14.2. Эффективность инвестиционных проектов Основные положения и показатели (критерии) эффективности

Эффективность ИП характеризуется соотношением затрат и результатов применительно к интересам его участников.

Различают эффективность проекта как такового и участия в нем отдельных лиц с учетом их вкладов.

Выделяют также:

• коммерческую (финансовую) эффективность ИП, отражающую финансовые последствия реализации проекта, прежде всего для его непосредственных участников;

• бюджетную эффективность, учитывающую влияние осуществления проекта на доходы и расходы соответствующего (федерального, регионального или местного) бюджета;

• общественную (народнохозяйственную) эффективность ИП – эффективность с точки зрения интересов всего народного хозяйства в целом, его отраслей или субъектов федерации.

При определении эффективности ИП предстоящие затраты и результаты оценивают в пределах расчетного периода (горизонта расчетов), продолжительность которого принимают с учетом:

• продолжительности создания (инвестирования), эксплуатации и ликвидации объектов, включенных в ИП;

• средневзвешенного нормативного срока службы используемого основного технологического оборудования;

• срока жизни проекта – периода, в течение которого инвестиции генерируют приток денежных средств;

• достижения заданных значений результирующих показателей ИП;

• требований инвестора.

Следует отметить, однако, что увеличение расчетного периода делает все более ненадежным процесс прогнозирования технико-экономических параметров ИП.

Горизонт расчетов измеряется количеством шагов (периодов начисления доходов). Шаг при этом обычно может быть равен месяцу, кварталу или году.

Затраты участников подразделяются на инвестиционные (капиталовложения), текущие (эксплуатационные) и ликвидационные, соответствующие фазам формирования и воспроизводства, функционирования и ликвидации объектов инвестирования.

Для стоимостной оценки результатов и затрат можно использовать базисные, мировые, прогнозные (текущие) и расчетные цены. Под базисными понимают цены, сложившиеся на определенный момент времени и не изменяемые в течение всего расчетного периода. Расчетные цены – это цены, очищенные от инфляции и получающиеся из прогнозных введением дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции. Заметим, что при разработке и сравнении нескольких вариантов ИП важно учитывать влияние изменения объемов продаж на рыночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов.

Сравнение различных вариантов ИП и выбор лучшего из них осуществляется с использованием системы показателей, которые можно разбить на две группы в зависимости от того, учитывают ли они фактор времени с помощью дисконтирования или нет. В практике инвестиционного анализа преобладают дисконтные методы и соответствующий набор показателей, базовыми из которых считаются:

• чистая приведенная стоимость (ЧПС или NPV);

• срок окупаемости (Т_ок, РР);

• внутренняя норма доходности (BHД или IRR);

• рентабельность или индекс доходности (ИД, PI).

Дисконтные методы основаны на приведении (дисконтировании) разновременных платежей и поступлений (будущих стоимостей) к некоторому фиксированному моменту времени t₀ (чаще всего принимается t₀ = 0). Инструментом приведения является норма дисконта (Е), называемая также требуемым уровнем (нормой) доходности, ставкой сравнения или «барьерной» ставкой. Она олицетворяет собой приемлемый для инвестора процент возврата на инвестируемый капитал за определенный период начисления. Технически приведение выполняется посредством умножения на t-м шаге горизонта расчетов элементов потока платежей и поступлений на коэффициент дисконтирования ^t, определяемый для постоянной нормы дисконта Е и t₀ = 0 как:

. (14.1)

В случае переменной нормы дисконта Е_t коэффициент дисконтирования будет:

. (14.2)

Чистая приведенная стоимость (NPV) относится к показателям эффекта капиталовложений и характеризует чистый абсолютный результат или отдачу от реализации ИП.

Под NPV понимается разность между общим интегральным результатом и общими интегральными затратами:

, (14.3)

где R_t – общий (валовый) результат эксплуатации инвестиций, достигаемый на t-м шаге расчетного периода; З_t – общие затраты участников проекта на том же шаге; T – горизонт расчетов (расчетный период), равный в пределе номеру шага, на котором производится ликвидация объектов инвестирования; (R_t – З_t) = Э_t – чистый результат, или чистый эффект от использования инвестиций на t-м шаге.

На практике для определения NPV используют модифицированную формулу. Модификация заключается в выделении из состава З_t в качестве самостоятельного компонента капитальных вложений (инвестиционных затрат) K_t. В результате имеем:

, (14.3)

где и .

