MBA за 10 дней - Стивен Силбигер

новленную дату или до ее наступления. Опционы можно использовать на рынке недвижимости, облигаций, золота, нефти и валюты. Опцион — это способ установления контроля над значительной частью активов с ис­ пользованием очень малых денежных средств. Возможность получения прибыли высока, и соответственно высоки риски.

Право на покупку не является активом как таковым, поэтому опцион типа «право» называют производной ценной бумагой (derivative). Любая созданная ценная бумага, стоимость которой основана на стоимости дру­ гой ценной бумаги, является производной. Опционы на акции, варранты, опционы на фондовые индексы, товарные опционы и фьючерсы — при­ меры производных ценных бумаг.

Представим себе Г. Р. Квика, скупщика домов, который считает, что на Беверли-Хилс цены вот-вот взлетят вверх. Однако ему нужно шесть меся­ цев для мобилизации средств на авансовый платеж и обеспечение после­ дующего финансирования его операций. Владелец соглашается продать м- ру Квику свое бунгало за 500 000 долл., но хочет получить 5000 долл. за пра­ во, которое возникает у м-ра Квика и выражается в том, что в течение шес­ ти месяцев дом не будет предлагаться на рынке. М-р Квик, держатель опци­ она, имеет право, но не обязательство, купить дом за 500 000 долл. Если на рынке недвижимости произойдет спад, опцион стоимостью 5000 долл.

прекратит свое существование, а м-р Квик спишет эту сумму как 100%-ный убыток

Однако опционы могут быть и чрезвычайно прибыльными. Если ры­ ночная стоимость бунгало увеличивается до 550 000 долл., прибыль на опцион стоимостью 5000 долл. составит 1000%. Если же м-р Квик покупа­ ет дом сегодня за 500 000 долл., то его прибыль будет равна 10%. Суть оп­ циона заключается в установлении контроля над судьбой финансового актива посредством инвестиций, размер которых равен незначительной части стоимости актива. Это разновидность приобретения с использова­ нием финансового рычага, если приобретение выгодно, или возможная полная потеря инвестированных средств, если стоимость актива падает.

Опционы на акции работают аналогичным образом, т.е. как описано на примере сделки с недвижимостью. Опцион — это право купить или продать акции:

по объявленной цене — курсу исполнения («страйк») (strikeprice); к определенной дате — дате истечения (expiration date);

по цене опциона с надбавкой — опционной премией (optionpremium).

Опцион на покупку акций называют опционом «колл». (На фондовой бирже «call» означает «покупать».) Права на продажу акций кому-либо на­ зывают опционами «пут». («Передать» акции кому-либо для продажи.) Ве­ личины стоимости опционов «пут» и «колл» изменяются в противопо­ ложных направлениях. Если курс акций растет, растет и стоимость опци­ она «колл» на покупку акций по фиксированной цене. Напротив, стои­ мость опциона «пут» растет, когда курс соответствующих акций падает, и снижается, когда курс акций растет.

Как колеблется стоимость опционов

Изменение курса определенных акций

Прибыль Убыток

Убыток Прибыль

На Чикагской опционной бирже (Chicago Board Options Exchange — СВОЕ), старейшей и крупнейшей бирже такого рода, брокеры покупают и продают опционы на блоки из 100 акций точно так же, как м-р Квик ку­ пил опцион на недвижимость. Покупатели опционов на акции приобре­ тают право на покупку в случае повышения стоимости акций («колл») или продажу в случае понижения такой стоимости («пут»). Продавцы, называ­ емые андеррайтерами (writers) покрытых опционов (covered options),

продают покупателям права на акции, которыми владеют. Если андеррай­ тер продает опцион на акции, которые ему не принадлежат, опцион на­ зывают непокрытым (naked option).

Существуют две разновидности оценки опционов — определение

теоретической крыночной стоимости (theoretical and market value).

Теоретическая стоимость — это разность между курсом соответствую­ щих акций и курсом исполнения (ценой «страйк»). Например, опцион «колл» на покупку акций Coca-Cola по 40 долл., когда рыночный курс со­ ставит 45 долл., дает теоретическую цену 5 долл. Однако опцион выписы­ вается на длительный период времени. Поэтому рыночная стоимость бу­ дет суммой теоретической стоимости и опционной премии на случай выгодных изменений курса до даты истечения. С приближением даты ис-

течения уменьшается время на благоприятное изменение курса, поэтому опционная премия уменьшается. В дату истечения опцион продается за наличные исходя из рыночной стоимости ценных бумаг, на продажу/по­ купку которых куплен опцион. Рыночная стоимость теперь равна теоре­ тической, так как опционная премия в расчете на будущие прибыли уже не существует.

