Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Фундаментальные свойства ценных бумаг. Итак, ценные бумаги - это права на воплощенную в различных вещественных формах стоимость, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму дубликата прав (например, в виде бумажного сертификата, записи по счетам и т.п.). Однако, нет основания считать ценными бумагами кредитный договор, контракт на покупку-продажу дома, поставку партии сырья, договор аренды оборудования и т.п., если условия этих сделок носят индивидуальный и разовый характер, если передача прав, возникающих из них, может быть обеспечена только составлением нового договора, а не продажей уже заключенного контракта.

Иначе говоря, в качестве ценных бумаг признаются только такие дубликаты прав на стоимость, которые обладают следующими фундаментальными свойствами: а) обращаемость, б) стандартность и серийность, в) рыночность, г) ликвидность, д) риск, е) документальность, ж) регулируемость и признание государством или деловой практикой.

Обращаемость - способность ценной бумаги покупаться и продаваться на рынке, а также, во многих случаях, выступать в качестве самостоятельного платежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.

Стандартность - ценная бумага должна иметь стандартное содержание (стандартность прав, дубликатом которых является ценная бумага, стандартность участников, сроков, мест торговли, правил учета и других условий доступа к указанным правам, стандартность сделок, связанных с передачей ценной бумаги из рук в руки, стандартность формы ценной бумаги и т.п.). Именно стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться. Индивидуальный нестандартный контракт ограничен рамками той сделки, в которой он совершен. Он не может обращаться. Для передачи прав по этому контракту необходимо заключение нового договора на индивидуальных условиях.

Серийность. Стандартность связана с таким качеством ценной бумаги как серийность, возможность выпуска ценных бумаг однородными сериями, классами. В этой связи часто в качестве ценной бумаги признаются именно стандартные, серийные титулы, выпускаемые и обращающиеся однородными группами. Может быть не признан ценной бумагой титул, за которым стоит разовое, с индивидуальными условиям имущественное отношение, имеющий уникаль-

31

ные реквизиты и выражающий сугубо индивидуальную, неповторяющуюся сделку.

Рыночность. Обращаемость указывает на то, что ценная бумага существует только как особый товар, который, следовательно, должен иметь свой рынок с присущей ему организацией, правилами работы на нем и т.д. Должны в основной массе принадлежать рынку, быть товарами и те ресурсы, правами на которые являются ценные бумаги.

Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства (в наличной и безналичной форме) без существенных потерь для держателя, при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержках на реализацию. Если рынок отказывается признать ее ликвидность, реальность выраженных ею прав, то ценная бумага превращается в ничего не стоящий бумажный клочок.

Риск - возможности потерь, связанные с инвестициями в ценные бумаги и неизбежно им присущие. Финансовая, денежная сфера, как вторичная, производная от реального производства, еще в большей мере, чем производственный сектор, чувствительна к вероятностным воздействиям неблагоприятных факторов.

Регулируемость и признание государством или деловой практикой.

Дубликаты прав, претендующие на статус ценных бумаг, должны быть признаны государством в качестве таковых, что должно обеспечить их хорошую регулируемость и, соответственно, доверие публики к ним. Выполнение данного требования важно для поддержания общественного доверия к рынку ценных бумаг - важнейшего компонента благоприятного экономического климата в стране.

Документальность. По выражению К.Маркса, ценные бумаги – это «титулы собственности», представляющие капитал,56 акции являются «бумажными дубликатами» действительного капитала».57 По мнению Гильфердинга, «акция – юридическое обоснование права на доход, долговое притязание на будущее

56Маркс Карл. Капитал. Том III. Книга III.Часть первая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С. 502,

57Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.139.

32

производство, свидетельство на выручку».58 Соответственно, ценная бумага - это всегда в юридическом смысле документ, независимо от того, существует ли она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме записи по счетам. Документальность придает окончательный, "материальный" облик товару, называемому ценной бумагой. Только документ может зафиксировать стандартные условия ее обращения и использования, обеспечить многократный переход ценной бумаги из рук в руки, как одного и того же товара, стать доказательством правомочности доступа инвестора к правам, предоставляемым ценной бумагой.

