Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление инвестициями. Учебное пособие.pdf
Показатели общественной эффективности учитывают связанные с
реализацией проекта затраты и результаты, выходящие за пределы прямых
финансовых интересов участников инвестиционного проекта. Для
крупномасштабных (существенно затрагивающих интересы города, региона
или всей России) проектов рекомендуется обязательно оценивать
общественную эффективность.
Если проект в целом оказывается достаточно хорошим, от первого
этапа, являющегося предварительным, переходят ко второму – основному,
когда уже осуществляется проверка фактической эффективности участия в
проекте каждого потенциальных инвесторов и вырабатываются, если это
необходимо, варианты возможной схемы финансирования, распределения
прибылей и т.д.
Схема оценки в любом случае предусматривает сопоставление выгод
и затрат проекта. При этом формально используются одни и те же критерии:
NPV(ЧДД), IRR(ВНД), РI(ИД) и срок окупаемости. Однако показатели
общественной эффективности отражают соотношение выгод и затрат для
общества в целом, а показатели коммерческой эффективности – для
отдельной генерирующей проект организации.
Практические различия между оценкой общественной и
коммерческой эффективности сводятся, во-первых, к трактовке налогов,
дотаций и субсидий, а во-вторых, к используемым в проекте ценам.
При рассмотрении денежных потоков, необходимых для оценки
коммерческой эффективности, налоги, которые платит фирма, увеличивают
ее затраты на осуществление проекта, а любые предоставляемые фирме
субсидии увеличивают ее доходы.
При проведении оценки общественной эффективности трактовка
налогов и субсидий совершенно иная. Они рассматриваются как часть
трансфертных платежей, то есть представляют собой сделку, при которой не
создается никакой новой ценности, хотя контроль за реальными ресурсами
и переходит из одних рук в другие.
При уплате предприятием налогов на прибыль уменьшается его
чистая прибыль, а, следовательно, сокращается поток реальных денег по
проекту. Однако выплата налоговых сумм не сокращает национальный
доход страны, поскольку происходит лишь передача дохода предприятия
государству. Поэтому можно сказать, что данный платеж с позиции
экономики не есть затрата.
Следовательно, в общем случае при оценке общественной
эффективности все трансфертные платежи должны быть исключены из
рассмотрения как не отражающие реальных выгод и затрат страны.
81
При расчете коммерческой эффективности затраты и выгоды проекта
измеряются в «финансовых ценах»: либо рыночных, либо назначаемых
административно. Чистые выгоды при этом рассматриваются с точки зрения
отдельного предприятия или пользователей проекта.
При расчете общественной эффективности затраты и выгоды должны
оцениваться в специальных «экономических», или «теневых», ценах.
Чистые выгоды рассматриваются с точки зрения общества в целом.
Определение теневых цен предполагает исключение из состава
рыночных цен всех искажений свободного рынка, в частности влияния
монополистов и трансфертных платежей, а также добавление не учтенных в
рыночных ценах общественных благ и экстерналий.
Общественные блага – это работы и услуги, некоторые продукты,
потребление которых одним субъектом не препятствует их потреблению
другими, поэтому общественные блага являются бесплатными и не
участвуют в рыночном обороте.
Экстерналий – экономические и внеэкономические последствия,
возникающие во внешней среде при производстве товаров и услуг, но не
отраженные в рыночных ценах последних.
В настоящее время обоснованная методика определения теневых цен
еще не разработана. Одним из способов определения экономических затрат
является оценка альтернативной стоимости ресурсов, то есть упущенной
выгоды при альтернативном наилучшем использовании этих ресурсов.
Использование данного метода тем более необходимо, чем больше
искажены финансовые цены этих ресурсов по сравнению с «идеальными»
ценами «свободного» рынка. Это относится, в частности, к оценке земли,
труда, иностранной валюты.
В нынешних российских условиях плата за землю и природные
ресурсы является трансфертным платежом, налогом. После исключения
трансфертов остается цена, равная нулю, что не соответствует
экономической ценности земли. Поэтому при оценке общественной
эффективности применяется альтернативная стоимость земли,
представляющая собой чистую стоимость продукции, которую потеряли изза использования земли в ситуации с проектом в целях, отличных от ее
применения без проекта.
