Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономический рост и развитие. Учебное пособие
.pdf
4.4. Денежное стимулирование экономического роста
После мирового финансового кризиса 2008 г. одной из самых обсуждаемых
в мировой экономической науке и практике стала полемика вокруг проблемы
увеличения долгов, которые продолжает наращивать большинство государств.
Существует мнение, что политика денежного стимулирования экономического роста центральными банками ведущих экономик мира стала основным
фактором повышения объема заимствований в мире. Эта тема – предмет
дискуссии не только ученых, но и представителей бизнеса, власти, промышленного и финансового секторов, между интересами которых существуют
объективные противоречия.
Неудивительно, что в вопросе денежно-кредитной политики каждая
страна действует ситуационно. Зачастую правительствам приходится
действовать методом проб и ошибок, при высокой цене которых подобная
практика напоминает хождение по минному полю.
Денежное стимулирование экономики Беларуси и его результаты
В период с 2007 по 2011 г. белорусская экономика достаточно динамично
развивалась, но затем темпы роста замедлились. В 2009 г., после мирового
кризиса, стали очевидными проблемы снижения спроса на экспортируемые
товары и услуги. Правительство и Национальный банк для компенсации
замедления экономики, вызванного сокращением экспорта, осуществляли
денежно-кредитное стимулирование внутреннего инвестиционного и потребительского спроса, что нашло отражение в следующем:
процентные ставки по кредитам были сопоставимы или ниже инфляции,
что облегчало производителям и покупателям доступ к финансовым ресурсам
и стимулировало потребление и инвестиции;
в результате денежной эмиссии, проводимой Национальным банком,
рос объем рублевой денежной массы, в том числе за счет выдаваемых населению и субъектам хозяйствования кредитов, включая кредиты на жилищное
строительство, по ставке ниже инфляции;
отмечался высокий уровень валового накопления основного капитала
(до 40% к ВВП) – кредиты направлялись на обновление основных средств
организаций и в строительство, что должно было стимулировать экономический рост.
В результате применения стимулирующих мер 2009 г. Беларуси удалось
избежать экономического спада, но возникла другая проблема – торговый
дисбаланс и рост валового внешнего долга. Отрицательное сальдо счета текущих операций платежного баланса нарастало с 2006 г. и к 2011 г. достигло
уровня 15% к ВВП, что приводило к наращиванию внешних долгов всеми
секторами экономики. Невозможность дальнейшего наращивания внешнего
долга, который в 2011 г. достиг уровня 56% к ВВП, привела к дестабилизации
4.4. Денежное стимулирование экономического роста
131
финансовой системы страны и девальвации рубля. За лето 2011 г. курс бело-
русского рубля рухнул в 2,5 раза, что повлекло за собой снижение реальных
денежных доходов секторов экономики.
Дестабилизация финансовой системы Беларуси в 2011 г. стала реализованным риском стимулирующей монетарной политики, которую сейчас
осуществляют ведущие экономики мира. С точки зрения теории возможны
следующие объяснения происходящего и соответствующие прогнозы:
все страны, стимулирующие рост через денежное предложение, рано или
поздно испытают финансовую дестабилизацию;
финансовый кризис в Беларуси случаен и обусловлен стечением обсто-
ятельств, нужно и дальше продолжать стимулирование экономики, другого
способа ускорить экономический рост нет;
у развитых экономик более высокий «запас прочности» финансовой сис-
темы, поэтому они могут позволить применять денежное стимулирование
более продолжительное время, главный вопрос – когда вовремя остановиться.
Вразумительного ответа на поставленный вопрос пока не дают ни теория,
ни практика, ни модели, ни прогнозы. Они очерчивают то поле исследования,
которое сейчас наиболее востребовано в мировой науке и практике.
Широко известен неоклассический принцип нейтральности денег в долго-
срочной перспективе, согласно которому рост денежного предложения в до
статочно длительном периоде не оказывает воздействия на реальную экономическую активность (экономический рост и занятость), а лишь ведет к
увеличению общего уровня цен и заработных плат. Опираясь на данный
принцип, известные экономисты С. Гуриев и О. Цывинский утверждают, что
в реальной экономике центральные банки не способны ускорить экономический рост изменениями монетарной политики [71]. Такого же мнения
придерживаются специалисты Национального банка Беларуси [72].
