Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление инвестициями. Учебное пособие.pdf
A
min
где K единовременные капиталовложения
PV - текущая стоимость обыкновенного аннуитета
A
K PV+=
Исходные данные
Экскаватор
старый
новый
Стоимость покупки
-
3500
Остаточная стоимость сейчас
250 - Годовые денежные затраты на эксплуатацию
1000
750
Капитальный ремонт сейчас
350 - Остаточная стоимость через 5 лет
0
1500
Время проекта, лет
5
5
DPPB = 3 + 241,2/273,2 = 3,88
Или DPP
Таким образом, проект А более предпочтителен для инвестора, так
как его дисконтированный период окупаемости меньше дисконтированного
периода окупаемости проекта В.
С другой стороны, инвестор должен руководствоваться и критерием
NPV. Более высокое значение NPV также имеет проект А (212,1 тыс. руб.)
по сравнению с проектом В (32,0 тыс. руб.).
Следовательно, проект А предпочтителен по обоим критериям.
2.3.2.5 Критерий наименьшей стоимости
Компании часто попадают в ситуации, когда невозможно отделить
денежные доходы от реализации конкретного инвестиционного проекта и
общие денежные доходы компании. Такие ситуации характерны для
проектов, направленных на совершенствование технологического,
транспортного оборудования, которое активно участвует в разных
технологических схемах, поэтому практически невозможно выделить и
оценить денежный поток по одному проекту.
В таких ситуациях для принятия решения о целесообразности
инвестиционного проекта применяют критерий наименьшей стоимости
эксплуатации оборудования:
=3 + 241,2/273,2 х 12мес. =3 года и 10,5 мес.
B
Критерий наименьшей стоимости хорошо работает при наборе
взаимоисключающих инвестиционных проектов, в этом случае принимают
к реализации проект, имеющий наименьшие приведенные затраты.
Пример
Компания «Стройрформат» решает вопрос: продолжить
эксплуатацию старого экскаватора или купить новый. Исходные данные для
принятия решения приведены в табл.
Исходные данные, тыс. руб.
71
Вид
потока
Годы
Денежный
тыс. руб
Финансовый
Дисконтированный
тыс. руб.
Исходные инвестиции
Сейчас
3500 1 -3500
Остаточная стоимость
старого экскаватора
Сейчас
250 1 250
Годовая стоимость
1-5
750
Кд(13%,1-5) =
-2637,75
Остаточная стоимость
нового экскаватора
Кд (13%, 5) =
0,543
NPV
-5073,25
Вид денежного потока
Годы
Денежный
Финансовый
Дисконтированный
тыс. руб.
Капитальный ремонт
Сейчас
-350 1 -350
Годовая стоимость
эксплуатации
1-5
-1000
Кд (13%,1-5)
= 3,517
-3517
NPV
-3867
Решение
Рассчитаем все издержки, которые понесет компания, по каждому из
вариантов, приняв процентную ставку равной 13%.
Расчет дисконтированных затрат при покупке нового экскаватора
денежного
эксплуатации
5 1500
поток,
множитель
3,517
денежный поток,
814,5
Расчет дисконтированных издержек при эксплуатации старого
экскаватора
поток, тыс. руб.
множитель
денежный поток,
Значение чистой приведенной стоимости дисконтированных
издержек говорит в пользу эксплуатации старого оборудования, поскольку
совокупные издержки в этом случае ниже, чем при покупке нового
оборудования.
2.3.2.6 Норма дисконта
Основным экономическим нормативом, используемым при
дисконтировании, является норма дисконта, выраженная в долях единицы
или в процентах в год.
Норма дисконта является экзогенно (известные, рассчитываемые вне
модели) задаваемым нормативом, используемым при оценке эффективности
инвестиционного проекта. На величину нормы дисконта в общем случае
влияют три составляющие: инфляция, риск и альтернативная возможность
использования денег.
