck-Institut fuer Gesellschaftsforschung.- 1997.- P. 21.

230Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance.- US: National Bureau of Economic Research.- NBER Working Papers Series.- 1996.- P.P. 27-28, 49-51.

181

ванные филиалы и дочерние компании по операциям с ценными бумагами, прежде всего, на центральных рынках Франкфурта и Лондона). Институты коллективного инвести-

рования (представляющие, в конечном счете, розничных инвесторов) играют

меньшую роль, чем в англо-саксонской модели. Структура финансовых продуктов проще, чем в англо-саксонской модели, финансовые рынки менее ди-

версифицированы и носят менее инновационный характер.

Индустриальная рыночная экономика: японская модель

Вяпонской модели подчеркивают, прежде всего, сходство с германской экономикой, поскольку она также представляет собой «капитализм владельцев крупных долей в капиталах».

Вмеждународной практике выделяют следующие особенности японской модели (рассматриваются только те из них, которые важны для анализа):

-преобладание над вертикальными горизонтальных, перекрестных участий в акционерных капиталах между крупными компаниями. Формирование на этой основе, а также с использованием вертикальных участий финан-

сово-промышленных конгломератов («keiretsu»); менее агрессивное взаимное поведение компаний («закрытый клуб»);

-в отличие от Германии, контрольные пакеты встречаются редко, обычно компанию контролирует группа акционеров с крупными долями в 10-40%;

-предпочтение интересов работников интересам акционеров (в отличие от англо-саксонской модели); низкая доля прибыли, идущая на выплату диви-

дендов; повышенная социальная нагрузка на компанию в отличие от англосаксонской модели (поддержание занятости и оплаты труда является более важным приоритетом в сравнении с прибылями акционеров); меньшая ориентация на прибыльность, на рост курсов акций как подтверждение рынком дееспособности компании;

-система «основных банков», осуществляющих корпоративное финансирование (прежде всего, кредитование) конгломератов, но не являющихся при этом контролирующими акционерами (хотя их доля в акционерных капиталах конгломерата может быть самой крупной); незначительная доля банков как собственников в структуре акционерных капиталов (остаточное явление, связанное

182

с принудительным введением после войны американской модели рынка ценных бумаг и, соот-

ветственно, на активы и операции банков, связанные с корпоративным сектором); глубокая

вовлеченность банков в обслуживание и риски конгломератов, основанная не только на коммерческих критериях;

-достаточно высокая (в отличие от Германии) доля акций, находящихся

в собственности населения (остаточное явление, связанное с послевоенной реорганиза-

цией крупнейших японских компаний и их объединений, которая была проведена американской администрацией; при этом примерно 70% акций были распределены среди населения);

-активная политика экономического роста, которая проводилась госу-

дарством до начала 90-х годов, повышенный уровень вмешательства государ-

ства в экономику (стимулирование роста сбережений, субсидии конкретным отраслям, льготное кредитование крупнейших компаний, работающих в области новых технологий, защита внутреннего рынка на основе замедленной либерализации импорта промышленных товаров и капиталов, обширные административные полномочия министерств, используемые в целях содействия росту, и

т.д.).231

В финансовом секторе особенности японской модели приводят к сле-

дующему: финансовый рынок имеет преимущественно долговой характер

(при подчиненном значении рынка акций). Вместе с тем, более раздробленный характер собственности на акционерные капиталы (более крупная доля населения, меньшая роль контрольных пакетов акций, перекрестное владение акциями со стороны юридических лиц в средних по размеру пакетах в 10-30% (компанию контролирует группа акционеров) создают бόльшую, чем в Германии, мо-

бильность акций и, следовательно, более объемный и диверсифицированный,

чем в Германии, рынок акций.

Банки играют меньшую роль как собственники промышленных компаний, при этом субсидирование государством кредитной сферы, глубокие связи банков с промышленными конгломератами, основанные не только на коммерческих критериях, ведут к нарастанию проблемных активов и банковским кризи-

сам (что показали 90-е годы). Институты коллективного инвестирования

развиты намного слабее, чем при англо-саксонской модели.

