Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Национальный характер должен быть суммой качеств, являющихся общими, сквозными для индивидуальностей, составляющих национальное население.185 «Народ, порождающий язык, нравы и право, сам представляет из себя личность, «исторический индивидуум».186 «Этнопсихология... - междисциплинарная отрасль знания, изучающая этнические особенности психики людей, национальный характер, закономерности формирования и функции национального самосознания, этнических стереотипов и т.д.»187 (в начале XX века В.Вундт определил ее как «психологию народов»).

Структура собственности в стране, роль, объем и структура фондового рынка прямо определяются:

-степенью принимаемого населением риска, его активностью, иннова-

ционной составляющей в его поведении, стремлением к индивидуальной экономической свободе или, наоборот, к социальной опеке, иерархичности;

-степенью подконтрольности и защищенности со стороны государства и корпораций, ожидаемой и принимаемой населением;

-влиянием религиозного и социокультурного фактора (степень инди-

видуализма, закладываемая религией, философия активности - пассивности, одобрение религией деятельности, приносящей прибыль, степень иерархичности, степень личной свободы, цели, которые ставятся перед индивидом в жизни);

-склонностью к сбережениям, к улучшению материальной стороны жизни, прагматичностью, традициями выбора финансовых продуктов.

«Горячей» отраслью финансовых исследований в 90-е годы стали «пове-

денческие финансы» (behavioural finance), связывающие социокультурные стандарты инвесторов, их психологию и принятие инвестиционных реше-

ний. Такие понятия, как «протестантский капитализм», «шведская модель», «японская экономика консенсуса», «германская социальная рыночная экономика», «французский путь развития фондового рынка», «исламские финансы», «континентальное банковское дело», «англо-саксонская модель фондового рынка» отражают экономическую и социо-культурную реальность.188

185N. Cottlieb, H. Kress. Judgements of National Character among American and British Informants.- United States: University of Connecticut.- 1999 (Internet: http://chief.anth.uconn.edu/).

186Один из основоположников экспериментальной психологии и психологии народов Вильгельм Вундт (Wilhelm Wundt, 1832 - 1920) сделал это замечание в части III «Индивидуум и нация» книги: Вундт В. Проблемы психологии народов. – М.: Изд-во "Космос", 1912. – 160 с.

187Психология. Словарь / Под ред. Петровского А.В., Ярошевского М.Г. – М.: ИПЛ, 1990. – C. 468.

188Пауль Фишер, обобщая в своей книге «Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности» результаты многих исследований взаимосвязи культуры и экономики, выделяет следующие основные

161

Связь экономического поведения населения и фондового рынка пред-

ставлена в следующей схеме:

Влияние социокультурных и религиозных факторов на организацию финансовых рынков является областью специальных исследований, требующих осторожного и объективного использования обширного материала, затрагивающего самые чувствительные стороны в миропонимании и достоинстве лю-

дей. Пример влияния социокультурных традиций на сбережения населения, являющиеся осно-

вой фондового рынка: «Существующие социальные обычаи и традиции пакистанского общества очень сильно влияют на то, как расходуются деньги в домашних хозяйствах. Большинство пакистанских семей вынуждены осуществлять расходы, продиктованные… социальными и историческими традициями, которые в действительности мешают мобилизации ресурсов. Например, свадебные и похоронные затраты семьи обычно намного превышают ее возможности».189

