Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление инвестициями. Учебное пособие.pdf
денежных средств), затем, с ростом доходов по проекту, его величина
становится положительной.
Протяженность жизненного цикла проекта во времени означает, что
будущая величина (ценность) затрат и доходов с сегодняшней точки зрения
(то есть с момента принятия решен об инвестировании средств в проект)
различна. Жизненный цикл проекта может быть разделен на три основные
стадии: предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную.
Начальная, предынвестиционная стадия обычно подразделяется на
предынвестиционные исследования и разработку проектно-сметной
документации, планирование проекта и подготовку к строительству.
При проведении предынвестиционной стадии, как правило, выделяют
следующие три фазы: изучение инвестиционных возможностей проекта;
предпроектные исследования; оценка осуществимости инвестиционного
проекта.
Различие между уровнями предынвестиционных исследований
весьма условно, и глубина проработки каждого уровня зависит от
сложности проекта, временных ограничений, требований потенциального
инвестора и множества других факторов. Стоимость проведения
предпроектных исследований также различна и варьируется от 0,8% для
крупных проектов до 5,0% для проектов с небольшими объемами
инвестиций. Инвестиционная (строительная) стадия заключается:
- в проведении торгов и заключении контрактов, организации
закупок и поставок, подготовительных работах;
- строительно-монтажных работах;
- завершении строительной фазы проекта.
Эксплуатационная стадия включает эксплуатацию, ремонт, развитие
производства и закрытие проекта. Универсального подхода к разделению
процесса реализации проекта на стадии не существует, на практике оно
может быть самым разнообразным. Например, жизненный цикл проекта по
определению Всемирного банка, имеет следующие этапы: определение
(идентификацию), разработку (подготовку), экспертизу, финансовое
обеспечение, реализацию проекта, эксплуатацию проекта и завершающую
оценку. Содержательно перечисленные этапы подразумевают следующее.
Определение – формулируются цели экономического развития,
определяются задачи проекта, подготавливается предварительное техникоэкономическое обоснование (ТЭО) проекта, с этой целью вырабатываются
идеи проекта, идет его эскизная предварительная проработка, анализ его
осуществимости, рассматриваются альтернативные проекты. По окончании
работ будущий кредитор и заемщик составляют совместный отчет (резюме).
91
Разработка – изучение технических, экономических,
институциональных, финансовых аспектов проекта с точки зрения его
осуществимости. Составляется ТЭО. Работу ведет заемщик либо
специально нанятое агентство.
Экспертиза – это детальное изучение всех аспектов проекта (его
коммерческой жизнеспособности, технологической прогрессивности,
финансовых результатов, экологических последствий,
народнохозяйственных эффектов, социальной и культурной приемлемости,
институциональной осуществимости). Такой анализ проводится либо
специальным агентством, либо совместно кредитором и заемщиком. При
этом анализируются все выгоды и затраты, связанные с проектом, то есть
технический план и степень завершенности, воздействие на природную и
социальную среду, коммерческие (рыночные) перспективы, экономический
аспект последствий проекта для государства, финансовые обстоятельства
проекта как такового и т.д.
Финансовое обеспечение – это поиск инвесторов, проведение встреч
между кредитором и заемщиком, выработка условий финансирования и
кредитования, утверждение кредита, подписание документов, после чего
происходит выдача кредита под проект.
Реализация проекта – закупки и размещение заказов, строительство,
монтаж оборудования, мониторинг, сдача в эксплуатацию.
Эксплуатация проекта – проведение непосредственной проектной
деятельности, надзор за ее ходом и управление проектом.
Завершающая оценка проводится через некоторое время после
осуществления проекта и служит целям ретроспективного анализа.
Последовательность стадий жизненного цикла инвестиционного
проекта в соответствии с методологией Всемирного банка приведена на рис.
2.2.
