Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

тельную динамику курсов ценных бумаг, оставаясь после кризиса в своем докризисном спекулятивном качестве.

Табл. 1.51, демонстрируя волатильность российского фондового рынка,

показывает, что указанная волатильность была тесно связана с изменением

величины поступающих на внутренний рынок ценных бумаг средств ино-

странных инвесторов (на примере США). Подъем 1995 – 1997 гг. был связан почти с 30-кратным ростом объема иностранных средств, поступающих на фондовый рынок. При падении рынка в 1997 – 1998 гг. участие иностранных инвесторов в российских акциях уменьшилось примерно в 8 раз. Новый послекризисный подъем 19992000 гг. был вызван, в частности, увеличением оборотов иностранных инвесторов с российскими ценностями в 2.5 – 3 раза.

Таблица 1.51*

Связь цикличности российского рынка акций с объемом сделок иностранных инвесторов (на примере США)

Иностранные инвесторы, работающие на рынках РТС и АДР-ГДР, являются преимущественно краткосрочными спекулянтами. Если до сих пор этот вывод являлся преимущественно экспертным, основанным «на логике» рынка и событий, происходящих на нем, то данные, публикуемые J.P.Morgan

по акциям и АДР российских компаний, дают возможность количественно судить о степени спекулятивности, присущей иностранным игрокам на этом рынке (табл. 1.52).168 Доля спекулятивных инвесторов по рассматривае-

168 Расчеты на основе публикации на сайте в Интернете www.adr.com (август 2000 г.) по АДР 8 крупнейших российских компаний, дающих более 90% оборотов российского рынка акций и АДР (Вымпелком, Газпром, Лукойл, Мосэнерго, МТС, РАО ЕЭС, Ростелеком, Сургутнефтегаз). Оценка типа инвестиционного поведения сделана по 34 западным управляющим компаниям, хедж-фондам, банкам, которые публикуют отчетность 13F (American Century Investment Management, American Express Financial Advisors, AIM Management Group, Barcklays Global Investors, Batterymarch Financial Mgmt, Bowman Capital Management Hedge Funds, Caxton Corporation Hedge Funds, Credit Suisse Capital Management (Warburg Pinkus), Credit Suisse First Boston, Dresdner Bank Investment Management, Deutsche Asset Management Americas, Fidelity International Ltd, Fidelity Management & Research, Fleming Asset Management, Frank Russel Investmnet Management, INVESCO Capital Management, Goldman Sachs Asset Management, Hansberger Global Investors, Inc., Kinetiks Asset Management, Legg Mason Wood Walker, Moore Capital Management Hedge Funds, Driehaus Capital Management,

141

мым компаниям составляет не менее 60-65%, включая особо агрессивных и рискованных спекулянтов, хедж – фонды – 25-30%.

Отток российских инвесторов с внутреннего рынка

У российского населения сосредоточено более 90% денежных средств, пригодных для долгосрочного инвестирования внутри страны, примерно 2025% этих денег находится в Москве, не менее 70-80% - в крупных городах (см.

пункт 2.3). Средний и «высший» класс составляет в Москве примерно 20% взрослого насе-

ления, в городах с населением свыше миллиона человек – 10%.169 Средний возраст этой группы населения – чуть более 30 лет. По оценке компании - провайдера «Коминтерн», число пользователей Интернета – 3-5% населения. Основная часть Интернет-аудитории сосредоточена в Москве (20-30% пользователей) и крупных городах, ее большинство – люди возраста до 35 лет. Наибольшее «проникновение» Интернет наблюдается среди служащих, учащихся, предпринимателей и руководителей, т.е. наиболее типичных представителей среднего и «высшего» класса.

Группы российского населения, имеющих наиболее высокие доходы, и пользователей Интернета, во многом совпадают.

В связи с технологическими изменениями на рынках, появлением массовой возможности для розничных инвесторов выйти на западный рынок из России, в 2000 г. стала складываться новая тенденция, в рамках которой (см. табл. 1.53) вложения российских инвесторов в иностранные фондовые ценности (на-

Merril Lynch Investment Managers (U.K.), McKinley Capital Management, Nicholas-Applegate Capital Management, Pioneer Investment Management, Putnam Investment Management, Scudder Kemper Investments, Smith Barney Asset Management, Soros Fund Management, Templeton Investment Counsel, World Asset Management). Для оценки типа инвестиционного поведения использовались данные об оборачиваемости портфелей и характеристики инвестиционной политики по

каждой компании, данные на сайте J.P.Morgan.

