Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

характер собственности в развивающихся странах, с преобладанием крупных или контролирующих акционеров. Последним невыгодно размывать свою собственность, поэтому они более склонны к долговому финансированию. В России, как и на большинстве других формирующихся рынков (см. табл. 2.29), преобладает долговое финансирование.

Таблица 2.29*

Соотношение долгового и долевого (акции) финансирования по выборке стран

Внутренний кредит / Капитализация рынка акций, %, 2000

Рынки с преобладанием акций над внутренним кредитом – это, прежде всего, рынки англо – саксонского мира, городов – рынков (Гонконг, Сингапур)

либо тех стран, в которых рынки ценных бумаг создавались по образу и подобию модели, принятой в США (например, Чили). Кроме того, преобладание акций над внутренним кредитом может быть вызвано временными спекулятивными эффектами конца 90-х годов (например, по оценке, в Греции, Финляндии, которые еще в 1996 г. были традиционными долговыми рынками).

Ретроспективные наблюдения за 1996 г. подтверждают эти выводы (см. приложение 5). Повсеместно (кроме Северной Америки) долговая форма финансирования преобладает. В частности, из 65 рассмотренных стран в 49 странах (75% стран) размеры внутреннего кредита превышают объем капитализации рынка акций. Вместе с тем необходимо учитывать, что преобладание долгового финансирования над акционерным – это не только отражение структуры собственности, но и самостоятельный факт финансовой структуры макроэкономики, который формирует рынки, создает систему предпочтений в выборе финансовых инструментов, структуру их предложения.

Преимущественно облигационные рынки против рынков с преобладанием акций как инструмента финансирования инвестиций. Финансовая

211

структура ряда экономик (в т.ч. стран континентальной Европы) характеризуется не только преобладанием долгового финансирования, но и бóльшими размерами облигационного сегмента в сравнении с акциями (см. табл. 2.30).

Вместе с тем из 43 рассмотренных стран, по которым публикуются данные об объеме находящихся в обращении облигаций внутренних эмитентов, в 31 случае (72% выборки) на рынках преобладают акции в сравнении с облигационным сегментом. Таким образом не только на англо-саксонских, но даже и на преимущественно долговых рынках (см. анализ выше) акции могут подавлять обращение облигаций. В этом случае могут формироваться рынки с «кусковой» собственностью на акции, высокой долей банковского кредита в долговом финансировании (при неразвитости облигаций). Подобные рынки могут возникнуть в очень небольших странах, имеющих упрощенную структуру финансового рынка (небольшие страны Латинской Америки и Африки). Другой разновидностью являются исламские рынки с высокой долей крупных инвесторов в акционерных капиталах и с подавленными или несуществующими рынками облигаций.

*Расчет показателей приведен в приложении 3. Данные по Люксембургу не приведены в связи с тем, что преобладающая часть облигаций, обращающаяся на этом рынке, выпущена иностранными эмитентами. Люксембург является специализированным рынком для иностранных облигационных эмиссий.

Воздействие роста цен в качестве структурного фактора на рынок ценных бумаг

Рост товарных цен в той мере, в какой он является постоянно действующим, включенным фактором в макроэкономике, неизбежно должен влиять на формирование цен финансовых инструментов, оказывать на них повышательное воздействие, а, соответственно, на капитализацию рынка акций, величину рыночной стоимости непогашенных долговых ценных бумаг и т.п.

212

Рынки ценных бумаг, при всех колебаниях рыночной стоимости, не могут не расти в своем денежном измерении в течение длительных периодов времени, если они существуют в условиях долговременного роста цен на товары и услуги и взаимосвязанного с ним увеличения денежных доходов.

Повышательное влияние, оказываемое ростом товарных цен на курсовую стоимость массы ценных бумаг, является фактором прямого действия (не производным, не фактором вторичного порядка). Финансовый рынок производен от того реального основания, которое создает для него товарное производство и обращение. Количественный анализ этих процессов на примере воздействия роста цен на капитализацию рынка акций в 1969 – 2000 гг. по 10

крупнейшим и средним индустриальным экономикам приведен в табл. 2.31.

