Глава 5 экономические основы развития недвижимости

5.1. Основы инвестиционного анализа для недвижимости

Экономический результат инвестиций. Оценочные критерии.

Коэффициенты дисконтирования и капитализации

Инвестиции (англ. invest – вкладывать) – это вложения капитала, обеспечивающие его сохранение и приумножение или удовлетворяющие личные потребности. Вложить свободные деньги можно в фондовые ценности (акции, облигации, опционы) или в реальные, имущественные ценности (земля, постройки, оборудование и т.п.).

Выбор направления инвестирования связан с предпочтениями инвестора, с оценкой ожидаемого дохода и связанных с этим рисков. Чтобы проиллюстрировать связь доходности инвестиций с риском на примере недвижимости, разделим ее на условные три группы: 1) личная недвижимость; 2) недвижимость, приносящая доход; 3) спекулятивная недвижимость.

К личной недвижимости относятся квартиры, коттеджи, кондоминиумы и др. Вкладывать в нее деньги безопасно, риск потери стоимости в результате инфляции, как показывает мировой и отечественный опыт, минимален. Рыночная стоимость личной недвижимости растет практически с темпом обесценивание денег. Потеря капитала в результате пожара, стихийного бедствия, технокатастрофы и т.п. исключается посредством страхования.

Недвижимость, приносящая доход, состоит из многоквартирных домов, коттеджей на несколько семей, офисных зданий, торговых центров, в общем, всего, что сдается в аренду. Ее стоимость может расти быстрее, чем личной недвижимости, в результате локального улучшения микроэкономической ситуации, роста численности населения, заметного превышения спроса над предложением, но одновременно могут появиться убытки, связанные с плохим управлением недвижимостью, небрежностью арендаторов, перемещением деловой активности на соседнюю территорию и т.п. Как показывает статистика, риск потери дохода от инвестиций в доходную недвижимость заметно выше, чем в личную недвижимость, но и заметно выше отдача от вложений.

К спекулятивной недвижимости относятся та, которая покупается с целью перепродажи, по более высокой цене – земельные участки, бензозаправочные станции, специальные здания и сооружения и т.д. Риск возникает от высокой неопределенности со спросом. Так это произошло, например, с земельными участками в г. Сочи, в районе предполагаемого проведения зимний олимпийских игр 2014 г. Еще не было решения международного олимпийского комитета (2007 г.) о месте их проведения, а цены на землю подскочили в 4–5 в 2006 г., как только стало известно, что г. Сочи оказался в числе основных претендентов на их проведение. Экономические потери могут возникнуть и у инвесторов, которые слишком поздно придут на рынок земельных участков и у тех, которые придут достаточно рано, но упустят момент продажи, если поднявшее цены событие не состоится. Здесь заработать и потерять, как показывает практика, можно несколько сот процентов.

Прежде чем вкладывать деньги в недвижимость, инвесторы для себя должны решить, сколько они хотят заработать, но возможно и потерять, какие инвестиционные риски им по карману.

Процесс инвестирования в недвижимость показан на рис. 5.1.

Рис. 5.1. Содержание и цели деятельности по инвестированию в недвижимость

Инвестиции в недвижимость имеют следующие особенности:

– долгосрочность вложений и длительность оборота капитала;

– низкая ликвидность, из-за большого времени на продажу и покупку объекта;

– необходимость доказательства прав на объект путем государственной регистрации;

– потребность в профессиональном управлении недвижимостью и в высоких затратах по ее обслуживанию;

– относительно высокая надежность и эффективность вложений;

– большой размер инвестиций и отсюда многообразие источников финансирования (стоимость кредита, как правило, заметно ниже доходности и поэтому доля заемного капитала может быть значительной).

