Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

если они возможны, принятие совместных санкций и осуществление иных совместных действий, согласование процедур надзора и понуждения к исполнению правил), согласование изменений в регулятивной политике, если они затрагивают интересы и полномочия другой стороны;

-заключение меморандума о взаимопонимании или договора о сотрудничестве, включающего все возможные формы совместной деятельности регуляторов (например, договора между Банком России и ФКЦБ России). Пример такого меморандума, заключенного между регуляторами (опыт Австралии), приведен в приложении 13.

4.1.3. Уроки кризиса: оперативные действия в период кризиса и методы предупреждения будущих кризисов

Российский финансовый рынок в силу своей природы потенциально крупного формирующегося рынка, который находится на начальных ступенях развития в сравнении даже с крупными латиноамериканскими и азиатскими рынками, будет и в дальнейшем (в среднесрочной перспективе) оставаться под-

верженным высоким значениям систематического риска, демонстрировать масштабную волатильность. Потенциально он может быть источником новых международных финансовых кризисов, которые будут приходить уже не из Латинской Америки и Азии, а из Восточной Европы (с центром потрясений в России) (анализ и прогноз см. в пунктах 1.3 и 3.1).

Высокая волатильность рынка в 2000 – 2002 гг. еще раз подтвердила эти предположения. Колебания на формирующихся рынках, вызванные потрясениями на фондовом рынке США, были значительно выше, чем на развитых рынках (см. табл. 4.1). Например, в кризисный день 17 апреля 2000 г. индекс РТС - Интерфакс упал на 8.51% (одно крупнеших падений на мировых рынках в тот день). Анализ показывает, что рыночный риск, присущий российскому рынку акций, возможности игры на «горячих деньгах» и манипулирования всем объемом рынка остались теми же, что и в 1998 г. (см. пункт 1.2).

Таблица 4.1*

Сопоставление кризисной динамики развитых и формирующихся рынков ценных бумаг

361

*Рассчитано по данным CNN Financial Network (www.cnn.com), данные в таблице приведены %.

В этой связи важное значение имеет анализ фактических действий регуляторов российского рынка ценных бумаг до и в момент кризиса августа 1998 г., а также в послекризисный период. Этот анализ позволит понять, насколько их действия были эффективны для преодоления кризиса и насколько можно полагаться на них в моменты будущих рыночных шоков. Указанный анализ проведен в пункте 2.2.2 и привел к выводу о том, что действия регуляторов не были скоординированы. Зачастую они были направлены не на ослабление, а, наоборот, на дальнейшее развитие кризиса, отсутствовала совместная программа действий в специальной (кризисной) ситуации, острые формы приобрел конфликт интересов ведомств, создавший осенью 1998 г. дополнительные рыночные шоки. В этой связи важно, основываясь на международной практике,

определить, какие минимальные меры должны использоваться на рынке ценных бумаг с тем, чтобы ослабить или даже предупредить кризисы.

Момент кризиса: необходимые действия регулятора

С 1987 г. (кризис на рынке акций США) усилилось внимание регуляторов и торговых систем к возможности приостановки или закрытия торгов при резких движениях цен, например, при падениях на установленное количество пунктов (circuit breakers, trading halts). После кризиса 1987 г.

Комиссия по ценным бумагам и биржам (США) в качестве пилотного проекта ввела на Нью-Йоркской фондовой бирже различного рода ограничители, снижающие системный риск, прерывающие торговлю или ограничивающие ценовые колебания. Позднее эти ограничители были применены на большинстве торговых систем мира. Как правило, биржевые правила сейчас содержат положения, позволяющие приостанавливать или прекращать торги при нарушении ценовых лимитов или при движениях цен, превышающих определенное число пунктов соответствующих фондовых индексов. Регуляторам и биржам даются неограниченные полномочия в прекращении торгов на неопределенный срок, если возникает угроза разрушения рынка (в

362

связи с ростом кредитных рисков в расчетной системе, обслуживающей рынок,

форс-мажорными обстоятельствами). Первая мировая война – все мировые биржи были закрыты к 1 августа 1914 г. (фондовые биржи вновь открылись в Нью-Йорке в декабре 1914 г., в Лондоне – в январе 1915 г., в Париже– в 1915 г., в Берлине – в 1917 г.). В течение второй мировой войны Нью-Йоркская фондовая биржа не закрывалась, Лондонская фондовая биржа была закрыта на одну неделю в сентябре 1939 г. (нападение Германии на Польшу).413 В сентябре 2001 г. (разрушение Всемирного торгового центра) Нью-Йоркская фондовая биржа была закрыта в течение 4 рабочих дней. Фондовые биржи Европы и Азии не прекращали операций.