Таблица 2.31*

Влияние роста цен на товары и услуги на курсовую стоимость находящихся в обращении ценных бумаг

*Составлено по IMF International Financial Statistics 1999 – 2000. В качестве индекса изменения цен на товары использован индекс изменения цен на потребительские товары и услуги (Consumer Prices) по строке 64 IFS (используется в соответствии с методологическими пояснениями в IFS как наиболее распространенный измеритель инфляции). Изменения цен на акции характеризуются фондовыми средними “Undustrial Share Prices” по строке 62 IFS. Уровень 1995 г. принят за 100%.

Данные табл. 2.31 подтверждают тот факт, что рост рыночной стои-

мости рынков ценных бумаг в значительной степени обусловлен увеличением цен в сфере товарного производства и обращения. Корреляция между эти-

ми переменными очень высока, составляя по 10 крупнейшим и средним развитым рынкам ценных бумаг величину 0.7 – 0.94. В результате, «рынки акций всегда растут» в той мере, в какой растут в экономике цены.

Отраслевая структура хозяйства

213

Отраслевая структура хозяйства страны должна неизбежно формировать сходную структуру внутреннего рынка ценных бумаг, в рамках которой компании одной отраслевой принадлежности доминируют над эмитентами, принадлежащими другим отраслям. Формирующиеся рынки, к которым принадлежит и Россия, имеют особенности, связанные с тем, что на таких рынках обычно доминируют иностранные инвесторы, хозяйство этих стран часто имеет сырьевую и экспортную направленность. На небольшие формирующиеся рынки может накладывать отпечаток монопродуктовая структура хозяйства или даже ситуация, когда лишь несколько предприятий способны котироваться на фондовом рынке, например, местные банки с иностранным участием и компании, производящие продовольствие.

Анализ влияния, которое оказывает отраслевая структура хозяйства на структуру рынка ценных бумаг, проведен по 33 формирующимся рынкам,

в рамках которых рассмотрена отраслевая принадлежность 238 компаний,

занимающих 1-7-е места по капитализации на рынке акций (методику и результаты анализа см. в приложении 6). Указанные компании обычно формируют 40 – 60% капитализации внутреннего рынка акций (на небольших рынках – до 90-95% капитализации). Результаты анализа обобщены в табл.

2.32.

Таблица 2.32*

Отраслевая структура рынков акций по выборке стран

Отраслевая принадлежность компаний, занимающих 1-7-е места по капитализации на рынке акций (январь 2001 г.)

214

Как следует из табл. 2.32, типичная черта формирующихся рынков -

высокая доля финансовых институтов среди компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию на рынке (92 из 238 компаний, или 38.7% выборки). В ряде мусульманских стран, стран Латинской Америки и других - от 3 до 6 из 7 компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию, являются банками (преимущественно) и другими финансовыми институтами (см. табл. 2.33).

Таблица 2.33*

Роль банков и других финансовых институтов в капитализации рынков акций

Количество банков и других финансовых институтов в числе компаний, занимающих 1-7 места по капитализации на рынке акций (январь 2001 г.)

*Составлено на основе приложения 6.

В32 из 34 стран банки - в составе наиболее капитализированных компаний. Во всех странах Восточной Европы (Венгрия, Польша, Словакия, Чехия (см. приложение 6) от 1 до 4 банков (Польша) находятся в числе компаний, занимающих 1-7-е места по капитализации на рынке акций. Другой

типичной чертой формирующихся рынков, связанной с их зависимостью от нерезидентов и их интересов, является значимая доля телекоммуникационной отрасли среди компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию на рынке (32 из 238 компаний, или 13.4% выборки). Это же характерно для стран Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия) и России.

Витоге, более 50% компаний, занимающих 1-7-е места по

капитализации, относится на формирующихся рынках к финансовому сектору и телекоммуникациям. В остальном структура рынков акций точно отражает экономические приоритеты и отраслевую структуру отдельных стран

(см. приложение 6):

Сравнительный анализ отраслевой структуры рынков акций России и других формирующихся рынков (прежде всего, рынков – конкурентов)

215

приведен в табл. 2.34. Очевидна (см. табл. 2.34) бóльшая сырьевая направленность рынка ценных бумаг России (7 крупнейших компаний охватывают более 90% капитализации рынка), отсутствие среди российских компаний, имеющих наиболее высокую капитализацию, банков (что нетипично для формирующихся рынков) и предприятий высоких технологий (в отличие от Венгрии, Китая, Южной Кореи, Тайваня и др.). Ни одно российское предприятие электронного машиностроения не имело в 2001 г. биржевых котировок, количество машиностроительных предприятий, ценные бумаги которых прошли биржевой листинг, исчислялось единицами.