Отрицательная NPV свидетельствует о неэффективности инвестиционного проекта при данной норме дисконта. Приемлемость того или иного варианта некоторого ИП оценивают по величине NPV > 0: чем она больше, тем соответствующий вариант предпочтительнее. Однако для обеспечения корректности сравнения вариантов по данному показателю необходимо, чтобы им сопутствовали одинаковые по размеру инвестиции в объеме .

Пример 1. Для распределения платежей и поступлений на рис. 14.1 имеем:

Рис. 14.1

Частным случаем выражения (14.3) является формула

. (14.4)

Ее содержание может быть определенным образом интерпретировано на основе конкретной ситуации следующего характера. Пусть капиталовложения полностью осуществляются за счет заемных средств, причем ссуда выдана в начальный момент времени на N лет под годовую ставку Е. Предположим, что отдачу от использования кредита K заемщик начинает получать с конца первого – начала второго года и наращивание процентов на его текущие денежные поступления также происходит по ставке Е. Тогда на вложенные средства K через N лет кредитор должен получить сумму, равную K (1+Е)^N, а интегральные поступления заемщика к окончанию срока ссуды составят

Д₁ (1+E)^N–1 + Д₂ (1+E)^N–2 + ... + Д_N.

В этом случае целесообразность взятия кредита для заемщика определится из соотношения

K (1+E)^N < Д₁ (1+E)^N–1 + Д₂ (1+E)^N–2 + ... + Д_N

или

.

Пусть в (14.4) Д₁ = Д₂ = ... = Д_T = Д и T → . Тогда .

Условие рациональности инвестирования имеет вид

Д – E · K > 0. (14.5)

Заменяя в нем Д на И (экономия текущих затрат) и K на K (увеличение, прирост капиталовложений, за счет которого достигается указанная экономия), приходим к известному в отечественной литературе по экономической эффективности капитальных вложений выражению:

Э_г = И – Е · K > 0. (14.5')

Срок окупаемости (РР), так же как внутренняя норма доходности и рентабельность, относится к показателям, характеризующим эффективность инвестиционных вложений, и является поэтому относительной величиной.

Без учета фактора времени при равных пошаговых поступлениях Д и размере инвестиций K

. (14.6)

В общем случае под сроком окупаемости понимают минимальную продолжительность периода, в течение которого сумма дисконтированных чистых поступлений покрывает сумму приведенных инвестиционных затрат и в дальнейшем чистый интегральный эффект остается неотрицательным¹.

Исходя из предположения о поступлении доходов в конце каждого периода начисления, T_oк определяется из решения задачи:

, (14.7)

при условиях

(14.8)

для всех и  = 0, 1, 2, …, T.

Если допустить возможность равномерного распределения доходов в течение расчетного периода, то T_oк ориентировочно может быть найден следующим образом:

. (14.9)

Пример 2

Здесь верхний ряд представляет собой значения (Д _t – K _t) без учета фактора времени. Нижний ряд представляет собой значения текущего чистого потока . Тогда T_oк1 = * = 6, а

.

Недостатком показателя срока окупаемости считается отсутствие в нем учета динамики событий, после того как тот или иной проект окупился, вследствие чего переоценивается получение быстрых финансовых результатов. Поэтому данный показатель рекомендуется к применению в технологически быстро стареющих отраслях промышлен-ности, в экономически и политически нестабильных ситуациях. Так, согласно «Методическим рекомендациям по разработке инвестиционной политики предприятия» Министерства экономики РФ (приказ от 01.10.1997, № 118) именно срок окупаемости принят за основной показатель коммерческой эффективности ИП.

Такая мера эффективности используется при принятии решений об инвестировании через проверку неравенства для каждого проекта (варианта проекта), где – нормативный срок окупаемости. Соответственно недопустимые варианты исключаются из списка возможных, а среди допустимых выбирается проект (вариант) с минимальным сроком. Ориентиром для дисконтированного срока окупаемости служит продолжительность расчетного периода T (для промышленных инвестиций чаще всего это может быть средневзвешенный нормативный срок службы основных средств). В случае недисконтированного срока окупаемости верхней оценкой может служить период удвоения капитала инвестора при размещении его на срочном банковском вкладе. Если проценты по вкладам начисляются с учетом реинвестирования, то имеем:

(14.10)

где p – первоначальный капитал; – средний банковский процент по вкладам за один шаг (в относительных единицах и с учетом налогообложения).

При использовании схемы простых процентов

. (14.11)

Внутренней нормой доходности (IRR) называется расчетная процентная ставка, при которой капитализация регулярно получаемого дисконтируемого дохода в виде чистых денежных поступлений дает сумму, равную приведенным инвестициям, и, следовательно, капиталовложения являются окупаемыми. Иными словами, IRR представляет собой ту норму дисконта, при которой NPV становится равной нулю.