Для российских условий применительно к действующим в
Российской Федерации нормативным документам принципиальная схема
жизненного цикла традиционного инвестиционного проекта состоит из
четырех фаз:
- фаза 1: концепция (1-5%);
- фаза 2: планирование и разработка (9-15%);
- фаза 3: осуществление (65-80%);
- фаза 4: завершение (10-15%).
Жизненный цикл инвестиционного проекта характеризуется
инвестиционным и предпринимательским рисками. При этом типы рисков,
связанных с финансированием инвестиционного проекта, во времени
условно можно подразделить на риски подготовительной стадии, риски
92
создания проекта, риски ввода объекта в эксплуатацию, риски
функционирования объекта.
Рис. 2.2 – Последовательность стадий жизненного цикла инвестиционного
проекта по методологии Всемирного Банка
Первым трем стадиям реализации проекта присущи как общие, так и
специфические типы, и виды рисков, являющиеся составными частями
общего инвестиционного риска. При этом на всех стадиях осуществления
проекта присутствуют риски и факторы общеэкономического, социальнополитического, технического, коммерческого характера и др.
На четвертой стадии возникают, как правило, инвестиционные риски,
связанные с предпринимательской деятельностью: предпринимательский
риск, включающий этапы введения на рынок товаров и услуг, роста,
зрелости насыщения рынка и упадка спроса на товары и услуги.
Прежде чем принять решение о выделении инвестиций на
реализацию инвестиционного проекта, любой инвестор требует
представления материала по проекту в виде взаимосвязанных разделов,
содержащих текстовое описание и расчеты, информационно
подтверждаемые рядом прилагаемых документов, в том числе
организационно-правового характера. В мировой практике для этих целей
используется понятие бизнес-плана как документа, отражающего все
аспекты будущего коммерческого предприятия, анализирующего все
93
возможные проблемы и описывающего способы их решения. Кроме того,
бизнес-план необходим самому разработчику (руководителю) в качестве
информационной базы для принятия решений тактического, так и
стратегического характера.
Обычно бизнес-план определяют как текст, содержащий в
структурном виде всю информацию о проекте, необходимую для его
осуществления.
Главной задачей, стоящей перед разработчиками бизнес планов,
является задача по привлечению инвесторов. Практически каждая
финансовая структура (потенциальный инвестор) может иметь свои
стандарты (форматы) для подготовки документов с целью кредитования
заемщиков, однако цель всюду одна – обеспечить доказательство
финансовой эффективности проекта, иными словами, убедить, что
вложенные в проект деньги принесут ожидаемую прибыль.
Для этого сначала формируют доходную часть проекта (продукция,
цены, рынок, продажи), затем – расходную (затраты на приобретение
оборудования, сырья, материалов, заработную плату). При этом учитывают
возможные варианты организационно-правового обеспечения бизнеса и
схемы финансирования, после чего переходят к расчетам эффективности и
ее анализу.
Структура и содержание бизнес-плана строго не регламентируются,
но при его разработке обязательно следует обратить внимание на
следующие условия:
- бизнес-план должен быть профессиональным, доступным и
понятным для пользования;
- бизнес-план должен быть разделен на главы (разделы). Для более
полного и наглядного восприятия информации рекомендуется использовать
таблицы, схемы, диаграммы, графики;
- бизнес-план должен быть объективным. Бухгалтер и аудитор
должны тщательно проверить все финансовые расчеты;
- необходимо контролировать распространение бизнес-плана, так как
он может содержать конфиденциальную информацию.
Наиболее трудным и ответственным этапом разработки бизнес-плана
является сбор и обработка информации для подготовки проекта. Особенно
это относится к информации о рынке (маркетинговых исследованиях),
которая требует больших материальных и временных затрат.
Как один из возможных примеров можно рассмотреть следующую
структуру бизнес-плана производства новой продукции.
1. Описание производимой продукции и услуг.
2. Рынок сбыта продукции.
94
3. Конкуренты.
4. План маркетинга.
5. План производства.
6. Организация производства.
7. Юридический план.