Инвестиции в недвижимость это всегда вложения в реальные активы: освоение земельных участков, добыча полезных ископаемых, разработка лесных ресурсов, строительство зданий, сооружений и т.п., что требует, как правило, разрешения органов власти. Инвестиции осуществляются в двух формах. Прямые инвестиции – вложения в строительство зданий, сооружений и других объектов непосредственно. Портфельные инвестиции – опосредованное вложение денег в подобные объекты путем предоставления финансовых средств непосредственным участникам инвестиционного процесса через покупку у последних акций, облигаций, долей и паев.

Чтобы начать инвестиционный процесс, сначала нужно убедиться, что в этом есть экономический смысл, что отдача, которую получают инвесторы, будет соответствовать их ожиданиям или даже может превзойти их. Для этого нужно рассчитать экономический эффект. Если он окажется достаточным, то дальше необходимо заручиться поддержкой муниципальной и/или федеральной власти и получить у них «добро» на реализацию проекта в виде разрешений и согласований. Для этого нужно найти эффекты – народнохозяйственный, бюджетный, экологический, – которые используются как аргументы в диалоге с властью.

Все расчеты ведутся на базе официального документа «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утвержденного Минэкономики, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 г. Этот документ учитывает основные положения «Руководства по оценке эффективности инвестиций», выпущенного впервые в 1978 г. ЮНИДО – структурным подразделением Организации Объединенных Наций по промышленному развитию стран – членов ООН.

Не касаясь специальных вопросов оценки эффективности инвестиций, изложенных в обозначенном и многих других руководствах, отметим основные оценочные критерии, которые используются.

ЧДД (NPV) = > 0; (1)

ЧДД = и ВНД (IRR) > E; (2)

ИД (PI) = ( ) > 1,0. (3)

Критерий чистого дисконтированного дохода – ЧДД (в англоязычной литературе NPV – Net Present Value – чистой текущей стоимости) имеет размерность денежной единицы и показывает насколько богаче станет инвестор с позиции текущего момента времени после окончания проекта. Если, например, речь идет о предприятии, осуществляющем реконструкцию, то ЧДД (ф-ла 5.1) показывает насколько возрастет рыночная стоимость предприятия после реконструкции. И если ЧДД > 0, то инвестиционный проект экономически эффективен, в противном случае инвестиции неоправданны.

У всех абсолютных показателей, и ЧДД тоже, имеется недостаток. Одного и того же результата, например, ЧДД = 1 млн. руб., можно достичь, вложив 5, 10 или 20 млн. руб. Легко понять, что инвестора больше устраивает вложение 5, чем 10 или 20 млн. руб.

Поэтому представляют интерес относительные показатели, указывающие размер результата в расчете на единицу вложений. Наиболее важным из них является критерий внутренней нормы доходности (рентабельности) – ВНД (в англоязычной литературе IRR – Internal Rate of Return), который имеет размерность ^{(руб./год)}/_руб. = ¹/_год и выражает среднюю за срок проекта рентабельность инвестиций. Он показывает, сколько в среднем за срок жизни проекта получает рублей в год инвестор с рубля вложений или, что аналогично, максимально возможный размер платы за привлеченные к реализации проекта инвестиционные ресурсы, если бы проект осуществлялся на заемные средства; при Е=ВНД дисконтированные (с помощью коэффициента Е) доходы и расходы сравняются и в результате проект не даст отдачи. Проект – см. формулу (2) – окажется невыгодным: ЧДД = 0 при Е = ВНД. Проект экономически оправдан, если ВНД > Е (и тогда всегда ЧДД > 0).

