MBA за 10 дней - Стивен Силбигер
.pdf270 |
MBA ЗА 10 ДНЕЙ |
|
|
Шаг В |
|
|
«Бета», = «Бета»и х (1 + (1 - Налоговая ставка) х |
Заемный капитал |
|
1 |
Собствен, капитал у' |
где 1 — структура капитала, в которой присутствует заемный капитал, т.е. структура, сформированная с использованием финансового рычага;
и — структура капитала, в которой отсутствует заемный капитал, т. е. структура, сформированная без использования финансового рычага.
Проиллюстрируем изложенное выше на примере. Финансовый ди ректор компании Leverco, Inc. хочет принять решение по доле заемного капитала — 0, или 25, или 50% — в структуре капитала его компании. Для этого он сводит в таблицу результаты расчетов и известные ему фактиче ские данные. И приходит к выводу, что Leverco, Inc. следует иметь струк туру капитала с равными (по 50%) долями заемного и собственного капи тала. Именно при такой структуре стоимость компании оказывается мак симальной, a WACC — минимальной.
Расчеты, примененные в примере с компанией Leverco, Inc., лежат и в основе построения двух теоретических графиков под названием «Опти мальная структура капитала» (см. с. 268-269). Первый график отобража ет результаты расчета средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Второй — максимальную стоимость компании при найденном ранее ми нимальном значении WACC. Если хотите, попробуйте заново выполнить расчеты, помеченные звездочкой (*). Именно такие расчеты МВА исполь зуют в любой стране мира для принятия решений по структуре капитала.
Политика в области дивидендов. Менеджеры финансового отдела обязаны решать, какую часть прибыли компании следует выплатить ак ционерам в качестве дивидендов и каким должен быть дивиденд в рас чете на акцию. Это и есть политика в области дивидендов (dividend policy).
При формулировании этой политики менеджеры финансового отде ла в качестве ориентиров используют доходность акции на базе диви денда (dividendyield) и ставку выплаты дивидендов (dividendpayout ratio). Рынок играет важную роль в определении доходности акций на ба зе дивиденда, так как этот показатель рассчитывается делением годовых выплат дивидендов на текущий курс акций. Величину дивиденда можно
ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО |
271 |
определять также в процентах от прибыли, и тогда мы имеем ставку вы платы дивидендов.
|
|
|
|
|
Годовые выплаты дивидендов |
Доходность акции на базе дивиденда = —т; |
|||||
^ |
м |
^ |
м |
VA м |
Рыночная стоимость акции |
^ |
|
|
|
Годовые выплаты дивидендов |
|
Ставка выплаты дивидендов = |
|
Прибыль |
Дивиденды имеют исключительное значение, так как ясно показыва ют способность компании к генерированию доходов. Многие аналитики оценивают компании по движению денежных средств в форме дивиден дов. Ранее в данной главе мы продемонстрировали этот метод оценки на модели роста дивидендов.
Инвесторы любят стабильные и постоянно увеличивающиеся диви денды и терпеть не могут снижения. Поэтому менеджеры стремятся лю бой ценой избежать нестабильности в выплате дивидендов. Если МВА не правильно рассчитает способность компании к стабильной выплате ди видендов, его работа будет оценена как настоящий провал.
Есть пять вопросов, которые проницательный МВА должен обдумать, формулируя политику в области дивидендов, так как эта его работа мо
жет самым прямым образом отразиться на его карьере. |
|
Что для компании лучше — инвестировать прибыль |
в собствен |
ную деятельность или предоставить инвесторам |
возможность |
вкладывать ее куда угодно? Если компания растет и располагает много численными и перспективными инвестиционными возможностями, ди виденды должны быть незначительными, и основную часть прибыли сле дует использовать для нужд компании. В 1999 г. компания Wal-Mart выпла тила ничтожный дивиденд в размере 31 цент при прибыли на акцию 2,50 долл., однако инвесторы были довольны, так как компания активно инве стировала средства в многочисленные новые и прибыльные магазины.
Кто является вашим акционером? Зависят ли от ваших дивидендов доходы вдов и сирот? Зависят, когда речь идет об акциях компаний ком мунального обслуживания, и не зависят, когда мы имеем дело с акциями новых компаний, занимающихся Интернетом.