культуры мира с их типичными странами – представителями: англосаксонская (Великобритания, США, Канада, Австралия, Новая Зеландия), северо/центральноевропейская (Германия, Австрия, Швеция, Финляндия, Швейцария), восточно/центральноевропейская (Россия, Польша, Украина, Чехия, Болгария), романская (Франция, Италия, Испания, Португалия, Бразилия, Мексика, Аргентина, Перу), арабская (Саудовская Аравия, Сирия, Египет, Бахрейн), юго-восточная и восточно-азиатская (Япония, Китай, Тайвань, Индонезия, Малайзия), южно-азиатская (Индия, Пакистан), африканская (Нигерия, ЮАР). «Культура в современном мире может рассматриваться как комбинация или переменная двух типов: индивидуализм и коммунитаризм или коллективизм. Индивидуализм исповедует атомарную концепцию общества, делая упор на личной инициативе, единоличном принятии решений и личных достижениях. В противоположность этому коммунитарианизм является более органичным; он подчеркивает важность группировок и организаций, которые принимают решения и защищают индивидуумов в обмен на их деятельность. Быстрое экономическое развитие восточ- но–азиатских стран (Китая, Японии, Южной Кореи) было движимо сильной групповой ориентацией и межорганизационной кооперацией, с сильным акцентом на государственное планирование и стратегическое руководство. С другой стороны, англосаксонские культуры (Великобритания, США) исповедуют принцип laisser–faire…, характеризуемый слабым вмешательством государства…Такие экономики не используют активные промышленные стратегии, а национальные правительства в основном служат для того, чтобы охранять важные секторы экономики от всплесков международной конкуренции. Большинство стран континентальной Европы исповедуют социальную рыночную экономику, лежащую где-то между laisser–faire и стратегическим государственным макро – планированием азиатского типа». Цит. по кн. Фишер Пауль. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. – М.: Финансы и статистика, 1999. – C. 413.

189 Зафар Икбал Захид. Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия, 2001 – C. 11.

162

Анализ, приведенный ниже, является вводным. Он суммирует основные факты и ставит дискуссионные вопросы. Ответы на эти вопросы могут появиться в результате дальнейших исследований за рамками настоящей работы.

Англо-саксонская традиция и рынок ценных бумаг

Анализ структуры финансирования хозяйства (США, Великобритания) (табл. 2.5) приводит к традиционному выводу о том, что розничных инвесторов, воспитанных в англо-саксонской традиции, или, как ее называют, тради-

ции «протестантского капитализма», отличает более отчетливая приверженность риску, бóльший экономический индивидуализм, меньшая подконтрольность государству и крупным компаниям. В соответствии с результа-

тами исследования за 1995 г., опубликованным NYSE, доля акционеров –

физических лиц в США, принимающих уровни риска выше среднего, составляет более 25%; средние риски - более 50%.190 Десятки лет норма семейных сбережений в США и Великобритании была значительно ниже, чем в Германии и Японии,191 что, в частности, отражает меньший консерватизм и большую приверженность риску населения, живущего в англо-саксонской традиции.

«Протестантский» капитализм. Безусловно, когда говорят о «протестантском» капитализме (большей частью имея в виду англо-саксонскую модель рыночной экономики), прибегают к сознательному упрощению. Это дает возможность выделить, при прочих равных, влияние религиозного фактора на национальный характер, на модель экономического поведения населения. Неслучайно замечание К.Маркса: «Монетарная система по преимуществу – католическая, кредитная по преимуществу – протестантская».192 В классической работе Макса Вебера «Протестантская этика и дух капитализма»193 указывается на лучшие результаты, достигаемые протестантами в сравнении с католиками в деловой и финансовой сферах (протестанты доминировали в бизнесе США до 60- х годов XX в.)194. Вебер выделял черты протестантизма, формирующие ак-

тивное, ориентированное на прибыль финансовое мышление: выраженный индивидуализм, запрет на растрату времени, обязанность интенсивного труда,

190NYSE Shareownership Study 1995 (www.nyse.com).

191Альбер М. Капитализм против капитализма. – Санкт-Петербург: Экономическая школа, 1998.- С. 19.

192Маркс Карл. Капитал. Том второй. – М.: Издательство политической литературы, 1984. – С.647.

193Цит. по: Weber Max. The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism. - Prentice-Hall, Inc.- 1958.- 292 p.

163

опора на средний класс, сбережение и приумножение средств как жизненная обязанность.195

Нельзя забывать также о том, что США или Канада, будучи странами эмигрантов, принимали наиболее рискованных, способных самостоятельно действовать людей, что повлияло на традиции, психологию и рыночный потенциал населения.