Современная денежная теория (Modern Monetary Theory – ММТ) постулирует обратное, а именно возможность использовать денежное предложение
для экономического роста [73]. Эта теория в настоящее время широко обсуждается в финансовых и научных кругах.
Современная денежная теория по сути является денежной теорией посткейнсианской школы, рост ее популярности специалисты связывают с мировым финансовым кризисом 2008 г. Стандартные рабочие модели денежно-кредитной политики, которые опираются на принцип нейтральности
денег, оказались не пригодными ни для объяснения причин финансового
кризиса, ни для выработки мер противодействия ему.
В качестве методологии в рамках ММТ обычно используется расчет показателей Системы национальных счетов, анализ денежных потоков и финансовых балансов в различных секторах экономики. Практическим доказательством применимости MMT начиная с 2008 г. считается проведение количественного смягчения ведущими центробанками мира на протяжении
более 10 лет [74], что так и не привело к инфляции. К числу важнейших теоретических задач MMT относят анализ масштаба неиспользуемых возможностей и указание недостатков традиционной макроэкономической теории.
4
-
132
Сторонники MMT проводят различие между экономиками с суверенной
и несуверенной валютными системами. Полный фискально-денежный суверенитет существует в экономиках, где консолидированный государственный
сектор (казначейство и центральный банк) выпускает фиатную валюту с
гибким (плавающим) обменным курсом, например в экономиках Австралии,
США, Великобритании и Японии. В большинстве развивающихся экономик
валютный курс является гибким лишь условно, он контролируется центральными банками.
Если принять, что только лишь экономики с суверенными валютными
системами способны в полной мере реализовать преимущества ММТ, т.е.
осуществлять монетарное стимулирование роста в долгосрочном периоде,
то внедрение принципов ММТ в практику регулирования экономик с
несуверенными валютными системами грозит провалом. Такая логика
объясняет опасения центробанков развивающихся экономик, в том числе
Беларуси и России, использовать элементы эмиссионного стимулирования
экономического роста.
Теория Ричарда Вернера
В отличие от представителей школы ММТ, подтверждающих возможность
денежного стимулирования только для стран с суверенной валютной системой,
британский профессор Р. Вернер снимает любые ограничения на денежное
стимулирование. Он начал публиковать основные положения своей теории с
1990-х гг., поэтому данного исследователя можно отнести к основоположником нового направления неортодоксальной посткейнсианской экономической
школы [75].
По мнению Вернера, последние 40 лет доминирует точка зрения предста-
вителей «сообщества» центральных банков, в частности в Европе, Северной
Америке, Японии. Эта точка зрения опирается на неоклассическую экономическую теорию («мейнстрим») и содержит ряд постулатов, в совокупности
определяющих «нарратив центральных банков», которые Вернер опровергает [76].
1. Общеизвестно, что, процентные ставки – основной инструмент денеж-
ной политики. По мнению профессора Вернера, процентные ставки не оказывают влияния на экономику. Ставки растут не до экономического роста,
а после него и падают не до экономического спада, а после него.
2. Еще один постулат нарратива центральных банков указывает, что рын-
ки находятся в состоянии равновесия ввиду корректировки цен, уравнивающей спрос и предложение. Профессор утверждает, что рынки никогда не
находятся в равновесии. При этом главную роль играют не цены, а дефицит
(со стороны спроса или со стороны предложения).
3. Банки и другие финансовые организации – всего лишь финансовые
посредники, их можно не учитывать в анализе и моделях. На самом деле
4.4. Денежное стимулирование экономического роста
133
банки не просто посредники, а создатели денежного предложения, и не толь-
ко центральные банки, а любые коммерческие банки. Кредитование банками
своих клиентов создает 97% денежного предложения, причем они делают это
из ничего, фактически «из воздуха».
4. Для инвестирования в экономический рост сначала требуется осуще-
ствить накопление сбережений. Если национального объема сбережений
недостаточно, требуется привлекать зарубежное финансирование в форме
займов или прямого инвестирования. По мнению Вернера, чтобы увеличить
инвестиции и стимулировать экономический рост, не нужны ни сбережения,
ни займы за рубежом. Местные банки могут осуществлять местное кредитование без этого.