Какой будет реакция акционеров |
на любые изменения, касающи |
еся выплаты дивидендов?'Изменения |
в выплате дивидендов — это очень |
мощный сигнал для инвесторов. Они болезненно реагируют на любое
272 |
MBA ЗА 10 ДНЕЙ |
уменьшение дивидендов, так как воспринимают его как сигнал о трудном положении компании. Увеличение дивидендов не вызывает такой острой реакции. Чаще всего увеличение дивидендов является ожидаемым собы тием, и фанфар по этому поводу почти не слышно. Увеличение дивиден дов указывает на уверенность руководства в том, что прибыль предприя тия достаточно стабильна в долгосрочной перспективе, чтобы можно было позволить увеличение выплат.
Каков уровень использования финансового рычага компанией?
Чтобы обезопасить себя от прерывания выплаты дивидендов, компании следует предпринять все необходимые действия, чтобы спокойно выпла чивать дивиденды, которых ожидают и требуют инвесторы.
Как формулируется стратегия развития компании? Растущие компании обычно выплачивают незначительные дивиденды или не вы плачивают их вовсе. Им нужны денежные средства для финансирования роста. К примеру, компании, действовавшие в сфере биотехнологии, удерживали все поступающие денежные средства для финансирования долгосрочных потребностей в научных исследованиях.
Если компания стеснена в средствах и тем не менее хочет осчастлив ливать инвесторов, она может выплачивать дивиденды акциями (stock dividend). Акции компании в таком случае заменяют наличность. Размер подобных дивидендов, как правило, не превышает 2-5% от количества акций удержателя. Если, например, вы имеете 100 акций, то в качестве ди виденда можете получить от 2 до 5 новых акций. В результате инвестор становится обладателем большего количества акций, но поскольку все акционеры получают такое же в процентном отношении количество но вых акций, то структура владения компанией не изменяется.
Если акция стоит дорого, компания может предпринять операцию дробления акций (stock split) и выдавать в качестве дивидендов по 2-3 акции меньшего номинала вместо одной дорогой. Это делает акции бо лее доступными, а инвесторов довольными, а структура владения компа нией опять-таки не изменяется.
ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО |
|
273 |
|
Расчеты в обоснование выбора структуры капитала |
|
||
компании Leverco, Inc. |
|
|
|
Возможные варианты |
|
|
|
Балансовая оценка доли заемного капитала |
О |
25 |
50 |
в совокупном капитале компании, % |
|
|
|
Балансовая оценка заемного капитала, долл. |
О |
2500 |
5000 |
Балансовая оценка собственного капитала, долл. |
10 000 |
7500 |
5000 |
Рыночная стоимость заемного капитала, долл. |
0 |
2500 |
5000 |
Рыночная стоимость собственного капитала, долл. 10 000 |
8350 |
6700 |
|
Доля заемного капитала по его |
0 |
23 |
43 |
рыночной стоимости*, % |
|
|
|
Стоимость заемного капитала до уплаты налогов |
0,07 |
Налоговая ставка |
0,34 |
Стоимость заемного капитала |
0,0462 |
после уплаты налогов* |
|
Стоимость до уплаты налогов х (1 - t) |
|
Коэффициент «бета» для структуры совокупного |
0,8 |
капитала без заемного капитала |
|
Коэффициент «бета» для структуры |
0,8 |
совокупного капитала с заемным капиталом[* |
|
Используется формула шага В |
|
Стоимость собственного капитала* |
0,139 |
Используется формула САРМ: |
|
Ке = Rf + Коэф.«бета» для структуры с заемным капиталом х Надбавка за риск Ке = 0,08 + Коэф.«бета» для структуры с заемным капиталом х 0,074
WACC* |
0,139 |
Используется приведенная выше формула расчета WACC
Годовой приток денежных средств до уплаты 2000 процентов и налогов, долл.
(«чистый приток денежных средств») |
|
Рыночная стоимость компании* |
14 388 |
(оценка движения денежных средств как бесконечного процесса)
Чистый приток денежных средств/WACC
* Расчеты выполняются по формулам, приведенным выше.