Несмотря на то, что большинство инвесторов, прежде всего, иностранных, считают, что “рынки должны быть открыты всегда” и “не должен быть подорван процесс обнаружения цен”, в 1997-1998 гг. прекращения или ограничения торговли были применены в Аргентине, Бангладеш, Бразилии, Венгрии, Индии, Тайване, Таиланде, США.414 Важно, чтобы оперативные действия регулятора (комиссии по ценным бумагам, центрального банка) в момент кризиса исходили бы не только из рыночных догм или общепринятых принципов, но и из целесообразности и необходимости сбить панику, остудить рынок. При крупных падениях рынков и массированном выводе с них капиталов сами участники рынка или даже профессиональные сообщества (СРО, торговые системы), как правило, не в состоянии справиться с ситуацией. В этих случаях необходимы интервенционизм, прямое вмешательство государства, а точнее финансовых регуляторов, действующих от его лица.

Во-первых, должен существовать специальный план действий финансового регулятора в условиях чрезвычайной ситуации. Должно быть дано определение чрезвычайной ситуации, в том числе в связи с масштабным манипулированием на рынке, действиями нерезидентов. Должна существовать система оперативного наблюдения за рынками (как базовых ценных бумаг, так и срочными), предполагающая постоянное поступление регулятору текущей информации о состоянии рынка, ее оценку и немедленное выделение сигналов об угрозе чрезвычайных ситуаций (подобно существовавшей c начала 90-х годов в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам (США) системы MarketWatch). Должна быть встроена в торговые площадки система

413 Taylor Bryan. The Historical Impact of Crises on Financial Markets. Статья размещена в Интернете на сервере www.globalfindata.com.

414 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets”, November 1999, P.51.

363

ограничителей системного риска (автоматические прерыватели торгов

(circuit breakers, trading holts), лимиты изменения цены в течение торгового дня, при открытии и т.п. (price limits), маржевые требования (в России появились только весной 2001 г.), механизм специальных котировок, по которым совершаются сделки при постоянной несбалансированности ордеров на покупку и продажу, механизм одновременного и параллельного приостановления торговли на фондовом и срочном рынках, введение срочного запрета на продажи без покрытия, если они были разрешены, и т.п.).

Во-вторых, должны быть запущены процедуры координации или

совместных действий разных финансовых регуляторов (например, рабочая группа) и обмена информацией между ними. В частности, при утрате объекта регулирования (как это случилось в 1998 г. в отношении российского рынка ценных бумаг) финансовый регулятор обязан ежедневно заниматься антикризисным управлением, создать совместно с крупнейшими эмитентами, участниками рынка и саморегулируемыми организациями антикризисную рабочую группу, ежедневно добиваться от них конкретных мер по восстановлению объема торгов и капитализации, внутри дня контролировать динамику рынка.

Рекомендации ориентированы на условия формирующихся рынков (таких, как Россия), обладающих крайне ограниченным кругом инвесторов и слабой ресурсной базой внутри страны. Эти рынки могут быстро распадаться, а профессиональные участники – быстрой менять область бизнеса, уходить с рынка (см. анализ динамики численности российских банков и брокеров - дилеров в разделе 1). В моменты кризиса, в отличие от развитых фондовых рынков индустриальных стран, они обладают повышенной способностью к саморазрушению, требуют более активного вмешательства государства.