5. Для высокого и стабильного экономического роста необходимы дере-
гулирование, либерализация и приватизация. Вернер утверждает, что дерегулирование, либерализация и приватизация не стимулируют, а замедляют
экономический рост. Это видно в сравнении среднегодового темпа прироста
реального ВВП в США и Великобритании (страны с низким уровнем вмешательства государства в экономику) с аналогичным показателем в Японии
1970-х гг., Корее 1990-х гг. и в современном Китае.
Р. Вернер выделяет три варианта стимулирования экономики через рост
денежного предложения в зависимости от его последствий, и только последний вариант называет устойчивым:
стимулирование потребительского спроса через кредитование покупок
ведет к инфляции и не является устойчивым инструментом (так происходит в
развивающихся странах);
эмиссия не вызывает роста потребительских цен, но растут цены акти-
вов – акций и недвижимости (так происходит в развитых странах), что грозит
образованием биржевых пузырей и финансовым кризисом;
устойчивое стимулирование экономики осуществляется через финанси-
рование банками инновационного сектора, создание новых предприятий, что
не ведет к инфляции и росту цен активов.
Теорию Вернера при всей ее оригинальности и расхождениями с мейнстримом, нельзя назвать революционной. Схожие идеи относительно возможностей и механизма денежного стимулирования уже более 10 лет обосновываются российскими учеными.
Неотодоксальная денежная теория Р. Вернера полностью расходится
с неоклассическими подходами, вступая в противоречия с ними на уровне базовых принципов начиная с вопроса о равновесности рынков. Между тем некоторые ее положения нуждаются в дополнительном обосновании.
Так, механизм денежной эмиссии со стороны банков автором подробно
не описан. Также не описан механизм погашения растущих долгов. Без
прибыли фирм их погасить невозможно вне зависимости от источников
формирования.
4
134
Кредитная (долговая, эмиссионная) модель роста
Время
ресур
Время
а
Эмиссия центральных банков осуществляется через кредитование коммерческими банками секторов экономики, что приводит к увеличению долгов. Поэтому назвать новую модель роста кредитной, эмиссионной или
долговой не будет ошибкой.
Российский профессор В.Т. Рязанов схематически описывает новую модель
экономического развития – кредитную модель, – которая заменяет традиционную модель развития на основе накопления прибыли [77] (рис. 4.4).
б
Реинвестируемая
прибыль
Инвестиции /
потребительский спрос
Капитал
Кредитные
сы
Рис. 4.4. Модель финансирования экономического развития на основе накопления
прибыли и новая кредитная модель экономического развития [70]:
а – традиционная модель развития на основе накопления прибыли; б – кредитная модель развития
при нулевой рентабельности и нулевых процентных ставках
Добавленная
стоимость
В общепринятой модели капиталистической экономики основным источником развития фирмы долгие годы оставалась накопленная прибыль, а
кредитные ресурсы при их сравнительно высокой стоимости выполняли лишь
вспомогательную роль. По мере развития финансовых рынков в конце XX –
начале XXI в. данная модель начала трансформироваться в направлении все
большего вовлечения кредитного финансирования в хозяйственную практику.
Вот как описывается разница между «старой» и «новой» моделями финансирования экономического развития. Ранее «…сама возможность появления
кредита изначально определялась наличием временно свободных доходов,
которые распределялись банками в виде части сбережений, превращаемых в
инвестиции». Теперь же можно предположить, «…что внедряемый банками
необеспеченный кредит, превращаясь в инвестиции в производство, позволяет в будущем произвести необходимый доход, равный как минимум выданному кредиту». В итоге нормальная (ранее принятая) логика хозяйственной
деятельности «доход – сбережения – инвестиции» меняется на новую логику:
«необеспеченный кредит – инвестиции – доход – сбережения» [77].