231 Streeck W., Yamamura K. Germany and Japan: The Future of Nationally Embedded Capitalism in a Global Economy.- Cologne: Max-Planck-Institut fuer Gesellschaftsforschung.- 1997.- P. 4-5.

183

Границы защиты прав акционеров в странах

“stakeholder capitalism” 232

Анализ показывает (см. табл. 2.10), что существует следующая зависи-

мость: чем выше в стране доля крупных собственников в акционерных ка-

питалах, тем ниже уровень защиты акционеров как с позиций полноты правовых норм, так и с точки зрения правоприменения. Соответственно, са-

мый высокий уровень защиты акционеров обеспечивают США, Великобритания, Канада и другие страны, ориентированные на более диверсифицированную структуру акционерных капиталов. Экономики этих стран основаны на модели

“shareholder capitalism” (исследование модели см. в пунктах 2.1.3 и 2.1.4). И,

наоборот, в странах германской модели, с доминированием контролирующих собственников (к ним относится не только Россия, но и большинство континентальных стран Европы, развивающихся стран и стран с переходной экономи-

кой), уровень защиты прав акционеров будет всегда ниже, чем в странах англо – американской модели (см. табл. 2.10). Для подготовки табл. 2.10 использо-

вана методология и обработаны результаты исследования в области влияния защиты прав акционеров на рынок ценных бумаг, опубликованного в конце 90-х годов группой зарубежных ученых.233

232Приведенный ниже материал основан на количественных исследованиях, проведенных в кандидатской диссертации Лосева С.В. «Эмиссии корпоративных ценных бумаг: международный опыт и российская практика» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001). Результаты опубликованы в статье: Миркин Я., Лосев С. Защита инвесторов: границы возможного и новые идеи. – Рынок ценных бумаг. – 2000. - №22. – С. 43 –47.

233La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.W. Law ans Finance // Journal of Political Economy. – 1998. -

№106. – P.P. 1113 – 1155. В указанной работе вычисляются в разрезе 44 стран следующие показатели: а) рейтинг за-

щиты акционеров в законодательстве конкретной страны, б) рейтинг эффективности правоприменения в защите прав акционеров. Чем выше значения рейтингов, тем выше защита акционеров. В свою очередь, рейтинг защиты акционеров в законодательстве (от 0 до 7) определяется на основе 7 критериев, в числе которых наличие ограничений на число голосов, предоставляемых одной акцией, режим передачи права голоса, возможности кумулятивного голосования, преимущественное право акционеров на приобретение новых выпусков акций, обязательство выкупа акций компанией в случае принятия решений, способных ограничить права акционеров, минимальный процент голосующих акций, необходимых для созыва внеочередного собрания акционеров. Важнейшим элементами рейтинга эффективности правоприменения (от 0 до 20) являются оценки степени исполнения правовых норм в стране, коррупции и качества государственного управления. В таблице используется суммарный рейтинг страны, вычисленный как сумма рейтинга защиты акционеров в законодательстве и рейтинга эффективности правоприменения.

184

Табл. 2.10 показывает на примере 45 стран, как по мере дробления акционерных капиталов нарастает объем защиты прав акционеров - и наоборот. Соответственно, неизбежна ограниченность защиты прав акционеров в странах, собственность в которых собрана в крупные пакеты. В этих странах права мелких акционеров будут обязательно сокращенными или нарушаться, а правоприменение в этой области будет ограниченным, потому что так выстроены экономические интересы и структура собственности. Основные потоки денежных средств, направляемые в реальный сектор, будут основываться на прямых инвестициях (пусть и в форме акций) и долговых рынках. До тех пор, пока собственность собрана в крупные пакеты, рынок акций и портфельные инвестиции будут играть подчиненное значение.