169 Эксперт. - 2000 - №34-35. – С. 21.

142

пример, акции компаний США) устойчиво (в 2000 г. – в 1.75 раза) превышают встречные инвестиции со стороны американских инвесторов.

Таблица 1.53*

Перемещение торговой активности российских инвесторов на иностранные рынки

*Рассчитано по данным “U.S. Treasury Bulletin” (1996 – 2002). Сделаны следующие допущения: в бюллетене Казначейства США рассчитывается показатель покупок –продаж американскими инвесторами у российских инвесторов любых заграничных (не выпущенных эмитентами США) акций. По оценке, подавляющая часть этих ценных бумаг является российскими акциями, торгуемыми преимущественно через РТС.

Обороты по сделкам российских инвесторов с акциями, выпущенными в США, в 2001 г. в 1.3 раза превышал обороты по сделкам американских инвесторов с акциями, выпущенными в России. Хотя в 2002 г. поток средств вновь изменил свое направление (см. табл. 1.53), сохранился потенциал для возобновления перемещения торговой активности российских инвесторов за рубеж, как только западные фондовые рынки возобновят свой рост (после спада в 2000

– 2002 гг.). Российский инвестор окружен русскоязычными интернетброкерскими системами, предлагающими инвестиции в западные ценные бумаги. В Москву экспортируются рабочие станции и технологии для инвестиций на внешних рынках (например, системы прямого доступа, предлагающие профессиональный day – trading в режиме реального времени), работают представители от introducing brokers, доходы которых формируются как отчисления от клиентских операций для иностранных брокеров. В конце 90-х гг. XX века возникли новые организационные и технологические формы вывоза капитала (например, операции с американскими фондовыми ценностями из трейдинговых залов, расположенных в Москве, в системах прямого доступа западных брокерских фирм, вывоз из страны с этой целью денежных ресурсов).

143

2.Внутренние фундаментальные факторы, формирующие рынок ценных бумаг

В разделе 1 приведена классификация фундаментальных факторов,

как внешних, так и внутренних, воздействующих на долгосрочную динамику и формирование структуры рынка ценных бумаг (рис. 1 в пункте 1.1). Внешние факторы были рассмотрены в разделе 1, внутренние - будут исследованы в

настоящем и следущих разделах.

2.1. Политический, экономический и социокультурный выбор общества: воздействие на фондовый рынок

2.1.1. Типы современных обществ и сценарии развития рынка ценных бумаг

Cтепень централизации ресурсов в обществе и ее влияние на фондовый рынок

Чем в большей степени централизованы управление и распоряжение ресурсами в обществе, чем более они огосударствлены или находятся в руках крупных собственников, тем меньше места остается для рыночного, основанного на частной инициативе, перераспределения материальных и денежных ресур-

сов. Тем ниже потребности в ценных бумагах как инструменте, обслужи-

вающем перераспределение денежных ресурсов и прав собственности, и, соответственно, тем меньше развиты фондовый рынок и срочный рынок, тем меньше их объем. Сказанное возможно отразить в следующей схеме.

Соответственно, было бы справедливо и обратное утверждение, за-

ключающееся в том, что чем ниже степень централизации ресурсов в обществе, степень его огосударствления или влияния немногих крупнейших собственни-

144

ков или корпораций, тем более развит финансовый рынок, и, в частности, рынок ценных бумаг и срочный рынок.

При социализме движение основных материальных и денежных потоков определялось директивно (планы производства и снабжения, бюджет, кредитные планы), для фондового рынка не было места. Однако, рассмотренные по-

ложения относятся не только к противопоставлению директивной и рыночной экономик, но и к самой рыночной экономике, которой в различных ее моделях (США, Германия, Япония, Швеция, Франция, индустриальные страны против развивающихся и т.д.) присуща и различная степень централизации ресурсов общества. Различна степень их огосударствленности или концентрации ресурсов в руках немногих крупных собственников (например, крупных корпораций).