8. Финансовый план.
9. Стратегия финансирования.
10. Резюме.
11. Приложения.
В приложениях к бизнес-плану приводятся документы юридического
характера (уставные документы, права на владение и пользование
ресурсами и т.д.).
2.8 Формирование и оптимизация бюджета капиталовложения
Капитальный бюджет представляет собой схему запланированных
инвестиций в операционные активы компании. Формирование бюджета
капиталовложений – это сам процесс анализа инвестиционных проектов на
предмет экономической целесообразности их включения в капитальный
бюджет.
Формирование капитального бюджета направлено на решение трех
основных задач.
Первая задача заключается в корректной оценке величины
капитальных инвестиций (вложений). Как завышенная, так и заниженная
оценка потребности в активах будет иметь негативные последствия для
долгосрочных финансов компании. В случае завышенной оценки компания
понесет высокие затраты на амортизацию и обслуживание основных
фондов, в случае заниженной потеряет конкурентоспособность, часть своего
рынка или нишу.
Вторая задача – правильно спланировать распределение
инвестиционных затрат во времени: как было отмечено, компания должна
вводить капитальные активы в нужное для нее время.
Третья задача – составить такой план финансирования инвестиций,
при котором у компании не будет проблем с привлечением требующихся
денежных средств.
Важную роль при формировании бюджета капиталовложений играет
классификация инвестиционных проектов, поскольку разные типы проектов
требуют разных схем анализа, оценки и механизмов финансирования.
Замещающие инвестиционные проекты используются для
сохранения конкурентных преимуществ компании, изношенное
оборудование замещается новым.
95
Инвестиционные проекты по модернизации оборудования решают за-
дачу снижения количества сырья, материалов, электроэнергии и других
видов расходов, которые имеют тенденцию роста при использовании
морально устаревшего и сильно изношенного оборудования.
Инвестиционные проекты по увеличению объема выпускаемой
продукции направлены на увеличение объема выпускаемой продукции,
расширение торговой розничной сети для удержания или увеличения
рыночной доли. Из-за сложности таких проектов и учитывая их возможные
последствия решения по ним принимают топ-менеджеры компании.
Инвестиционные проекты по расширению ассортимента
выпускаемой продукции нацелены на освоение новой продуктовой линейки
и завоевание новых рынков. Эти проекты действительно требуют
долгосрочных инвестиционных решений, формат функционирования
компании в результате принятия такого решения изменяется существенным
образом. Кроме того, проекты этого типа очень ресурсоемки, а их окупаемость растягивается на много лет.
Инвестиционные проекты в сфере исследований и разработок – важ-
ный вид стратегических капитальных вложений. Последствия таких
проектов труднопрогнозируемы, поэтому их анализируют в рамках обычной
оценки будущих доходных поступлений с последующим уточнением
потребности в финансировании.
Инвестиционные проекты в рамках долгосрочных контрактов разрабатываются и реализуются в рамках долгосрочных соглашений компании
по поставке товаров и услуг определенным клиентам. Такие проекты могут
требовать значительных авансовых вложений, доходы могут
аккумулироваться со значительными временными отставаниями, расходы
же будут полностью возмещены по истечении ряда лет.
Необходимо иметь в виду, что малые проекты требуют более
простых методов оценки, в то время как крупные (масштабные) нуждаются
во всестороннем финансовом анализе.
Процесс оценки экономической эффективности инвестиционного
проекта и его включение в капитальный бюджет включает пять ступеней:
- определение стоимости инвестиционного проекта, которая для
компании представляет затраты;
- разработка прогноза потоков денежных средств, генерируемых
инвестиционным проектом, в том числе и ликвидационной стоимости
актива в конце его нормативного срока эксплуатации;
- разработка прогноза риска снижения потоков денежных
поступлений в будущих периодах;
96
- определение стоимости капитала для проведения процесса
дисконтирования потока денежных средств;
- сравнение полученного значения чистой приведенной стоимости
проекта с денежными затратами, которые компания считает оправданными.