Вебер считал, что «религиозные силы... оказывают определяющее влияние на национальный характер» (Глава 5).196 По его мнению, следующие черты протестантизма приводят к формированию активного, ориентированного на прибыль финансового мышления:

-единственный способ жизни в согласии с Богом, единственное призвание индивида - в добросовестном, при всех обстоятельствах выполнении ежедневных обязанностей, требуемых жизнью;

-резко выраженный индивидуализм. «Чувство беспрецедентного внутреннего одиночества индивида. В том, что было наиболее важной вещью в жизни... в своем вечном спасении, он был принужден проходить свою дорогу один, с тем, чтобы встретить свое предназначение, как оно было определено ему вечностью. Никто не мог помочь ему. Ни священник... ни обеты... ни церковь...»197;

-запрет на растрату времени, обязанность интенсивного труда, труд как призвание, которому должно следовать; зажиточность как одна из обязанностей («желать бедности - то же, что желать болезни»); максимальное количество рабочих дней; рациональность мышления и организации;

-опора на средний класс, на людей, которые «сделали сами себя»; сбережение и приумножение средств как жизненная обязанность, в сочетании с ограничением потребностей; культ честности (прежде всего, в коммерции) (по Кальвину, никто не знает, предопределен ли он Богом к спасению или к погибели. Каждый, напротив, должен думать, что он является божьим избранником, и напрягать всю свою энергию, чтобы своей деятельностью и жизнью показать, что он предопределен к спасению).198

Индивид обязан в рамках существующего экономического порядка предпринимать все лучшие усилия для выполнения своих ежедневных, в том числе профессиональных, обязанностей, и в этой связи зарабатывание денег в рамках, установленных законом, деятельность, ориентированная на получение прибыли,

194Collins R. Introduction to Max Weber’s «The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism (Internet: http://nimbus.ocis.temple.edu/~ychoi/protest.html).

195Дополнительные материалы по связи католицизма, иудаизма и протестантизма с развитием капиталистической экономики и рынка ценных бумаг см. у В.Зомбарта. Например, в кн.: Зомбарт В. Буржуа. – М.: Изд-во «Наука», 1994. – 443 с.

196Цит. по: Weber Max. The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism. Prentice-Hall, Inc.- 1958.- 292 p.

197Weber Max. The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism. Prentice-Hall, Inc.- 1958.- 292 p. (Chapter IY).

198Большая Советская Энциклопедия: М.: ОГИЗ РСФСР.- Том 48.- 1941.- С. 687.

164

«является результатом и выражением его добродетели и умения в выполнении призвания», становится основой той протестантской этики, которая выражена фразой Бенджамина Франклина - «время - деньги».199

Влияние исламской традиции

Исламская традиция проявляет себя в форме исламских финансов как

формы финансового рынка, основанной на соблюдении инвесторами запре-

та ислама на взимание процента. Исламские финансовые институты не могут взимать заранее установленный процент, ведут операции в форме долевых участий, сдачи имущества, купленного банком для клиента, в аренду (арендная плата не запрещена), приобретения имущества и перепродажи его банком клиенту в рассрочку с надбавкой, отражающей плату за риск. Для привлечения денежных ресурсов вместо процентных депозитных счетов используются акции, взаимные фонды, сберегательные и инвестиционные счета, выплаты по которым заранее не фиксированы, происходят на началах разделения прибылей с банком. Например, исламский финансовый сектор в Пакистане

характеризуется следующим:200

«Коран подчеркивает, что справедливость (Адл) должна быть во всех обменных соглашениях. Недопустимо присвоение чужого имущества посредством торговли (ал–Ниса). Адл требует, чтобы обмениваемые предметы имели одинаковую ценность. Азартные игры и предоставление кредита под проценты (риба – название процентной ставки в исламской экономике) обязательно заканчиваются обменом неравнозначных ценностей. Вот почему, наверное, Коран запрещает и азартные игры, и ссуды, и спекуляцию (ал-бакра; 219; ал-Майдах; 93-94)… Спекуляция связана с владением акциями в течение короткого срока. Спекуляция строго запрещена из-за сходства с азартными играми. Спекуляция запрещена, потому что и спекуляция, и игра – всего лишь перераспределение собственности между участниками».