Теоретическая конструкция ценных бумаг, учитывающая результаты,

полученные различными экономическими школами, могла бы иметь следую-

щий вид.

Ценные бумаги - дубликаты прав на стоимость, воплощенную в различных вещественных формах (прежде всего дубликаты прав собственности), которые обладают следующими фундаментальными свойствами: а) обращаемость, б) стандартность и серийность, в) рыночность, г) ликвидность, д) риск, е) документальность, ж) регулируемость и признание государством или деловой практикой. В этом своем качестве ценные бумаги в той мере, в какой они существуют в рамках товарного производства, превращаются в товар, пользующийся спросом и удовлетворяющий потребности индивидов в доступе к различного рода ресурсам. В качестве средства антиципации доступа к стоимости, воплощенной в различных вещественных формах, ценные бумаги становятся «накоп-

ленными притязаниями, юридическими титулами на будущее производство»59 и на этой основе инструментом привлечения временно свободных денежных средств и перераспределения их на цели производительного использования (например, создание акционерных обществ, выпуск облигационных займов под инвестиционные проекты и т.п.).

Вместе с тем ценные бумаги являются не только техническим институтом, но и одним из воплощений общественных, прежде всего производственных отношений. В частности, когда движение ценных бумаг и опосредующих его денег связывается со ссудой капитала, или же утверждается, что ценные бумаги

58 Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. М.: Государственное социально-экономическое издательство, 1931. –

С.111.

33

составляют фиктивный капитал, или сама стоимость, права доступа к которой формируются ценными бумагами, является капиталом, то этим подчеркивается, что ценные бумаги выражают отношения между людьми, возникающие по поводу движения капитала, являются «титулами собственности, дающими право на получение будущей прибавочной стоимости».60 Через форму ценных бумаг проявляются самые глубинные отношения между хозяйствующими индивидами

– отношения собственности, осуществляется перераспределение прав собственности.

Ценные бумаги как форма помещения периодически высвобождаемой из оборота стоимости. Высвобождение стоимостных ресурсов в процессе оборота основных и оборотных ценностей, рассматриваемое как основа кредитных отношений, которые «разрешают относительное противоречие между временным оседанием средств и необходимостью их использования в народном хозяйстве»,61 является одновременно и основой появления ценных бумаг, во всяком случае в той их части, которая опосредствует движение ссуженой стоимости.

Ценные бумаги как права на ссуженую стоимость. По замечанию Э.Я.Брегеля, взаимосвязь ценных бумаг и ссудного капитала определяется тем,

что «акции и другие ценные бумаги – лишь особая форма помещения ссудного капитала или формы, в которых он отдается в ссуду, но сами они не служат ссуженым капиталом».62 В этом контексте ценные бумаги являются альтернативой кредитной форме движения ссудного капитала (индивидуальным кредитным сделкам), взаимозамещаемы и конкурируют с ними за ограниченные в экономике ресурсы ссудного капитала. «И исторически, и логически кредит предшествует образованию акционерных обществ; он является той ближайшей основой, на которой и из которой акционерный капитал мог возникнуть. Покупка акций формально не есть кредитная сделка: покупая акцию, покупатель становится не кредитором акционерного предприятия, а его совладельцем. Но факти-

59Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.517.

60Маркс Карл. Капитал. Том III. Книга III.Часть первая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С. 502.

61Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. – М.: Финансы и статистика, 2001. – С. 164.

62Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.145.

34

чески и экономически помещение денежного капитала в акцию есть не что иное, как превращение его в капитал, приносящий проценты».63

Если в отношении долговых ценных бумаг нет теоретических сомнений в том, что через них выражено движение ссудного капитала, то в отношении акций, являющихся объектом инвестиций, необходимо рассмотреть дополнительные аргументы, обосновывающие данный подход.