Действует универсальное правило, как было отмечено выше, если чистая
приведенная стоимость проекта выше затрат, то компания принимает
инвестиционный проект к реализации и включает его в капитальный
бюджет.
В реальной жизни составление бюджета капиталовложений всегда
обусловлено ограничениями, которые требуют его оптимизации. К примеру,
компания имеет возможность работать по трем перспективным
инвестиционным проектам, но она имеет ограничения – у нее не хватает
денежных средств на реализацию всех трех проектов. Следовательно,
существует суровая действительность – надо выбрать только один проект,
который в состоянии максимально повысить благосостояние инвесторов. На
финансовом языке эго означает, что выбранный проект должен принести
максимальный размер прибыли на ограниченные капитальные вложения
компании. Руководящим результатом будет выступать значение чистой
приведенной стоимости (NPV).
Все без исключения компании решают задачу оптимизации
распределения инвестиций во временном пространстве. В экономической
литературе под пространственной оптимизацией понимают ситуацию, при
которой компания:
- располагает ограниченной суммой доступных ей денежных средств
на год;
- имеет возможность реализовывать несколько независимых
инвестиционных проектов, однако суммарный объем требуемых
инвестиций намного превышает имеющийся у компании объем ее
собственных денежных средств;
- стремится сформировать такой инвестиционный портфель, в
результате реализации которого она получит максимально достижимый
реальный суммарный прирост на вложенный капитал.
На первый взгляд ответ лежит на поверхности: включитm в
инвестиционный портфель только проекты с максимально высокими
значениями NPV. Однако это решение не только неоптимально, но и
глубоко ошибочно, потому что основано на философии «здравого смысла».
В реальной жизни любая компания теоретически и практически
имеет перед собой неограниченное число инвестиционных проектов, в
реализации которых она может принять участие. И эта ситуация порождает
массу сложных вопросов.
97
Уже на стадии определения оптимального варианта инвестиционного
портфеля компания вынуждена нести расходы, ведь следует так подобрать
проекты, чтобы вместе они принесли реальную максимальную прибыль на
вложенные инвестиции. А у компании не хватает на это самого редкого
ресурса – времени. В целях получения конкурентных преимуществ любая
компания должна качественно и оперативно решать вопросы оптимизации
капитального бюджета.
Можно отметить, что финансовые менеджеры, как правило, имеют
две опции выбора одного из нескольких инвестиционных проектов. Прежде
всего инвестиционные проекты могут дробиться. Под дроблением
понимают физическую возможность реализации не всего проекта, а любой
его части, на которую компания имеет необходимый объем денежных
средств. В этом случае компания существенно снижает затраты на
реализацию выбранного инвестиционного проекта. Отсюда следует
замечательное правило: компания может эффективно использовать свои
ограниченные денежные средства на финансирование не одного
инвестиционного проекта, а разных фаз ряда проектов. Такой подход к
использованию денежных средств обеспечивает оптимизацию
инвестиционного портфеля, в результате чего компания максимизирует
прибыль на вложенный в несколько инвестиций капитал.
Имея в виду критерий периода окупаемости (РР), можно утверждать,
что проекты с наибольшим значением РР являются наиболее
предпочтительными для компании в целях оптимизации бюджета
капиталовложений и максимизации отдачи на вложенный в конкретный
инвестиционный проект или их набор капитал. В этой связи теория и
практика считают целесообразным выполнять следующий алгоритм
действий:
- для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности
инвестиций (PI=объем денежных поступлений / объем денежных оттоков);
- проекты ранжируются по степени снижения значения критерия
рентабельности (PI);
- в состав инвестиционного портфеля включаются первые п
инвестиционных проектов, которые компания в состоянии обеспечить
финансированием в полном объеме;
- очередной принимаемый к реализации проект финансируется по
остаточному принципу, то есть из проекта принимается к финансированию
только та фаза его жизненного цикла, которую компания в состоянии
профинансировать в полном объеме.