Простейший подход в этом случае заключается в оценке валовой
продукции, которая может быть получена с участка по рыночным ценам. Из
нее вычитают все издержки производства. Разница между стоимостью
продукции и издержками будет представлять собой альтернативную
стоимость земли, которая принимается в качестве ее экономической оценки.
Для большинства проектов в нефтегазовой промышленности,
82
реализованных в условиях Севера и Сибири, такая оценка земли будет
малозначимой, так как они реализуются на территории с
низкопродуктивным сельским хозяйством. Здесь важными являются
социальные последствия, связанные с нарушением среды обитания и уклада
жизни малых народов.
При расчете общественной эффективности рабочая сила также
должна оцениваться на основании той продукции, от создания которой
данный инвестиционный проект отвлекает трудовые ресурсы. Практически
при этой оценке можно опираться на анализ структуры привлекаемых к
осуществлению проекта работников, состояния экономики данного региона,
занятости его населения (уровня безработицы). Если регион
трудоизбыточный, то альтернативная стоимость рабочей силы может
оказаться ниже заработной платы, может быть даже отрицательной, равной
величине пособия по безработице. Если регион трудодефицитный, т.е.
имеет место недостаток работе силы, то в качестве альтернативной
стоимости может приниматься заработная плата, которую рабочие получали
бы на другом предприятии.
В связи с тем, что стоимость иностранной валюты не всегда
правильно определяется валютным курсом, цена товаров входящих во
внешнеторговый оборот и не входящих в него нередко оказывается
различной.
Если рассматриваемый товар или ресурс относится к
внешнеторговым товарам, то его экономическую цену часто называют
пограничной ценой, или ценой экспортного или импортного паритета.
К товарам, включенным во внешнеторговый баланс, относятся:
- на входе проекта: товары, закупаемые для проекта по импорту;
товары, экспортируемые без проекта (то есть те, который могли бы
экспортироваться, если бы их не отвлекли на проект);
- на выходе проекта: импортозамещающая продукция, которая
может сократить потребность в импорте аналогичной продукции;
экспортно-ориентированная продукция, если она может быть реализована
на внешнем рынке; товары, которые могут экспортироваться при
государственном вмешательстве.
Товары, включенные во внешнеторговый баланс, представляют собой
такие товары, стоимость производства которых в стране ниже цены ФОБ
(free on board) (для экспорта) и выше цены СИФ (cost-rinsurance-freight) (для
импорта).
Товары, не включенные во внешнеторговый оборот, – это те товары,
для которых цена СИФ выше стоимости их производства, либо те, которые
не включены во внешнеторговый оборот из-за вмешательства государства,
83
осуществляемого через систему запретов на вывоз, квотирование,
лицензирование и т.д. Часто это товары, которые по самой природе
производства оказываются дешевле при производстве внутри страны, чем
при импорте, при этом их импортная цена также ниже стоимости их
производства внутри страны.
Как уже было сказано, на втором этапе проводится оценка
эффективности инвестиций для каждого отдельного участника проекта.
Участие в проекте должно быть выгодным для всех инвесторов, причем для
каждого из них оценка эффективности производится в соответствии с его
интересами, по адекватным им критериям. Поэтому на втором этапе
оценивается значительно больше видов эффективности: финансовая – для
фирм, банков и т.д. (нижний уровень); отраслевая и региональная – для
соответствующих регионов, отраслей, финансово-промышленных групп и
т.д. (средний уровень); общественная, бюджетная и т.д. – для общества в
целом, федерального бюджета и др. (верхний уровень).