Портфельный инвестор в акции безусловно рассматривает свои вложения как временное помещение капитала, рассчитывая на его возвратное движение, на возможность немедленно совершить сделку на рынке акций и вернуть вложенный капитал. Но и прямой инвестор, в экономические интересы которого входит непосредственное участие в управлении предприятием, акционером которого он является, всегда – и на непрерывной основе - оценивает ликвидность своих акций, возможности при экономической необходимости как можно быстрее извлечь из них вложенную стоимость с тем, чтобы направить ее в другие, более выгодные сферы инвестиций. Сама форма помещения высвобождаемой из оборота стоимости в ценные бумаги, - в объект, обладающий свойствами ликвидности, обращаемости – предполагает, что процесс основывается на возвратности в движении стоимости.

Однако, если предполагается, что речь идет о движении ссуженой стоимости в форме акций, то встает вопрос о том, какой субъект является конечным заемщиком и может ли в этом случае инвестор в акции рассматриваться в качестве кредитора по отношению к данному заемщику – не в формальном, не в юридическом, а в содержательном смысле слова, с точки зрения сущности экономических интересов и экономических отношений, которые при этом возникают.

Предприятие, в акции которого инвестором помещена стоимость, безусловно, заемщиком не является. Поэтому в качестве дискуссионной может быть рассмотрена точка зрения, заключающаяся в том, что – с макроэкономической точки зрения - совокупным конечным заемщиком, по сути, выступает весь рынок ценных бумаг как система институтов, обеспечивающих постоянный приток на рынок временно высвобождаемой из совокупного оборота стоимости и,

63 Розенберг Д.И. Комментарии к «Капиталу» Маркса. М.: Экономика, 1984. – С. 679 – 680.

35

соответственно, возвратность в движении ссуженой стоимости независимо от того, в какие виды ценных бумаг (акции или долговые бумаги) она помещена.

Позиция, связывающая все виды ценных бумаг с движением ссуженой стоимости, является дискуссионной и заслуживает обсуждения, создавая возможность более жесткой корреспонденции между отечественными теоретическими разработками в области кредита и нарождающейся отечественной научной школой в области ценных бумаг.

Отражение в ценных бумагах иных, чем экономические, обществен-

ных отношений. Как это рассмотрено выше в позициях различных экономических школ (историческая школа, институционализм), ценные бумаги впиты-

вают в себя и представляют, помимо экономических, и иные общественные отношения (политические, правовые, нравственные, религиозные, социальнопсихологические и др.).64 Высока степень влияния внеэкономической компоненты на поведение субъектов, формирующих оборот ценных бумаг. Характерные примеры из этой области – исламские финансы, запрещающие оборот облигаций, различия в предпочтениях населения различных стран в выборе ценных бумаг для инвестирования, обусловленные социокультурными традициями, и, как следствие, различие моделей рынка ценных бумаг в этих странах (исследовательский материал будет представлен ниже).

В свою очередь, это означает, что причинно-следственные связи, формирующие композицию рынков ценных бумаг и определяющие динамику их развития, должны включать в себя факторы внеэкономического характера, проявляющие себя на глубинном, фундаментальном уровне.

Ценные бумаги не всегда являются зеркальным отражением капитала или формой его помещения, т.к. не всегда стоимость, права на которую представлены ценными бумагами, является капиталом, тем более ссудным капиталом, а целями собственников ценных бумаг не всегда является получение дохода с капитала. Пример – жилищные сертификаты, целью собственника которых является не получение дохода, а приобретение права на ограниченный ресурс (недвижимость) для потребления его семьей. Аналогично – товарные облигации, погашаемые редкой продукцией (их можно было бы выпускать и как бес-

64 Классификацию общественных отношений см., например, в кн.: Философский словарь. – М.: Издательство политической литературы, 1986. – С.333.

