MBA за 10 дней - Стивен Силбигер

ДЕНЬ 5 / КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА 191

следует двигаться из крайней правой точки налево. Вы как бы «складыва­ ете» дерево или «обрезаете ветви», чтобы получить решение по наилуч­ шему для вас плану действий. В узлах-квадратах следует выбирать ветви с наивысшим EMV, в узлах-кружках — умножать возможные выигрыши на соответствующие вероятности.

Дерево решений рекомендует отбросить всякую осторожность и исключить сейсморазведку. EMV для варианта бурения с предшествую­ щей сейсморазведкой равен 370 000 долл. (420 000 — 50 000), а без сейс­ моразведки — 400 000 долл. Вы выбираете наивысший EMV. Этот сравни­ тельно простой метод можно применять для принятия решений в ситуа­ циях разработки нового продукта, хозяйственного освоения недвижимо­ сти и выбора уровней запасов на складе. В любой подобной ситуации де­ рево решений вынуждает того, кто их принимает, подробно рассмотреть

все альтернативы, оценить уровень неопределенности (вам ведь часто приходится делать вероятностные предположения) и точно рассчитать денежные эквиваленты возможных исходов. Дерево решений заставляет точно формулировать допущения. Другой человек, анализирующий ту же самую ситуацию, может увидеть ее иначе. Сравнивая версии изображе­ ния деревьев, аналитики могут упорядоченным образом обсуждать кон­ кретные допущения.

«Нарисовать дерево решений и выбрать вариант В» — примерно так звучали ответы на экзамене по применению метода дерева решений. Сложность проблемы, которая кажется простой, можно осознать, нари­ совав дерево решений. Поэтому даже точное изображение дерева реше­ ний было серьезным испытанием во время четырехчасового экзамена; сделать это грамотно мог только тот, кто много практиковался.

АНАЛИЗ ДВИЖЕНИЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

К методу анализа движения денежных средств (cashflow) часто при­ бегают на Уолл-Стрите при покупке компаний с использованием заемных средств (leveraged buyout — LBO). Движение денежных средств лежит в основе финансового анализа. Специалисты с Уолл-стрита могут в сжатой форме взвесить качественные аспекты своих инвестиционных решений, но в конечном счете для них имеют значение только последствия в денеж­ ном выражении. Анализ движения денежных средств основывается на той же информации, которую использует бухгалтер для подготовки отчета о движении денежных средств. Этот анализ отвечает на простой вопрос:

Какова стоимость вложенного капитала и сколько денежных средств он смо­ жет генерировать ежегодно?

Денежные средства, генерируемые компанией, можно использовать для погашения задолженности, выплаты дивидендов, инвестирования в исследования, покупки нового оборудования или хозяйственного освое­ ния недвижимости. Цель анализа — установить, когда, какой величины и в каком направлении потекут денежные средства при развитии событий по конкретному сценарию.

Инвестор может иметь в виду несколько целей, однако анализ движе­ ния денежных средств имеет отношение только к деньгам. К примеру, рекламная деятельность компании может формировать благорасположе-

ДЕНЬ 5 / КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА 193

ние широкой публики (или гудвилл), но если выгоды от этого невозмож­ но представить в денежном выражении, то анализ движения денежных средств здесь неуместен.

Анализ движения денежных средств уместен при приобретении как станка, так и компании. Поэтому давайте переформулируем наш первый вопрос:

Какова потребность в инвестициях сегодня и какими будут выгоды завтра?

Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо:

1.Определить объем в инвестициях.

2.Рассчитать величину выгод.

3.Составить календарный план получения выгод.

4.Представить в количественном выражении неопределенность, связанную с получением выгод.

5.Ответить на вопрос: «Оправдают ли выгоды ожидание их?»

Необходимо учитывать одну важную особенность анализа движения денежных средств — он показывает потоки денежных средств, но не при­ былей. Например, перспективная начинающая компьютерная компания в Силиконовой долине может иметь расчетную прибыль в размере 3 млн. долл. Но если необходимо вложить 20 млн. долл. в исследования и 30 млн. долл. в строительство завода, то по сути дела компания будет чистым по­ требителем денежных средств. В данном случае о прибыльности компа­ нии можно говорить только в будущем времени.