Оценка опционов. В 1973 г. Фишер Блэк и Майрон Шоулз описали модель, которая стала стандартной для оценки опционов во всем мире. В модели Ьлэка-Шоулза оценки опционов (Black-Scboles option pricing model) при расчете стоимости опциона учитываются следующие пять факторов:

Время до даты истечения. Чем больше срок исполнения опциона, тем выше вероятность желательных изменений курса. Этим фактором определяется срочная премия (timepremium).

Разность между текущим курсом и курсом исполнения. Чем ближе курс исполнения к текущему курсу соответствующих акций, тем выше вероятность того, что вследствие рыночных колебаний текущий курс будет выше или не ниже курса исполнения к дате истечения.

видендов на соответствующие акции, но дивиденды влияют на курс акций, от которого зависит цена опциона.

Каждый может определить примерную цену опционов «колл» и «пут», введя вышеперечисленные данные в компьютер и запустив программу табличных расчетов. Все пользуются моделью Блэка-Шоулза, поэтому ре­ зультаты любых расчетов будут очень близки к рыночной цене. Эта ситу­ ация находится в резком противоречии с оценкой обыкновенных акций, так как специалисты по анализу инвестиций используют тысячи методов для определения собственной «правильной» стоимости акций.

Пример опциона «колл». Брокеры-оптимисты, торгующие опциона­ ми, покупают опционы «колл» для приобретения акций, если они верят в то, что соответствующие акции в ближайшее время будут дорожать. Для примера давайте рассмотрим действия брокера Билли Пелигро. 15 июня 1992 г. в The WallStreetJournalБилли прочитал, что обыкновенные акции сети Wal-Mart котируются по 54 долл. Право на покупку одной акции WalMart за 55 долл. в сентябре, т.е. опциона «колл» на 1 акцию, продавалось за

Стоимость опциона «колл» на акцию Wal-Mart

по курсу исполнения 55 долл. с датой истечения в сентябре

стоимость опциона, долл.

20

15

10

2,69--

54 Курс соответствующих акций, долл.

MV — рыночная стоимость опциона; TV — теоретическая стоимость опциона.

2,69 долл. Билли готов был держать пари, что эти акции к сентябрю будут стоить гораздо больше 55 долл., и он заплатил 2,69 долл. за возможность испытать судьбу. Если бы дата истечения опциона совпадала с днем по­ купки опциона, цена покупки акции, равная 55 долл. и заложенная в оп­ цион, сделала бы невыгодным исполнение опциона, так как разность между текущим курсом и курсом исполнения составила бы всего 1 долл. Динамика изменения стоимости опциона «колл» на акцию Wal-Mart по курсу 55 долл. на графике напоминает хоккейную клюшку. Стоимость оп­ циона изменяется с курсом акций.

Но является ли сумма 2,69 долл. правильной ценой? Введя пять фак­ торов, определяющих стоимость опциона на обыкновенную акцию

Wal-Mart, и некоторые дополнительные данные по опциону, получаем 2,66 долл. Очень близко!

Пример опциона «пут». Теперь рассмотрим противоположную си­ туацию, в которой действует Билли Пелигро-пессимист. Он купил опци­ он «пут» в июне, когда курс акций Wal-Mart был равен 54 долл., чтобы про­ дать акцию Wal-Mart в сентябре за 55 долл. Тем самым он обеспечил себе прибыль в 1 доллар, так как получил право продать за 55 долл. акцию, ког­ да на рынке она стоила 54 долл. 15 июня 1992 г. рыночный курс опциона равнялся 2,75 долл. Один доллар приходился на «выигрыш», а остаток в 1,75 долл. был надбавкой за трехмесячный срок, в течение которого поку­ патель мог получить дополнительную прибыль. Если бы акции Wal-Mart подешевели, м-р Пелигро все равно имел бы право продать их по 55 долл. независимо от реального курса. Проверка обоснованности стоимости опциона «пут» с помощью модели Блэка-Шоулза показала, что рыночный курс очень близок к расчетному. На графике динамика возможных изме­ нений стоимости опциона «пут» похожа на клюшку опциона «колл», раз­ вернутую на 180°.

Стоимость опциона «пут» на акцию Wal-Mart

по курсу исполнения 55 долл. с датой истечения в сентябре

стоимость опциона, долл.

20

15

10

2,75-5 -

54 Курс соответствующих акций, долл.

MV — рыночная стоимость опциона; TV —теоретическая стоимость опциона.