Таблица 2.34*

Сравнительная характеристика отраслевой структуры рынков акций России и других формирующихся рынков

*Составлено на основе приложения 6.

Современная отраслевая структура российского рынка ценных бумаг, вероятно, имеет больший сырьевой уклон и менее диверсифицирована в сравнении с рынком дореволюционной России. В 1899 – 1912 гг. самую крупную долю рынка (по количеству компаний, аккумулировавших денежные средства на основе первичного размещения своих акций на бирже) занимали металлургические и механические предприятия (16.9% рынка), затем

216

коммерческие банки (14.09% рынка) и только затем нефтяные компании

(10.33% рынка).272

Анализ отраслевой структуры развитых рынков ценных бумаг (1995 –1996 гг.) показывает (см. табл. 2.35) высокий уровень диверсификации, отно-

сительно малую концентрированность на узкой группе отраслей, существенную долю в общей капитализации рынка акций предприятий, производящих продукцию более высокой степени переработки, при высокой (до 30 – 40%) доле финансового сектора в капитализации рынка акций.

Таблица 2.35*

Характеристика отраслевой структуры рынков акций индустриальных стран

* Источник: The LGT Guide to World Equity Markets. 1997London: Euromoney Publications PLC, LGT Asset Management, 1997. - 549 p. В

таблице приведены данные на конец 1996 г. (использовались, в основном, показатели капитализации рынка; при отсутствии последних брались показатели оборотов по сделкам с акциями). Выбраны биржевые рынки, по которым опубликованы данные об их отраслевой структуре.

Соответственно, сравнительный анализ отраслевой структуры рынков акций России и индустриальных стран показывает разрыв между упрощенной и диверсифицированной структурами, который предстоит преодолеть в даль-

нейшем на более зрелых стадиях развития российского фондового рынка.

2.2.2. Макрофинансовая политика государства и кризис рынка ценных бумаг 1998 г.: причинно-следственные связи

272 Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913. - С. 230.

217

Во втором квартале 1998 г. впервые за время существования рынка ГКО

– ОФЗ возникло отрицательное сальдо чистого привлечения средств за счет ГКО – ОФЗ (привлечение – погашение – расходы на обслуживание (дисконт, купон)) и, соответственно, стала очевидной необходимость его реального покрытия за счет средств федерального бюджета (см. табл. 2.36). Минфином России

ситуация характеризовалась как «ухудшение сальдо текущих операций», и, как следствие, «быстрый уход международного финансового капитала с российского финансового рынка, что спровоцировало падение стоимости государственных ценных бумаг, возрастание давления на курс рубля», «практически полное отсутствие спроса и отток средств с рынка государственных ценных бумаг», «невозможность осуществления платежей по погашению основного долга и расходам по обслуживанию государственного внутреннего долга при полном отсутствии поступлений в федеральный бюджет за счет размещения государственных ценных бумаг как на внутреннем, так и на внешнем рынках».273

Таблица 2.36*

Денежные потоки между бюджетом и рынком ГКО-ОФЗ в 1998 г.

*Статистическое приложение к Отчету Банка России за 1998 год, табл. 34.

В начале августа 1998 г. был очевиден масштабный дефицит средств на погашение и обслуживание ГКО – ОФЗ в предстоящие до конца 1998 г. ме-

сяцы.274 Ситуация однозначно квалифицировалась как долговой кризис, как состояние неплатежеспособности Правительства РФ по погашению внутреннего

государственного долга. В итоге, Правительством РФ было принято решение об отказе от совершения денежных платежей в погашение и обслуживание ГКО – ОФЗ, выпущенных до 17 августа 1998 г., а также о реструктурировании ГКО-ОФЗ на худших условиях. ГКО – ОФЗ утратили ликвидность, были прекращенцы операции с ними на вторичном рынке (на ММВБ). Одновременно были введены ограничения на валютообменные операции нерезидентов капитального характера с тем, чтобы предотвратить краткосрочный вывод валютных средств из России, запрещены для нерезидентов Российской Федерации вложения средств в рублевые активы со сроком погашения до 1 года включительно, объявлен мораторий сроком на 90 дней на осуществле-

273Об итогах работы Министерства финансов Российской Федерации в 1998 году (информационное сообщение размещено на сайте Минфина РФ в Интернете).

