Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление инвестициями. Учебное пособие.pdf
требований к ее активам (senior claim). Именно в правах, определяющих
первоочередные требования к активам компании, выпустившей акции, а
также к выплате дивидендов и состоит привилегированность этой категории
акций.
Для компании, выпускающей привилегированные акции,
преимущества состоят в том, что дивиденды выплачиваются по
фиксированной ставке, а владельцы таких акций не участвуют в
распределении сверхприбыли. Кроме того, владельцы привилегированных
акций не могут активно влиять на банкротство компании. Вместе с тем
привилегированные акции имеют более высокую стоимость выпуска и больший доход, чем облигации, но обладают более высокой степенью риска. По
требованиям к активам в случае банкротства компании привилегированные
акции идут после долговых обязательств (облигаций).
В мировой практике известны различные виды привилегированных
акций: накопительные, или кумулятивные (cumulative); ненакопительные
(noncumulative); привилегированные акции участия (participating preferred
stock); с плавающей процентной ставкой (adjustable rate preferred stock);
конвертируемые (convertible preferred stock); приоритетные (prior-preferred
stock); с выплатой дохода тем же видом ценных бумаг (payment-in-kind
preferred stock, или PIK preferred stock).
Большинство привилегированных акций являются накопительными.
Это означает, что дивиденды, которые не выплачиваются по какой-либо
причине, накапливаются и выплачиваются в последующий период. В
момент выплаты дивидендов по накопительным привилегированным
акциям право первоочередности сохраняется. Владельцы ненакопительных
привилегированных акций пропущенные дивиденды теряют.
Привилегированные акции участия помимо фиксированных
дивидендов дают право их владельцам участвовать наряду с владельцами
обыкновенных акций в распределении сверхприбылей. Однако выпуск
привилегированных акций довольно редкое явление. Такие выпуски
используются как дополнительный стимул привлечения инвесторов.
Поэтому большинство привилегированных акций не содержат в себе
условия участия в дополнительном распределении прибыли, и дивиденды
по ним выплачиваются по фиксированной ставке.
По привилегированным акциям с регулируемой процентной ставкой
дивиденды не носят фиксированный характер, а регулируются, как правило,
ежеквартально на основе изменения ставки казначейских векселей или
каких-нибудь других бумаг денежного рынка. Цены на привилегированные
акции с регулируемой процентной ставкой стабильны в отличие от
привилегированных акций с фиксированной процентной ставкой. Выпуск
171
таких акций происходит обычно тогда когда инвестор не уверен в будущих
доходах и не может определи! фиксированную ставку дивидендов.
Разновидностью привилегированных акций с регулируемой
процентной ставкой являются конвертируемые акции. Разница состоит в
том, что по прошествии определенного времени после объявления новой
дивидендной ставки на следующий период владелец акции может обменять
ее на обыкновенную акцию или наличные по рыночной стоимости.
Конвертируемые привилегированные акции с фиксированной ставкой
дают право владельцам обменять их на обыкновенные акции на
определенных условиях и в пропорции, установленных в контрактах на их
выт пуск. Такие акции дают возможность инвесторам получить
дополнительную привилегию в виде высокого дохода по обыкновенным
акциям. Обычно это происходит, когда рыночная цена обыкновенных акций
из-за конъюнктуры рынка растет. Первоначальная ставка дивидендов по
конвертируемым привилегированным акциям ниже ставки по неконвертируемым, так как ее владельцы обладают правом конверсии. Конвертируемые привилегированные акции, как и акции участия, часто
выполняют роль «приманки» для инвестора и увеличивают возможность
продажи как привилегированных так и обыкновенных акций.
Приоритетные привилегированные акции имеют более высокий
уровень претензий на дивиденды и к активам компании в случае ее
ликвидации, чем привилегированные акции.
Так же как обыкновенные акции, привилегированные акции не имеют
срока погашения. Однако около половины выпусков привилегированных
акций в соответствии с контрактами могут быть отзывными или с правом
выкупа. Такое право выгодно для компании, выпустившей
привилегированные акции. Когда ставка дивидендов по
привилегированным акциям становится чрезмерно высокой по сравнению с
другими источниками долгосрочного финансирования, компании выгоднее
скупить акции.
Привилегированные акции с выплатой дохода таким же видом ценных бумаг – ценные бумаги, по которым дивиденды выплачиваются в
форме дополнительных привилегированных акций. Они используются при
финансировании поглощения, перекупки компании или выкупа
контрольного пакета акций (takeover) вместо наличности и являются
высокоспекулятивными.