«Все долговые бумаги представляют собой фиксированную сумму обязательств. Продажа долговых инструментов по цене ниже или выше номинальной стоимости – это неэквивалентный стоимостной обмен, т.е. риба”. Соответственно, «трудностью было разработать и выпустить подходящие правительственные ценные бумаги. Достаточно свободная трактовка мусульманских принципов допускает выпуск дисконтных бумаг…в попытке сделать финансовую систему мусульманской название «проценты» было изменено на наценка (mark-up)”.201

199Weber Max. The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism. Prentice-Hall, Inc.- 1958.- 292 p. (Chapter II).

200Зафар Икбал Захид. Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана / Диссертация на соискание

ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия, 2001 – С. 43-44. 201Там же. С. 45.

165

В1991 г. Федеральный шариатский суд запретил всякие банковские операции, основанные на взимании процентов, как противоречащие исламу. Правительство подало аппеляцию в шариатскую палату Верховного суда Пакистана, которая поддержала запрещение и потребовала от правительства в 2000 – 2001 гг. перейти на полностью беспроцентную систему банковского дела. «Последнее решение суда гласит о том, что даже такие методы, как мурахба (наценка), баи–мауджал (продажа с отсроченным платежом) и другие, так называемые беспроцентные, методы являются немусульманскими… в них прочно вплелись элементы риба (процента)».202

Врезультате на рынке ценных бумаг отсутствуют облигации. Так, в

Пакистане, Бахрейне, Кувейте, Индонезии, Иране рынки облигаций отсутст-

вуют. В Пакистане структуру финансового рынка определяет Комиссия по исламизации экономики, государственные облигации конвертируются в доли взаимного фонда, основанного на проектном финансировании. За счет средств взаимного фонда будет финансироваться правительство.203 В Иордании отношение биржевых оборотов по облигациям к оборотам по акциям составляло в 1998 г. 0.009, в Египте – 0.058, Омане – 0.022.204 В статистике BIS по долговым ценным бумагам исламские страны практически не представлены.205

В конце 90-х годов в Малайзии властями был учрежден Исламский ры-

нок капиталов (Islamic Capital Market) в качестве официального сегмента

фондовой биржи в Куала-Лумпуре (Kuala Lumpur Stock Exchange).206 С этой целью в Комиссии по ценным бумагам Малайзии было создано специальное подразделение, регулирующее этот рынок, и Консультативный совет, состоящий из муфтиев, исламских богословов и исследователей и исламских финансовых экспертов.

Консультативным советом утверждается список ценных бумаг, которые признаются соответствующими мусульманским принципам:

отсутствие ростовщичества (процента), азартных игр (остроспекулятивных ценностей), несвязанность ценных бумаг с финансированием производства и продажей продуктов питания, запрещенных исламом, и др.

список (состоящий из бумаг нескольких десятков компаний) включались такие виды ценных

бумаг, как обыкновенные акции и подписные права на них, некумулятивные привилегированные

202Там же. С. 47-48.

203Там же. С. 49.

204International Federation of Stock Exchanges. Annual Report 1998.

205См. ежеквартальные обзоры BIS (Bank for International Settlements), опубликованные в Интернете на сайте www.bis.org.

206Источник: официальный сайт в Интернете Комиссии по ценным бумагам Малайзии: sc.com.my, раздел Islamic Capital Market.

166

акции, долговые инструменты с зеро-купонами, фьючерсы на индекс. Определены брокерские компании и инвестиционные фонды, признаваемые исламскими финансовыми институтами. Комиссия по ценным бумагам Малайзии осуществляет мониторинг финансовых инструментов и участников рынка с позиций соответствия их статусу исламских и т.д. После утраты той или иной ценной бумагой статуса соответствия религиозным принципам исламские инвесторы, как правило, обязаны продать ее, а курсовую прибыль, полученную после вынесения такого решения, направить на благотворительные цели.