Эффективность участия в проекте определяется с целые проверки
реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников и
включает:
- эффективность участия предприятий в проекте (эффективность для
предприятий – участников инвестиционного проекта);
- эффективность инвестирования в акции (эффективность для
акционеров акционерных предприятий – участников инвестиционного
проекта);
- эффективность участия в проекте структур более высокого уровня
по отношению к предприятиям-участникам, в том числе: региональную и
народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и для
всего народного хозяйства РФ; отраслевую эффективность – для отдельных
отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных; групп,
объединений предприятий и холдинговых структур;
- бюджетную эффективность (эффективность участия государства в
проекте с точки зрения расходов и доходов; бюджетов всех уровней:
федерального, регионального или местного). Компромиссное решение,
удовлетворяющее всех участников, в общем случае находится лишь в
итеративном процессе согласования их интересов и только при условии, что
проект достаточно эффективен и может быть выгоден для каждого.
Определяющим при оценке эффективности является ЧДД. Остальные
показатели носят, в большой степени вспомогательный характер. Если же
проект не претендует ни на какую форму государственной поддержки, а
осуществляется за счет средства инвестиционной компании, то эта
84
компания вправе либо ориентироваться на любой из вышеперечисленных
критериев, либо, придумать свой собственные.
2.5 Денежные потоки инвестиционного проекта
С точки зрения расчета показателей экономической эффективности
инвестиционный проект – представляет собой объект финансовой операции,
связанной с распределенными во времени поступлениями и затратами
денег, то есть денежными потоками.
Денежный поток инвестиционного проекта – это зависимость от
времени денежных поступлений и затрат при его реализации. Он
определяется для всего расчетного периода – отрезка времени от начала
проекта до его прекращения.
На практике в подавляющем большинстве случаев расчетный период
разбивается на шаги расчета – отрезки, в пределах которых производится
агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей.
Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,...). Продолжительность
шагов может быть как одинаковой, так и различной.
На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:
- притоком, равным размеру денежных поступлений (или
результатов в денежном выражении) на этом шаге;
- оттоком, равным затратам на этом шаге;
- сальдо (активным балансом), т.е. разностью между притоком и
оттоком.
Для оценки финансовой реализуемости проекта наряду с денежным
потоком рассматривается также накопленный денежный поток.
Накопленный денежный поток – это поток, характеристики которого
(накопленный приток, отток и сальдо) определяются на каждом шаге
расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного
потока за данный и все предшествующие шаги.
Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов
деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой.
Конкретный состав денежных потоков зависит от того, какой вид
эффективности оценивается. Для оценки эффективности проекта в целом
используются потоки от инвестиционной и операционной деятельности.
При оценке эффективности участия в проекте добавляются также потоки
денежных средств от финансовой деятельности.
Разделение на инвестиционный и операционный поток является в
большой степени условным и может быть интерпретировано как разделение
общего денежного потока, связанного с производственной деятельностью,
на долгосрочный и краткосрочный.
85
Наименование показателя
Значение показателей по шагам расчета
шаг 0
шаг 1 … шаг Т
1. Земля
П-0*
2. Здания и сооружения
П-0
3. Машины, оборудование, передаточные
устройства
П-0
4. Нематериальные активы
П-0
5. Итого: вложения в основной капитал (1) + (3)
+ (4)
П-0
6. Прирост оборотного капитала
П-0
7. Всего инвестиций: Фи(t) = (5) + (6)
Наименование показателя
Значение показателей по шагам расчета
шаг 0
шаг 1 … шаг Т
1. Объем продаж
2. Цена
3. Выручка: (1)х(2)
4. Внереализационные доходы
5. Переменные затраты
6. Постоянные затраты
7. Амортизация зданий и оборудования
8. Проценты по кредитам, включаемые в себестоимость
9. Прибыль до вычета налогов: (3)+(4)-(5)-(6)-(7)-(8)
10. Налоги и сборы
11. Чистый доход: (9) - (10) + (8)
12. Чистый приток от операций: (11)+(7)
Наименование показателя
Значение показателей по шагам расчета
шаг 0
шаг 1 … шаг Т
1. Собственный капитал
2. Краткосрочные кредиты
3. Долгосрочные кредиты
К финансовой деятельности относятся операции со средствами,
внешними по отношению к проекту, то есть те, которые на данном шаге не
создаются за счет реализации самого проекта, а вкладываются в него извне.
В табл. 2.3-2.5 приведены ориентировочные потоки денежных
средств от инвестиционной, операционной и финансовой, деятельности по
проекту.