Хотя владельцы обыкновенных акций (common stock) не обладают
правами на получение фиксированного дохода и имеют остаточные
требования к активам компании, в случае ее ликвидации они являются
юридическими Собственниками компании и контролируют ее деятельность.
172
Обычно одна обыкновенная акция обладает правом одного голоса.
Однако на практике существуют два типа голосования: большинством
голосов (majority voting); накопительное (cumulative voting).
Тип голосования определяется в регистрационных документах
компании (уставе). Если в компании действует правило голосования
большинством голосов, то каждый директор в составе совета директоров
выбирается отдельно и количество голосов акционера определяется
количеством имеющихся у него акций. При накопительном голосовании
всех директоров выбирают общим голосованием, при этом акционеры
имеют право отдать все свои голоса одному кандидату. Поэтому
накопительная система голосования предпочтительна для акционеров, не
имеющих контрольного пакета акций. Например, выбираются восемь
директоров компании. Один акционер обладает 100 акциями,
следовательно, он имеет 800 голосов (100 х 8). При голосовании
большинством голосов акционер может отдать не более 100 голосов за
каждого кандидата, при накопительном – все 800 за одного кандидата,
который, по мнению акционера, будет представлять его интересы. Как
правило, акционеры передают свое право голосования определенному лицу,
которое именуется представителем (proxy).
Когда какая-либо компания намерена поглотить (takeover) другую,
она пытается убедить акционеров через их представителей сместить
существующий менеджмент, заменив его другим, положительно
оценивающим процесс поглощения. Такая ситуация называется борьбой за
представителей акционеров (proxy fight).
К преимуществам обыкновенных акций в сравнении с долговыми
формами финансирования относят:
- отсутствие фиксированных обязательств по ставкам дивидендов и
срокам их уплаты;
- отсутствие срока погашения и необходимости иметь выкупной
фонд;
- рост кредитного рейтинга компании (credit worthiness), повышение
коэффициента соотношения заемных и собственных;
- средств за счет выпуска обыкновенных акций (debt-to-equity ratio),
создание границы безопасности1 для кредиторов. В то же время
финансирование за счет обыкновенных акций имеет следующие недостатки;
- ослабление позиции существующих владельцев (акционеров)!
компании за счет дополнительных выпусков акций;
- распределение дивидендов и сверхприбыли среди большого
количества акционеров.
173
Планируя источники финансирования компании, финансовые
менеджеры часто предпочитают использовать внутренние резервы
компании, включая ее прибыль. Как правило, это происходит, когда анализ
и расчеты показывают, что операционные затраты по внешнему
финансированию слишком высоки, а увеличение количества акционеров
может привести к ослаблению позиций существующих акционеров
компании. Часто финансовые менеджеры планируют программы
привлечения источников за счет инвестирования дивидендов действующих
акционеров или приобретения акций новых выпусков служащими
компании. Это позволяет избежать затрат по размещению акций и
сохранить стабильный контроль над компанией.
Обыкновенные акции разделяются на классы А и В (class или
classified stock). Их отличительные характеристики указываются в уставе и
правилах компании. Обыкновенные акции класса А, выпущенные в
открытую продажу, могут предусматривать выплату дивидендов, но
возможна приостановка права голоса по ним на какое-то время. Акции
класса В обычно распределяются среди ограниченного круга акционеров –
организаторов компании и называются акциями основателей (founders
shares). Они предоставляют право голосования путем простого
большинства. По акциям класса В дивиденды выплачиваются только тогда,
когда компания имеет стабильные позиции на рынке и высокие прибыли.
Деление на классы позволяет компании сохранить контроль
меньшинства над компанией. Однако в настоящее время такая
классификация распространена в меньшей степени и чаще всего
используется новыми компаниями, пытающимися привлечь внешние
источники, но в то же время сохранить существующий контроль над
компанией.
Частные компании, или компании закрытого типа, размещают свои
акции по закрытой подписке (closely held stock). Такие акции не
регистрируются и не котируются (unlisted stock) на бирже. За исключением
редких случаев акции частных компаний закрытого типа циркулируют на
внебиржевом рынке (over-the-counter market, ОТС).
Акции большинства крупных компаний являются собственностью
многих инвесторов и относятся к открытому типу (public owned). Акции
компаний открытого типа размещаются по открытой подписке (publicly held
stock), включены в листинг (listed) и допущены к официальной торговле на
фондовой бирже. Для включения в список участников биржи компания
должна удовлетворять определенным требованиям (listing requirement).