0,07 |
0,07 |
0,34 |
0,34 |
0,0462 |
0,0462 |
0,8 0,8
0,958 1,194
наиболее
рискован,
вариант
0,151 0,168
наиболее
рискован,
вариант
0,127 0,116
наимень шая стои мость
2000 2000
15 748 17 241
наивыс шая стои мость
Адаптировано из «An Introduction to Debt Policy and Value», случай для разбора UVA-F-811, Copyright © 1989, Дарденская школа бизнеса для выпускников университетов, Шарлотсвилл, шт. Вирджиния.
274 |
МВА ЗА 10 ДНЕЙ |
СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
Слияния и поглощения (mergers and acquisitions —M&A) — одна из наиболее увлекательных областей финансового дела. Те же самые инвес тиционные банки, которые помогают компаниям мобилизовать средст ва, помогают их тратить. Множество высокооплачиваемых МВА работает в данной области. «Стратегические» основания и методы осуществления слияний и поглощений излагаются в главе «Стратегия». В данной же гла ве рассматриваются легитимные финансовые аргументы, от которых за висит любое слияние и поглощение.
Диверсификация деятельности компании
Многие компании пытаются снизить уровень риска, приобретая фирмы других сфер деятельности. Phillip Morris купила компании Kraft, General Foods и Miller Brewing, так как стремилась к диверсификации. По требление табака снижалось, судебные процессы лавинообразно множи лись, в процессе рассмотрения находились новые правила, ограничива ющие рекламу табака.
Увеличение объема продаж и доходов
Procter & Gamble, лидер в области производства мыла, моющих средств и изделий из бумаги, решила увеличить доходы и объем продаж, купив компании Norwich Easton (Pepto-Bismol), Richardson-Vicks, Noxell и Hawaiian Punch. Опыт брэнд-менеджеров Procter & Gamble весьма поспо собствовал увеличению ценности этих приобретений.
Приобретение компании, недооцененной рынком
В зависимости от состояния рынка корпорации иногда приобретают компании за бесценок. Компания может также иметь низкую рыночную стоимость, если инвесторы не признают потенциальную стоимость ак тивов, отраженную в бухгалтерских книгах. В 1986 г. компания Turner Broadcasting купила компанию MGM/United Artists, так как MGM имела ог ромный архив киноклассики, который, как считал Тернер, недооценен и не в полной мере используется.
ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО |
275 |
Снижение затрат на основную деятельность
Вслучае слияния компаний возникает достаточно возможностей со кращения затрат. После слияния можно сократить некоторые накладные расходы поглощенной компании. При слиянии производственных ком паний заводы могут более эффективно выпускать больше продукции.
В90-х гг. многочисленные компании создавались для консолидации разнородных фрагментов деятельности посредством ликвидации дубли рующих друг друга предприятий в надежде добиться нужной эффектив ности. Производство офисного оборудования, ветеринарное дело, прода жа автомобилей через дилерские сети пошли по этому пути.
Разновидности поглощений
Если две компании решают объединитьусилия и превратиться в однуком панию, то имеет место слияние (merger). Когда в 1986 г. соединились компа нии Sperry и Burroughs, в результате слияния образовалась компания Unisys.
Если одна компания покупает другую, то имеет место поглощение (acquisition). Если обе стороны согласны со сделкой, ее называют друже ственным поглощением (friendly acquisition), если одна из сторон со сделкой не согласна — враждебным захватом (hostile takeover).
Небольшие компании, являющиеся привлекательным объектом по глощения, зачастую соглашаются быть купленными по процедуре друже ственного поглощения. В 1989 г. Procter & Gamble совершила дружест венное поглощение компании Noxell, производителя косметики серий Cover Girl и Clarion. Обе маркетинговые компании увидели смысл в объе динении усилий.
В иных случаях покупка может быть встречена в штыки. В 1984 г. компания Т.Воопе Pickens неудачно пыталась купить компанию Phillips Petroleum методом враждебного захвата. Руководство последней так воспротивилось этой идее, что в 1985 г. заняло 4,5 млрд. долл., чтобы вы купить 47% своих обыкновенных акций. Это означало крах усилий ком пании Pickens, так как она брала кредит под те же активы, которые наме ревалась заложить.