В зависимости от того, каким методом учитывается
неопределенность условий реализации проекта при определении
ожидаемого ЧДД, норма дисконта может включать или не включать
72
поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда
проект оценивается при одном единственном сценарии его осуществления.
Норма дисконта, не включающая премии за риск, – безрисковая
норма дисконта – отражает доходность альтернативных безрисковых
направлений инвестирования, которые часто являются финансовыми
инвестиционными проектами.
Норма дисконта, включающая поправку за риск, отражает доходность
альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же
риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.
Безрисковая норма дисконта обычно определяется в следующем
порядке:
1. Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для
оценки коммерческой эффективности проекта в целом, обычно
устанавливается в соответствии с требованиями к минимально допустимой
будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости
от депозитных банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также ставки LIBOR (годовая процентная ставка, принятая на
Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных
кредитов) по годовым еврокредитам, освобождённой от инфляционной
составляющей, — практически 4-6%;
2. Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для
оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается
инвестором самостоятельно;
3. Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта,
используемая для оценки общественной и региональной эффективности,
считается национальным параметром и должна устанавливаться
централизованно органами управления народного хозяйства. Но впредь до
ее централизованного установления она может приниматься на уровне
безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для проекта в целом.
В величине поправки за риск в общем случае учитываются три типа
рисков:
- страновой риск;
- риск ненадежности участников проекта;
- риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно. По
зарубежным странам страновой риск определяется на основании рейтингов
стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых
компаниями «Ernst & Yung», BERI, Ассоциацией швейцарских банков и т.д.
Для условий России страновой риск определяется по отношению к
безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может превышать ее в
73
Величина
Пример цели проекта
Величина поправки
Низкий
Вложения в развитие производства на базе освоенной
техники
3-5
Средний
Увеличение объема продаж существующей
продукции
8-10
Высокий
Производство и продвижение на рынок нового
продукта
13-15
Очень высокий
Вложения в исследования и инновации
18-20
несколько раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в
условиях предоставления проекту федеральной поддержки, а также когда
проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.
При расчете региональной и бюджетной эффективности страновой
риск не учитывается. При расчете общественной эффективности страновой
риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубежом или с
иностранным участием.
Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в
возможности непредвиденного прекращения реализации проекта и
оценивается экспертно каждым участником проекта. Обычно поправка на
этот вид риска не превышает 5%, однако ее величина существенно зависит
от того, насколько детально проработан, организационно-экономический
механизм реализации проекта, насколько учтены в нем опасения участников
проекта. Этот вид риска уменьшается, если один из участников
предоставляет имущественные гарантии выполнения своих обязательств, и
увеличивается, если нет проверенной информации о платежеспособности и
надежности других участников проекта.
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен
техническими, технологическими и организационными решениями проекта,
а также случайными колебаниями объемов производства и цен на
продукцию и ресурсы.
Ориентировочная величина поправок на риск неполучения
предусмотренных проектом доходов приведена в табл. 2.2.
Таблица 2.2
Поправка на риск проекта в зависимости от его цели
риска
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается:
- при получении дополнительной информации о реализуемости и
эффективности технологии, о запасах полезных ископаемых и т.д.;
- при наличии представительных маркетинговых исследований,
подтверждающих умеренно пессимистически характер принятых в работе
объемов спроса и цен, и сезонную динамику.
на риск, %
74
jj
max IRR
jj
max PI
j jok
min t .
В общем случае (когда капитал смешанный) норма дисконта может
быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала, рассчитанная с
учетом структуры капитала, налоговой системы и др.
2.3.3 Основные подходы к оценке эффективности
инвестиционных проектов
Критерии NРV, IRR и PI являются фактически разными версиями
одной и той же концепции, поэтому их результаты связаны друг с другом.