Расчетная или бухгалтерская прибыль, приводимая в отчете о прибы­ лях и убытках, — это критерий для оценки целесообразности инвестиций на отрезке времени, меньшем, чем срок их обесценения, в то время как анализ движения денежных средств — это метод, применяемый для оцен­ ки конкретного проекта в течение срока службы сооружаемого объекта.

Приводимая ниже конкретная информация необходима для оценки в количественном выражении потоков денежных средств по проекту.

Использование денежных средств

•Затраты на строительство

•Затраты на создание первичных запасов

•Затраты на покупку оборудования

•Затраты в форме увеличения задолженности дебиторов

по расчетам (позволяющие клиентам фактически заимст­ вовать у вас средства на товары, проданные им)

Источники денежных средств

•Продажа оборудования (если оно стало ненужным)

•Задолженность перед кредиторами (фактическое заимст­ вование денежных средств у поставщиков на поставлен­ ные материалы)

Определить использование денежных средств в течение срока служ­ бы сооружаемого объекта на основе следующей информации:

Источники денежных средств

•Поступления или продажи

•Роялти

Использование денежных средств

•Затраты на реализованную продукцию

•Затраты на сбыт

•Общие и административные затраты

•Уплата налогов

Затраты на амортизацию (depreciation), которые фигурируют в от­ чете о прибылях и убытках, нерелевантны анализу движения наличных средств. Амортизация — это бухгалтерский резерв, используемый следу­ ющим образом: если срок полезной службы единицы оборудования со­ ставляет пять лет, то ежегодно в течение пяти лет можно вычитать из до­ хода 1/5 стоимости этого оборудования. На приобретение машины сего­ дня используется твердая валюта, поэтому в анализе движения наличных средств израсходованная сумма отражается как использование денеж­ ных средств на дату приобретения машины. Затраты на амортизацию в данном случае интересны только тем, что позволяют уменьшать «расчет­ ный доход» и тем самым — отток «денежных средств» на уплату налогов. В примере с магазином Bob's Market из главы, посвященной бухгалтер­ скому учету, затраты на приобретение кассовых аппаратов и тележек для

ДЕНЬ 5 / КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА 195

товаров разнесены на десятилетний период, хотя торговое оборудование было полностью оплачено к открытию магазина.

Второй важный аспект заключается в том, что в анализе движения де­ нежных средств не учитываются затраты на финансирование деятельно­ сти. Инвестиционное решение отделено от финансового. В компании General Electric реализуются тысячи проектов и многочисленные разно­ видности финансирования — посредством заимствования (облигации, долговые обязательства, банковские ссуды) и выпуска акций. Согласовать задолженность с каждым из проектов просто невозможно. Поэтому фи­ нансовый отдел занимает деньги для удовлетворения всех финансовых потребностей компании, а решения о том, какие проекты принять к ис­ полнению, а какие отвергнуть, принимаются отделом сметного планиро­ вания. Если бы решения этих двух отделов были взаимосвязаны, то все проекты, финансируемые из заемных денежных средств, выглядели бы гораздо лучше, чем оплаченные вперед наличными, хотя по существу они ничем друг от друга не отличаются.

Пример по анализу движения денежных средств

Компания Quaker Oats планирует инвестировать 100 000 долл. в при­ обретение машины для дробления овса на своем предприятии в КанзасСити. Всеобщее увлечение клетчаткой в рационе питания привело к тому, что спрос на дробленый овес превысил производственные возможности предприятия. Если машина будет куплена, дополнительные продажи овса будут приносить компании 80 000 долл. ежегодно. Затраты на реализо­ ванную продукцию составляют всего 20 000 долл., прибыль будет обла­ гаться 30%-ным налогом. Вследствие увеличения объема продаж придет­ ся заморозить 10 000 долл. на складе в форме запасов. Этот отток денеж­ ных средств компания частично покрывает увеличением на 8000 долл. кредиторской задолженности перед фермерами за поставленный овес и перед компанией Stone Container за коробки, и в результате чистые до­ полнительные капиталовложения составят 2000 долл.

Через три года машина станет непригодной к работе из-за износа, однако ее еще сможет использовать мукомольная компания в Мексике. Quaker Oats планирует продать машину компании Molino Grande за 10 000 долл.