С формальной точки зрения под IRR будем понимать наибольший корень уравнения:

. (14.12)

Последний может быть найден с помощью известных методов приближенного решения уравнений.

Преимущество IRR перед другими оценками в том, что уровень полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект. Предложение об инвестировании считают приемлемым, если IRR превышает норму дисконта для данного инвестора. Когда имеется несколько вариантов размещения капитала, то предпочтение отдают тому, при котором IRR наиболее высока.

Недостатками IRR являются: во-первых, технически сравнительно сложный ее расчет, который может быть еще затруднен множественностью решений уравнения (14.12); во-вторых, критерий IRR предполагает малореалистичную ситуацию реинвестирования всех промежуточных денежных поступлений от проекта по ставке внутренней доходности. В связи со сказанным в литературе предлагаются различные модификации метода IRR.

Индекс доходности (рентабельность, PI) представляет собой отношение суммы приведенных чистых поступлений к приведенным на ту же дату инвестиционным затратам:

(14.13)

Значение PI, большее единицы, считается приемлемым с точки зрения финансовой перспективы ИП и наоборот.

Приведенные критерии согласуются между собой не в полной мере, и поэтому ни один из них сам по себе не считается достаточным для принятия ИП. Решение об инвестировании средств в проект следует принимать с учетом значений всех перечисленных критериев и интересов всех участников ИП. Более того, для принятия окончательного решения необходимо учитывать многие другие факторы и показатели (например, себестоимость будущей продукции, рентабельность продаж и т. д.), в том числе нефинансового характера и не всегда поддающиеся формальному учету.

Рассмотренные показатели эффективности объединяет одна общая черта – все они строятся на основе дисконтирования элементов потока платежей и поступлений. Результат сравнения проектов с различными распределениями чистого эффекта во времени может существенно зависеть от нормы дисконта. Поэтому объективный подход к выбору ее величины достаточно важен.

Для определения общественной эффективности норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений и приоритетов (социальных, экологических, стратегических) общества в целом на разных этапах его развития. В этой связи она является «социально-экономической нормой дисконта» и нуждается, по-видимому, в установлении государством в качестве специфического экономического норматива, обязательного для оценки целесообразности реализации государственных программ.

При определении коммерческой эффективности ИП норма дисконта носит, вообще говоря, индивидуальный характер и зависит, кроме действующей налоговой системы, от состава и структуры вкладываемого капитала.

В случае собственных непривлеченных финансовых ресурсов ориентиром требуемой нормы доходности является средний банковский процент по депозитным вкладам с учетом их налогообложения или гарантированная доходность по краткосрочным правительственным займам. Эти экономические параметры служат приближением для основы нормы дисконта – некоей в определенном смысле «минимально привлекательной и свободной от риска ставки».

Если инвестируемый капитал состоит из привлеченных и заемных средств (средства от эмиссии долевых ценных бумаг, кредиты и займы), то основу нормы дисконта формирует «цена» или стоимость соответствующего авансированного капитала: так, стоимость акционерного капитала зависит от дивидендной политики эмитента и может быть определена как усредненный показатель текущей доходности акций; стоимость кредитов и займов характеризуется относительным уровнем расходов, связанных с привлечением этих видов ресурсов ².

В общем случае смешанного капитала ориентиром ставки сравнения служит средневзвешенная стоимость этого капитала.

Как уже отмечалось выше, отдельные ИП или их варианты могут различаться сроками действия воплощенных в соответствующие активы инвестиций (сроками жизни). Чтобы обеспечить сравнимость инвестиционных вложений в этом случае, необходимо либо расширять временные рамки для активов с коротким сроком действия, либо сужать их для долго действующих активов. Расширение временных рамок для краткосрочных активов может неоправданно усложнить анализ. Поэтому, имея дело с инвестициями разных сроков действия, рекомендуется обычно в момент окончания действия краткосрочного проекта отсечь все денежные потоки для инвестиций более долго действующих. Использование такого приема требует определения остаточной стоимости проектов, обладающих еще потенциалом получения доходов.

Решение этой задачи в свою очередь напрямую связано с применением методов оценки различных модификаций стоимости приносящего доход имущества, разрабатываемых, в частности, Международным комитетом по стандартам оценки имущества (МКСОИ).

Существует также более простая, хотя и достаточно условная методика сравнения проектов различной продолжительности: из нескольких инвестиционных проектов предпочтительным считается ИП, имеющий наибольшее значение:

, (14.14)

где  обозначает продолжительность анализируемых ИП.