Таким образом, можно ожидать выполнения следующих
математических соотношений для одного проекта:
если NPV> 0, то РI > 1 , IRR > r,
если NPV< 0, то РI < 1 , IRR < r,
если NPV = 0, то РI = 1 , IRR = r,
где r – требуемая норма доходности (альтернативная стоимость капитала).
Для того чтобы проект мог быть признан эффективным, необходимо
и достаточно выполнение одного из следующих условий.
1. NPV≥0.
2. IRR≥r при условии, что IRR – единственный положительный
корень уравнения NPV=0.
3. PI≥1.
4. Срок окупаемости с учетом дисконтирования t
При выборе проектов для финансирования не следует использовать
нередко рекомендуемые, но все же неверные правила отбора проектов:
а)
В настоящее время все решения о составлении капитального бюджета
анализируются с помощью компьютера, поэтому финансовый менеджер
может проанализировать экономическую эффективность инвестиционного
проекта при помощи других критериев, а именно срока окупаемости,
дисконтированного срока окупаемости, внутренней нормы доходности,
модифицированной внутренней нормы доходности, индекса
рентабельности. Принимать долгосрочные инвестиционные решения
необходимо на основе всех доступных методов.
Критерии окупаемости и дисконтированной окупаемости указывают
на риск и ликвидность проекта. К примеру, длительный период окупаемости
означает, что, во-первых, вложенная в проект сумма будет «заморожена» на
многие годы и, во-вторых, проект будет неликвидным и рискованным.
Чистая приведенная стоимость предоставляет непосредственную
меру рублевой стоимости проекта для акционеров компании. Поэтому она
является лучшей мерой прибыльности проекта. Внутренняя норма
доходности проекта отражает уровень его рентабельности и всегда
; б)
; в)
ок
< Т.
75
выражается в форме процентной ставки, а это является более понятным и
привлекательным для инвесторов.
Критерий чистой приведенной стоимости не предоставляет никакой
информации о величине ошибки в оценке денежного потока или о
количестве капитала, подверженного риску. А метод внутренней нормы
доходности предоставляет такую информацию. Модифицированная
внутренняя норма доходности обладает всеми достоинствами простой
ставки, так как ее расчет основывается на более правдоподобной гипотезе о
возможностях реинвестирования денежных потоком и она исключает
появление множественности процентных ставок.
доходность проекта по сравнению с величиной его затрат – он показывает
доход на каждый вложенный рубль. Как и внутренняя норма доходности, он
указывает на риск проекта, поскольку высокий индекс рентабельности
означает, что даже если входящие денежные потоки снизятся, проект все
равно останется прибыльным.
тех, кто обосновывает принятие решения, и тех, кто непосредственно
принимает долгосрочное инвестиционное решение.
будущего капитала или точные будущие потоки денежных средств. Эти
данные представляют собой лишь оценки, и если они окажутся неверными,
ошибочными окажутся и чистая приведенная стоимость и внутренние
процентные ставки. Отсюда следует, что количественные методы, хотя и
предоставляют ценную информацию, не должны рассматриваться в
качестве единственных аргументов в пользу принятия долгосрочных
инвестиционных решений. Необходимо учитывать и качественные факторы.
К ним относят вероятность повышения (снижения) налогов, войны,
природные катаклизмы или судебные иски о нарушении конкуренции.
долгосрочных инвестиционных решений, а количественные методы должны
носить вспомогательный характер.
Проектов с высоким показателем ЧДД, высокой внутренней нормой
доходности и высоким индексом рентабельности. Высокая конкуренция
среда, как постулирует теория, будет способствовать снижению
положительных значений ЧДД. Отсюда следует, что инвестиционные
проекты с высоким положительным значением ЧДД отражают
несовершенную конкуренцию. Это говорит о том, что долгосрочные
проекты должны оставаться в условиях несовершенной конкуренции и,
Критерий индекса рентабельности измеряет относительную
Различные показатели дают оценки проекта с разных точек зрения –
До начала реализации проекта невозможно знать точную стоимость
Должен проводиться очень глубокий анализ качественной оценки
Финансовым менеджерам следует обращать внимание на оценку
76
проекта или хотя бы на его большей части. Но инвесторы потребуют от
э
K =(С1С2)÷(K2-K1)
чтобы обеспечить высокое значение ЧДД на всех фазах жизненного цикла
финансовых менеджеров обоснованных аргументов, почему условия
несовершенной конкуренции будут действовать на протяжении всего
жизненного цикла проекта. Инвесторов можно понять – они не хотят
рисковать своими вложениями, ведь когда условия изменятся, они потеряют
свои инвестиции.