Количественный анализ подтверждает тезис о том, что повышение роли государства в экономике, в том числе при рыночной форме ее организации (см. табл. 2.1) ведет к сжатию и упрощению рынка ценных бумаг.170

Таблица 2.1 рассчитана по состоянию на 1999 г. (72 страны), включает важнейшие развитые (22) и формирующиеся (50) фондовые рынки. Как видно из табл. 2.1, по мере роста влияния государства, концентрации в его руках материальных и денежных ресурсов, ослабления степени либеральности экономики, значение рынков ценных бумаг в экономике снижается. И, наоборот, чем ниже доля правительства во внутреннем кредите, тем выше роль рынка акций в хозяйственном обороте, тем масштабнее капитализация рынка акций по отношению к ВВП. Конечно, табл. 2.1 носит больше иллюстративный характер, демонстрирует лишь тенденцию. Вместе с тем, знаменательно, что положение в таблице таких разных по степени влияния в экономике государства и крупных собственников стран, как США и Великобритания, с одной стороны, и Германия и Франция (более значительная степень централизации ресурсов), с другой, подтверждает тезисы, приведенные выше. Из табл. 2.1 также следует, что при доле правительства во внутреннем кредите, превышающей 25%, вероятность

170 Для оценки степени огосударствленности использован показатель «доля обязательств правительства во внутреннем кредите» (центрального и местного правительств, предприятий публичного сектора)», который может быть рассчитан по «International Financial Statistics» МВФ). Этот показатель отражает долю внутренних денежных ресурсов, направляемых на покрытие нужд государства и огосударствленной экономики. Вместе с тем, понятно, что данный показатель не является синтетическим, охватывает лишь одну из многих сторон, характеризующих централизацию экономики. Степень развития рынков ценных бумаг в конкретной стране характеризуется отношением капитализации рынка акций к ВВП (капитализация дана в публикациях IFC «Emerging Stock Market Factbook»).

145

того, что капитализация рынка акций превысит 40% ВВП, мала, а 50 - 60% ВВП - крайне незначительна.

Таблица 2.1*

Роль государства в экономике и ее влияние на значение и объем рынка ценных бумаг

*Рассчитано по International Financial Statistics (IMF, April 2001), IFC/ S&P Emerging Stock Market Review (Perfomance, Valuations and Costituents) (November 1999), IFC/ S&P Frontier Stock Market Review (Perfomance, Valuations and Costituents) (November 1999), IMF World Economic Outlook Database (May 2001), FIBV Annual Report 1999. Показатель доли правительства во внутреннем кредите рассчитывается как (Нетто-обязательства центрального правительства + обязательства региональных правительств + обязательства предприятий публичного сектора) / Внутренний кредит» (источник - «International Financial Statistics»). Для расчета использовался раздел Banking Survey в сборниках International Financial Statistics, в случае его отсутствия – Monetary Survey. Данные по развитым рынкам – на конец 1999 г., по формирующимся рынкам – на конец октября 1999 г. Оценка капитализации рынка по Молдове – по данным Молдавской фондовой биржи (www.moldse.md), по Монголии – по данным Монгольской фондовой биржи (www.mse.com.mn).

Еще более жестко указанная зависимость может быть представлена на примере пяти крупнейших индустриальных рыночных экономик (см. табл. 2.2). Чем меньше вмешательство государства в экономическую жизнь (США, Великобритания) (в таблице оно представлено через долю заимствований государства из внутренних денежных ресурсов, а также долю государства в акционерных капиталах предприятий), тем, соответственно, выше объем рынка и насыщенность ценными бумагами хозяйственного оборота. И, наоборот, чем больше указанное вмешательство (в формах, рассмотренных в табл. 2.2, оно наиболее масштабно проявляется во Франции и в Германии), тем более ограничен фондовый рынок. Хотя капитализация развитых рынков акций в 1999 г. су-

146

щественно выросла в сравнении с 1996 г. (прежде всего, в связи с тем, что инвесторы в 1997-1998 гг. «ушли» с формирующихся рынков), тем не менее основные соотношения остались прежними: чем ниже степень государственного вмешательства в экономику (США и Великобритания), чем меньше доля денежных ресурсов, занимаемых (или изымаемых) государством, тем значительнее рынки ценных бумаг и масштабнее их роль в перераспределении денежных ресурсов.