Показатель ВНД не заменяет показателя ЧДД. Дело в том, что показатель ЧДД позволяет оптимизировать инвестиционные портфели, т.к. обладает свойством аддитивности (сложения) результатов. Для двух независимых инвестиционных проектов А и В, имеющих результаты, допустим, в размер ЧДД (А) = 3 и ЧДД (В) = 9 млн. руб., имеет место выражение ЧДД (А+В) = ЧДД (А) + ЧДД (В) = 9 млн. руб., показывающее, что портфель из двух инвестиционных проектов даст отдачу, равную сумме отдач от двух независимых вложений. В то же время, если доходность проекта А равна, например, 20 копеек в год с рубля вложений, т.е. ВНД (А) = 0,2 ¹/_год, а доходность проекта В равна ВНД (В) = 0,3 ¹/_год, то отдача на единицу вложений от портфеля А + В, т.е. суммы проектов будет находится в промежутке от 20 до 30 копеек в год с рубля инвестиций, а вовсе не 50 копеек в год на рубль, т.е. ВНД (А + В) < ВНД (А) + ВНД (В) = 0,2 + 0,3 = 0,5 ¹/_год.

Достоинство показателя ЧДД в том, что он прямо отражает цель инвестиционной деятельности – увеличение рыночной стоимости недвижимости.

Достоинство показателя ВНД в том, что он позволяет оценить «запас прочности» проекта по отношению к ошибкам в оценке будущих денежных потоков. Именно на основе прогноза арендной платы делается вывод о выгодности вложений в недвижимость. Если незначительные ошибки в денежных потоках приводят к изменению вывода о выгодности вложений, то с таким проектом лучше не связываться.

Например, инвестора устаивает доходность Е = 0,2 ¹/_год, а расчет доходности по формуле (2) дает результат ВНД = 0,21 1/год. В этом случае ЧДД > 0, но небольшие неизбежные отклонения в величинах денежных потоков могут снизить доходность до ВНД = 0,19 ¹/_год и в результате ситуация, когда ЧДД >0, ВНД > Е поменяется на обратную ЧДД < 0, ВНД < Е, что означает смену выгодности проекта на убыточность. Но если окажется ВНД = 0,4 ¹/_год, т.е. проект содержит в себе двукратный запас прочности по доходности (Е = 0,2), то даже заметные (разумеется, до известного предела) отклонения в величинах денежных потоков не смогут изменить вывода о целесообразности инвестиций.

Показателем, выражающим общую отдачу с каждой единицы инвестиций, является индекс доходности – ИД (в англоязычной литературе PI – Profitability Index). Он безразмерен и характеризует во сколько раз дисконтированный доход превосходит дисконтированные затраты (3). Если ИД > 1, то инвестиции выгодны.

С формальной точки зрения коэффициент Е имеет следующий смысл. Из формул (1) – (3) следует, что получаемый по ним результат зависит напрямую от коэффициента дисконтирования Е. Когда Е возрастает от нуля, то ЧДД при прочих равных условиях убывает и при достижении значения Е = ВНД проект становится невыгодным (ЧДД = 0, ИД = 1). Дальнейшее увеличение Е, сверх ВНД, приводит ко все большему снижению уже отрицательного значения ЧДД и уменьшению ИД, который (индекс доходности) все более приближается к своей нижней границе, равной нулю.

С содержательной точки зрения Е является минимально приемлемой для инвестора доходностью его капиталовложений. Имеется в виду, что существуют альтернативные варианты для инвестиций с отдачей Е. И если он выбирает данный вариант инвестиций, то он надеется получить отдачу большую Е, а точнее равную ВНД. Заметим, что при ВНД > Е, имеет место ЧДД > 0 и ИД > 1.

С позиции количественной определенности Е является суммой безрисковой доходности и надбавки за риск инвестирования в недвижимость (метод кумулятивного построения), т.е.

Е = К_бр + ΔК_риск. (4)

Безрисковая доходность определяется по формуле И. Фишера

К_бр = r + s + r · s, где (5.5)

r – реальная безрисковая ставка процента равная, например, доходности по государственным долгосрочным обязательствам;

s – инфляционные ожидания.

Допустим, что r = 0,03 ¹/_год, s = 0,09 ¹/_год, тогда

К_бр = 0,03 + 0,09 + 0,03 · 0,09 = 0,123 ¹/_год (12,3 % годовых).