Четвертая разновидность поглощения, которая уже не раз упомина лась в данной главе, — это выкуп контрольного пакета акций гш кре дитные средства (leveraged buyout — LBO). В 80-х гг. появилось множе ство заимодавцев, которые изъявили желание ссудить деньги специалис-
276 |
MBA ЗА 10 ДНЕЙ |
там по поглощениям. Подобно компании ипотечного кредитования, ссу жающей деньги покупателю дома под условие авансового платежа в раз мере всего 5% стоимости жилья, банки, страховые компании и облигаци онные инвесторы ссужали деньги финансистам, занимавшимся покупкой компаний. Компания, возникающая в результате выкупа контрольного па кета на деньги кредитора, обременена значительной задолженностью, ко торую обязана погасить в полном объеме плюс проценты по кредиту.
Процедура оценки компании
Для участия в процессах слияния и поглощения вам следует уметь оце нивать объекты вашего интереса. Движение денежных средств учитывает ся в первую очередь. Денежные потоки предприятия суть результат его операций, инвестиционной и финансовой деятельности (той же самой, которую характеризует отчет о движении денежных средств, составляе мый бухгалтерским отделом). В главе «Бухгалтерский учет» я привел при мер с магазином Bob's Market. Если добавить несколько нулей к цифрам, он ничем не будет отличаться от отчетов магазинов Safeway, Kroger или А&Р. Вы уже знакомы с магазином Bob's Market, поэтому продолжим ана лиз на его примере.
Расчет и оценка денежных потоков предприятия выполняются в пять этапов.
1. Анализ основной деятельности.
Составление прогностического отчета о прибылях и убытках; оцен ка объема продаж, затрат на реализованную продукцию, затрат на сбыт, общих и административных затрат.
2.Анализ потребностей в инвестициях для замены и покупки новых имущества, производственных помещений
иоборудования.
3.Анализ потребностей компании в капитале.
Определение потребностей компании в оборотном капитале.
4. Составление прогноза по притоку денежных средств от основ ной деятельности и оценка стоимости компании на время оценки.
5. Расчет ЧПС таких поступлений денежных средств для определения стоимости компании.
ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО |
277 |
Существует много способов или подходов, используемых МВА для оценки компаний. Если маркетолог объединяет все свои возможности для разработки стратегии маркетинга, то финансист при оценке компа нии выявляет истинную ценность параметров такой стратегии. Ниже проиллюстрирован популярный метод, широко применяемый в финан совом сообществе.
Магазин Bob's Market
Отчет о прибылях и убытках за год, заканчивающийся 31 декабря 2000 г. (в тыс. долл.)
Продажи |
5200 |
% от продаж |
100 |
||
Затраты на реализованную продукцию |
3900 |
75 |
Валовая прибыль (общая маржа) |
1300 |
25 |
Затраты на сбыт, общие |
1256 |
24 |
и административные затраты |
|
|
Доход от основной деятельности |
44 |
|
Приплюсовать: отчисления на износ |
3_ |
|
(позиция, не относящаяся |
|
|
к движению денежных средств) |
|
|
Чистый приток денежных средств |
|
|
Доход до вычета процентов и налогов |
4 ^ |
|
1. Анализ основной деятельности и потребностей |
компании |
|
в капитале |
|
|
Начинать следует с прогноза продаж, расчета валовой прибыли и оцен ки других затрат на основную деятельность. Однако специалист по финан совому анализудолжен сделать нечто большее, чем просто просмотреть ци фры. Он обязан проанализировать состояние отрасли, конкурентную ситу ацию, рынки исходных материалов и планы руководства по ведению и рас ширению бизнеса. Все эти факторы влияют на движение денежных средств.
Беседы с Бобом, его бухгалтером и помощником менеджера показа ли, что они управляют здоровым предприятием и ожидают ежегодного прироста продаж на 10% в ближайшие четыре года, после чего ситуация стабилизируется. Они уверены, что обеспечат валовую прибыль на уров не 25% или затраты на реализованную продукцию на уровне 75% продаж. Они уверены также, что удержат затраты на сбыт и общие и администра тивные затраты на постоянном уровне 24% продаж. Отчисления на износ оборудования, которые не сопряжены с какими-либо затратами денеж ных средств, можно приплюсовывать к доходу от основной деятельное-
278 |
MBA ЗА 10 ДНЕЙ |
ти, но Боб полагает, что сумеет ежегодно реинвестировать 3000 долл. в новое торговое оборудование. Исходя из этой информации, прогноз движения денежных средств должен иметь следующий вид:
Прогноз движения денежных средств (в тыс. долл.)