Таблица 2.3
Инвестиционная деятельность по проекту
Таблица 2.4
Операционная деятельность по проекту
Финансовая деятельность по проекту
Таблица 2.5
86
4. Выплата процентов по кредитам
5. Погашение задолженности по основным суммам
6. Помещение средств на депозитные вклады
7. Снятие средств с депозитных вкладов
8.Получение процентов по депозитным вкладам
9. Выплата дивидендов
10. Сальдо финансовой деятельности: (1) + (2) + (3)
кредитов
- (4) - (5) - (6) + (7) + (8) –(9)
2.6 Финансирование инвестиционного проекта
Финансирование проекта представляет собой процесс
аккумулирования и эффективного использования финансовых ресурсов в
процессе осуществления проекта.
При финансировании проекта решаются следующие основные
задачи:
- определение источников финансирования и формирование такой
структуры инвестиций, которая позволяет достичь финансовой
реализуемости проекта при требуемом уровне эффективности для каждого
из участников проекта;
- распределение инвестиций во времени, что позволяет уменьшить
общий объем финансирования и использовать преимущества более
позднего вложения средств в проект.
Большинство проектов предполагает затраты (инвестиции) в
начальный период и получение денежных поступлений в дальнейшем. При
этом проект будет финансово реализуемым, если для него имеется
достаточная сумма (собственных привлеченных денег), что можно
проверить с помощью следующего условия.
Для финансовой реализуемости инвестиционного проекта
достаточно, чтобы на каждом шаге расчета сальдо и накопленное «сальдо
суммарного денежного потока (суммы потоков от инвестиционной,
операционной и финансовой деятельности) было неотрицательным.
Обычно выделяют следующие способы финансирования проекта:
- акционерное финансирование, представляющее собой вклады
денежных средств, передачу оборудования, технологий;
- финансирование из государственных источников, которое
осуществляется непосредственно за счет инвестиционных программ в
форме кредитов (в том числе и льготных) и за счет прямого
субсидирования; долговое финансирование, производимое за счет кредитов
банков и долговых обязательств юридических и физических лиц;
87
- лизинговое финансирование, которое представляет собой
долгосрочную аренду, связанную с передачей в пользование оборудования,
транспортных средств и другого движимого и недвижимого имущества;
- финансирование за счет авансовых платежей будущих
пользователей, заинтересованных в реализации проекта. Оно заключается в
предоставлении ими финансовых средств, материалов, оборудования,
консалтинговых услуг на осуществление проекта. При этом потребителям,
внесшим средства в проект, предоставляется ряд льгот, но они не являются
собственниками проекта.
В общем случае источниками финансирования проекта могут быть:
- собственные источники финансирования инвестиций. Главную роль
среди собственных источников финансирования играет прибыль,
остающаяся в распоряжении компании после уплаты налогов и других
обязательных платежей. Отчисления от прибыли, направляемые на
производственное развитие, могут быть использованы на любые
инвестиционные цели. Вторым по значению собственным источником
финансирования являются амортизационные отчисления на действующий
основной капитал. Их размер зависит от объема используемых компанией
основных фондов и других активов (земельных участков, являющихся
собственностью промышленной собственности в виде торговой марки,
патентов, интеллектуальной собственности ноу-хау, продуктов, алгоритмов
и т.д.) и принятой политики их амортизации (использования различных
методов амортизации). Формирование других собственных источников
финансирования является, как правило, предметом тактического и
оперативного планирования. К ним относятся: денежные накопления и
сбережения предпринимателей; непрогнозируемые поступления на счет
предприятия, например безвозвратные ссуды из внешних источников,
благотворительные взнос страховые выплаты от страхования
производственной деятельности при наступлении страхового события в
случае ущерба, причиненного собственности предприятия; денежные сумм
получаемые в качестве неустоек и штрафов; заем денежных средств у
родных и знакомых (используется одной третью малых предприятий в
России), а также увеличение основного капитала в результате поглощения
(абсорбции) других собственников, слияний и т.п.