4.4. Денежное стимулирование экономического роста
135
Для оценки размера кредитной экспансии можно использовать показатель
роста долга всех секторов экономики в процентах к ВВП, который для некоторых стран за период с 2007 по 2016 г. увеличился [78]:
США с 220 до 250% (+30%)
Великобритания с 215 до 240% (+25%)
Япония с 310 до 390% (+80%)
Франция с 220 до 290% (+70%)
Китай со 155 до 255% (+100%)
Россия с 60 до 80% (+20%)
Бразилия со 105 до 145% (+40%)
Турция с 80 до 110% (+30%)
Рост совокупного долга в мире по абсолютной величине опережает прирост
мирового ВВП в. Сравнительно низкие величины долга для развивающихся
экономик (Бразилии, России, Турции) можно расценивать по-разному:
как отсутствие возможности для стимулирования вследствие слабости
национальных финансовых систем (стимулировать надо бы, но нет возможностей и велики риски);
как резерв для будущего роста на основе долговой экспансии (стимули-
рование необходимо, и чем скорее – тем лучше);
как фактор относительной стабильности экономики и сохранения нац-
безопасности в условиях вероятного мирового финансового кризиса (стимулирование чрезвычайно опасно).
Последний пункт вытекает из прогноза известного инвестора Р. Далио, по
мнению которого мировой рынок государственных облигаций переоценен.
На этом рынке сейчас обращается 13 трлн дол. глобальных долгов с отрицательной ставкой, которые гарантированно принесут инвесторам убытки.
В случае увеличения ставки ФРС на 1% держатели облигаций, согласно расчетам, потеряют 1 трлн дол. За ростом ставок может последовать
гиперинфляция, и размер финансовой катастрофы в мире в этом случае
превзойдет ранее известные кризисы [79].
Из сказанного вовсе не следует, что больше всех пострадают от возмож-
ного кризиса экономики с наивысшим долгом – не менее вероятно, что
кризис сильнее всего затронет развивающиеся экономики, в том числе экспортеров сырья.
Стимулирующая политика центральных банков была принята в качестве
главной, если не единственной, меры противодействия спаду мировой экономики вследствие коронавируса и локдауна 2020 г. Общий размер эмиссии
с марта по декабрь 2020 г. составил около 10% мирового ВВП, или 8 трлн дол.,
и это без учета Народного банка Китая и банков других развивающихся стран.
За 9 месяцев 2020 г. в долларовом выражении активы Федеральной Резервной
Системы (ФРС) выросли на 3,1 трлн дол., активы Европейского Центрального банка (ЕЦБ) – на 2,9 трлн дол., Банка Японии – на 1,3 трлн дол., центральных банков Англии, Швейцарии, Канады и Австралии – в совокупности
более чем на 1 трлн дол. [80].
4
136
Негативных прогнозов по последствиям стимулирования и росту долгов очень много. Но пока новая модель развития вполне успешно работает в крупных экономиках ОЭСР, а также в Китае – за счет включения
кредитного мультипликатора величина дополнительного дохода зачастую
превышает объем авансированного необеспеченного кредита. Но рост
долгов государства и прочих секторов, который наблюдается в США,
Европе, Японии и Китае с 2008 г., никак не позволяет назвать такой экономический рост сбалансированным.
Денежный мультипликатор
Гипотеза о денежном, или кредитном, мультипликаторе была сформули-
рована американским экономистом И. Фишером в 1911 г. [81]. Он утверждал,
что для обеспечения эффективного денежного обращения необходимо определенное количество денег, зависящее от суммы цен товаров и скорости обращения денежных средств. В 1980-хх гг. гипотеза и одноименное уравнение
Фишера стали широко использоваться монетаристами.
Теперь, через более чем 100 лет после первоначальной формулировки в
свете актуальности использования денежно-кредитных инструментов стимулирования экономического роста, гипотеза Фишера вновь стала актуальной.
Современные теории денежного стимулирования роста отнесены к разряду
неортодоксальных, поскольку противоречат постулатам неоклассической
школы, представители которой доказывают невозможность стимулировать
роста в долгосрочной перспективе через увеличение денежного предложения.
Понятие кредитного мультипликатора объясняет взаимосвязь между ростом
долгов и увеличением денежного предложения за счет эмиссии.
Денежная эмиссия может осуществляться центральным банком или ком-
мерческими кредитными учреждениями за счет действия денежного мультипликатора, а также фирмами с помощью выпуска ценных бумаг (при условии
работающего фондового рынка) – все зависит от того, что мы подразумеваем
под деньгами – денежную базу либо денежную массу в широком определении
(см. гл. 2, табл. 2.6).