174
Рыночные сделки с акциями подразделяются на три типа:
- первоначальное публичное предложение акций (initial
publicoffering, IPO). IPO – первое предложение акций компании закрытого
типа в открытой продаже (по открытой подписке). Рынок таких акций
компании называется рынком нового выпуска акций (new issuemarket). Для
инвесторов такие акции практически всегда являются
возможностью получить высокую прибыль, так как акции предлагаются по
минимальной рыночной цене с ожиданием роста доходов компании в
будущем;
- рынок повторной эмиссии акций компанией открытого типа.
Такие акции распространяются на первичном рынке (primary market).
Рынок называется первичным, так как всю выручку от размещения акций
получает организация-эмитент;
- рынок ранее выпущенных акций компании открытого типа,
называемый вторичным (secondary markets'). Вторичный рынок состоит из
фондовых бирж (биржевой рынок) и рынка незарегистрированных акций
(внебиржевой рынок). Выручку от реализации акций на вторичном рынке
получают дилеры и инвесторы.
В мировой практике существуют различные процедуры эмиссии
обыкновенных акций, к основным относятся следующие: проспект эмиссии
обыкновенных акций (public issue prospectus); размещение на открытом
рынке и частные продажи (placing); предложение акционерам права на
покупку акций из новых выпусков на льготных условиях (rights offering).
Проспект эмиссии – формальное письменное предложение о продаже
ценных бумаг, опубликованное в открытой прессе. В кратком виде в
проспекте эмиссии содержатся следующие сведения: название компании,
фамилии директоров, банкиров, юристов (solicitor), аудиторов, брокеров
фондовой биржи и величина акционерного капитала; отчет генерального
директора, содержащий историю компании и ее бизнеса; структуру
управления, объем чистых активов и рабочего капитала, размеры прибыли и
дивидендов; отчет главного бухгалтера, содержащий размеры прибыли до
уплаты налогов за прошедшие пять лет, активы и пассивы, ставки
дивидендных выплат по всем классам акций за прошедшие пять лет; общие
сведения, включающие информацию об ассоциациях, в которые входит
компания, дочерних компаниях и др.
На основе проспекта эмиссии акции размещаются через
инвестиционные институты (offer for sale method), путем тендерной
продажи (offer for sale by tender) или непосредственной продажи самой
компанией (public issue by the company).
175
Существующим акционерам компании часто предоставляется
преимущественное право (preemptive right) приобрести акции нового
выпуска до их предложения другим покупателям. Цель такого размещения –
защита акционеров от «размывания» капитала и предоставление им
возможности контроля за новыми выпусками акций. Существует также и
финансовый стимул реализации преимущественного права, так как
рыночные цены на новые акции обычно минимальны, а ожидания дохода в
будущем достаточно высоки.
4.5 Варранты и конвертируемые ценные бумаги
Варрант (warrant), или гарантия, – право на покупку определенного
количества ценных бумаг по специальной цене. Это сравнительно новый
инструмент финансирования, появившийся на фондовых рынках лишь в
начале 1980-х гг. Варранты могут быть отдельными и нераздельными.
Отдельные варранты могут продаваться независимо от облигации, вместе с
которыми они связаны, позволяя владельцу варранта приобрести соответствующие финансовые инструмента без выкупа облигации. Нераздельный
варрант продается вместе с облигацией. В этом случае право приобретения
соответствующих финансовых инструментов новым владельцем облигации
осуществляется одновременно с конвертацией облигации. Механизм
заключения контрактов на приобретение варрантов использует логику
опционов.
Для получения обыкновенных акций владелец варранта должен
отказаться от него и платить сумму, обычно называемую ценой исполнения
(exercise price). Хотя обычно варранты имеют срок окончания, некоторые из
них бессрочны. Владелец варранта может осуществить право, предоставленное контрактом, и купить акции, продать варрант на рынке другим
инвесторам или продолжить владеть им. Инвестор может хранить его и
воспользоваться правом покупки акций или продать варрант на рынке
другому инвестору, потому что существует возможность получить высокую
доходность по нему, так как рыночная цена связанных с ним акций
постоянно повышается. Но существует несколько естественных
ограничений. К ним относятся высокий риск потерять деньги, потеря права
голоса владельца обыкновенных акций (так как право на покупку акций не
использовано), а также отсутствие дивидендов.
Компания, владеющая варрантами, скорее всего не будет
форсировать свое право приобретения соответствующих финансовых
инструментов. Однако менеджмент компании может изменить цену
исполнения варранта.
