MBA за 10 дней - Стивен Силбигер

Кривая доходности ценных бумаг Казначейства США

(июнь 1992 г.)

Ставка процента, % в '

Важен сам факт — рыночная котировка облигаций равнялась 100 долл. Это означало, что 100 долл., подлежащие выплате стабильной ком­ панией, при полугодовой выплате 8% годовых по купону оценивались в 100 долл. в 2001 г. Агентство Moody's подтвердило оценку низкого рис­ ка банкротства компании, установив для облигаций компании рейтинг «А». Если использовать концепцию чистой приведенной стоимости (netpresent value), то денежные средства, связанные облигациями и дис­ контированные в 1992 г. рынком по ставке 8%, равнялись рыночной сто­ имости облигаций. Рыночная ставка процента была равна купонной, по­ этому инвесторы не оплачивали ни надбавку (premium), ни дисконт (discount) применительно к номиналу облигаций компании Caterpillar Inc. Вплоть до срока погашения облигации рыночной стоимостью 100 долл. обеспечивали 8%-ную доходность (yield to maturity — YTM).

В этом примере расчет представлен подробно, на практике же для по­ добных расчетов желательно пользоваться калькулятором. Анализ приме­ ра в такой форме помогает вам лучше понять концепцию временной сто­ имости денег. Если бы рынок решил, что Caterpillar Inc. находится на гра­ ни банкротства или если бы рыночные ставки процента по всем инвести­ циям резко поднялись в период высокой инфляции, инвесторы могли бы требовать 20%-ной доходности своих инвестиций. Если бы так в самом де­ ле случилось, 100-долларовая облигация стоила бы всего 49,69 долл. и в котировочном бюллетене стояло бы «49 11/16». Возросший риск непо­ лучения денежных средств обусловил бы падение стоимости облигации. С другой стороны, при 5%-ной ставке дисконта рыночная стоимость об­ лигации составила бы 123,16 долл. В этом случае купонная 8%-ная ставка оказалась бы выше рыночной, и инвесторам пришлось платить надбавку за более значительный приток денежных средств.

На графике это выглядит следующим образом: денежные средства, дисконтированные по более высоким ставкам, стоят меньше. Чем позд­ нее будут получены денежные средства, тем ниже будет их сегодняшняя стоимость для инвестора.

Средний срок. Облигации оценивают еще одним способом — путем расчета «средневзвешенного срока погашения», или среднего срока (duration) облигации. Средним сроком называют время, за которое инве-

стору будет возвращена половина рыночной стоимости облигации. Этот параметр является также критерием чувствительности облигации к изме­ нениям рыночных процентных ставок. Чем дальше в будущее отодвинут срок погашения облигации, тем неустойчивее ее рыночная стоимость. Ес­ ли срок погашения равен одному году, облигация считается краткосроч­ ной; все платежи по облигации производятся быстро, и неустойчивость стоимости облигации незначительна. Долгосрочная облигация предлага­ ет инвестору фиксированный процентный доход на протяжении многих лет. Если рыночные процентные ставки повышаются, инвестор на долгое время становится жертвой относительно низких ставок процента по его облигациям. Как следствие, облигация значительно обесценивается.

В примере с облигациями компании Caterpillar Inc. половина рыноч­ ной стоимости облигации стоимостью 100 долл., т. е. 50 долл., возвращает­ ся инвестору через 9 лет. Это и есть средний срок облигации. В данном слу­ чае он явно завышен, поэтому курс облигаций остро реагирует на колеба­ ния процентных ставок — от 49,69 долл. при ставке 20% до 123,16 долл. при ставке 5%.

Влияние времени и ставки дисконта на текущую стоимость облигации

Чистая приведенная 1,00 стоимость, долл.

0,80

0,60

0,40

0,20

0,00

Не волнуйтесь по поводу математики — компьютер все рассчитает за вас. Как МВА, закончивший программу «МВА за 10 дней», вы можете спра­ шивать своего брокера о доходности и среднем сроке облигаций, и он сразу поймет, что вы отнюдь не пенсионер, который ищет способ надеж­ ного сохранения своих сбережений.

Другие разновидности облигаций

Существуют заслуживающие внимания облигации еще пяти разно­ видностей: с нулевым купоном, бессрочные, или консолидированные, конвертируемые, отзывные, или с правом досрочного погашения, и «бро­ совые».