В 1999 - 2000 гг. появились исламские фондовые индексы (Kuala Lum-

pur Stock Exchange (Малайзия, март 1999 г.), Jakarta Stock Exchange, (Индо-

незия, июль 2000 г.). В них включены акции компаний, объявивших о приверженности принципам ислама и о соблюдении этих принципов в своих операциях (например, при производстве продовольствия, в финансовых операциях).207

Формой преодоления запрета ислама на взимание процента (ислам-

ские правительства нуждаются в заемных ресурсах) является выпуск нерыноч-

ных «бумаг участия» (participation papers), «бумаг партнерства» (partnership papers),208 приобретая которые, инвесторы могут направлять средства под конкретные проекты (жилищное строительство, инвестиции в госпитали, автомобильные дороги и т.п.) для “совместного финансирования” вместе с центральными и региональными властями. “Совместность участия” в финансировании (вместо предоставления средств в ссуду), выплата дохода в форме не процента, а доли прибыли, признана “исламской” формой финансирования.

Следствием исламизации финансовых рынков становится их упрощен-

ная структура, повышенная доля банков, депрессивное состояние фондового рынка (при преимущественном развитии рынка акций и долей инвестиционных фондов), отсутствие крупных иностранных инвестиций (исламские рынки более закрытые), преобладание фамильных инвесторов в акционерные капиталы в качестве контролирующих деятельность компаний. Как немусульманская деятельность запрещены срочные сделки с ценными бумагами, продажи без покрытия.209

207International Federation of Stock Exchanges. Focus Monthly Newsletter. - 1999. - № 74. – P. 12; 2000. - № 91. – P. 4.

208Islamic Republic of Iran: Recent Economic Developments. IMF Staff Country Report № 00 / 120. – Wash.: IMF, September 2000. - P. 29.

209Зафар Икбал Захид. Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана / Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М.: Финансовая академия, 2001 – С. 79.

167

Соответственно, в рамках исламских финансов (с учетом иерархично-

сти, присущей исламскому обществу) трудно ожидать возникновения массового розничного инвестора в ценные бумаги, принимающего высокие риски,

ориентированного на масштабные и ликвидные фондовые рынки, для которого бы индивидуализм в принятии финансовых решений был бы значащей ценностью.

Японская модель экономического поведения населения

Обычно к особенностям японской модели экономического поведения населения (тенденция «вестернизации» и кризисные явления 90-х годов затронули, но не изменили рассмотренную ниже модель в существенных чертах) относят:

-стремление к иерархичности, традиция верности лицам, стоящим на более высокой ступени власти (в государстве или бизнесе);

-ограниченную трудовую мобильность (система пожизненного найма,

которая в послевоенные годы стала одной из отличительных черт японской

экономики). Например, по данным социологического исследования,210 средний срок службы работника в одной и той же компании составлял в США (1991 г.) – 6.7 лет (свыше 20 лет – 8.8% работников), Германии (1990 г.) – 10.4 года (свыше 20 лет – 16.7% работников), в Японии (1990 г.) – 10.9 лет (свыше 20 лет – 19.3% работников); демонстрировалось стремление к продвижению по вертикали, внутри компании или правительственных ведомств (90% работников),211 а не по горизонтали (свободные профессии, обеспечение экономической свободы, бόльшая приверженность риску);

-готовность быть опекаемым. По опросу 1983 г.,212 89% японцев пред-

почитают руководителя, который требует дополнительной, сверх нормы работы, но при этом обеспечивает дополнительную социальную защищенность (через опеку, вмешательство в частную жизнь). Напротив, большинство западных участников опроса выбрали руководителя, при котором они работали бы в строго определенных правилами пределах и при этом никакого вмешательства в их

210Jackson G. Corporate Governance in Germany and Japan: Development within National and International Contexts.- Cologne: Max-Planck-Institut fuer Gesellschaftsforschung.- 1997.- P. 60.

211Ushio J., Dore R. Constancy and Change in Japanese Management // Japan Echo.-1999.- Vol. 26, No. 2.

212Hayashi C. The National Character in Transition // Japan Echo.-1988.- Vol. 15, Special Issue.