176
vcs
r
p
P
СC=
Если акции дробятся (stock split) или дивиденды по акциям объявлены до того, как владелец варранта воспользуется правом приобретения,
опционная цена варранта обычно корректируется.
Варранты могут обеспечивать дополнительные фонды эмитенту.
Когда облигация выпущена вместе с варрантом, то его цена обычно
устанавливается от 10 до 20% выше цены фондового рынка. Если цена
акций компании в своем движении начинает превышать опционную цену,
владелец варранта, конечно же, использует свое право при обрести акции по
опционной цене. Чем ближе дата истечения срок действия варранта, тем
больше шансов, что его владелец воспользуется правом приобретения
определенных финансовых инструментов, предполагая, что акция достигла
цены исполнения.
Выпуск варрантов имеет следующие преимущества: позволяет
компании выпустить долговые ценные бумаги с более низкой процентной
ставкой; дает возможность компании получить дополнительную наличность
после исполнения варрантов.
К отрицательным сторонам выпуска варрантов относят: снижение
рыночной стоимости обыкновенных акций время исполнения варрантов;
варранты могут быть исполнены тогда, когда компания нуждается в
дополнительном капитале.
Следует иметь в виду, что существует определенная разница между
варрантами и правом (привилегией) на подписку (subscription right, или
stock fight). Право (привилегия) на подписку предоставляет свободно
действующим акционерам, оно может быть исполнено ими (покупка
обыкновенных акций нового выпуска до их предложения в открытой
продаже по льготной цене, т.е. по цене, ниже цены предложения в открытой
продаже (public offering price)).
Конвертируемые ценные бумаги (convertible security) – ценные
бумаги (обычно облигации или привилегированные акции), которые могут
быть обменены на оговоренное количество ценных бумаг иного вида
(обычно обыкновенные акции) по предварительно установленной цене.
Механизм формирования рынка конвертируемых бумаг также построен на
основных принципах опционов и имеет сравнительно небольшую историю
(с начала 1980-х гг.). Число обыкновенных акций, которое будет получено в
обмен на конвертируемую облигацию или привилегированную акцию той
же компании, называется коэффициентом конверсии (conversion ratio).
Коэффициент конверсии С
ценных бумаг по формуле:
определяется в момент конвертируемых
r
177
где Р
ценной бумаги;
Ср – цена конвертации.
Цена конвертации (conversion price) – это стоимость, по которой
конвертируемые ценные бумаги могут быть конвертированы в
обыкновенные ценные бумаги. Цена конвертации так же, как коэффициент
конвертации, устанавливается в момент эмиссии конвертируемых ценных
бумаг. Чем выше потенциальные возможности компании в увеличении
доходов, тем выше конверсионная цена (conversion value).
Конвертируемая облигация считается квазиакционерной облигацией,
потому что ее рыночная цена привязана к цене обыкновенной облигации в
случае конвертации. Также конвертируемая облигация может считаться
возможностью отсрочки выпуска обыкновенных акций по цене выше
текущего уровня.
Сроки конвертации могут не быть твердыми, а увеличиваться на
какой-то период. Однако по прошествии определенного времени (fewer)
обыкновенные акции будут обменены на облигации. Как правило,
конвертируемые ценные бумаги содержат оговорку (clause), защищающую
их от процесса «разведения», или разбавления, капитала (dilution) путем
уплаты дивидендов акциями или другими ценными бумагами, дробления
акций и выдачи прав на подписку (stock rights). Оговорка обычно
предотвращает эмиссию обыкновенных акций по цене меньше, чем
конверсионная. Конверсионная цена снижается путем изменений за счет
дробления акций или уплаты дивидендов ценными бумагами, давая
возможность владельцу обыкновенных акций поддерживать свой интерес.
Например, если происходит дробление акций (stock split) в объеме 3 к 1, то
это обязательно в свою очередь вызовет утроение коэффициента конверсии.
То же самое произойдет, если выплата дивидендов будет осуществляться
акциями, это вызовет увеличение их общего объема, например, на 20%,
следовательно, и коэффициент конверсии увеличится на 20%.
Решение о конвертации ценных бумаг зависит от многих факторов, и
в первую очередь от сравнения процентов, получаемых по облигациям, с
дивидендами по акциям, а также текущих и ожидаемых цен на акции. Так
как владение акциями все-таки предполагает больший риск, чем владение
облигациями, выбор во многом зависит от решения держателя облигаций
увеличить свой риск.