Таблица 2.2*

Зависимость рынков ценных бумаг от размеров вмешательства государства в экономику

* Данные по структуре собственностиDeutsches Aktieninstitut e.V. DAIFactbook 2000 (Section 08.6-4); данные по внутреннему кредиту и рынкам акцийIFC Emerging Stock Market Factbooks (1995-1998), International Financial Statistics 19972000, IMF World Economic Outlook Database (May 2001). Доля правительства во внутреннем кредите рассчитана как показатель «Нетто-обязательства центрального правительства + обязательства региональных правительств + обязательства предприятий публичного сектора ) / Внутренний кредит». По Германии и Франции в последние годы статистика задолженности предприятий публичного сектора в IFS не приводится, соответствующие коэффициенты эту задолженность не учитывают.

**Данные о доле государственного участия в валовом внутреннем продукте приведены на основе следующих источников: Всемирный банк. Техника приватизации государственных предприятий. Часть 2. - М: Издательская группа "Прогресс", 1994. - С.46; A World Bank Policy Research Report. Bureaucrats in Business: The Economics and Politics of Government Ownership. Washington, September 1995.

Закрытость общества и экономики: влияние на фондовый рынок

Не только директивная, но и рыночная экономика может отличаться высокой степенью закрытости (по религиозным или националистическим убеждениям властей, в силу изоляционистской политики, при международных санкциях и т.д.). Закрытость в финансовой сфере будет означать жесткие ограничения в области конвертируемости валюты, движения капиталов, на участие иностранных финансовых институтов в операциях на внутреннем рынке, на деятельность иностранных инвесторов, на обращение отечественных финансовых инструментов на иностранных рынках, на интеграцию отечественных и

147

иностранных рынков в части законодательства, инфраструктуры, информационных систем и т.д.

В итоге, должен быть создан замкнутый на себя, незначительный по размерам и провинциальный (с точки зрения качественных характеристик) финансовый рынок, который тем не менее будет - хотя и в ограниченных размерах - выполнять свои задачи по перераспределению денежных ресурсов в масштабах национальной экономики.

Типичный пример - Иран (“фундаменталистская рыночная экономи-

ка”). В 1997 г., несмотря на длительные традиции рынка ценных бумаг в этой стране, емкость рынка акций была крайне невелика (показатель «Капитализация рынка акций/ВВП» составлял всего 11.8% и был одним из самых низких в мире), в 2001 г. – 6.1%,171 рынок облигаций отсутствует (ликвидирован после исламской революции конца 70-х годов, соблюдение запрета ислама на взимание процента в любой форме и при любом назначении ссуды (взимание процента банками приравнено к ростовщичеству, что является фундаментальным принципом так называемых исламских финансов или исламского банковского дела). Структура финансового рынка упрощена, собственность огосударствляется, отсутствует достаточный приток внешних финансовых ресурсов (исламские финансовые рынки более закрытые), преобладают крупные фамильные собственники. Массовых розничных инвесторов нет (в расчете на год в Иране одна биржевая сделка с акциями приходится на 96 человек, в Индонезии – на 49, в Турции – на 2 (2000 г.) при том, что, например, в Малайзии – примерно одна сделка на одного человека, в США – более трех сделок на каждого жителя страны).172

Воздействие на фондовый рынок политической и социальной нестабильности

Степень политической и социальной стабильности является одним из важнейших факторов доверия инвесторов к рынку, появления на нем долгосрочных прямых и портфельных инвестиций, ориентированных не на краткосрочные спекуляции, а на длительный рост рынка. Политическая и социальная стабильность минимизирует ту часть странового риска, которая «определяется

171Рассчитано по IFC «Emerging Stock Market Factbook 1998», FIBV Focus February 2002, IMF World Economic Outlook (December 2001)..

172Рассчитано по FIBV Annual Report 2000, а таже U.S. Census Bureau, International Data Base, www.census.gov.

148

социальными или политическими условиями страны… и, в частности, включает в себя риск потерь в связи с официальными действиями властей, выражающимися в отказе в выполнении обязательств по ценным бумагам в связи с внеэкономическими (идеологическими, политическими, религиозными и т.п.) причинами, масштабными социально-политическими изменениями».173

Именно политическая и социальная стабильность была одним из ключевых критериев успеха тех рынков, которые привлекли в 90-е годы наибольший объем долгосрочных иностранных инвестиций.