В-третьих, финансовый регулятор, кроме обычных процедур внутридневной приостановки торгов (которые в России в августе 1998 г. не дали должного эффекта), должен быть способен рассмотреть более сильные меры, с целью прекращения паники и оттока капиталов (особенно в том случае, если рынок подвергается спекулятивной атаке, манипулированию ценами акций, валюты и срочных инструментов). К ним относятся:

- временное закрытие рынков (на день, на несколько дней, а при необходимости - на более длительные сроки). Возможно, если бы рынок акций РТС

364

был закрыт с середины августа до середины сентября 1998 г. (до политического урегулирования кризиса), то падение стоимости и объема рынка акций внутри России не было бы столь катастрофическим, а снижение котировок российских АДР на внешних рынках сдерживалось бы искусственно высоким уровнем цен на акции внутри России. При этом российские регуляторы подвергались бы ожесточенной внешней критике за закрытие рынков. Вместе с тем еще в начале 90-х годов уставными документами Франкфуртской фондовой биржи было предусмотрено, что совет управляющих может прекращать официальное котирование, если надлежащая торговая деятельность на фондовой бирже не может быть гарантирована. Правлению Австралийской фондовой биржи разрешалось объявлять чрезвычайную ситуацию и приостанавливать торговые сессии на определенный период, но не более чем на 21 день;415

-интервенция государства на рынке ценных бумаг и срочном рынке.

Была впервые применена Гонконгом (август 1998 г.), когда Hong Kong Monetary Authority в качестве финансового регулятора использовал (при спекулятивной атаке на свои валютный, фондовый и срочные рынки) валютные резервы для скупки акций и противодействия игре на понижение на срочном рынке, предотвратив падение рынка. Акции, приобретенные в результате интервенции, собственником которых стало государство, были переданы в специально созданный фонд “Exchange Fund Investment Ltd” с целью коммерческого управления ими и дальнейшей приватизации активов фонда. Гонконг подвергся резкой критике со стороны международного инвестиционного сообщества;

-срочное введение ограничений на движение средств по счету капи-

талов. Соответствующие меры (также вызвавшие резкую критику) были применены, например, Малайзией в 1997 г. в связи со спекулятивными атаками на внутренний финансовый рынок (оперативное введение ограничений на репатриацию средств от продажи ценных бумаг на внутреннем рынке, запрещение внутренних кредитов иностранным финансовым институтам и др.);

-борьба с манипулированием, масштабными спекулятивными атаками при либерализованном режиме счета капиталов. Если кризис на фон-

довом рынке вызван манипулятивными атаками, прежде всего, со стороны спе-

415 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Mechanisms to Enhance Open and Timely Communications Between Market Authorities of Related Cash and Derivatives Markets During Periods of Market Disruption”, Appendix 1,

365

кулятивных внешних инвесторов, комиссия по ценным бумагам могла бы осуществлять координацию деятельности брокеров - дилеров, играющих на повышение, создать под контролем регулятора пул, обеспечивающий рост курсовой стоимости и активности на рынке до его стабилизации на новом ценовом и объемном уровнях, позволяющем говорить о существовании рынка акций в стране. Подобные действия, учитывая масштабы бегства капиталов из страны,

необходимо оценивать как разрешенные, правомерные виды манипулирова-

ния, восстанавливающие искусственно нарушенные (массовым уходом иностранных инвесторов) рыночные условия. К подобным действиям прибегают центральные банки всех стран, проводя валютные интервенции или осуществляя операции на открытом рынке с государственными ценными бумагами.

давнему примеру такого манипулирования можно отнести совместные действия участников Нью-Йоркской фондовой биржи при ее открытии 17 сентября 2001 г., после 4-дневного перерыва, вызванного террористическим актом 11 сентября в Манхэттене. Была достигнута договоренность группы брокеров – дилеров поддерживать рынок, не играть на понижение (короткие продажи), ограничивать исполнение приказов клиентов на сделки с крупными партиями, пропагандировалась непатриотичность сброса акций. Кроме того, эмитентам была максимально облегчена покупка своих собственных ценных бумаг для поддержания их курса.416

В-четвертых, логика и этика действий финансового регулятора в период кризиса состоит также в том, чтобы в трудное время не добавлять плохих новостей. Когда фондовый рынок разрушен, комиссия по ценным бумагам не должна предпринимать неожиданные действия, затрагивающие основы рынка, создавать ими рыночные шоки (как это происходило осенью 1998 г. в связи с действиями ФКЦБ России (см. пункт 2.2.2).

Послекризисный период: необходимые действия регулятора

Программа антикризисного управления. Как уже указывалось, сама природа российского рынка ценных бумаг как формирующегося (emerging market), острая экономическая и политическая нестабильность предполагают высокие значения рыночного риска на российском рынке ценных бумаг. В этой связи необходимо, чтобы официальная политика восстановления и развития

October 1993.