Денежная база регулируется действиями центрального банка. Сейчас со-
ответствующие финансовые институты, осуществляя денежную эмиссию, в
большинстве случаев ориентируются на таргетирование инфляции. Так действует и Национальный банк Беларуси. В упрощенном виде данные действия
основаны на уравнении Фишера. Уравнение Фишера – главное уравнение
количественной теории денег, положенной в основу современного монетаризма, который трактует деньги как основной элемент рыночного хозяйства.
Согласно уравнению Фишера произведение величины денежной массы
на скорость обращения денег равно произведению уровня цен на объем национального продукта:
M ⋅ V = P ⋅ Q, (4.4)
где М – количество денег в обращении (денежная масса); V – скорость обращения денег; Р – уровень цен; Q – объем (количество) товаров и услуг в
экономике.
4.4. Денежное стимулирование экономического роста
137
Исходя из формулы (4.4), требуемый объем запускаемых в оборот средств
определяется прогнозируемыми темпами роста ВВП, желаемым размером
инфляции, а также изменением скорости денежного обращения.
В современных условиях, когда денежная масса обращается не только на
рынках товаров и услуг, но также на рынках активов, к которым относятся
акции компаний, недвижимость, цифровые финансовые активы, уравнение
Фишера можно представить в модифицированном виде формулой:
M ∙ V = Pq ∙ Q + PА ∙ A, (4.5)
где Рq – уровень цен на товары и услуги; Q – объем (количество) товаров и
услуг в экономике; PА – уровень цен на активы; A – количество активов,
находящихся в обороте на рынке.
Формула (4.5) объясняет, почему при увеличении объема денег в экономике M уровень цен на товары и услуги может не расти. Причиной отсутствия
инфляции в данном случае является увеличение цен на активы – в условиях
стимулирующей денежной политики, проводимой в последние годы развитыми странами, увеличение M сопровождается ростом биржевых котировок
PА при относительно стабильной инфляции Pq.
Эмиссия также проводится с целью финансирования государственных
расходов. Поскольку в большинстве стран мира центральные банки не зависят от правительств, здесь применяется следующая схема: Минфин выпускает долговые обязательства, которые скупаются центральным банком, за счет
выпуска новых денег. При этом растет госдолг и увеличиваются активы центрального банка. Подобная схема легла в основу программ количественного
смягчения.
Денежный мультипликатор как отношение денежной массы к денежной
базе характеризует степень роста количества безналичных денег в экономике
за счет кредитных банковских операций. Коммерческие банки, например,
привлекают наличные средства населения на депозитные счета, затем основная доля этих ресурсов возвращается в экономику в виде кредитов, а меньшая
часть резервируется. Выданные займы используются для осуществления
сделок купли-продажи и вновь попадают в банки. Часть денег снова резервируется, а остальные опять поступают в нефинансовый сектор. Теоретически
создаваемая коммерческими банками за счет новых кредитов денежная масса обратно пропорциональна норме резервирования и описывается бесконечно убывающей геометрической прогрессией от первоначального депозита
(денежной базы). Например, при норме резервирования в 4% денежный
мультипликатор может достигнуть 25%. Отметим, что на практике его значение ниже: оно регулируется ставкой рефинансирования, нормативами платежеспособности заемщика, и также напрямую зависит от распространения
безналичных расчетов в экономике [82].
Таким образом, эмиссионное кредитование вызывает увеличение госдолга, если осуществляется центральным банком с целью покрытия госрасходов,
и одновременно вызывает рост долгов финансового, нефинансового секторов
и домохозяйств, если является результатом их кредитования со стороны ком
4
-
138
мерческих банков. Во втором случае действие кредитного мультипликатора
способно вызвать повышение совокупного спроса и ускорение экономического развития при условии, если население и другие секторы будут приобретать отечественные товары и услуги. Если же кредиты используются на
покупку импорта, положительного эффекта не произойдет, так как страна
столкнется с торговым дефицитом и повышением внешнего долга.
В широком смысле эмиссией также можно назвать размещение на финансовом рынке акционерного капитала для привлечения денежных ресурсов
в сферу производства или услуг. Такая технология начала широко использоваться в США и Европе в начале XX в., когда промышленный бум требовал
соответствующего количества денег в обращении, которое в то время было
привязано к запасам золота.