Компания, которая выпускает конвертируемые облигации,
рассчитывает, что стоимость обыкновенных акций будет повышаться и облигации будут конвертироваться. Если конвертация произойдет, то
компания может выпустить еще порцию конвертируемых облигаций. Такая
– номинальная (нарицательная) стоимость конвертируемой
vcs
178
финансовая политика в западной практике известна как «прыжки лягушки»
(leapfrog financing). Если рыночная цена обыкновенных акций падает вместо
того, чтобы расти, держатель конвертируемых бумаг не будет их
конвертировать. Такие конвертируемые бумаги, например, в американской
практике называют подвешенными (hungup).
Для того чтобы окончательно понять, почему одни компании
выпускают конвертируемые ценные бумаги, а другие их покупают,
рассмотрим преимущества и недостатки этих ценных бумаг.
К преимуществам относятся:
1) для компаний, выпускающих конвертируемые ценные бумаги:
- выпуск конвертируемых ценных бумаг является «подсластителем»
(sweetener), т.е. определенным стимулом для других компаний их
приобрести, так как такие ценные бумаги (облигации, привилегированные
акции) обладают возможностью быть обмененными на обыкновенные
акции, если существует тенденция последних к росту. Менеджеры часто
считают выпуск конвертируемых облигаций отложенной продажей акций
по привлекательной цене;
- выпуск конвертируемого долга позволяет сделать это по более
низкой процентной ставке по сравнению с прямыми долговыми
обязательствами. Поэтому часто менеджеры считают конвертируемые
облигации видом «дешевого долга»;
- конвертируемые ценные бумаги могут быть выпущены на так
называемом рынке с нехваткой средств (tight money market), когда даже для
платежеспособной компании достаточно трудно получить кредит,
выпустить обычные облигации или привилегированные акции;
- конвертируемые ценные бумаги обычно имеют меньше различного
рода финансовых запретов, чем прямое долговое финансирование;
- конвертируемые ценные бумаги обычно обеспечивают среднюю
цену выпуска выше, чем текущая рыночная цена;
- компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги, экономит
на флотационных расходах (flotation costs), так как осуществляет их один
раз. Компания, выпускающая сначала облигации, а позднее –обыкновенные
акции, осуществляет флотационные расходы дважды;
2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:
- конвертируемые ценные бумаги могут потенциально обеспечить
значительный прирост капитала (capital gain) в случае роста рыночных цен
на обыкновенные акции;
- они обеспечивают их держателю защиту, если производственные
результаты деятельности компании падают;
179
- нормативная маржа (margin requirement) для приобретения
конвертируемых ценных бумаг меньше, чем для приобретения
обыкновенных акций. Нормативная маржа – минимальная сумма, которую
инвестор вносит в качестве депозита на счет брокера деньгами или
«приемлемыми» ценными бумагами, когда приобретает конвертируемые
ценные бумаги на заемной основе.
К недостаткам относятся:
1) с которыми может встретиться компания, выпускающая
конвертируемые ценные бумаги:
- если цена акций компании имеет тенденцию к значительному росту,
то для нее выгоднее финансирование путем выпуска регулярных
обыкновенных акций по их высокой цене. Планировать выпуск
конвертируемых облигаций по достаточно низкой цене и реализацию их на
рынке клиентам в этих условиях невыгодно. При быстром росте курса
акций держатели конвертируемых облигаций, несомненно, обменяют их на
обыкновенные акции;
- компания обязана оплатить конвертируемый долг, если цена акций
не растет;
2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:
- доход по конвертируемым ценным бумагам ниже, чем по ценным
бумагам, не обладающим конвертируемой опцией;
- конвертируемая облигация обычно субординирована (subordinated),
то есть второстепенна, имеет более низкий статус и поэтому обладает более
низким рейтингом. Субординированные облигации являются
второстепенными в отношении претензий к активам по сравнению с
другими задолженностями (т.е. претензии по ним выплачиваются после
удовлетворения претензий по другим ценным бумагам, имеющим более
высокий приоритет). Более того, некоторые конвертируемые облигации
вообще ничем не обеспечены (debenture), кроме доверия к должнику и
документируемого соглашения, называемого контрактом о предоставлении
займа.
По этим причинам чаще всего конвертируемые облигации выпускают
небольшие компании, как правило, имеющие достаточный опыт в
спекулятивных операциях. Выпуск конвертируемых ценных бумаг не
рекомендован компаниям с достаточно скромными темпами роста, гак как
обеспечение конверсии ценных бумаг потребует длительного времени (цена
обыкновенных акций растет крайне медленно, и это не вызывает желания
держателей облигаций менять их).
Разница между конвертируемыми ценными бумагами и варрантами
состоит в том, что:
180