Обсуждение роли политической стабильности, проведенное автором в июне 2001 г.174 в программе встреч с менеджерами банков и финансовых регуляторов Швейцарии, показало, что политическая стабильность, по мнению респондентов, является ключевым, рассматриваемым первым, фактором при принятии инвестиционных решений о вложении средств в ценные бумаги,

обращающиеся в той или иной стране. Именно политическая стабильность стала важнейшим фактором успеха Китая и ряда других формирующихся рынков в привлечении прямых инвестиций в 90-е годы (несмотря на то, что политические риски в Китае в долгосрочной перспективе, а также неопределенности в социально – экономическом выборе общества очень велики).

И, наоборот, политическая нестабильность в России стала одной из причин того, что объем прямых инвестиций был в 90-е годы минимален, а преобладающая часть иностранных портфельных вложений в ценные бумаги носила краткосрочный и спекулятивный характер (см. табл. 2.3). Как следует из табл. 2.3, в 90-е годы Россия проиграла конкуренцию за инвестиции своим соседям. Если в 1994 - 1999 гг. в Китай пришли прямые инвестиции на 237 млрд. долл., в Бразилию – 104, в Венгрию, Польшу и Чехию – 57, Финляндию – 23, в страны СНГ и Балтии – 20, то в Россию – лишь 16 млрд. долл.

173Management of Bank’s International Lending (Country Risk Analysis and Country Exposure Measurement and Control). Basle Сommittee on Banking Supervision, 1996.

174Визит профессоров Финансовой академии при Правительстве РФ Миркина Я.М., Рубцова Б.Б., Шандры И.В. в Цюрихский университет (Швейцарский банковский институт), организованный банком Vontobel c 17 по 27 июня 2001 г. Оценка по результатам дискуссий с членом Совета директоров банка Vontobel д-ром Гансом Гейгером (Dr. Hans Geiger), директором департамента по международным связям и исследованиям Swiss Exchange д-ром Ричардом Мейером (Dr. Richard T. Meier), заместителем Председателя правления Национального Банка Швейцарии (штаб-квартира в Базеле) г- ном Бруно Геригом (Bruno Gehrig), директором Национального Банка Швейцарии (штаб-квартира в Берне) доктором Теодором Шререром (Dr. Theodor Schrerer), членом Правления Ассоциации швейцарских банкиров доктором Урсом Ротом (Dr. Urs P. Roth), сотрудником Ассоциации швейцарских банкиров доктором Маркусом Штаубом (Dr. Markus Staub), директором департамента лицензирования и инвестиционных фондов Федеральной банковской комиссии Швейцарии доктором Оттером (Dr. Matthäus Den Otter), директором подразделения Business Management Trading &

149

В относительном выражении результаты анализа следующие (см. табл. 2.3). Если ВВП по рассматриваемой группе стран принять за 100%, то Россия - при доле в этом показателе 14.26% - получила всего лишь 3.59% прямых инвестиций, приходящихся на указанную группу стран. На Китай, имеющий долю в ВВП по группе стран 37.67%, приходится 51.86% прямых инвестиций (по группе стран). По странам Восточной Европы (Венгрия, Польша, Чехия) соответствующие показатели составляют 9.84% (доля в ВВП) и 12.49% (доля в прямых инвестициях), по Финляндии – 4.79 и 4.93%, по Азербайджану – 0.17 и 0.78%,

по Казахстану – 0.59 и 1.34%, по странам Балтии – 0.84 и 1.29% соответст-

венно.

Таблица 2.3*

Сравнительная характеристика прямых инвестиций на формирующиеся рынки в 90-е годы

* IMF International Financial Statistics, April 2001, IMF International Financial Statistics Yearbook 1999. По Узбекистану и Туркмении данные не публикуются. ВВП рассчитан по Atlas Method (см. методологический комментарий к пункту 1.2).

Среди стран, привлекших прямые инвестиции в доле, меньшей размеров их относительного участия в создании ВВП, Россия занимает наихудшее положение (наряду с Белоруссией). Доля России в объеме ВВП по рассмотренной группе стран почти в 4 раза больше ее доли в прямых инвестициях (см. табл. 2.3), Белоруссии – в 7 раз, Украины – в 2.67 раза, Бразилии – в 1.28 раза.

Sales банка Credit Swiss First Boston г-ном Вальтером Бауманом (Walter Baumann), финансовым и административным директором International Securities Market Association (ISMA) г-ном Петером Майером (Peter C. Maier) и другими.

150