Развитие индустриальной рыночной экономики: смешанные модели

В реальной жизни, особенно в рамках интернационализации хозяйственной жизни, непрерывно происходит сближение рассмотренных моделей индустриальной рыночной экономики и, соответственно, становится всё сущест-

веннее схожесть или даже совпадение организации финансовых рынков. Так,

и США, и Германия показывают примеры конвергенции двух систем финансирования хозяйства: германской (преобладание долгового финансирования, низкая роль акций и их крупные пакеты в акционерных капиталах, универсальные банки) и американской (преобладание акций в источниках финансирования, раздробленные акционерные капиталы, массовый рынок акций, отделение коммерческих банков от рынка корпоративных ценных бумаг).

Германия. С начала 90-х годов в Германии придают огромное значение расширению рынка акций и, прежде всего, его международной составляющей, финансированию через него венчурных компаний, усилению надзора за банка-

185

ми - профессиональными участниками рынка, преодолению конфликтов интересов, понижению рисков, возникающих на рынке ценных бумаг, и защите прав инвесторов. Осуществлена адаптация германского законодательства в об-

ласти ценных бумаг к директивам ЕС, которые, в свою очередь, максимально учитывают опыт США в раскрытии информации, обеспечении честных торговых практик, предотвращении манипулирования и инсайдерской торговли. Постоянно росла в 90-е годы и является одной из самых высоких в мире доля ино-

странных эмитентов на Франкфуртской фондовой бирже (см. табл. 2.11). С 1992 г. осуществляется концепция создания во Франкфурте нового

мирового финансового центра (Финансовая площадка Германия - Finanzeplatz Deutschland) (в контексте конкуренции с Лондоном и Парижем) и политика слияний и объединений с другими иностранными центрами торговли финансовыми активами (проекты EUREX, Панъевропейской биржи). При этом возникает тенденция к диверсификации профессиональных участников финансового рынка и финансовых инструментов. С конца 90-х годов начинается массовый

переход крупных германских компаний на именные акции вместо предъяви-

тельских с тем, чтобы иметь возможность взять капиталы на самых крупных рынках капиталов в США, соответствовать привычным требованиям американских инвесторов к акциям. Осуществляется проект создания «новых рынков»,234 на которых молодые компании роста могли бы привлекать средства международных инвесторов для своего развития (обязательное ведение отчетности по международным стандартам, на английском языке) и т.д.

*FIBV Annual Report 2000.

234 Neuer Markt (Германия, 1997 г.) в рамках Euro.NM - сеть европейских рынков роста (1996 г.), в т.ч. Neuveau Marche

– Франция (1996 г), EURO.NM Belgium – Бельгия (1997 г.), NMaxНидерланды (1997 г.), Nuovo Mercato – Италия (1999 г.) при конкуренции с AIM (Alternative Investment Market)- Великобритания (1995 г.), EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation System (1996 г.) и рынками акций “малой капитализации” (small caps) в

США.

186

США. С другой стороны, в США с конца 70-х годов всё в большей мере

коммерческие банки осуществляют операции на рынке корпоративных ценных бумаг. Возникает тенденция к созданию финансовых холдингов, в ко-

торых дочерними компаниями банков станут фирмы, торгующие ценными бумагами (так называемые «корпорации с полным набором финансовых услуг») и, наоборот, будет создан новый тип банков (так называемых «оптовых банков»), контролирующими собственниками которых станут брокерскодилерские фирмы. Соответствующее законодательство, разрешающее финансовые холдинги, принято в США в ноябре 1999 г.235

Международная практика. Эта тенденция конвергенции стала между-

народной. Например, во Франции еще в 1984 г. было восстановлено универсальное банковское дело (после того, как в 1945 г. инвестиционные и коммерческие банки были разделены). В Японии с 1993 г. коммерческие банки получили законодательное разрешение на создание дочерних компаний - профессиональных участников рынка ценных бумаг, с 1996 г. осуществляется переход к более широкому участию банков в операциях на рынке ценных бумаг, всё более диверсифицированной становится структура собственности, открытыми финансовые рынки и, соответственно, менее жесткой - очерченность конгломератов.236 В рамках финансовой реформы в Южной Корее делается попытка перейти к универсальному банковскому делу. Можно привести и другие примеры.