Стратегия торговли опционами и хеджирование. Опционы яв­ ляются высокорисковыми инвестициями, однако уровень риска можно снизить посредством хеджирования (hedging). Хеджирование — это по­ купка опциона для компенсации возможного снижения стоимости соб­ ственных инвестиций. Подобно другим опционам хеджирование можно применять к самым разным финансовым активам. Предположим, что не склонный к риску инвестор м-р Скейрд Э.Кэт обладает все той же акци­ ей Wal-Mart, торгуемой по курсу 54 долл., но в связи с риском понижа­ тельной тенденции курса он хочет защитить свои инвестиции от потерь. В июне 1992 г. инвестор мог за 1 долл. купить трехмесячный опцион «пут» по курсу исполнения 50 долл. Такой опцион служил бы инвестору гарантией того, что в следующие три месяца он сможет продать свою ак­ цию Wal-Mart как минимум за 50 долл. Человек, выписавший опцион, считал, что риск такого снижения курса незначителен, и был счастлив получить опционную премию в 1 долл., полагая, что для м-ра Кэта 1 дол­ лар не деньги.

Если курс акций Wal-Mart снижается до 40 долл., опцион «пут», обо­ шедшийся в 1 долл. при покупке, будет стоить 10 долл. в дату истечения. Андеррайтеру придется платить. Что до м-ра Кэта, то 10 долл. прибыли с опциона частично компенсирует убыток в 14 долл., обусловленный сни­ жением курса акций с 54 до 40 долл. Именно поэтому многие игроки рас­ сматривают рынок опционов как поле, на котором риск отфутболивает­ ся от одного инвестора к другому. А курс акций Wal-Mart в 1996 г. упал до 21,50 долл., и оптимальным представлялось хеджирование с длинной по­ зицией. Но к 1999 г. ситуация изменилась, и курс акций Wal-Mart превы­ сил 100 долл.

Существует множество вариантов стратегии, которые в дополнение к простому хеджированию используются брокерами и портфельными ме­ неджерами, торгующими опционами. Умудренные опытом инвесторы составляют разнообразные комбинации из акций и опционов. К числу многочисленных разновидностей стратегии, используемых брокерами, относятся среди прочего спреды (spreads), двойные опционы (спреды «бабочка», комбинация опционов «пут» и «колл») (butterflies), «кондоры» (condors), стрэддлы (straddles) и «коробки» (комбинации двух спредов) (boxes).

Помимо покупки опционов «пут», инвестор может играть на пони­ жение (short a stock), словно он заключил пари на то, что стоимость ак­ ций упадет. В таком случае вы покупаете акцию для продажи с надеждой

выкупить ее обратно впоследствии, но по более низкой цене. И также, как в торговле опционами, «короткая» продажа может быть составной час­ тью стратегии хеджирования.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ

Финансирование деятельности компании и максимизация прибыли на денежные средства, заимствованные у акционеров или владельцев долго­ вых обязательств компании, являются сущностью управления фигшнсовой деятельностью (financial management). MBA, выбравший сферу уп­ равления финансовой деятельностью, выполняет две важнейшие функции:

Принятие инвестиционных решений — Какими активами должна владеть фирма? Какие проекты следует инвестировать предприятию?

Финансирование принятых решений — Каким образом следует оплачивать инвестиционные решения?

Инвестиционные решения предприятия

Компания может осуществлять множество инвестиционных проектов. Работа менеджера финансового отдела заключается в оказании помощи руководству предприятия в оценке инвестиционных проектов, ранжиро­ вании их и осуществлении правильного выбора. МВА называют эту дея­ тельность экономическим анализом эффективности плановых капита­ ловложений (capital budgeting).

В главе «Методы количественного анализа хозяйственной деятельно­ сти» в примере с компанией Quaker Oats описаны методы принятия реше­ ния о целесообразности или нецелесообразности вложения средств в но­ вое оборудование для дробления овса. Менеджеры компании использова­ ли метод дисконтирования денежных потоков для расчета чистой приве­ денной стоимости (netpresent value —NPV) проекта. В главе, посвящен­ ной маркетингу, для оценки решения о выпуске новой марки кофе на ры­ нок использовался относительно простой критерий — период окупаемо­ сти (paybackperiod) капиталовложений. Однако по некоторым инвести­ ционным проектам не обойтись без финансового анализа. Например, по­ жертвования на благотворительные цели обеспечивают получение ком­ панией нематериальных выгод, самостоятельно оценить которые менед­ жеры финансового отдела не могут.

тов. В условиях ограниченного инвестиционного пула определение на­ иболее прибыльных инвестиционных проектов становится основой ра­ ционального выбора.

Каждая компания использует собственные критерии рационального использования ограниченных ресурсов. Основные инструменты МВА:

Срок окупаемости Чистая приведенная стоимость

Метод срока окупаемости. Многие компании считают, что наилуч­ шим способом оценки целесообразности инвестиционного проекта яв­ ляется расчет времени, которое потребуется для возврата вложенных средств:

Срок окупаемости = Время (количество лет), необходимое для возврата исходных вложений

Аналитику не составит труда рассчитать сроки окупаемости приме­ нительно к простому решению типа принять/отвергнуть инвестицион­ ный проект в зависимости от требуемого срока окупаемости. Проекты, близкие к приемлемой величине критерия, принимаются, а те, что оказы­ ваются далеко от нее, отвергаются. К примеру, менеджеры небольшой компании могут считать, что все трудо- и энергосберегающие устройства должны характеризоваться максимальным сроком окупаемости в 3 года, все новое оборудование должно «окупаться» за 8, а исследовательские проекты — за 10 лет. Подобные требования основаны на мнении руковод­ ства компании, их опыте и степени неприятия риска.