Часто в российской практике за безрисковую доходность принимают также ставку рефинансирования ЦБ РФ, которая включает в себя инфляцию и доходность по депозитам в банках особой надежности (например, Сбербанка).

Надбавка за риск инвестирования ΔК_риск. менее определена, т.к. устанавливается экспертами на основании их субъективно – интуитивного мнения по рациональности соотношения прибыли и риска, но, что очень важно, учитывает специфику конкретного объекта недвижимости.

Пример 1

Инвестор приобретает доходный дом. Процентная ставка по безрисковым инвестициям, допустим, равна 12,3 % годовых. Инвестиции в доходный дом являются долгосрочными и нет уверенности, что, предположим, через 5 или 7 лет его можно продать за ту же сумму, что покупается сегодня. Поэтому инвестор (с помощью экспертов) устанавливает надбавку 3 %. В отличие от ценных бумаг, для продажи недвижимости без потери стоимости, требуется значительное время и в качестве компенсации за низкую ликвидность добавляется еще, например, 2,7 %.

Кроме того, инвестиции в недвижимость требуют затрат на управление (сбор арендной платы, организация ремонта, ведение финансовой отчетности и др.). Оплата менеджмента, допустим, происходит за счет доходов собственника и установлена в размере 2,5 %. В результате по методу кумулятивного построения находим коэффициент дисконтирования Е:

Процентная ставка по безрисковым инвестициям (Кбр) Процентная надбавка на риск долгосрочных вложений Процентная надбавка за низкую ликвидность Процентная оплата менеджмента	12,3 % 3 % 2,7 % 2,5 %
Базовая процентная ставка (Е = Кбр + ∆Криск. = 1 + 2 + 3 + 4)	20,5 %

Пример 2

Приобретается фирма, производящая щебенку для строительства. Требуется рассчитать ставку дисконта методом кумулятивного построения. Решение представлено в таблице. Пункты со 2 по 7 показывают установленную экспертами процентную надбавку к безрисковой ставке за соответствующий риск:

Компоненты ставки	Комментарии	Значение, %
1. Безрисковая ставка (Кбр)	Доходность по депозитам в Сбербанке	11
2. Качество управления	Высококвалифицированная команда управленцев. Зависимость от конкретной фигуры мала и мал риск.	1
3. Размер фирмы	Фирма малая, доходная, риск средний.	2
4. Диверсификация продукции	Производится щебень различных фракций, риск малый.	2
5. Диверсификация покупателей	Постоянные покупатели, но их мало и риск средний.	3
6. Доходность	Показатели рентабельности хорошие, но региональная экономика нестабильная и достоверность будущего денежного потока невысока.	3
7. Риск специфики бизнеса	Строительство на подъеме, продукция востребована, клиенты стабильные. Риск незначительный.	1
8. Ставка дисконтирования (базовая ставка)	Является суммой п.п. с 1 по 7	23

В рассмотренных выше примерах предполагалось, что недвижимость приобретается только на собственный капитал. Однако, как правило, инвестор использует и капитал, который заимствует на финансовом рынке. В этом случае чистый доход будет распределятся между инвестором и арендатором и поэтому из – за разности стоимости (нормы доходности) собственного и заемного капитала возникает ситуация, известная как финансовый леверидж, или финансовый рычаг. Для таких инвестиционных проектов базовая ставка процента (коэффициент дисконтирования) рассчитывается как средневзвешенная ожидаемых ставок процента для каждого участника инвестиционного проекта (метод связанных инвестиций).

Пример 3

Инвестор, приобретая недвижимость, вносит 20 % ее цены в форме первого взноса, а на остальные 80 % берет ипотечный кредит из расчета 16 % годовых под залог недвижимости. Базовая ставка процента рассчитывается как средневзвешенная ставка процента – ССП (в англоязычной литературе WACC – Weighted Average Cost of Capital). Если ожидаемая инвестором норма прибыли равна 23 %, то

Е = ССП (WACC) = 23 % ∙ 0,2 + 16 % ∙ 0,8 = 17,4 % в год.