36

процентные ценные бумаги). Другой пример – векселя в той мере, в какой они, по выражению К.Маркса, представляют ссуду денег, а не ссуду капитала, а также ценные бумаги, дающие право на распоряжение товаром (коносаменты, складские свидетельства) и облегчающие его оборот. В последних случаях базовой целью собственника ценных бумаг является не доход с капитала, а облегчение товарного оборота, получение права на товар в обороте, содействие его скорейшей реализации. Наконец, ценные бумаги, выпускаемые в социалистической экономике (в СССР в 1922 – 1990 гг. было эмитировано более 60 облигационных займов), – вопрос об их экономической сущности является по меньшей мере дискуссионным.

Связь ценных бумаг с товарным производством. Как указывалось выше, ценные бумаги в качестве дубликатов прав на стоимость, существующую в различных вещественных формах, по определению и по набору фундаментальных свойств являются товаром и имеют свой рынок (рынок ценных бумаг или - в качестве синонима - фондовый рынок). В этой связи ценные бумаги могут существовать только внутри товарного производства, развиваясь в меру того, как товарные формы начинают занимать преобладающее место в воспроизводственном процессе.

Соответственно, исследование генезиса ценных бумаг должно быть осторожным в том, чтобы пытаться наложить дефиницию “ценные бумаги” на различного рода дубликаты прав на ресурсы, известные в экономической истории в те ее периоды, когда товарное производство носило подчиненный или частный характер.

Потребительной стоимостью или “полезностью” ценных бумаг как товара (смотря в контексте какой экономической школы их рассматривать) является получением обладателем ценных бумаг права доступа к стоимости, дубликатами и воплощениями которой они являются. В наиболее распространенном случае речь идет о потребительной стоимости капитала как товара, заключающейся в его способности приносить прибыль (и, соответственно, потребительной стоимости ценных бумаг как дубликата капитала).65.

65 Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.132.

37

Связь теоретических разработок в области кредита

иценных бумаг

Втой мере, в какой ценные бумаги являются формой, опосредствующей движение ссуженой стоимости, в этой же мере должна существовать

корреспонденция между теоретическими разработками в области кредита,

базирующегося на индивидуальных кредитных сделках, и в области ценных бумаг, которые де-факто представляют собой кредитные сделки, совершенные в обращаемой форме и на стандартных условиях.

Вчастности, к области ценных бумаг как формы движения ссуженой стоимости (в части долговых ценных бумаг и, что дискуссионно, в части акций) полностью применимы теоретические положения, характеризующие необходимость кредита в качестве отношения, устраняющего несоответствие между временем производства и временем обращения средств, разрешающего относительное противоречие между временным оседанием средств и необходимостью их использования в народном хозяйстве.66 Совпадают по существу (но не обязательно терминологически) структура кредита и структура заимствований в форме ценных бумаг (субъекты отношений,

ссуженая стоимость как объект передачи), стадии движения кредита и

стадии движения ссуженой стоимости, помещенной в форму ценных бумаг.67 Сущность процессов, происходящих на рынке ценных бумаг, в той мере, в какой они выражают оборот ссуженой стоимости, совпадает с

сущностной характеристикой кредита как “движения стоимости на началах возвратности в интересах реализации общественных потребностей”.68 Перераспределительная функция кредита, его функция по замещению действительных денег кредитными операциями должны быть аналогичными

функциям, которые осуществляются в процессе движения ссуженой стоимости в форме ценных бумаг.

Эти замечания, раскрывая основные линии связи между теоретическими конструкциями в области ценных бумаг и кредита, призваны открыть

возможности для дальнейших межкатегориальных исследований,

66Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. – М.: Финансы и статистика, 2001. – С. 161 – 164.

67Лаврушин О.И. Кредит как стоимостная категория социалистического воспроизводства. – М.: Финансы и статистика, 1989. – С.30-49.

68Деньги. Кредит. Банки / Под ред. О.И.Лаврушина. – М.: Финансы и статистика, 2001. – С. 183 - 185.

38

рассматривающих взаимосвязь кредитной и “ценнобумажной” форм движения ссуженой стоимости. В частности, как указывалось, предметом дальнейших исследований и дискуссий может стать вопрос о природе акций как формы помещения ссуженой стоимости (что нуждается в тщательной теоретической разработке как для более очевидного случая портфельных инвестиций в акции, так и для прямых инвестиций, не предполагающих немедленного возвращения денег владельцу акций), о ссуде денег и ссуде капитала применительно к форме их выражения в ценных бумагах, о принадлежности к экономическим категориям тех сгустков общественных отношений, которые выражены формой ценных бумаг, и др.