Распределение потоков наличных средств во времени Проект приобретения машины для дробления овса компанией Quaker Oats

(в тыс. долл.)

В данном примере распределение потоков денежных средств во вре­ мени является важнейшим фактором для определения стоимости проек­ та. Чаще всего такое распределение представляют с помощью столбико­ вой диаграммы. В каждый период результат движения денежных средств изображается прямоугольником либо под линией (вложение денежных средств), либо над линией (доходы). В примере с компанией Quaker Oats столбиковая диаграмма имеет следующий вид:

Эти три схемы приводят нас к критическому вопросу о «стоимости» в зависимости от распределения потоков денежных средств во времени.

Накопленная стоимость

Когда проект приобретения машины для дробления овса обеспечива­ ет поступление денежных средств, компания обычно реинвестирует их, а не просто сохраняет на счете. Поэтому если Quaker Oats получает 51 000, 51 000 и 61 000 долл., как показано выше, то по сценарию А компания рас­ полагает суммарным доходом на два года дольше, чем по сценарию В.

Если компания может инвестировать полученные денежные средства под 10% годовых, сценарий А даст компании дополнительно 34 230 долл. по сравнению со сценарием В.

Накопленная стоимость (accumulated value) денежных средств по истечении трех лет составит 163 000 долл. плюс процентный доход в раз­ мере 34 230 долл., что дает в итоге свыше 197 000 долл. Сценарий А несо­ мненно является лучшим.

Для упрощения расчетов служит формула определения накопленной, или будущей, стоимости доллара (future value ofa dollar):

Будущая стоимость доллара по истечении X периодов = (Текущая стоимость доллара) X X (1 + Ставка процента на реинвестированную сумму)Числопериодо8начисленияпроцентов

При ставке 10% коэффициент для года 1 = 1х(1+0,10)' = 1,10.

Расчет накопленной стоимости (в долл.)

Нет нужды запоминать коэффициенты или каждый раз рассчитывать их — можно использовать таблицы из Приложения или любой калькуля­ тор для деловых людей. (На мой взгляд, лучшим является калькулятор 17В компании Hewlett-Packard. Кроме того, обладание калькулятором Hewlett-

ДЕНЬ 5 / КОЛИЧЕСТВЕННЫЕ МЕТОДЫ АНАЛИЗА 199

Packard, компании, воспринимаемой МВА чуть ли не как святыня, — это ясный сигнал для других, что вы серьезно относитесь к цифрам.)

Согласно таблицам из Приложения коэффициенты для расчета на­ копленной стоимости в зависимости от ставки процента и числа перио­ дов начисления сложных процентов в случае, когда ставка процента рав­ на 10%, таковы:

Коэффициенты для расчета накопленной стоимости

Применяя наши коэффициенты к сумме 163 000 долл., по сценарию А полученной в конце года 1 и инвестированной на двухлетний период до конца года 3, получаем следующую накопленную стоимость:

163 000 долл. на конец года 1 X 1,210 долл. = 197 000 долл. через 2 года,

или 197 000 долл. - 163 000 долл. = 34 000 долл. в форме дохода от реинвестирования полученной суммы

При оценке проекта или инвестиций, ориентированных в будущее, важна не только величина потоков денежных средств сама по себе, но также распределение потоков во времени и последующее использование их для реинвестирования.

Чистая текущая стоимость (net present value — NPV)

Анализ накопленной стоимости служит хорошим инструментом для расчета суммы, которую работник должен инвестировать сегодня, чтобы через тридцать лет получать адекватную пенсию, но он не помогает ре­ шить проблему оценки сегодняшних инвестиций и проектов. Инвестиции необходимо оценивать в сегодняшних долларах. Сколько стоит сегодня проект покупки машины для дробления овса компанией Quaker Oats? Как он выглядит по сравнению с проектом приобретения подобной машины стоимостью 150 000 долл., но с четырехлетним сроком полезной службы?

Анализ движения денежных средств определяет денежные по­ токи, а метод NPV позволяет оценить эти потоки в сегодняшних долларах. Таким способом можно сравнивать разные проекты неза­ висимо отраспределения денежных потоков во времени.