416 Коммерсант. – 2001. – 18 сентября 2001. – С. 1.

366

фондового рынка, принятая государством, предусматривала набор мер по сни-

жению рыночного риска:417

-разработку программы антикризисного управления (регулирования) в

качестве официального документа, предусматривающего ряд последовательных в среднесрочной перспективе мер государства (финансового регулятора), направленных на сокращение рыночного риска, а также план действий в чрезвычайных ситуациях (при наступлении крупного рыночного риска);

-в части макрофинансовой политики – должна быть проведена оценка сценариев развития и курсовой динамики финансового рынка при различных вариантах экономической политики, включая валютную, денежную, бюджетную и процентную составляющие, режим счета капиталов (степень и формы либерализации, наличие ограничений на движение капиталов и т.д.), баланс обязательств и активов страны в целом, требования к финансово-кредитной политике, которые исключали бы накопление краткосрочных требований к стране, возникновение спекулятивного роста цен на финансовые активы;

-реструктурирование и развитие отрасли ценных бумаг с целью сни-

жения рисков, лежащих на фондовом рынке (более подробно см. пункт 4.2), перестройка архитектуры рынка РТС, несущего особенно высокие рыночные риски (см. пункт 2.3), пополнение капиталов брокеров - дилеров и банков,

занятых в фондовом бизнесе, осторожное введение и развитие рынков сроч-

ных контрактов (каждое решение финансового регулятора должно оцениваться с точки зрения того, накапливается ли, остается постоянным или снижается рыночный риск). Вместе с тем любая программа восстановления и развития рынка, обеспечивающая повышение его эффективности, прозрачности, степени защиты прав инвесторов, реструктурирование, рост доли долгосрочных ресурсов, объективно направлена на снижение рисков рынка;

-создание системы мониторинга и оценки рыночного риска, которая давала бы возможность, основываясь на «сигналах раннего предупреждения», принимать корректирующие меры до того, как начнется и приобретет необратимый характер падение рынков (в первую очередь, оценка вероятности накоп-

417 Ряд мер, приведенных ниже, рекомендованы в следующих международных документах: Financial Stability Forum. “Report on the Working Group of Capital Flows”, 2000, April 5; International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets” (Emerging Markets Committee), November 1999.

367

ления в экономике краткосрочных обязательств, спекулятивных атак и краткосрочных оттоков капитала), укрепление информационной прозрачности рынка в части, относящейся не к отдельным экономическим агентам, а к финансовому состоянию и рискам экономики в целом, исследование и рекомендация лучших международных практик в области антикризисного управления финансовыми рынками, развитие программ информационного обмена между финансовыми регуляторами, постепенное создание на этой основе системы рискменеджмента для предупреждения и ослабления будущих кризисов;

-создание институциональной структуры с задачей антикризисного управления финансовыми рынками. Возможно формирование рабочей группы по антикризисному управлению из представителей финансовых регуляторов, операторов рынка, независимых экспертов, присоединение к международным рабочим группам и комитетам, созданным с этой целью. Определение порядка координации и последовательности действий финансовых регуляторов при наступлении чрезвычайных ситуаций на финансовых рынках;

-развитие рынков корпоративных облигаций, которые являются ста-

билизирующим элементом в сравнении с рынками акций и валютными рынками (на азиатских рынках, подвергшихся кризису в 1997 г., как и на российском рынке, корпоративные облигации практически отсутствовали, что делало либерализованные валютные рынки и рынки акций более неустойчивыми).

Восстановление рынка. Необходимо восстанавливать рынок ценных бумаг в новом качестве (пока он повторяет – в части акций - основные ошибки, риски и конструкции 1995 – 1998 гг.) (см. анализ в пункте 2.3). Рыночный риск, лежащий на рынке акций, сейчас не только не меньше, но, может быть, и больше, чем в докризисный период (в связи с высокой торговой активностью на рынке депозитарных расписок, сохраняющимися рисками РТС, чрезмерным развитием сегмента акций РАО ЕЭС). Кризис рынка акций в России пока не преодолен. Размер капитализации рынка акций в 2001 г. примерно в 2-2.5 раза ниже уровня, достигнутого до октября 1997 г. Спекулятивный подъем и приход коротких денег в 1999 г., рост за счет нарастающего объема сделок с акциями РАО ЕЭС и сверхвысокая волатильность в 2000 г., курсовой подъем на базе небольших оборотов РТС в 2001 - 2002 гг. – это еще не выздоровление.