Границы использования концепции фиктивного капитала в исследованиях в области ценных бумаг

Ценные бумаги и фиктивный капитал. В марксистской традиции ценные бумаги ассоциируются с фиктивным капиталом (капиталом в форме ценных бумаг), который противостоит реальному, действительному капиталу в производстве и не имеет самостоятельной стоимости, его рост свидетельствует о нарастании кризисных тенденций в экономике капитализма. Составляющие концепции фиктивного капитала: а) ценные бумаги – лишь титулы собственности, представляющей реальный капитал, «в качестве дубликатов, которые сами могут продаваться как товары, а потому обращаются как капитальные стоимости, они иллюзорны», «они становятся номинальными представителями несуществующего капитала»;69 б) «данный капитал не существует вдвойне – один раз как капитальная стоимость титула собственности, акций, и другой раз как капитал, действительно вложенный или подлежащий вложению в упомянутые предприятия… капитал существует лишь в последней форме»;70 в) капитальная стоимость ценной бумаги «чисто иллюзорная», фиктивный капитал образуется капитализацией регулярно повторяющегося дохода (процентов, дивидендов); г) «поскольку обесценение или повышение стоимости… ценных бумаг не зависит от движения стоимости реального капитала, который они представляют, богатство нации после такого обесценения или повышения стоимости остается таким

69Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.525.

70Там же. С.515.

39

же, каким оно было до него»;71 д) «под накоплением денежного капитала большей частью подразумевается накопление… притязаний на производство, накопление рыночной цены, иллюзорной капитальной стоимости этих притязаний»;72 е) «капитал государственного долга остается чисто фиктивным», «иллюзорным»;73 ж) «обращение ценных бумаг происходит вне кругооборота действительного капитала… фиктивный капитал проделывает собственное движение, непосредственно не оказывающее влияния на процесс воспроизводства»;74

«В ссудном капитале особенно выпукло проявляется фетишизм капитала.

В фиктивном же капитале этот фетишизм достигает апогея. Владелец ценных бумаг регулярно присваивает прибавочную стоимость, независимо от того, существует ли еще капитал, на основе ссуды которого первоначально возникли ценные бумаги, и даже независимо от того, превращались ли вообще отданные в ссуду деньги в функционирующий капитал… Создается иллюзия, будто приносить проценты и дивиденды присуще ценным бумагам самим по себе и будто доходы их владельцев – плод титулов собственности как таковых».75

Тезисы К.Маркса о фиктивности капитала, представленного в форме ценных бумаг, об отрыве величины фиктивного или, по его выражению, «иллюзорного» капитала от стоимости реального капитала, о «чрезвычайном уменьшении» фиктивного капитала во время кризисов,76 его критика спекуляции были использованы в отечественной экономической литературе периода 20-х – 80-х годов для негативной оценки института ценных бумаг как такового, в системе доказательств, относящихся к усилению общего кризиса капитализма и расширению роли финансовой олигархии.

Экономические кризисы характеризуются как «разбухание фиктивного капитала и рост кредитной надстройки» «все в большем отрыве от узкого производственного базиса».77 «Разбухание фиктивного капитала на современном этапе общего кризиса капитализма свидетельствует об усилении загнивания и паразитизма капиталистической системы хозяйства».78 «Усиление паразитизма

71Там же. С.516-517.

72Там же. С.517.

73Там же. С.513.

74Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.146 - 147.

75Там же. С.147 - 148.

76Маркс Карл. Капитал. Том третий. Часть вторая. – М.: Издательство политической литературы, 1978. – С.543.

77Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. – М.: Госфиниздат, 1948. – С.441.

78Финансово-кредитный словарь. Том II. – М.:Финансы, 1964. – С.469.

40