Принимая проекты с более длительной окупаемостью, руководство соглашается с более высоким уровнем риска. Чем длительнее период оку­ паемости, тем неопределеннее и рискованнее инвестиционный проект.

258 MBA ЗА 10 ДНЕЙ

Здесь пригоден критерий, используемый инвесторами для оценки обли­ гаций, — средний срок (duration). Чем больше времени требуется инвес­ тору для возврата половины своих вложений в облигации, тем они рис­ кованнее.

Применение в качестве критерия срока окупаемости желательно, так как его легко рассчитывать, использовать и он понятен. Однако при этом игнорируются распределение потоков денежных средств во времени и соответственно временная стоимость денег. Проекты со значительно раз­ личающейся структурой денежных потоков могут иметь один период оку­ паемости. Например, исследовательский проект, предусматривающий возмещение инвестиций в размере 100 000 долл. тремя равными платежа­ ми по 33 333 долл. в течение трех лет, имеет такой же период окупаемос­ ти, что проект с полным возвратом инвестированной суммы 100 000 долл. в конце трехлетнего периода.

Еще один недостаток периода окупаемости как критерия состоит в том, что игнорируются поступления денежных средств после полного возмещения вложений. Что если исследовательский проект стоимостью 100 000 долл. с трехлетним периодом окупаемости обеспечит приток ро­ ялти без ограничения срока как следствие изобретения? Очевидно, что такой проект стоит гораздо больше, чем проект с разовым возмещением вложений в размере 100 000 долл. по истечении третьего года полезного срока службы изобретения.

Метод чистой приведенной стоимости (ЧПС). Для оценки инвес­ тиционных проектов применяется тот же метод, который используется для оценки потоков денежных средств, обеспечиваемых операциями с облигациями и акциями. Это наиболее точный и теоретически коррект­ ный метод.

Чем дальше в будущее отодвинуто получение доллара, тем выше нео­ пределенность его получения как такового (риск) и тем значительнее ут­ рата возможностей использовать временно омертвленные средства (из­ держки неиспользованных возможностей). Соответственно будущие по­ ступления денежных средств дисконтируются тем существеннее, чем вы­ ше рискованность проекта.

ЧПС = Будущие поступления денежных средств х X (1 + Ставка дисконта) -Чио,°периодов

(расчет производится с использованием таблиц из Приложения, на компью­ тере или деловом калькуляторе)

Способы, которыми компания намерена финансировать собственную деятельность, определяются решениями о финансировании, которые не зависят от инвестиционных решений. Наиболее вопиющая ошибка, кото­ рую совершают при оценке проектов те, кто не знаком с программой МВА, заключается в использовании коэффициента дисконтирования, равного ставке процента на денежные средства, заимствуемые для нужд компании в целом. В 1999 г. стабильная компания могла занять деньги под 7-8% годо­ вых (базисная ставка). Конкретные проекты, в которые стабильное пред­ приятие готово вложить средства, не являются такими же стабильными, как само предприятие. Поэтому менеджеры финансового отдела обязаны использовать ставку дисконта, соизмеримую с рискованностью конкрет­ ного проекта.

В примере с предприятием компании Quaker Oats из главы «Методы количественного анализа хозяйственной деятельности» мы имели следу­ ющую картину распределения потоков денежных средств во времени:

Метод ЧПС показывает, что при известном уровне риска проект обеспечивает возврат инвестированных средств с избытком в размере 32 343 долл. Проекты с ЧПС, равной 0 долл., также являются приемлемы­ ми, так как обеспечивают полный возврат вложений. Проекты с отрица­ тельным значением ЧПС не могут быть приняты.

Метод ЧПС имеет множество достоинств. Он характеризуется гибкос­ тью при выполнении расчетов, полезных для сравнения разных проектов.

Рискованность проектов. При расчете ЧПС аналитик может ис­ пользовать разные значения ставки дисконта. Если, например, он счита­ ет, что получение прибыли от использования нового оборудования ком­ пании Quaker Oats находится под высоким риском, то при ставке дис­ конта 15 или 20% проект будет стоить 21019 или 11 217 долл. соответст­ венно.

Несовпадение сроков полезной службы проектов. Аналитик имеет возможность оценить потоки денежных средств в течение ряда лет, ис-