368

Как указывалось выше, в послекризисный период комиссия по ценным бумагам должна работать не только по принципу «мы устанавливаем правила игры и контролируем их выполнение», но и по принципу «мы строим рынки».

Информационные действия ФКЦБ России и других финансовых регу-

ляторов на фондовом рынке. Посткризисные действия финансовых регуляторов могут включать в себя попытки создать поток хороших экономических новостей из России и внутри России, благоприятных для инвесторов. С этой целью могут быть созданы информационные пулы, в которые войдут эмитенты, участники фондового рынка, информационные агентства. Их деятельность могла бы координироваться рабочими группами финансовых регуляторов с тем, чтобы в рамках пулах готовилась и распространялась позитивная информация об инвестиционных проектах, результатах хозяйственной деятельности, отраслях, в которых происходит экономический рост. Необходима неослабевающая кампания в области «public relations», направленная на улучшение представлений инвесторов об экономической обстановке в России, об ожидании нового подъема на рынке корпоративных ценных бумаг, о позитивных изменениях

в финансовой ситуации и т.д. Создание потока объективной и позитивной информации,

организация для этого информационных пулов не является в условиях России формой манипулирования фондовым рынком. По сути, это ответ на искажение рыночной среды, ожиданий инвесторов и рыночных цен, вызванное многолетней несбалансированностью - в пользу негативных событий - потоков сообщений из России, создаваемых отечественными и иностранными средствами массовой информации. Это - противодействие вольному или невольному манипулированию ценами, которое само по себе формирует атмосферу повышенных рисков, готовности капиталов к бегству при первых признаках нестабильности.

В этой связи крайне важно позиционировать Россию не только как формирующийся рынок, но и как рынок, приближенный в ощущениях инвесторов - по степени зрелости (по капитализации, насыщенности ценными бума-

гами)- к индустриальным рынкам, и на этой основе понижать рыночный риск, присущий российскому рынку ценных бумаг. Как показано выше, чем более

развита экономика страны с точки зрения инвестора, чем меньше финансовый сектор отдален по степени зрелости от развитых финансовых рынков, тем он более стабильный при изменении поведения инвесторов, тем меньшие спады переживает при сокращении спроса на ценные бума-

ги, обращающиеся на формирующихся рынках (анализ см. в пункте 1.3).

369

4.2. Долгосрочная политика государства: общеэкономические условия обращения и предложение ценных бумаг

Анализ, проведенный выше в настоящем разделе, показал объективную необходимость в создании государством долгосрочной политики и программы действий в области российского рынка ценных бумаг, направленной на реше-

ние основной задачи рынка – использование его в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит в денежных ресурсах на цели модернизации экономики. Потребности народного хозяйства России в инвестициях на ближайшие годы составляют несколько сот миллиардов долл. (см. пункт 2.2.1).

Только ценные бумаги и кредит в разных формах являются рыночными каналами покрытия этих потребностей, поступления денежных средств в реальный сектор. Других каналов не существует. Слабый фондовый рынок означает не только дефицит инвестиций, но также и нарушенность прав собственности, заниженную оценку бизнеса, его неликвидность и отсутствие стимулов к разви-

тию предприятий. Россия теряет масштабные, в десятки миллиардов

долларов инвестиции в связи с тем, что отечественный рынок ценных бумаг не способен качественно выполнять свои функции.

Положения данного раздела относятся к ФКЦБ России с учетом того, что ряд функций и полномочий по регулированию фондового рынка ФКЦБ России разделяет с Банком России, Министерством финансов и другими ведомствами. В той мере, в какой данный раздел затрагивает эти функции и полномочия, его содержание распространяется и на указанные ведомства.

Ключевые идеи долгосрочной политики государства на рынке ценных бумаг приведены в пункте 4.1. Ниже эти идеи будут развиты и детализированы с тем, чтобы перейти от уровня концепций к более детальным и техническим решениям, которые могли бы войти в программу мер государства и профессионального сообщества по развитию российского фондового рынка.

4.2.1.Макрофинансовая политика государства и воздействие на объем, структуру и качественные характеристики рынка

Количественные ориентиры рынка ценных бумаг в 20022004 годах

370