Практика свидетельствует, что многие компании, выходя первыми на
новый рынок с новыми товарами, получают преимущество, которое
выражается очень высоким значением NPV.
Оценивая экономическую эффективность инвестиционного проекта,
следует придерживаться следующих рекомендаций:
- если нет условий, чтобы установить положительное значение NPV,
то фактическое значение NPV необходимо принимать отрицательным;
- высокое положительное значение NPV инвестиционного проекта это
результат создания большой добавленной стоимости в силу присущих
проекту конкурентных преимуществ.
Точные объемы затрат, доходов и прибыли любого инвестиционного
проекта могут быть установлены только после его ликвидации. Это
подчеркивает непосредственную важность качественного анализа хода
реализации инвестиционного проекта и относительность количественных
(статистических) данных. Окончательные количественные данные,
получаемые после ликвидации инвестиционного проекта, менеджеры
компании могут использовать для внесения изменений в инвестиционную
политику и стратегию компании, потому что «завтра» никогда не походит
ни на «сегодня», ни тем более на «вчера».
2.3.4 Коэффициент сравнительной экономической
эффективности
Финансовые менеджеры и финансовые аналитики при принятии
долгосрочных инвестиционных проектов используют критерий, известный
как коэффициент сравнительной экономической эффективности (Кэ):
где С1, С2 – себестоимость продукции соответственно до и после
осуществления вложений в инвестиционный проект;
К1, К2 – объем капиталовложений соответственно по старым и
планируемым к вводу активам.
КСЭЭ можно использовать для аргументированного обоснования
инвестиций, направляемых прежде всего на замещение устаревшего
оборудования (К1) более производительным новым оборудованием (К2).
При этом играют роль следующие обстоятельства:
77
Исходные данные
Оборудование
старое
новое
Затраты на приобретение и установку
-
14500
Капитальный ремонт
11200
-
Себестоимость продукции
8500
7900
э
K =(8500-7900)÷(14500-11200)=0,18=18%
- с учетом всех затрат себестоимость продукции, выпускаемой на
старом оборудовании, всегда выше себестоимости продукции, выпускаемой
на новом оборудовании (C1>C2);
- объем старых капиталовложений меньше новых инвестиций (К2
>К1). Цель любой компании при монтаже нового оборудования – повысить
качество выпускаемой продукции.
Чтобы долгосрочные инвестиционные решения были оптимальными,
финансовые менеджеры должны проводить сравнительный анализ значения
Кэ с нормативной величиной эффективности Эн.
В экономической литературе по финансовому менеджменту под
нормативным показателем экономической эффективности понимается либо
значение цены инвестированного в проект капитала, либо минимально
приемлемая ставка рентабельности, диктуемая требованиями долгосрочной
инвестиционной политики компании.
При наличии взаимоисключающих инвестиционных проектов
выбирают проект с коэффициентом сравнительной экономической
эффективности выше нормативного показателя.
Пример
Финансовый менеджер получил задание обосновать замену
устаревшего оборудования новым. Известно, что нормативный показатель
эффективности капитальных вложений для данной компании установлен в
размере 16%.
Решение
На основании того, что КСЭЭ 18% выше нормы 16%, он будет
рекомендовать руководству компании заменить старое оборудование
новым.