Предшествующий |
год |
Год1 |
Год 2 |
ГодЗ |
Год 4 |
Продажи |
5200 |
5720 |
6292 |
6921 |
7613 |
Затраты на реализованную |
3200 |
4220 |
4712 |
512Q |
5202 |
продукцию (75% продаж) |
|
|
|
|
|
Валовая прибыль |
1300 |
1430 |
1573 |
1731 |
1904 |
(25% продаж) |
|
|
|
|
|
Затраты на сбыт, общие и |
1256 |
1323 |
1510 |
1661 |
1322 |
административные затраты |
|
|
|
|
|
(24% продаж) |
|
|
|
|
|
Доход от основной |
44 |
57 |
63 |
70 |
77 |
деятельности |
|
|
|
|
|
Плюс отчисления на износ |
3 |
3 |
3 |
3 |
3 |
Минус затраты на покупку |
3 |
3 |
3 |
3 |
3 |
нового оборудования |
44 |
57 |
63 |
70 |
77 |
Чистый приток денежных |
|||||
средств (доходы до вычета |
|
|
|
|
|
процентов и налогов) |
|
|
|
|
|
2.Анализ потребностей в инвестициях для замены и покупки новых имущества, производственных помещений и оборудования
Не стесняйтесь — консультируйтесь с инженерами, отделом снабже ния и бухгалтерами для подготовки качественной оценки затрат и сроков полезной службы.
3. Определение потребностей предприятия в оборотном капитале
Для работы предприятию нужны денежные средства. Потребность в оборотном капитале чаще всего является функцией объема продаж. Чем больше объем продаж, тем выше потребность в наличности для кассовых аппаратов и создания запасов. Эта потребность частично компенсирует ся кредитом, который поставщики увеличивают с ростом объема закупок их товаров на рынке. Это очень важная составляющая процедуры; непра вильная оценка потребностей в оборотном капитале может привести к дефициту денежных средств.
Вернувшись к балансовому отчету магазина Bob's Market, мы увидим, что Боб имел текущие активы в сумме 115 000 долл. и текущие обязатель-
ДЕНЬ 6 / ФИНАНСОВОЕ ДЕЛО |
279 |
ства в сумме 87 000 долл. Таким образом, чистая позиция по оборотному капиталу составляет 28 000 долл. (115 000-87 000).
Боб говорит, что еженедельно ему нужно иметь 28 центов на каждый доллар продаж (28 000 долл.Дгодовые продажи в сумме 5 200 000 долл./52 недели в году]). Этим покрывается его потребность в денежных средствах для кассовых аппаратов и создания запасов, обеспечиваемая дополни тельным финансированием, которое предоставляется поставщиками ба калейных товаров. С учетом оценочных расчетов прогноз движения де нежных средств имеет следующий вид:
Прогноз движения денежных средств (в тыс. долл.)
Год1 |
Год 2 |
ГодЗ |
Год 4 |
|
Чистый приток денежных средств |
57 |
63 |
70 |
77 |
(доходы до вычета процентов и налогов) |
Ъ. |
Ъ. |
4 |
4 |
Потребность в денежных средствах* |
||||
Чистый приток-нетто денежных средств |
54 |
60 |
66 |
73 |
*(Продажи/52) X 28% (уровень оборотного капитала в предшествующем году).
4.Оценка стоимости компании на время оценки
Предполагается, что существующее предприятие будет и дальше функционировать без ограничения срока (going concern). Оценивая движение денежной наличности на определенный момент времени, вы тем самым пренебрегаете этим принципом в отношении стоимости предприятия. Поэтому в завершение финансового прогноза необходимо оценить остаточную стоимость (terminal value) и добавить ее к оцен ке притока денежных средств.
На четвертом году функционирования магазина Bob's Market приток денежных средств должен составить 73 000 долл. Если согласно прогнозу такой приток сохранится в последующие годы, то можно использовать тот же метод, который был применен для оценки предприятия, функцио нирующего неограниченно долго. Тогда:
Стоимость предприятия на время оценки = Приток денежных средств на время оценки/(Коэффициент дисконтирования - Фактор роста)
Коэффициентом дисконтирования в данном случае является средне взвешенная стоимость капитала (WACC). Мы используем WACC, так как чи стый приток денежных средств (free cashflow) расходуется компанией на выплату процентов по задолженности и выплату дивидендов акционе-