168

частную жизнь - с целью большей социальной зашищенности - не производилось;

-предпочтение исполнительным руководством компаний интересов персонала - интересам акционеров («корпорация-сообщество», «корпорациясемья», сохранение занятости и оплаты труда в ущерб дивидендам, значительные социальные выплаты, использование системы оплаты труда, в которой ее размеры гарантированно возрастают с возрастом работника). Иной подход, чем в англо-саксонской модели (ориентация на рост курсовой стоимости акций, прибыли, распределяемые среди акционеров, в ущерб платежам работникам)213;

-выраженный коллективизм, большее подчинение общественному, чем индивидуальному, склонность к самоограничениям (этика «честной бедности», самопожертвования делу); осознание особого цивилизационного значения и миссии Японии в мире;

-более высокая норма сбережений населения, чем в англо-саксонской традиции.

Религиозный фактор. По оценкам исследователей, в период новейшей истории происходит переориентация буддизма, одной из двух основных религий Японии, на поддержку деятельности, приносящей прибыль.214 Процесс обновления буддизма сравним с европейской реформацией, с возникновением протестантизма (упрощение доктрины и культа, нацеленность на индивида, отмена института духовенства, одобрение деятельности, приносящей материальную выгоду).

Последствия для рынка ценных бумаг. Финансовый рынок в целом должен носить долговой характер (табл. 2.5), розничный спрос на акции - жестко ограничен при том, что в силу обстоятельств (массовое распределение акций среди розничных инвесторов сразу после второй мировой войны) сегмент розничных акций имел в течение десятилетий существенный объем (хотя доля рынка, приходящаяся на розничных инвесторов, сокращалась). Очевидно, что модель экономического поведения населения должна поставить рынок ценных бумаг Японии (с точки зрения его объема, сложности структуры, развитости сегмента акций), при прочих равных, за фондовым рынком США при том, что

213Ushio J., Dore R. Constancy and Change in Japanese Management // Japan Echo.-1999.- Vol. 26, No. 2.

214См., например, исследование Барнетт М. (http://www.vladivostok.com).

169

эти рынки должны превосходить, например, любые исламские финансовые рынки не только в настоящем (что очевидно), но и в будущем.

Особенности экономического поведения населения Германии

Несмотря на различия религиозных традиций, многие существенные черты делают схожими модели экономического поведения населения Японии и Германии. К ним относятся:

-практицизм, приверженность иерархичности, меньшая, чем в англо-

саксонской модели, трудовая мобильность, стремление к социальной защищенности, меньшая, чем в англо-саксонской модели, приверженность риску, высокая норма сбережений населения. Как подчеркивает Х.-У. Дёриг, обосновывая различия между коммерческим и инвестиционным банковским делом в Германии и США, у одной стороны – «стабильность, лояльность, надежность, некоторая неповоротливость и осторожность», перемены рождают неуверенность (Германия), у другой – «гибкость, изобретательность, стремление к риску, оппортунизм, агрессивность», перемены рассматриваются как вызов (США)215;

-предпочтение исполнительным руководством компаний интересов персонала интересам акционеров, существенно меньшая, чем в англо-

саксонской практике, ориентация менеджмента компаний на рост курсовой стоимости акций на рынке, на высокие дивиденды. Как следствие, возникают отличия в структуре корпоративного управления германской модели от анг-

ло-американской. По мнению А.Б.Фельдмана, «система унитарных советов, сложившаяся в США, отражает понятие о тождественности корпорации и ее акционеров, в связи с чем деятельность во имя корпорации считается деятельностью ради акционеров…Германская модель двойного совета (наблюдательный совет и исполнительный совет) основана на представлении о том, что забота и задачи компании превосходят по своим объемам задачу служения акционерам. В своей деятельности компания обязана учитывать интересы многочисленных и разных «соучастников», которые оказывают на нее влияние и, в свою очередь,

215 Дёриг Ханс – Ульрих. Универсальный банк – банк будущего. – М.: Международные отношения, 1999. – С. 66-67.

170