В основе временной оптимизации капитального бюджета лежат
следующие утверждения:
98
Проект
Инвестиция
Часть инвестиции, включаемая
NPV
Вариант А
А
25
100,0
7,52
С
30
81,08
10,02
Всего
55 17,54
Вариант Б
А
25
100,0
7,52
С
371
100,0
10,02
О 8 100,
1,08
В
10
33,3
3,4
Всего
90 22,02
- доступная компании общая сумма финансовых ресурсов для
финансирования проекта в планируемом году всегда ограничена;
-компания не может в планируемом году реализовывать
одновременно несколько независимых инвестиционных проектов из-за
ограниченности финансовых ресурсов, однако в следующем за
планируемым годом компания может финансировать отдельные фазы;
- требуется оптимально распределить финансирование проектов на
ближайшие два года.
Пример
Компания» имеет два возможных варианта инвестирования своих
средств: а) до 55 млн руб., б) до 90 млн. Предполагаемая стоимость
источников финансирования равна 10%. Необходимо составить
оптимальный инвестиционный портфель из альтернативных
инвестиционных проектов:
проект А: -25; 7; 10; 12; 13
проект B: -30; 5; 9; 14; 6
проект C: -37; 13; 14; 16; 17
проект D: -18; 5; 5; 8; 7
Решение
Рассчитаем показатели чистой приведенной стоимости и индекс
рентабельности для каждого проекта:
проект А: NPV = 7,52; РI= 1,3;
проект В: NPV = 3,4; РI = 1,11;
проект С: NPV = 10,02; РI = 1,27;
проект D: NPV — 1,47; РI = 1,08.
Ранжируем проекты по убываю PI следующим образом: А, С, В, D
Наиболее оптимальная стратегия
в портфель, %
99
Вариант
Суммарная инвестиция
NPV
А +В
55 (25 + 30)
10,92 (7,52 + 3,4)
А+ D
43 (25 +18)
8,99 (7,52+ 1,47)
В + D
48 (30+ 18)
4,87(3,4+ 1,47)
С + D
55 (37 + 18)
11,49(10,02+ 1,47 )
В случае невозможности дробления инвестиционных проектов их их
оптимальная комбинация может быть определена простым перебором всех
возможных вариантов сочетания проектов на основе расчета суммарного
показателя NPV для каждого варианта. Оптимальной комбинацией будет та,
которая обладает максимальным суммарным критерием NPV. В примере,
оптимальный инвестиционный портфель может быть сформирован, если
предположить, что проекты не могут дробиться, а верхний предел
инвестиций равен 55 млн руб.
Рассмотрим возможные сочетания проектов в инвестиционном
портфеле компании: А + В, А + D, В + D, С + D. Рассчитаем суммарный NPV
каждого варианта.
Суммарный
Из табл. видно, что оптимальным является инвестиционным
портфель, в состав которого входят инвестиционные проекты С и D.
Контрольные вопросы
1. В чем заключается понятие ценности денег во времени?
2. Как вы считаете, нужно ли учитывать ценность денег во времени,
если инфляция отсутствует?
3. В чем заключается операция дисконтирования?
4. Перечислите основные простые критерии эффективности ин-
вестиционного проекта.
5. Перечислите основные дисконтированные критерии
эффективности инвестиционного проекта.
6. Что такое чистый дисконтированный доход? Как он
определяется?
7. Что такое внутренняя норма доходности? Как она определяется?
8. Что такое индекс доходности? Как он определяется?
9. Что такое срок окупаемости? Как он определяется?
10. Какие условия должны выполняться, чтобы проект был признан
эффективным?
11. В чем заключается двухэтапная схема оценки эффективности
инвестиционного проекта?
12. Перечислите и охарактеризуйте основные отличия общественной
и коммерческой эффективности инвестиционного проекта.
13. Что такое норма дисконта, от каких факторов зависит выбор
100