2.3.5 Сравнение инвестиционных проектов с разными сроками реализации
Если каждый из инвестиционных проектов эффективен с разных
точек зрения, то есть по определенным характеристикам (ликвидность,
надежность, доходность и т.д.), тогда выбор между ними весьма
затруднителен. Сделать этот выбор еще сложнее в случае, когда сроки
реализации инвестиционных проектов разные. Краткосрочные
78
*
А=
1 1 / (1 )
А=NPV/ Кда
t
NPV r
r
или
−+
Год
Проект А, млн. руб.
Проект В, млн. руб.
1
0,5
0,2 2 0,7
0,4 3 0.9
0.7 4
0,8
5 — 0,6
23
0,5 0, 7 0,9
1,5 0,15 млн. руб.
1 0,12 (1 0,12) (1 0,12)
NPV = + + −=
++ +
3
0,15*0,12
А= 0,06 млн. руб.
1 1/ (1 0,12)
=
−+
инвестиционные проекты могут требовать частой замены, но они
освобождают средства для инвестиций в другом месте.
Одним из способов сравнения инвестиционных проектов с разными
сроками реализации является определение эквивалентного годового
денежного потока для каждого инвестиционного проекта. Зная чистую
приведенную стоимость NPV, срок реализации r и альтернативные издержки
по инвестициям r
отдельного годового платежа простой ренты постнумерандо (наращивание,
происходящее
Предпочтение отдается инвестиционному проекту с большим
эквивалентным годовым денежным потоком.
Пример
Предприятие анализирует два инвестиционных проекта: А
(первоначальные затраты 1,5 млн. руб.) и В (первоначальные затраты 1,7
млн. руб.). Оценка чистых денежных поступлений дана в таблице.
инвестиционного проекта, определяют величину
регулярно в конце каждого расчетного периода).
Альтернативные издержки по инвестициям r=12%. Сравним эти
проекты, используя эквивалентные годовые денежные потоки.
Чистая приведенная стоимость проекта А равна
Это современная стоимость ренты постнумерандо. Тогда для проекта А
эквивалентный годовой денежный поток равен:
Чистая приведенная стоимость проекта В равна
79
234
5
0,2 0, 4 0,7 0,8
1 0,12 (1 0,12) (1 0,12) (1 0,12)
0,6
1, 7 0,14 млн. руб.
(1 0,12)
NPV =+++
++ + +
+ −=
+
5
0,14*0,12
А= 0,04 млн. руб.
1 1/ (1 0,12)
=
−+
Это современная стоимость ренты постнумерандо. Тогда для проекта В
эквивалентный годовой денежный поток равен:
Так как 0,06 > 0,04, то проект А предпочтительнее.
2.4 Схема оценки инвестиционного проекта
Для отбора наиболее привлекательных проектов используются
следующие критерии: чистый дисконтированный доход (ЧДД); внутренняя
норма доходности (ВНД); индексы доходности (ИД); срок окупаемости
(простой и дисконтированный).
Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется
общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются
крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.
Оценка инвестиционного проекта осуществляется в два этапа: на
первом рассчитываются показатели эффективности проекта в целом, на
втором проводится оценка эффективности инвестиций для каждого
отдельного участка проекта.
Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения
потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и
поиска источников финансирования. Она включает общественную и
коммерческую эффективность проекта. Для локальных проектов
оценивается только их коммерческая эффективность, и если она
оказывается приемлемой, то рекомендуется переходить непосредственно ко
второму этапу. Для общественно значимых проектов оценивается в первую
очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной
общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к
реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если
же их общественная эффективность больше нуля, то необходимо оценить
коммерческую эффективность. При положительной коммерческой
эффективности можно переходить ко второму этапу. При
неудовлетворительных значениях коммерческой эффективности
необходимо проверить все возможности государственной поддержки, и
если коммерческая эффективность меньше нуля, то проект не может быть
рекомендован к реализации.
80