Перспективными видами внутренних источников финансирования
инвестиций являются средства, привлекаемые предприятием за счет
проектного финансирования, факторинга, развития торгово-сбытовой сети и
др.;
- внешние источники финансирования инвестиций. Главную роль
среди внешних источников финансирования играют долгосрочные кредиты
88
банков. К другим источникам относятся эмиссия облигаций компаний,
кредиты из бюджета государства и внебюджетных фондов инвестиционной
поддержки (отечественных инвестиционных, венчурных, пенсионных,
страховых фондов и компаний, агентств развития и экспортного
кредитования и т.д.), а также кредиты поставщиков, покупателей и
подрядчиков.
Перспективными видами внешних источников инвестиций являются
средства, привлекаемые предприятием за счет инвестиционного лизинга,
франчайзинга, толлинга, форфейтинга и др. Важным внешним источником
финансирования инвестиций в экономике открытого типа являются
иностранные инвестиции: прямые инвестиции в денежной форме,
поступающие от иностранных и международных финансовых институтов,
государств, предприятий, физических лиц, а также иные формы
материального (натурально-вещественного), нематериального
(франчайзинг) или интеллектуального участия в совместном предприятии;
- привлеченные источники финансирования инвестиций, которые
формируются в первую очередь за счет акционерного капитала посредством
эмиссии собственных акций, облигаций (бонов), инвестиционных
сертификатов (для инвестиционных компаний и фондов), иных ценных
бумаг и их размещения на соответствующих рынках, а также за счет
приращения акционерного капитала в результате роста котировочной
стоимости акций предприятия. Эти источники могут быть использованы
корпорациями и их самостоятельными (дочерними) структурами,
создаваемыми в форме акционерных обществ.
Для предприятий иных организационно-правовых форм основной
формой привлечения капитала является увеличение уставного фонда за счет
дополнительных взносов (паев) отечественных и иностранных инвесторов.
По форме собственности на проект все инвестиции подразделяются
на собственные и заемные.
Под собственными инвестициями понимаются средства юридических
и физических лиц, направляемые на финансирование проекта на условиях
участия в прибыли. Под заемными – средства юридических и физических
лиц, направляемые на финансирование проекта на условиях получения ими
оговоренной договорами займа различных схем выплаты основной суммы и
процентов в зависимости от финансовых результатов реализации проекта.
Соотношение собственных и заемных финансовых ресурсов создает
структуру инвестиций проекта и зависит от целого ряда факторов,
основными из которых являются: развитость рынка финансовых ресурсов;
техническая сложность и продолжительность осуществления проекта;
сложившаяся практика реализации проектов в организации.
89
В большинстве стран с рыночной экономикой соотношение
собственных и заемных средств существенно ниже единицы, то есть доля
заемных средств больше 50%. В России это соотношение обычно меньше
единицы. Более подробно основные виды краткосрочного и долгосрочного
финансирования рассмотрены в главе 4 «Финансовые инвестиции».
2.7 Жизненный цикл инвестиционного проекта. Бизнес-план
Любой инвестиционный проект от момента своего появления до
момента окончания или ликвидации проходит ряд определенных этапов,
которые называются жизненным циклом проекта. Жизненный цикл проекта
– исходное понятие для исследования проблем финансирования работ по
проекту и принятия соответствующих решений.
Окончанием осуществления проекта может быть:
- ввод в действие объектов, начало их эксплуатации и использования
результатов реализации проекта;
- перевод персонала, выполнившего проект, на другую работу;
- достижение в результате реализации проекта заданных итогов;
- прекращение финансирования проекта;
- начало работ по внесению в проект серьезных изменений, не
предусмотренных первоначальным замыслом;
- вывод объектов проекта из эксплуатации.
Обычно факт начала реализации проекта и факт его ликвидации
оформляются официальными документами. Распределение затрат и
доходов в рамках жизненного цикла условного проекта представлено на
рис. 2.1.
Рис. 2.1 – Распределение доходов и затрат в рамках жизненного цикла
проекта
Сравнение поступающих денежных средств (выгод) и их расходов
(затрат) позволяет определить чистый денежный поток. Первый этап
реализации проекта, как правило, характеризуется отрицательной
величиной чистого денежного потока (осуществляется инвестирование
90