По оценке в 1996 г. из более чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг примерно 40-45% составляли рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банковским делом (англосаксонская модель), 40-45% - смешанные рынки и 10-15% - имели чисто банковский характер (германская модель).237 Так через финансовые рынки и формы их организации проявляются различия и тенденция к конвергенции различных моделей индустриальной рыночной экономики.

235Gramm- Leach-Bliley Act of 1999 (подписан Президентом США и введен в действие в ноябре 1999 г.).

236Comprehensive Reform of the Securities Market. – Tokyo: The Securities and Exchange Council, 1997, June 13. - Section 3.

В частности, в тексте отмечается, что “одновременное вступление в банковский и трастовый бизнес, бизнес на рынке ценных бумаг был разрешен в контексте реформы финансовой системы, начиная с 1993 г., но не через банк непосредственно, а через дочернюю компанию – профессионального участника на рынке ценных бумаг с тем, чтобы обеспечить безопасность, хорошее финансовое состояние банка и урегулировать конфликт интересов”.

237Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок.- М.: Перспектива, 1995.- C. 399.

187

2.1.4. Смешанные экономики переходных и развивающихся стран: модели фондовых рынков

Статистика структуры собственности по другим странам крайне ограниченна. Вместе с тем А.Шляйфер и Р.Вишны238 отмечают, что «в большинст-

ве других стран мира, включая преобладающую часть европейских стран...

так же, как в Латинской Америке, Восточной Азии и Африке, корпорации в типичном случае имеют контролирующих собственников, которые часто являются основателями корпораций или их потомством», или - в немногих случаях -

внешними инвесторами и банками. В большей части континентальной Ев-

ропы акцент делается на крупных инвесторов и банки. В Италии крупные компании без государственного участия чаще всего контролируются семьями». «Во Франции перекрестные участия в акционерных капиталах и так называемые «основные инвесторы» являются обычной практикой... Крайне концентрированные участия в акционерных капиталах и доминирование контролирующих собственников являются, как это кажется, правилом для всего мира».

«Главная причина низкой капитализации рынка – это экономическая структура Австрии, для которой характерен высокий процент, даже по европейским стандартам, малых и средних компаний, имеющих биржевой листинг. Большое количество крупных компаний не имеют листинга, так как они находятся в собственности семьи или группы частных лиц, либо являются дочерними предприятиями иностранных компаний».239 Типичным для формирующихся рынков является то, что «значительная часть акций держится семьями - контролирующими акционерами и их ассоциированными лицами».240 Подтверждается этот анализ и данными, приведенными Б.Б.Рубцовым.241

238Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance.- US: National Bureau of Economic Research.- NBER Working Papers Series.- 1996.- P.P. 27-28, 49-51.

239International Federation of Stock Exchanges. Focus Monthly Newsletter. - 2001. - № 100. – P. 9.

240The LGT Guide to World Equity Markets 1997. – L.: Euromoney Publications PLC. - 1997.- 550 p.

241В книге «Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000, С. 55) Б.Б. Рубцов отмечает следующее: «Американские экономисты La Porta R., Lopes de Silanes F., Shleifer A., Vishny R. в ряде работ подвели своеобразный итог многочисленным исследованиям последних лет в этой области… Исследовав структуру собственности 540 крупнейших акционерных компаний 27 наиболее развитых стран мира (по 20 компаний из каждой) и опираясь на достаточно жесткий критерий контроля как обладания не менее чем 20% голосующих акций компании (напрямую или через другие компании), авторы пришли к выводу, что в 36% из них собственность распылена (widely-held), т.е. доминирующий собственник отсутствует, в 30% контроль принадлежит семье, в 18% контроль принадлежит государству и в остальных случаях контроль принадлежит корпоративным собственникам.

Вто же время правда и то, что все 20 крупнейших компаний в Англии, 18 из 20 в Японии и 16 из 20 в США являются widely-held, в то время как таковых компаний просто не оказалось в Бельгии, Греции, Португалии, Австрии, Аргентине и Израиле.

При понижении планки критерия контроля до 10% “рассеянный” контроль наблюдался у 24% компаний, семейный в 35% случаев, государственный – в 20%. При этом в Англии 90% компаний являются widely-held, в США 80%, в Японии 50%.