Облигация с нулевым купоном (zero coupon bond) не обеспечивает получения процентов, но при наступлении срока погашения инвестору выплачивается паушальная сумма (с учетом сложных процентов). Инвес­ тор оценивает облигацию так же, как облигацию с выплачиваемым про­ центом, однако в данном случае выплаты процентов, требующие дискон­ тирования, отсутствуют. Например, стоимость 100-долларовой облига­ ции компании Disney с нулевым купоном и сроком погашения в 2005 г. была в 1992 г. оценена в 46,875 долл. Взяв калькулятор в руки, вы убедитесь, что при ставке дисконта 6% 46,875 долл. 1992 г. превратятся в 100 долл. в 2005 г. Низкая ставка дисконта подчеркивает, что Disney является силь­ ной компанией.

При покупке консолидированной, или бессрочной (consol otperpe­ tuity), облигации инвестор никогда не получит назад основную сумму, но будет всегда получать процент. Такие облигации необычны, но их до сих пор продолжают выпускать в Англии. Метод их оценки очень прост. Приток денежных средств, или процентная выплата, делится на ставку дисконта. Гипотетический пример: компания London Telephone решила выпустить консолидированные облигации номиналом 100 долл., по ко­ торым ежегодно будет всегда выплачивать 8 долл. Если инвесторы наста­ ивают на 10%-ной доходности, стоимость облигации должна равняться 80 долл. (8долл./0,10).

Стоимость бессрочной облигации = Платеж, получаемый всегда/Требуемая доходность

Иногда компания добавляет еще более привлекательное условие, на­ зываемое конвертируемостью (conversion feature) облигаций. Конвер­ тируемую облигацию (convertible bond) можно обменять на обыкно­ венные акции в соответствии с заранее установленным коэффициен­ том конвертации (conversion ratio). Для примера предположим, что об­ лигация компании Caterpillar Inc. номиналом 1000 долл. конвертируется в 10 акций номиналом 100 долл. Если курс акций компании превышает 100 долл., держатели облигаций вполне могут принять решение об обме-

не своих облигаций на акции. По конвертируемым облигациям, как пра­ вило, выплачивается менее высокий процент, чем по неконвертируемым, так как они предоставляют инвестору дополнительные возможности по­ лучения дохода.

К четвертой разновидности относятся отзывные облигации (cal­ lable bonds). Эмитенты хотят, чтобы в некоторых ситуациях, когда после даты выпуска процентные ставки значительно снижаются, сохранялась возможность обратного выкупа облигаций у инвесторов. В 1981 г. круп­ ные корпорации продавали облигации, предлагая 15-20% годовых, что на то время было преобладающей рыночной ставкой. Впоследствии, в 80

— 90-х гг., когда рыночные ставки снизились, те корпорации, которые вписали в проспект выпуска условие об отзыве (callprovision), выкупи­ ли свои облигации по установленным заранее ценам и в начале 90-х гг. выпустили новые под 7-8% годовых, снизив тем самым затраты на про­ центные платежи (interest costs). Условие отзыва ограничивает воз­ можность получения инвесторами повышенного дохода, поэтому за при­ вилегию отзыва своих облигаций корпорация вынуждена платить более высокий процент.

«Бросовыми» (junk bond) называют облигации, с которыми сопря­ жен высокий риск неисполнения обязательств. Часто такой риск обус­ ловлен тем, что «бросовые» облигации могут быть подчинены (subordi­ nated) требованиям по другим облигациям, выпущенным той же компа­ нией. По «бросовым» облигациям инвесторы получают более высокие проценты, и, как правило, проценты и основная сумма выплачиваются в установленные сроки. Но если у компании не хватает денег для погаше­ ния задолженности, держатели подчиненных долговых обязательств ока­ зываются последними в очереди.

«Бросовые» облигации существуют столько времени, сколько вооб­ ще существуют облигации. Во время Гражданской войны в США конфе­ дераты выпустили рисковые облигации, которые можно было бы на­ звать «бросовыми». Миллиарды «бросовых» облигаций были выпущены

вконце 60-х гг., когда происходило множество поглощений, и в 80-е гг.

—во время опьянения идеей приобретения контрольных пакетов на кредитные средства такими известными фирмами, как RJR Nabisco, MCI, Macy's, Metromedia и Chrysler. «Бросовость» облигаций не означает, что их можно выбросить в мусорную корзину; просто с такими облигация­ ми сопряжен повышенный риск неисполнения своих обязательств эми­ тентом.