274Вавилов А.П. Государственный долг: уроки кризиса и принципы управления. – М.: Институт финансовых исследований, Городец – издат, 2001. – С. 47.

218

ние выплат по возврату финансовых кредитов, полученных от нерезидентов Российской Федерации, на выплаты по срочным валютным контрактам и др.275

Объективной причиной неплатежеспособности Правительства РФ, не зависящей от его действий, стала отрицательная динамика цен на основные экспортные товары в 1997 – 1998 гг., в т.ч. на нефть (табл. 2.37). Анализ влияния цен на нефть на динамику российского фондового рынка приведен выше (см. в пункте 1.3). В первом полугодии 1998 г. цены на нефть резко упали. Как следствие, в первом полугодии 1998 г. резко сократилась валютная выручка и ухудшился торговый и, соответственно, платежный балансы России (см. табл. 2.38) (с усилением давления на валютный курс рубля, валютные резервы, содействием оттоку иностранных капиталов).

Таблица 2.37*

Динамика мировых цен на нефть в 1997 – 1998 гг.

*Используются текущие (не дефлированные) цены «Refiner Acquisition Cost of Imported Crude Oil” за 1997 – 1998 г. г., в долл. за баррель, данные на конец периода, опубликованы Energy Information Administration, United States на официальном сайте www.eia.doe.gov в докладе “World Oil Market and Oil Price Chronologies: 1970-1999”.

Второй объективной причиной неплатежеспособности Правительства РФ, не зависящей от его действий, был азиатский финансовый кризис октября 1997 г. и, как следствие, сокращение объема денежных ресурсов, направляемых международными инвесторами на формирующиеся рынки ценных бумаг (emerging markets), включая Россию. Доля нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг составляла в первом полугодии 1998 г. не менее 30%.276 Доля нерезидентов на рынке акций, по оценке, - более 60 - 65%.

Таблица 2.38*

Динамика состояния торгового баланса и счета текущих операций России в 1997 – первом полугодии 1998 гг.

275Совместное заявление Правительства РФ и Банка России от 17 августа 1998 г., постановление Правительства РФ от

17августа 1998 г. «Об организации работы по погашению отдельных видов государственных ценных бумаг», Указание Банка России от 17 августа 1998 г. № 316/1–У «О приостановлении отдельных видов операций с ГКО – ОФЗ» и др.

276В «Программе стабилизации экономики и финансов», одобренной на расширенном заседании Правительства РФ 23 июня 1998 г., отмечалось (раздел 2), что «с конца 1996 года на рынок государственных ценных бумаг были допущены нерезиденты и к концу 1997 г. их доля на рынке возросла до 30%. Это был главный фактор, благодаря которому в течение прошлого года удалось значительно снизить доходность ГКО и процентные ставки в экономике. Однако, когда ситуация на мировых финансовых рынках стала ухудшаться, привлеченные в Россию «горячие деньги» стали серьезным дестабилизирующим фактором».

219

*Платежные балансы Российской Федерации за 1997 и 1998 гг. (Годовой отчет Банка России за 1997 г., статистическое приложение, табл. 14; Годовой отчет Банка России за 1998 г., статистическое приложение, табл. 15).

Табл. 2.39 показывает падение фондовых индексов, характеризующее повсеместное снижение иностранных инвестиций на ключевых формирующихся рынках, в том числе в России, с октября 1997 г. по июль 1998 г. С другой стороны, табл. 2.40 показывает повсеместный подъем в 1997 – июле 1998 гг. развитых фондовых рынков, вызванный притоком новых денежных ресурсов. На эти рынки были перераспределены в ходе кризиса инвестиции, которые ранее направлялись на формирующиеся рынки, включая Россию.

Таблица 2.39*

Динамика фондовых индексов рынков ценных бумаг России, стран Азии и Латинской Америки в июле 1997 – июле 1998 гг.

*Страновые фондовые индексы, рассчитываемые по рынкам акций компанией MSCI, на основе цен на акции, номинированных в долларах, данные на конец периода, публикуемые на сайте MSCI в Интернете.

Таблица 2.40*

Динамика фондовых индексов развитых рынков ценных бумаг Европы и США в июле 1997 – июле 1998 гг.

220