Развитие фондового рынка и последующее появление производных
финансовых инструментов (деривативов) привело к многократному увеличению денежной массы в широком определении, но также породило
спекуляции, долги и нестабильность.
Взаимосвязь долгов и ВВП
При анализе взаимосвязи размера долгов и роста ВВП страны можно
высказать две гипотезы. С одной стороны, современная финансовая система,
способная привлекать денежные ресурсы в инвестиционные и инновационные
проекты, является обязательным условием высокого уровня экономического
и технологического развития. При этом долговое стимулирование – по сути
это финансовая инновация, обеспечивающая развитым странам национальное конкурентное превосходство.
С другой стороны, развивающиеся государства в силу ряда причин, вклю-
чая слабость собственных финансовых систем и зависимость от импорта, не
способны столь эффективно аккумулировать денежные ресурсы для инвестиций и технологических инноваций. Поэтому они попадают в ловушку отсталости, когда недостаток средств ограничивает совокупный спрос, а малый
объем рынка препятствует притоку капитала.
При этом долговая модель создает множество рисков, включая: раскру-
чивание инфляции при увеличении денежного предложения, ухудшение
платежного баланса за счет роста импорта, риски дефолта, повышение долговой нагрузки на экономику. Пока крупнейшим странам удается избегать
перечисленных проблем, но как долго сохранится эта ситуация, неизвестно.
Эмпирические исследования также показали, что в условиях экономик
США, Японии, Китая упомянутый ранее закон Тирлволла не работает – денежно-кредитное стимулирование вовсе не обязательно приводит к торговому дисбалансу, инфляции и девальвации. Курс доллара, например, определяется не столько торговыми, сколько капитальными операциями платежного
баланса.
139
4.4. Денежное стимулирование экономического роста
По данным выборки из 47 стран, производящих свыше 90% мирового ВВП
с 1960-х гг. по настоящее время, была опровергнута зависимость инфляции
от роста денежного предложения [82]. Здесь нужно учитывать и то, что высокая структурная сложность развитых экономик приводит к тому, что они
менее зависимы от импорта (табл. 4.2). Также стабильности способствует то,
что статус доллара, евро, йены, юаня как мировых резервных валют обеспечивает им доверие рынков и препятствует девальвации.
Таблица 4.2. Показатели степени развития финансовой системы для ряда экономик в 2016 г.
по данным Всемирного банка и МВФ (по Беларуси – данные НБРБ), % к ВВП [82]
Рыночная капи-
Страна
Япония 362 100 243 261 239,2
США 266 147 Нет
Швейцария 179 210 190 417 45,4
Китай 215 65 208 9 46,2
Страны с высоким доходом 210 121 123 н/д н/д
Страны с низким доходом 28 0 35 н/д н/д
Беларусь 40 0 36 73,4 47,9
Внутренний
кредит
тализация отече-
ственных торгуемых
компаний
Широкая
денежная
масса
данных
Внешний
долг всех
секторов
98 107,4
Государ-
ственный
В целом для развитых экономик, включая Китай, характерны более высокие объемы кредитования, а также активное привлечение денег через акционерный капитал и, как следствие, больший размер широкой денежной
массы и большие долги.
Имеющиеся данные можно интерпретировать двояко: большие долги
являются следствием высокого уровня экономического развития либо,
наоборот, одной из его причин.
Для ликвидации последствий мирового кризиса 2008 г. центробанки ве-
дущих государств реализовали программы количественного смягчения общей
стоимостью до 20 трлн дол. (рис. 4.5), скупая проблемные активы за счет
денежной эмиссии. Главная цель национализации проблемных долгов со стояла
в избежании банковского краха. Одновременно данное решение могло также
способствовать повышению инновационной активности и масштабной модернизации промышленности на основе технологий нового уклада.
Часто увеличение активов центробанков называют временной мерой ан-
тициклического характера, да и дополнительные 20 трлн дол. ликвидности,
созданные за 10 лет, – не столь значительная сумма для мировой экономики
с годовым ВВП в 80 трлн дол. Между тем с учетом денежного мультипликатора увеличение денежной базы на 20 трлн дол. влечет за собой рост широкой
денежной массы в объеме, сопоставимом с мировым ВВП. Поэтому стоит
4
долг
140
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]