Резюме по оценке облигаций

Повышенный риск неисполнения обязательств эмитентом -+ Повышен­ ная ставка дисконта -+ Пониженная стоимость облигаций -• Повышенная рыночная ставка процента

Пониженный риск неисполнения обязательств эмитентом -• Понижен­ ная ставка дисконта -> Повышенная стоимость облигаций -+ Пониженная рыночная ставка процента

Повышенная купонная ставка -* Небольшой средний срок -• Стоимость более устойчива к колебаниям рыночной ставки -+ Небольшой срок пога­ шения

Пониженная купонная ставка -• Более значительный средний срок -> Стоимость менее устойчива к колебаниям рыночной ставки -• Более зна­ чительный срок погашения

Рынок акций

При покупке акций не возникает никаких обязательств по оплате и сроку погашения. Если доходы компании адекватны, то она, как правило, регулярно выплачивает дивиденды акционерам. Но какие-либо гарантии при этом отсутствуют. Исходя из принципов финансового учета, владе­ ние акционерным капиталом компании обусловливает право владельца акций предъявлять лишь остаточные требования (residual claim) на доходы и активы, так как сначала компания обязана удовлетворить все другие требования, например по облигациям. Если доходы отсутствуют, цена акций невелика. Если прибыль приемлема и обязательства по обли­ гациям выполняются в срок, то у акционеров появляется надежда, что и им кое-что достанется.

В зависимости от характеристики компании-эмитента акции назы­ вают по-разному.

Модель роста дивидендов (dividend growth model). Один из спосо­ бов, применяемых инвестиционными аналитиками для классификации акций, — оценка движения денежных средств в форме дивидендов. В со­ ответствующей модели-формуле основной упор делается на фактор рос­ та дивидендов. Однако эта модель не всегда обеспечивает получение ра­ ционального результата.

Стоимость в расчете на акцию = D/(K - g),

где D — годовой дивиденд в расчете на акцию;

К — ставка дисконта или требуемая доходность; g — коэффициент роста годового дивиденда.

Хорошей иллюстрацией к этой модели служат акции компании Caerpillar Inc. В 1992 г. компания выплатила годовой дивиденд на акцию в размере 1,20 долл. Исходя из уравнения САРМ, требуемая доходность при коэффициенте «бета», равном 1,2, составила 16,8%, как у IBM в то время. За последние несколько лет совет директоров компании Caterpillar Inc. по­ высил средний дивиденд на акцию до 12%. При таком изменении в моде­ ли роста дивидендов акция компании должна была бы стоить 25 долл.

(0,1б8-00Д2) = 2 5 д О Л Л / а К Ц И Я -

Однако в мае 1992 г. Caterpillar Inc. торговала свои акции по 56 долл. Либо компания привлекала инвесторов чем-то, помимо дивидендов, ли­ бо рынок ошибался. Но скорее всего рынок был прав. Инвесторам всегда следует учитывать активы и будущие доходы компании. В отличие от IBM компания Caterpillar Inc. не сбавила темпы своего развития, и в 1999 г. торговала акции по 60 долл.

А что прикажете делать аналитику с магазинами Wal-Mart, сетью, тор­ гующей по сниженным ценам и выплачивающей очень низкие дивиден­ ды? Как аналитику оценить интернетовские фирмы, которые не имеют ни доходов, ни дивидендов? Простых ответов на эти вопросы нет, но есть несколько дополнительных методов расчета стоимости, которые ис­ пользуют аналитики по ценным бумагам.

Отношение рыночной цены акции к чистой прибыли компании, или отношение цена/прибыль фпсе earnings ratio — РЕ). Аналитики сравнивают акции по величине отношения текущей рыночной цены ак­ ции к текущей или ожидаемой прибыли в расчете на акцию или по дохо­ ду врасчете на акцию (earningsper share —EPS). Указанное отношение (цена/прибыль) используется, вероятно, в наиболее распространенном методе оценки. Он прост. Каждый может разделить цену акции на при­ быль в расчете на акцию. Но еще важнее, что почти все компании широ­ ко публикуют данные по этому показателю. Если величина показателя не отличается от типичного для отрасли, в которой работает предприятие, и от рыночной оценки акции, этот показатель может свидетельствовать об обоснованности текущей цены акций. В качестве иллюстрации широко­ го использования отношения цена/прибыль приведем рекомендацию специалиста по выбору акций, в которые можно вкладывать деньги:

«Старый филадельфийский Национальный банк Corestates Financial, курс акций которого 44 долл., имеет низкий коэффициент цена/прибыль по сравнению с другими банками, дивидендный доход у него выше, чем у упомянутых банков. Есть прямой смысл покупать эти акции».

Балансовая оценка акции (multiple ofbook valueper share). При рас­ чете этого показателя, в котором используются данные балансового отче­ та, цена акции делится на балансовую стоимость активов в расчете на ак­ цию. В 1992 г. биофармацевтическая компания ImClone Systems продавала свои акции по цене, в 331 раз превышающей балансовую стоимость ее ак­ тивов в расчете на акцию. Журнал Forbes обратил внимание на возможную завышенную оценку этих акций, но отношение цена/прибыль для акций

новых небольших компаний часто не имеет ничего общего с опублико­ ванными данными. Инвесторы с готовностью оценивают возможности ус­ пеха начинающих компаний, а не их текущие размеры. В данном случае акции компании с 26 долл. в 1992 г. упали до 0,31 долл. в 1995 г., когда био­ технология вышла из фавора у инвесторов. Когда в 1998 г. компания нача­ ла продажу своей продукции, ее акции торговались по 10 долл. с пятикрат­ ным превышением балансовой оценки.