188

Опубликованная статистика собственности подтверждает выводы о том, что крупные пакеты акций повсеместно преобладают на формирующихся рынках, и отчасти – на рынках ценных бумаг индустриальных стран.

Средняя доля капитала, которой владеют три крупнейших акционера в 10 нефинансовых компаниях – резидентах, имеющих наибольшую капитализацию в данной стране, %

*Составлено по данным, приведенным в исследовании: La Porta Rafael, Lopez-de-Silanes Florencio, Shleifer Andrei, Vishny Robert W. Law and Finance / Harvard University, University of Chicago (Table 7). Цит. по: Лосев С.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг и транзакционные издержки: международный опыт и российская практика / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2001. – Приложение 7.

На 68% формирующихся рынков (15 из 22), рассмотренных выше, средняя доля капитала, которой владеют три крупнейших акционера в нефинансовых компаниях – резидентах, имеющих наибольшую капитализацию в данной стране, составляет выше 50%. Аналогично – на 30% развитых фондовых рынков (см. выше). Как следствие, ниже (пункт 2.2) будет показано, что большинство финансовых рынков мира, в отличие от англо-саксонской модели, должно иметь

долговой характер.

Переходные экономики. В исследовании, проведенном в США в 19951997 гг.,242 делается вывод о том, что собственность имеет тенденцию быть экстремально концентрированной в переходных экономиках (на примере Венгрии, Польши, Чехии). Из исследованных 95 компаний в этих странах подавляющее большинство имели контролирующих акционеров, прежде всего, юридических лиц (табл. 2.12).

Таблица 2.12*

Контролирующие акционеры в компаниях стран Восточной Европы

Для средних по размеру фирм доля компаний, контролируемых семьями, составляет 45% (при критерии контроля в 20%), но в Англии и США преобладает “рассеянная собственность” (см.: La Porta R., Lopes de Silanes F., Shleifer A. Corporate Ownership around the World. - US: National Bureau of Economic Research.- NBER Working Paper 6625. Cambridge, Mas. - June 1998; Shleifer A., Vishny R. A Survey of Corporate Governance // Journal of Finance, 1997.- Vol. 52.). 242 Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. Private Ownership and Corporate Performance: Some Lessons from Transition Economies. - N.Y.: New York University.- NYU Working Paper 9827.- 1997.- 56 p.

189

*Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. Private Ownership and Corporate Performance: Some Lessons from Transition Economies. – N.Y.: New York University, 1997 - NYU Working Paper 9827 – 95 p.

Соответственно, ограниченными и замедленными в своем развитии являются и рынки ценных бумаг, прежде всего, акций. И в Чехии, и в Польше рынки долговых обязательств превосходят рынки акций, структура собственности препятствует формированию массового и розничного рынка ценных бумаг.

Схожие тенденции по концентрации собственности на акционерные капиталы, на создание их «кусковой» структуры, препятствующей формированию массового и ликвидного рынка акций, характерны и для странчленов СНГ. Из данных Всемирного банка243 следует (табл. 2.13), что в этих странах в 1995-1997 гг. повышалась доля менеджеров как контролирующих собственников при снижении участия персонала в акционерной собственности на предприятия, доля розничных инвесторов крайне мала (хотя и несколько увеличилась в 1995-1997 гг.), присутствуют крупные корпоративные участия. По ряду стран значимость последних (особенно иностранных инвесторов) нарастает.

Следствием стала смешанная модель рынка ценных бумаг в этих странах. Оптовая структура собственности, с преобладанием контролирующих акционеров, преимущественно долговая система финансирования, неразвитость финансового сектора, основанного в недалеком прошлом только на банках, ведут к тому, что на формирующихся рынках (emerging markets) банки должны иметь сильное влияние на рынки корпоративных ценных бумаг, составлять их основу либо непосредственно, либо через дочерние компании.

243 Djankov S. Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent States.- Wash.: World Bank.- Policy Research Working Paper 2047.- 1999. - 24 p.

190