Полученный коэффициент дисконтирования позволяет рассчитать по формулам (1) – (3) абсолютный эффект инвестиций – ЧДД, относительный, т.е. на единицу инвестиций – ИД и аналог рентабельности активов – ВНД.

На практике риелторы, оценщики, аудиторы используют достаточно простые методы оценки стоимости недвижимости (доходной), которые, однако тесно связаны с оценкой эффективности инвестиций.

На практике используется формула

R = (4)

где R – общая ставка капитализации, ¹/_год; ЧОД – чистый операционный доход, руб./год (см. табл. 4.1); V – рыночная цена недвижимости, руб.

Пример 4

Оценивая недвижимость, риелтор нашел аналогичный объект, который был продан за 20 млн. руб. и приносил чистый доход 5 млн. руб./год. Поэтому ставка капитализации по формуле (4) будет равна:

R = 0,25 ¹/_год (25 % годовых)

В дальнейшем для объектов с этого же сегмента рынка, зная (рассчитывая) приносимый или чистый операционный доход ЧОД, определяется стоимость объектов по формуле: V = ЧОД ׃ R. Заметим, что величина обратная R, является периодом времени, за который чистый операционный доход покроет стоимость приобретенной недвижимости и называется сроком окупаемости – Т_ок = 1 ׃ R, год.

Имеется ли связь между коэффициентом дисконтирования Е в формулах (1) – (3) и ставкой капитализации R в формуле (4)? Покажем, что связь тесная. Предположим, что формуле (1) чистые операционные доходы всех лет одинаковы, т.е. Д _i – P_i = ЧОД _i = const, и недвижимость существует неограниченно долго (амортизация равна нулю), т.е. n_а = 0. Тогда получим (суммируя геометрическую прогрессию со знаменателем (1 + Е)^-1):

ЧДД = (5)

Формула (5) тождественна формуле (4); в них используются лишь разные обозначения одних и тех же понятий: ЧДД = V, R = E.

Равенство R = E справедливо, если недвижимость служит бесконечно долго и, следовательно, если амортизация равна нулю. На практике срок службы недвижимости (если это не земля) ограничен, и поэтому R > E. В этом случае коэффициент капитализации R и базовая процентная ставка r_баз = Е связаны между собой соотношением, учитывающим норму амортизации (n_а):

R = r_баз + n_а = Е + n_а (6)

Если в рассмотренных выше примерах, считать срок службы доходного дома Т_сл = 30 лет, а предприятия по выпуску щебенки 20 лет, то для доходного дома n_а = ¹/₃₀ = 0,0333 (или 3,33 % в год), а для щебеночного предприятия n_а = ¹/₂₀ = 0,05 (или 5 % в год). В результате общий коэффициент капитализации, который будет участвовать в оценке недвижимости, станет равным:

а) доходный дом: R = 20,5 % + 3,33 % = 23,83 % в год

б) щебеночное предприятие: R = 23 % + 5 % = 28 % в год

Коэффициент общей капитализации (см. формулу (6)) состоит из двух слагаемых. Первое показывает ставку дохода на капитал (норму прибыли), второе – норму возврата (простого возмещения) капитала через механизм амортизации.

Формула (6) простейшая, в ней предполагается, что амортизация равномерная и стоимость недвижимости стабильная во времени, что недвижимость не отягощена ипотечным кредитом. Эти и другие специфические особенности, встречающиеся в действительности, учитываются с помощью разнообразных методов инвестиционно-ипотечного анализа, с которыми можно познакомиться по более полным руководствам. Но в основе всех методов лежит теоретическая посылка – стоимость недвижимости является капитализацией приносимых ею доходов.