Объем продаж врасчете на акцию (multiple ofsalesper share). Дан­ ный показатель определяется делением объема продаж на цену акции. В 1999 г. Ebay, Inc., аукционный сайт в Интернете, имел показатель «объем продаж/цена акции», равный 1681. При очень незначительном объеме продаж показатель был очень высоким. Инвесторы покупали будущее Интернета.

Стоимость чистых активов врасчете на акцию (asset value per share). Когда стоимость активов компании, поделенная на количество об­ ращающихся акций, оказывается выше курса акций, аналитик может не обращать внимания на другие показатели. Всплеск покупки контрольных пакетов нефтяных компаний был обусловлен тем, что цены акций были ниже стоимости запасов нефти и газа соответствующих компаний. В ре­ зультате компании Getty, Gulf, Mesa и Phillips начали войну за предложе­ ния о покупке, и курс их акций в 80-х гг. стремительно пошел вверх.

Приток денежных средств врасчете на акцию (multiple cashflow per share). Некоторые аналитики оценивают компании по их способнос­ ти генерировать денежные средства, основываясь на отчете о движении денежных средств. В примере с Caterpillar Inc. в 1992 г. компания генери­ ровала 5,90 долл. в расчете на каждую обращающуюся акцию. При курсе 56 долл. цена акции в 9,5 раза превышала приток денежных средств в рас­ чете на акцию. Аналитики предсказывали, что в 1993 г. рассматриваемый показатель достигнет 11,10 долл., а в последующие годы повысится до 17,80 долл., т. е. в 3 раза превысит текущую способность компании к гене­ рации денежных средств. Именно тогда инвесторы, по складу относящие­ ся к «быкам» (покупателям), разглядели истинную ценность компании Caterpillar Inc. Если бы аналитики отнесли оценку 17,80 долл. к ценным бу­ магам типа бессрочных облигаций при ставке дисконта 16,8%, то чистая приведенная стоимость акции составила бы 100 долл. (17,80/0,168). Для них цена акции 56 долл. была бы слишком низкой. Как уже упоминалось

выше, в 1999 г. курс акций компании Caterpillar Inc. был равен 60 долл.; ана­ литики оказались неправы.

На рынке акций всегда присутствуют покупатели и продавцы. Дисба­ ланс между ними обусловливает колебания цен. Существует множество из­ мерителей стоимости, но действительно подлинным является только один

— текущий курс, даже если он представляется совершенно безумным. Если рынок захочет покупать акции Caterpillar Inc. no 200 долл., значит, такова их подлинная цена. Конечно, когда предложение превышает спрос, цены падают. Но эта проблема рассматривается в главе «Экономика».

Привилегированные акции (preferred stock). Такая акция — это при­ вилегированный кузен обыкновенной акции. Привилегированные ак­ ции, гибрид облигации и обыкновенной акции, выпускаются многими компаниями сферы коммунального обслуживания, банками и металлур­ гическими компаниями. Такие акции имеют характеристики облигации в том отношении, что по ним выплачивается фиксированный дивиденд и они не имеют права голоса. Как в ситуации с обыкновенными акциями, дивиденды выплачиваются только после того, как произведены платежи по долгам и пока не наступил срок погашения каких-либо облигаций. Од­ нако эмитенты, как правило, в условиях выпуска оговаривают возмож­ ность со временем выкупить и изъять привилегированные акции из об­ ращения. Требования привилегированных акций к активам компании выше, чем обыкновенных акций, но занимают подчиненное положение

относительно погашения долгов.

Компания выпускает привилегированные акции, когда ей нужны за­ емные средства, но она не хочет быть связанной обязательством по упла­ те процентов в установленные сроки. Почти все привилегированные ак­ ции являются кумулятивными (cumulative); это означает, что все ранее не выплаченные дивиденды должны быть выплачены по привилегиро­ ванным акциям до выплат по обыкновенным акциям. Инвесторы, кото­ рые предпочитают более надежные дивиденды, но одновременно хотят пользоваться льготами частичного владения акционерным капиталом компании, выбирают привилегированные акции.

Рынок опционов

Опционы — это возникающие из договора права на покупку или про­ дажу какого-либо финансового актива по фиксированной цене в уста-